1、 全球概览：养老金体系以三支柱为主

1.1、 人口老龄化加速，养老压力激增

全球出生率下降明显，平均预期寿命持续上升。近年来，全球出生率持续下降，从 1960 年 31.75‰下降至 2018 年 18.17‰（1 年内平均每千人中出生 18.17 人），死亡率维持相对稳定，人口增长率不断下滑；全球人口平均寿命逐渐延长，全球平均预期寿命从 1960 年 52.58 岁延长至 2018 年 72.56 岁，世界人口结构不断向老龄化发展。

全球赡养压力逐渐增加。全球 65 岁及以上人口占总人口比例从 1960 年的 5%上升至 2019 年的 9%，其中高收入国家比例提升尤为明显，随之而来的赡养压力也逐渐增加。

根据 OECD 的数据，全球平均老年抚养比已经由 1950 年的 13.9%上升至 28%，预计这一比率在 2050 年将高达 53.4%，全球面临着严峻的养老压力。

1.2、 三支柱模式是全球养老金主流模式

应对人口老龄化危机，三支柱模式应运而生。在全球老龄化趋势加剧，部分国家养老体系难以为继的情况下，世界银行在 1994 年出版的《防止老龄危机—保护老年人及促进增长的政策》一书中，首次提出退休保障的三大支柱模式：

（1）“第一支柱”为公共养老金计划，即由政府主导并管理，旨在建成强制实施、覆盖全民的养老体系。

（2）“第二支柱”为职业养老金计划，是由雇主发起设立，并由私人进行托管的完全积累制计划。

（3）“第三支柱”为个人储蓄计划，由个人自愿进行储蓄或保险，并由政府给予一定的税收优惠。

2005 年，世界银行在其出版的《21 世纪的老年收入保障――养老金制度改革国际比较》 一书中，将原有的三支柱模式扩展到了五支柱模式。

三支柱模式为全球养老金主流模式。

虽然世界银行对三支柱模式进行了扩展，但是各国的现实情况与实施进展各有差异。目前各国多层次的养老保障体系主要采取三支柱模式，每一支柱具体的投资运作模式各有不同。

1.3、 全球养老金规模稳步增长

整体来看，全球养老金资产规模呈稳步增长趋势。OECD 数据显示，2008-2018 年间全球养老金规模由 23.6 万亿美元增长至 44.1 万亿美元，其中 OECD 国家养老金规模从 2008 年 23 万亿美元增长至 2018 年 42.5 万亿美元。

从养老金资产分布来看，美国占据绝对地位。

2018 年全球养老金资产规模 Top7 依次为美国、英国、加拿大、澳大利亚、荷兰、日本、瑞士，其养老金规模分别为 27.5/2.8/2.5/1.9/1.5/1.4/1.0 万亿美元，分别占 OECD 国家养老金规 模的 64.80%/6.61%/5.94%/4.52%/3.61%/3.29%/2.35%。

整体来看，Top7 国 家的养老金资产占 OECD 国家养老金规模 91%，美国的养老金资产规模占比 60%以上，远超全球其他国家。与之相比，中国内地养老金规模有待提升。Top7 国家除美国、日本总人口数量为亿级，其他五国均为千万级。

中国作为世界人口第一大国，人口总数为十亿级，2019 年老龄人口比重 12.6%。而我国内地整体养老金规模 2018 年为 9.5 万亿元，2019 年为 10.8 万亿元。

由此可见，我国内地养老金规模无论是在总量 上还是人均水平上，均远远不及 Top7 国家。

从养老金规模占 GDP 比重来看，2018 年丹麦养老金规模占 GDP 的比重最高，为 198.6%；荷兰次之，养老金规模占 GDP 比重达到 173.3%；美国排在第7 位，占比 134.4%。而同期我国内地养老金规模占 GDP 比重仅为 10.4%，存 在明显差距。

从资产配置来看，权益类资产配置比例有所下降。

过去 20 年间，全球 Top7 国家的养老金资产配置中，权益类资产配置比例从 61%下降至 45%，固定收益类及现金类资产配置占比基本保持不变，房地产等其他替代资产由 6%上升至 23%，体现了养老金资产配置对于多元化以及保值增值的需求。

相比而言，我国养老金资产配置中固收类资产占绝对比重，权益类及其他资产占比较少，资产配置较为单一。虽然目前得益于我国较高的债券利率和国外超低的债券收益率甚至负利率，我国的养老金投资收益率相较于其他国家表现良好。

