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出品方/分析师：光大证券 孙伟风 冯孟乾

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1、纵向比较，建筑央企减值准备处高位

从报表特征观察，2021年H1建筑央企资产主要有货币资金及交易性金融资产（中位数比重 9.98%）、应收票据及应收账款（中位数比重10.08%）、其他应收账款（合计）（中位数比重3.91%）、存货（中位数比重15.40%）、合同资产（中位数比重10.84%）、长期应收款（中位数比重4.30%）、长期股权投资（中位数比重5.10%）、固定资产（合计）2（中位数比重4.62%）、无形资产（中位数比重6.43%）、其他非流动资产（中位数比重6.02%）等。

截至2021年H1，减值准备3占央企总资产的比重中位数为2.04%；其中，应收账款坏账准备占总减值准备的比重中位数为41.56%，其他应收账款坏账准备占比的中位数为22.21%，合同资产减值准备、存货跌价准备、长期应收款坏账准备占比的中位数分别为7.12%、5.79%、5.37%。

纵向比较，8家建筑央企的存货及合同资产的减值风险计提充分

近几年8家建筑央企的存货及合同资产的减值风险计提充分。

8家建筑央企存货跌价准备及合同资产减值准备占存货及合同资产的比重自2016-2017年起均有不同程度提升，整体呈上升态势，其中中国化学、中国中冶、中国中铁及中国铁建的提升幅度较大，分别由2017年H1的0.54%、1.55%、0.61%及0.26%提升3.82pcts、2.21pcts、2.36pcts及2.22cpts至各自近三年的最高点4.36%、3.76%、2.97%及2.48%。

8家建筑央企的比重均值也由2011年H1的0.39%提升至2021年H1的1.74%，主要建筑企业已相对充分计提风险。

建筑央企信用减值准备占比整体提升幅度较大

近几年8家建筑央企不仅在存货及合同资产等方面较为充分计提了减值风险，在信用减值方面的风险准备也逐步提升，应收账款坏账准备、其他应收账款坏账准备及长期应收账款坏账准备之和与应收账款、其他应收账款及长期应收账款之和的比重均呈上升态势，比重均值由 2011年H1的3.48%提升至2021年H1的8.91%，整体有较大幅度提升，减值准备较为充分。

2、横向比较：跌价准备高于地产商

建筑央企存货主要为房地产相关产品，属性与房地产开发企业存货类似。

截至2021年H1，8家建筑央企的存货中，有7家的房地产开发成本及房地产开发产品等房地产相关产品占其总存货比重达60%以上，其中有5家比重为80%以上，建筑央企存货的属性与房地产开发企业存货类似。

建筑央企整体存货跌价准备占比高于核心地产开发商，风险准备计提更为充分。

8家建筑央企存货跌价准备占存货的比重整体呈上升趋势，比重均值由2014年的0.70%提升至2021年H1的1.60%，其中中国化学、中国中铁提升幅度较大，分别由2014年的0.12%、0.16%升至2021年H1的4.20%、3.66%。

相较而言，4家核心地产开发商存货跌价准备占存货的比重整体呈下降趋势，比重均值由2014年的0.60%降至2021年H1的0.53%，其中金地集团下降幅度较大，由2014年的1.28%降至2021年H1的0.38%。

综合来看，建筑央企整体存货的风险准备计提较核心地产开发商更为充分：一方面前者整体存货跌价准备占比呈上升趋势优于后者的下降趋势；另一方面，前者比重均值的低位数值（2014年0.70%）也高于后者的高位数值（2014年0.60%）。

以中国中铁为例，其在2020年计提存货跌价损失53.2亿元，较2019年的14.3亿元大幅增长了 272%，增加了约38.9亿元的存货跌价损失。

3、横向比较：应收账款周转及减值准备，优于其他中游企业

建筑央企主要应收账款来源于地产开发商或政府部门及城投平台。我们选取类似客户结构的中游龙头企业与其进行比较，具有代表性的龙头公司为东方雨虹（建材）及中国中车（机械）。

建筑央企应收账款周转率较高

2020年8家建筑央企应收账款周转率均值达7.43次，是中游公司均值3.58次的两倍以上，其中中国建筑2020年应收账款周转率达10.27次，高于东方雨虹及中国中车的3.70次及3.46次。

各建筑央企的应收账款坏账准备计提比重逐年升高，且整体高于中游龙头公司

近10年来，8家建筑央企的应收账款坏账准备计提比重呈逐年上升趋势，比重均值由2011年 H1的4.04%提升至2021年H1的11.08%，比重均值及提升幅度均高于中游龙头公司（均值由 2011年H1的3.72%提升至2021年H1的8.02%），表明建筑央企风险准备较中游龙头公司更加充分。

4、极端情景下，建设工程款安全性优于其他债权

工程款的偿付优先级高于抵押权和其他债权，建筑央企的资产相对安全。关于抵押权与建设工程价款优先权的顺位问题，最高人民法院《关于建设工程价款优先受偿权问题的批复》（法释【2002】16 号）第一条规定：人民法院在审理房地产纠纷案件和办理执行案件中，应当依照《中华人民共和国合同法》第二百八十六条的规定，认定建筑工程的承包人的优先受偿权优于抵押权和其他债权。

《中华人民共和国合同法》第二百八十六条规定：发包人未按照约定支付价款的，承包人可以催告发包人在合理期限内支付价款。发包人预期不支付的，除根据建设工程的性质不宜折价、拍卖外，承包人可以与发包人协议将该工程折价，也可以请求人民法院将该工程依法拍卖。建设工程的价款就该工程折价或者拍卖的价款优先受偿。

《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释（一）》（法释【2002】第 25 号）第三十五条规定：与发包人订立建设工程施工合同的承包人，依据《民法典》第八百零七条的规定请求其承建工程的价款就工程折旧或者拍卖的价款优先受偿的，人民法院应予支持。第三十六条规定：承包人依据《民法典》第八百零七条规定享有的建设工程价款优先受偿权优于抵押权和其他债权。

关于建设工程价款与抵押权的顺位问题，（2018）最高法民终 497 号案是一件比较经典的案件，此案的核心问题在于确定兴业银行泉州分行与河南省腾飞建筑有限公司就涉案的瑞昇公司抵押的四栋厂房，哪一方具有优先受偿权。

此案中，被告瑞昇公司在与原告兴业银行泉州分行办理土地使用权抵押前，已将案涉1#、2#、3#、4#四栋厂房及对应的土地使用权中的2#、4#厂房通过签订《抵偿协议书》的方式抵偿给四栋厂房的承包人腾飞公司，原告认为抵偿行为属无效，其对 抵偿的两栋厂房仍享有优先受偿权，遂发生此次诉讼。

最终经过法院审理，依据《最高人民法院关于建设工程价款优先受偿权问题的批复》（法释【2002】16 号）第一条的规定，确认了腾飞公司通过折价对案涉2#、4#厂房所享有的建设工程价款优先受偿权作为法定优先权仍然先于兴业银行泉州分行的抵押权。这表明，在极端风险情况下，建设工程价款的偿付优先于银行抵押贷款及其他债权。

5、报告总结：建筑央企有比价优势

建筑央企资产风险计提较为充分，优于地产企业，也优于中游龙头企业。

从已有案例观察，极端情景下建筑工程款的偿付优先级较高，也意味着建筑央企相关资产相对安全。现阶段主要建筑企业PB仍在1x附近，板块价值存在重估机会。

中国铁建（A股，PB为0.6X）、中国交建（A股，PB为0.7X）、中国建筑（A股，PB为0.7X）、中国中铁