但由于资产配置多元化程度较低，未来的不确定性很难保证目前的优势地位，还需提前谋划资产配置调整方向，及时捕捉发展机会，提高养老金资产的应变能力和收益能力。

整体而言，为了应对人口老龄化加速带来的养老压力激增，各国纷纷建立了多层次的养老保障体系，养老金资产规模不断提升。

目前我国已经进入深度老龄化社会，而养老金体系发展仍不成熟，其完善迫在眉睫，亟待借鉴海外国家三支柱投资运营的模式与特点，进一步满足我国居民与日俱增的养老需求。

2、 第一支柱：公共养老金计划

养老金第一支柱通常具有政府强制缴费的特点，旨在给予离退休人员覆盖全面、最低标准的养老保障，主要由本国劳动力缴税进入公共养老金，再分配支付给离退休人员。

截至 2018 年，共有 17 个 OECD 国家建立了公共养老金储备基金（public pension reserve funds，PPRF），以帮助国家进行养老金的支付。从公共养老金的资产规模来看，OECD 国家 PPRF 总规模为 6.04 万亿美元，占 GDP 比重为 14%，其中美国与日本的公共养老金资产规模最大，分别为 2.94/1.48 万亿美元。

而中国内地整体的公共养老金规模占 GDP 比重仅为 3%，与 OECD 国家均值存在较大差距，我国内地公共养老金体系仍有很大发展空间。

从资产配置来看，权益类与固收类资产占绝对比重。

根据 OECD 公布的数据，绝大部分公共养老金都配置于权益类与固收类资产，少部分配置于现金和存款以保持流动性。具体而言，挪威、新西兰、瑞典公共养老金偏好权益类资产；美国、墨西哥偏好固收类资产。

中国以固收类资产为主。我国内地基本养老金投资受限于“投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品合计不得高于养老基金资产净值的30%”的规定；作为养老金第一支柱的重要补充，社保基金同样有“银行存款和国债投资的比例不得低于 50％”和“证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％”等限制，因此两者目前投资范围都以固收类为主。

从收益率来看，大部分国家的公共养老金投资回报均为正，部分短期为负的国家在长期内也都实现了正收益，充分体现了公共养老金稳健发展的宗旨。

2.1、 美国：只投资国债的联邦社保基金

美国养老金第一支柱为联邦社保基金。1935 年，在罗斯福总统“新政”的推动下，美国建立了养老金制度第一支柱，资金来自雇员及其雇主缴纳的工资税。

针对雇主和雇员的社会保障税率各为 6.2%，合计 12.4%，工资基数上限 12.84 万美元。缴纳到社会保障信托基金中的资金，由美国政府和联邦储备委员会一起管理，并支付给约 6900 万人。

联邦社保基金从成立就确立了养老保险全国统一的基调，覆盖范围逐步扩大，建立起包含任何职业、统一覆盖城乡的社会基本养老保险制度,解决了城市人口自由流动带来的养老金接续问题。

联邦政府征收的社会保障税由 IRS 统一收缴后直接上交至美国社会保障署设立的社会保障基金进行信托式管理，统筹层次较高。

联邦社保基金具体包括三个计划：老年和遗属保险（Old-Age and Survivors Insurance，OASI）、伤残保险（Disability Insurance，DI）和补充性保障收入 （Supplemental Security Income，SSI）。

在考察该支柱的可持续性时发现，很多人将 OASI 和 DI 结合起来，以获得合并的“OASDI”——老年、遗属和伤残信托基金储备金。

目前联邦社保基金资金的运作主要通过两个独立的信托基金：OASI 基金 和 DI 基金分别投资运营。截至 2019 年联邦社保基金总额为 2.9 万亿美元，其中 OASI 规模为 2.8 万亿美元，占比 96.79%，DI 规模为 931 亿美元，占比 3.21%。

只投资国债的稳健投资模式。为了保障资金的绝对安全，根据《联邦社会保障法案》，养老信托基金结余只能选择本金和利息都有保障的国债或定向发行的特别债券进行投资。

2019 年 OASDI 投资的债券年利率在 1.375%-5.125%不等，期限最长至 2034 年 8 月。资产配置方面，OASDI 以长期债券为主导。2019 年 OASDI 投资短期债券 556.3亿美元，占比仅为1.92%；投资长期债券共28417.7 亿美元，占比达 98.08%，长期债券成为 OASDI 的绝对投资主体。

收益率与国债收益率挂钩。

由于只能投资于国债，OASDI 的收益率基本取决于美国国债收益率，整体而言较为稳定，波动性不大，自 80 年代以来收益率整体呈现不断下降的趋势。近十年来收益率在 2.5%-4%区间内浮动。

信托基金的不可持续性。早在 1940 年，信托基金理事会在 OASDI 年度报告中就指出了由于老龄化以及投资收益率下降等因素，现收现付制的筹资制度具有不可持续性。

每年报告都会对联邦社保基金的运作状况进行客观预测，90 年代后对预测的结果越来越悲观。2019年年报显示，OASDI 预计将会在 2034 年完全耗尽，其中 DI 将会在 2023 年就耗尽，但即使耗尽之后依靠税收收入依然可以在很长时间内保证 70%以上的待遇给付水平。

2.2、 新加坡：多元化投资的中央公积金计划

1955 年推出的 CPF（中央公积金）计划面向新加坡公民和永久居民，本质上是一项强制的退休储蓄计划。新加坡中央公积金局是公积金制度的管理机构，作为行政机构仅负责公积金的行政管理，具体运营由新加坡政府投资公司投资运营。

中央公积金计划主要分为四大账户：

（1）普通账户（Ordinary Account）；

（2）特别账户（Special Account）；

（3）医疗储蓄账户（Medisave Account）；

（4）退休账户（Retirement Account）。

缴费者有专门的个人账户，参与者及其雇主必须按月缴纳工资的一定比例，员工缴存 20%，雇主缴存 17%，缴纳比例随年龄升高而降低，缴存的资金可以用于退休、住房、医疗、教育等方面。

截至 2020 年，新加坡公积金账户总额为 4621 亿美元，较 2019 年增长 8.71%，其中普通账户余额为 1554.67 亿美元，特别账户余额为 1173.75 亿美元，医疗账户余额为 1101.26 亿美元，退休账户为 791.64 亿美元。2020 年参与人数为 410 万人 次，其中活跃参与者 204 万人。

从账户来看，普通账户资产总额逐年下滑，退休账户资产总额有所增加。自 2006 年以来，普通账户资产占比从 44%降至 33%，退休账户资产占比从 6%上升至 17%， 可见人们对于积累退休储蓄的关注。

多元化的投资方向。

从投资对象上来看，中央公积金投资主要由新加坡政府投资管理公司和下属货币管理局进行。

对国债、银行存款的投资由新加坡货币管理局进行管理；对国内住房、基础设施以及海外高回报资产的投资由新加坡政府投资管理公司负责；其他的资产管理公司负责提供一定的保险产品作为中央公积金投资的补充。

中央公积金投资时以实际资产储备作为担保，保障资金安全同时提升信誉，实现保值增值。

2.3、 日本：权益类投资不断提升的国民年金

覆盖全国人口、配套措施齐全、法律保障完善的养老保障体系。日本公共养老保险由政府主导运营，带有强制参与色彩。

1985 年，日本对《国民年金法》 进行了修改，实行国民养老金的一元化管理，要求各类雇员及其配偶都必须加入 国民年金，真正实现了统筹全体国民、统一费率、统一给付的社会养老保险。

日本政府成立 GPIF（Government Pension Investment Fund）管理运营日本的公共养老金。公共养老金主要包含第一支柱的国民年金、以及第二支柱相关的厚生年金和共济年金。GPIF 确立了日本养老金统一管理的模式，在确保资金使用安全的同时促进资金流入国内资本市场。

截至 2020 年 Q3，GPIF 资产规模达到 177.7 万亿日元，较 2019 年末增长 17.97%。（2019 年受海内外股市波动影响，GPIF 投资亏损致使其资产同比下降 5.39%）

委托专业机构，以业绩为基础评估管理费用。

GPIF 主要实行管理者报名制度并招募海内外合格的专业受托机构，制定了以投资业绩为基础的费用报酬标准。总体评估标准主要有以下几个方面：

（1）投资策略；（2）投资程序；（3）组织结构/人力资源；（4）合规状况；（5）行政处理系统；（6）为行使表决权的努力（仅限股票投资）。

资产配置方面，GPIF 海外资产、权益类投资规模不断上升。

GPIF 的首要目标是以最小的风险和长远角度确保养老金领取者的利益，因此最初 GPIF 国内债券占比超过 60%，偏向保守。

近年来，由于日本低利率环境造成的债券收益率 下降，GPIF 不断调整资产配置目标，目前的最新目标为：本国债券目标配置 24%、本国股票 25%、海外债券 26%、海外股票 25%，各资产的配置比例可在一定范围内上下浮动。

2020 年 Q3，GPIF 海外投资比重为 51.07%，权益类投资比重 50.64%，海外资产及权益类投资规模不断上升的原因一是为了通过海外市场投资分散风险，二是在国内低利率背景下寻求更高收益。

被动投资主导的投资战略。

GPIF 主要采取被动投资战略以确保资金长期安全性和减少养老金交易对市场的影响，至 2019 年 GPIF 共有 79.21%的资产采取被动投资战略。

按资产配置细分来看，国内股票和国外股票被动投资比例高达 90.93%与 90.17%。

投资收益率受权益类资产影响显著。

历年来 GPIF 投资收益走势与权益类资产收益走势基本相同，收益相对稳健的固定收益债券对 GPIF 投资收益影响不大。

2019 年 GPIF 收益率为-5.20%，主要源于国内、国外股票的投资亏损加之日本国债-0.36%的低收益；2020 年 Q3 ，GPIF 年化收益率为 18.49%，得益于国内外股票市场的上涨。自 2001 年以来，GPIF 累计年化收益率为 3.37%。

从第一支柱的海外经验来看，各国均采用强制性收缴、集中化运营的方式进行管理，投资方向各有差异。

美国的第一支柱 OASDI 投资资产高度单一化，只投资美国的国债，短期来看必将受到国债收益率下行和持续低利率的影响；从长远角度来看，投资收益率势受国债利率单一风险因素影响较大，基金的可持续性也会受到相应影响。

新加坡中央公积金投资资产主要为政府发行特别国债，公积金整体收益率较低，在保障、激励和储蓄积累方面发挥了积极作用。日本采用了高度市场化的养老基金运作模式，且权益资产投资占比超过了 40%，长期来看更有利于充分利用资本市场，提高长期收益率以应对人口老龄化冲击。

我国基本养老保险基金的投资运行仍受到较为严格的规则限制，未来面对资本市场的不断完善发展以及去杠杆进程的深入推进，养老金的应用也应适时有效地扩大投资范围，充分利用各种金融工具，挖掘海内外资本市场的优质资源，利用多元化提高基金收益和稳定性。

在第一支柱养老金统筹方面，美国和日本均实现了全国层面的统筹管理，从而能够通过准确的盈余预测优化资金的资产配置。我国目前还未完全实现对基本养老金的中央统筹，截至 2020 年 Q3，已有 26 个 省份和新疆生产建设兵团实现养老保险基金省级统收统支,未来还应积极推进养老金全国统筹调度体系，以加强资金管理和使用，提高投资收益。

3、 第二支柱：职业养老金计划

第二支柱是在第一支柱基本养老保险的基础上，由雇主（含工会、行业协会） 及雇员根据自身实力和自愿情况发起设立的养老保险制度，旨在对公共养老金进行补充，满足企业雇员退休后的养老需求。

对雇主而言可以增强企业竞争力，吸收更多优秀人才；对雇员而言则可以进一步保障自身养老需求。职业养老金计划有两种模式。

根据资金的运作与给付方式的不同，职业养老金基本可以分为确定给付型计划（Defined-benefit plan，DB）和确定缴费型计划（Defined-contribution plan，DC）两类。其主要区别为：

（1）DB 计划下雇主保证雇员退休后领取的养老金数目按照实现约定发放，因此雇员可以获得稳定收益；DC 计划参与者每月上缴确定金额，退休后领取的金额视投资收益而定，风险和不确定性相对较大。

（2）DB 计划由雇主为雇员设立统一账户，一旦雇员离职后转换账户流程较为繁琐；DC 计划建立个人缴费账户，工作的变动不影响日后养老金提取。

DC 计划占比逐渐提升。过去全球的职业养老金计划基本都以 DB 计划为主，近些年来，随着全球老龄化趋势的加快，部分国家的企业出现职业养老金结余难以为继的现象，因此减少企业负担的 DC 计划占比逐渐提升，已经取代了 DB 计 划过去的绝对主导地位，美国等大多数国家都将 DC 计划作为企业年金的发展方向。

1999 年-2019 年，全球 DC 计划资产规模占比由 31%增长至 50%，增幅为 19%，在这十年间，DC 资产以每年 8.4%的速度快速增长，DB 资产以每年 4.8% 的速度缓慢增长。主要国家中美国和澳大利亚 DC 计划占比较高，分别为 61%/86%。

补充养老金通常由国家政策给予税收优惠。

为了鼓励支持第二、三支柱补充养老金的发展，各国通常采取一定的税收优惠政策以促进养老财富的积累。

具体而言，税收优惠政策的形式可以分为 EEE、EET、ETE、TEE、ETT、TTE、TET、 TTT 八种。其中以实施 EET（养老金缴费及投资运营时免税，领取养老金时再缴费）的税收递延型政策最为普遍。

3.1、 美国：雇主养老金计划

雇主养老金计划是美国养老金体系中规模最大的部分。19 世纪后期，为稳定员工，美国部分企业开始建立雇主养老金计划，二战后随经济发展而愈加壮大，主要包括私营部门和政府雇主发起的养老金计划。

截至 2020 年 Q3，美国养老金第二支柱总体规模 19.39 万亿美元，占总体养老金资产的比重为 58.61%，是美国养老金体系中最规模最大的一部分。

DC 计划逐渐占据主流。

雇主养老金计划分为确定收益型（DB）和确定缴费型（DC）。DB 模式曾是主要模式，但随着 DB 计划成本逐年上涨，企业负担加重，推行税收优惠的 DC 计划逐步取代了 DB 计划，成为目前美国养老金第二支柱最重要的组成部分。

2020 年 Q3，美国 DC 计划资产规模达 9.25 万亿美元，占雇主养老金计划的比例由 1987 年的 28.3%增至 2020 年的 47.7%。

401(k)计划是 DC 计划的主要形式。DC 计划主要包括 401(k)计划、403(b) 计划、457 计划、联邦政府储蓄计划(TSP)以及其他私营部门 DC 计划。

其中 401(k) 计划由 1978 年《美国国内税收法案》第 401 项 k 条款规定推出，主要针对私营企业雇员，在企业主导下由雇主和雇员共同进行缴纳，雇员退休后可以选择一次性领取、将其转入个人退休账户或者其他退休计划以及分期领取等方式领取。 2020 年 Q3，401(k)计划规模为 6.53 万亿美元，在 DC 计划中占比高达 70.6%。

401(k)计划具备以下特征：

1）从投资运营来看，在对雇员进行充分前期调查、设立 401(k)计划后，雇主需要选择专业的账户受托人进行资金管理，受托人可根据雇员的风险偏好将不同特点的投资品组合成不同的投资方式，由雇员自主选择投资方案，同时受托人需要沟通协调投资管理人等相关机构，并定期向监管当局披露相关信息。

2）主要投资于共同基金，权益类资产比重大。

由于共同基金具有多元化灵活配置、资产管理专业化的优势，2020 年 Q3 共有 4.02 万亿美元的 401(k)资金 配置于共同基金，占比 62%，其中配置于国内股票的股票型基金为 2.3 万亿美元，占比 44%，配置于美国国外股票的股票型基金为 0.7 万亿美元，占比 14%，股票型基金整体规模为 3.0 万亿美元，占比 58%，加之混合型基金中也有权益类资产的配置，因此整体而言，权益类资产成为 401(k)计划的主要投资方向。

3）税收支持。

401(k)计划的主要优势在于递延纳税（EET），个人账户中雇主和雇员的缴费和实现的投资收益当年无须缴纳个人所得税，待雇员退休后领取养老金时再缴纳税费。401(k)计划的税收优惠政策降低了雇员的税负，推动了美国企业年金计划的发展。

401(k)计划实现“三方共赢”。

对政府而言，401(k)计划一方面促使企业雇员增加养老储蓄，减轻了政府未来养老负担，与美国国民原有的边际储蓄倾向相比，401(k)计划可以提高至少 89%的国民储蓄率；另一方面，大规模的养老资金进入证券市场投资，有利于助推资本市场发展。对企业而言，401(k)计划同样减轻了其养老压力，雇员离职或退休后企业可以不必承担其后续养老支出。

对雇员而言，401(k)计划降低了税收支出，更好地保障了雇员退休后的生活。

3.2、 中国香港：强制性公积金计划

以雇佣为基础的退休保障制度。作为香港的第二支柱养老计划，强制性退休保障计划于 2000 年起由政府出台政策强制执行，强积金为完全积累制，即雇主和雇员共同缴费，采用个人账户制进行资金积累，投资收益全部归雇员所有。

如果雇员转换工作，其累积的强积金权益可以一并转移至新雇主的计划下。2020 年强积金资产规模为 1.14 万亿港元，同比增长 17.59%。

强积金计划覆盖率高。除获豁免人士外，18-65 岁的一般雇员、临时雇员以及自雇人士均须参加强积金计划。

在实施强积金制度前，香港只有约三分之一的工作人口享有退休保障。自强积金制度推行后，84%的总就业人口参加强积金计划等退休计划保障，仅有 2 %的就业人口为应参加强积金计划但尚未参加的人士。

目前强积金的雇主覆盖率为 100%，雇员覆盖率为 99%，自雇人士覆盖率 为 73%。

由私营机构管理的退休保障制度。强积金受托人是获积金局核准成为核准受托人的公司或自然人，为强积金计划的主要营办商，而参与强积金制度的计划管理人、保管人、投资经理及强积金中介人则担当不同角色。

多种强积金计划，成员自主选择基金成分。

在强积金制度下，每个受托人需要向计划成员提供一个或以上的强积金计划。强积金计划分为集成信托计划、雇主营办计划以及行业计划共三类，其中集成信托计划是最常见的强积金计划。

为了最大程度的匹配强积金计划成员的风险需求，强积金每个计划均提供不同性质的基金供参与成员选择，由增长稳定的低风险基金至增长潜力较大的高风险基金不等。

主要投资于亚洲市场及股票市场。

2019 年强积金整体投资于香港本土的比例为 62%，投资于其他亚洲市场的比例为 14%。

从资产配置上来看，从 2009年至 2019 年，强积金投资于股票的比例都在 60%以上，资产配置中股票占主导地位。

从收益率来看，强积金收益率波动较大。

强积金收益率受外部经济环境影响较大，如 2008 年金融危机时强积金收益率为-25.90%，近年来由于全球经济乏 力，强积金投资收益率有所下降，2019 年收益率为-8.60%，2020 年收益率回升至 11.7%。

整体而言，强积金自成立以来年化收益率为 4.8%，同期 CPI 为 2.5%，在一定程度上抵御了通货膨胀，确保了养老金基金的保值增值。

3.3、 澳大利亚超级年金

超级年金是澳大利亚养老金第二支柱，其主要运营模式基于 1992 年颁布的《超级年金担保法》以及 1993 年颁布的《超级年金监管法》，本质是以雇主为缴费主体的补充养老保险计划，主要采用信托模式进行市场化运作。

年金理事会或法人受托机构根据委托人的委托管理基金，再根据其投资运营需要选择相应的托管人、账户管理人、投资管理人和其他服务机构。雇主缴费费率不断上调。超级年金主要由法律强制雇主进行缴费，成立时缴费费率为员工收入的 3%。

为了增加超级年金的积累储备，近年来澳大利亚政府持续上调超级年金的最低缴费费率，自 2021 年起超级年金支付费用将逐年提升 0.5%，到 2025 年费率将提高至 12%。

资产规模稳步上升，投资收益表现良好。

截至 2019 年，澳大利亚超级年金规模为 2.9 万亿澳元，GDP 占比为 144.3%。整体而言，自 2008 年金融危机后，澳大利亚超级年金的基金规模呈现持续稳定增长态势。

从投资收益来看，2019 年超级年金投资收益率为 7.1%，近 5 年年化收益率为 7.3%，近 10 年投资收益率为 7.9%。

除去受到金融危机冲击的 2008、2009 年，超级年金均实现正向收益，相较其他国家收益表现不佳的养老金基金而言，超级年金展现了较为优异的长期投资收益。

超级年金基金主要分为五种类型。

（1）公司基金（Corporate Fund）：由一个公司或同一组内的公司建立的企业年金；

（2）行业基金(Industry Fund)：由一个行业或相关行业的企业建立的企业年金；

（3）公共部门基金(Public Sector Fund)：由政府部门设立的针对其雇员的养老金；

（4）零售型基金(Retail Fund)：由金融机构提供的职业或个人养老基金；

（5）小型年金基金：包含不足 5 人基金、个人基金和自营型超级年金(SMSF)。从基金数目来看，公司基金个数下滑，小型年金基金的基金个数持续走高。

由于公司基金运营成本相对较高，加之企业间合并行为，近年来公司基金个数下滑明显；自营型基金拥有更高的自主权、管理费用也相对低廉，小型年金基金的基金个数持续走高。

从管理规模来看，除公司基金管理规模相对较低外，其他类型超级年金基金管理的资产份额相差不大。

超级年金投资范围广泛，兼顾收益与风险。

从 2019 年超级年金的资产配置来看，其投资策略主要特点为：

（1）权益类资产占比较高。

2019 年超级年金资产配置中，权益类资产占比为 54.8%，投资策略相对积极。

（2）资产配置多元化。

除了传统养老金的权益类及固收类配置外，超级年金还额外配置了地产、基础建设投资资产以及衍生品等，差异化的投资满足了保值增值的需要，货币对冲与海外资产的配置进一步分散了投资风险。

（3）满足流动性需要。

历年来超级年金基金都会保有 10%左右的现金配置，在实现长期资产配置的同时保持了基金的流动性。

从第二支柱的海外经验来看，计划成分由雇员自行选择，不同风险偏好得以满足。

美国 EET 型的递延税收优惠促使 401(k)计划蓬勃发展，同时借助市场进行管理，起到了政府、雇主及雇员三方共赢的积极作用。

香港强制性公积金计划提供不同性质的基金供参与成员选择，满足了成员的不同风险偏好，收益率波动相对较大。澳大利亚超级年金主要由法律强制雇主进行缴费，投资范围比较广泛，多元化的投资助力了超级年金良好的收益表现。

我国企业年金和职业年金管理与投资模式和基本养老基金差别不大，是由机关事业单位或者企业雇主来选择受托人管理资产，雇员的自主选择权没有得到充分发挥。为了有效推动我国养老金第二支柱的补充作用，做大做强其规模，需要加快个人账户的建设落实，给予雇员不同的风险偏好选择，增强养老金的吸引力和竞争力，满足不同的收益需求。

4、 第三支柱：自愿性个人储蓄计划

随着人口老龄化的加深，仅凭借公共养老金和职业养老金的养老金积累已经无法应对居民以及政府与日俱增的养老压力带来的新挑战，世界各国逐渐把大力发展养老金第三支柱提上日程。第三支柱个人自愿储蓄计划主要基于个人意愿，采用完全积累制，旨在为个人的老年生活提供更高层次的养老保障。

4.1、 美国个人退休储蓄账户

个人退休储蓄账户(Inpidual Retirement Account，IRA)，是美国于 1974 年根据《职工退休收入保障法》设立的第三支柱个人储蓄计划，该计划与 DC 计划同样享受税收递延的优惠，其目的在于鼓励个人通过自愿储蓄的形式为退休后储备养老财富，是一种补充养老计划。截至 2020 年 Q3，IRA 资产总额已达 11.34 万亿美元，占美国 GDP 比重的 54.19%。

从具体类型来看，传统型占主导，罗斯型 IRA 近年发展较快。

IRA 计划主要包含传统型 (traditional IRAs) 、 罗斯型 (Roth IRAs) 以及雇主发起型 (Employer-sponsored)三种，其中雇主发起型进一步分为 SEP 型、SAR-SEP型、简单型共三个计划类型。

从规模上看，2020 年 Q3 传统型 IRA 占比为 82.8%，在 IRA 计划中规模占比最高。 与传统 IRA 计划相比，罗斯型 IRA 更加灵活。

一是由于传统型 IRA 为 EET 模式，只在领取时缴纳税款；罗斯型 IRA 为 TEE 模式，在缴纳养老金时就已进行纳税，在预判未来税率高于现在时更为适用；

二是罗斯型 IRA 账户没有年龄限制，退休后依然可以使用账户进行投资并享受税收优惠。2019 年共有 28.1%的家庭选择传统 IRA 计划，19.4%的家庭选择罗斯型 IRA 计划，6.1%的家庭选择雇主发起型 IRA 计划。

主要投资于共同基金。

从 IRA 的资产配置来看，共同基金是最重要的部分，在 IRA 整体配置中占比由 1975 年的 1%上涨至 2020 年 Q3 的 43%，主要起到稳定资本市场的作用；商业银行存款占比下降明显，寿险公司的保险产品占比相对稳定，近年来维持在 5%左右。

在投向共同基金的 IRA 资产中，股票型基金占比最大。截至 2020 年 Q3，投向共同基金的 IRA 资产中，美国国内和国际股票型基金为 2.67 万亿美元，占比合计为 54%。

混合型基金占比有所上升，由 1990 年的 7%上涨至 2020 年 Q3 的 20%，投资规模为 0.97 万亿美元。

4.2、 日本 iDeCo&NISA

日本的第三支柱主要由个人型缴费确定养老金计划(Inpidual-TypeDefined Contribution，iDeCo)和日本个人储蓄账户计划(Nippon Inpidual Savings Account，NISA)构成。

个人型缴费确定养老金计划 iDeCo。

iDeCo 由 2001 年生效的《缴费确定养老金法》管辖，自 2017 年起，所有年龄在 20-59 岁的日本公民都可以参加该计 划。由于 iDeCo 的实施主体是日本国民年金基金联合会，因此 iDeCo 的计划参 与人必须缴纳第一支柱国民年金后才能参与该计划。参与人最低缴费限额为 5000 日元，缴费金额由参与人自行决定，并且在参与人年满 60 岁前账户资金不 能支取。截至 2020 年 3 月，iDeCo 资产规模为 2.2 万亿日元，同比增长 14.1%。

从运营模式来看，iDeCo 由日本厚生劳动省进行监管，其下属的国民年金基金联合会、运营管理机关以及产品提供机关负责制定给付方法、管理资产、向金融机构选择投资产品等日常业务。

iDeCo 的运作系由参与者自行向国家养老金基金联合会缴纳缴费金，由联合会与金融机构签订契约，设计产品，并提供给参与者做选择，最后再由金融机构进行管理。

从税收优惠来看，iDeCo 享受递延税收优惠。

iDeCo 在采用 EET 模式，养老金缴费与投资收益部分均免除税款，提取养老金时再进行缴纳，领取时还可以享受大额税收减免。相较于日本 20.315%的资本利得税而言，iDeCo 可以为计划参与人节约一笔相当可观的税收优惠。

从资产配置来看，iDeCo 的资金主要投向储蓄类存款、保险(包含生命保险和损失保险)以及投资信托类资产。从 2020 年的数据来看，投资信托类资产配置最高，占比达到 48.1%，存款类和保险类的资产占比分别为 36.1%/15.6%。在投向投资信托类的资产中，权益类占比最高，合计占总资产比重 39.9%，固收类合计占比为 21.8%。

为个人储蓄投资于资本市场而设立的免税账户 NISA。

日本个人储蓄账户计划 NISA 是由日本金融厅推行的个人储蓄账户，旨在鼓励居民将闲置资金进行多元化投资，从而促进资本市场发展，因此 NISA 本质上是为个人储蓄投资于资本市场而设立的免税账户，投资收益同样享受免除 20.315%资本利得税的优惠。截至 2020 年，NISA 的资产规模为 22.02 万亿日元，同比增长 21.11%。

NISA 主要分为一般 NISA、少年 NISA 以及小额累积 NISA 三种类型。

相较 一般 NISA，少年 NISA 主要针对不满 20 岁的青少年，小额累积 NISA 免税时间 长，投资的产品相对有限。NISA 的三种类型基本覆盖了日本不同年龄、风险偏好、免税需求的公民，截至 2020 年 Q3，NISA 共有 1568 万个账户。

从资产配置来看，NISA 主要投资于上市股票以及投资信托。

截至 2020 年 Q3，上市股票/投资信托的配置比例分别为 41.9%/55.3%，交易型开放式指数基 金(ETF)以及房地产信托投资基金（REIT）的配置相对较少，整体而言基本维持在 2%-3%左右，体现了 NISA 参与者更偏向于风险收益型。

从第三支柱的海外经验来看，税收优惠推动各国第三支柱快速发展。

美国个人退休储蓄账户中 EET 模式的传统 IRA 占据主导，TEE 模式的罗斯型 IRA 近期发展较快，其运营采取开放式方式，银行、证券、基金、保险等金融机构均参与其中。

日本的第三支柱养老金计划分为 iDeCo 和 NISA 两种，二者叠加覆盖了日本全体公民，公民个人可以自主选择养老金投资产品并享受税收优惠，其资产运营管理取得了较好的成绩。

借鉴海外经验，为推动我国第三支柱养老金实现高速高质量增长，需要加快实现养老金从现收现付制的 DB 型计划向基金积累制的 DC 型计划转型，建立健全税收优惠政策，完善和丰富个人账户类型，据以设定不同的优惠利率及额度，推动构建第二支柱账户与第三支柱个人账户的联动机制。

既要促进产品创新、丰富养老产品的多样性，又要规范产品准入和监管，增强第三支柱养老金防范个人养老风险的能力，切实发挥其健全我国养老保障体系的关键效用。

5、 报告总结

我国老龄化程度不断加深，对标海外养老金体系的成熟经验，我国养老金整体规模势单力薄、三大支柱发展不平衡，亟待借鉴海外国家三支柱投资运营的模式与特点。

在政策不断鼓励养老保险第二和第三支柱建设及推动养老基金在资本市场上扩大占比的背景下，我国第二支柱及第三支柱存在极大发展潜力。

根据海外经验来看，保险公司在养老金投资运营方面占据重要地位，肩负专业化运作养老金第二支柱、进一步补充发展养老金第三支柱的重任。面对养老产业的巨额潜在规模，未来保险行业将获得更多发展机会及长期利润增长空间。

6、 风险提示

（1）监管部门政策变动。

监管部门对保险行业的从严监管或其他政策变动将影响行业竞争及长期发展格局，政策红利不及预期将影响整体行业的改革转型 节奏。

（2）疫情大范围内反复。

疫情短期内出现区域性反复，控制不力或将导致大面积反复，影响代理人展业活动，对 NBV 增长不利。

（3）利率下行超预期。

在货币政策宽松的预期下，市场利率下行加剧，影响保险资金投资端新增资产净投资收益，从而对税前利润及 ROE 产生不利影响。

（4）养老产业布局不及预期。

养老产业的相关布局可能会带来公司发展方向、盈利模式的变化，存在经营风险。

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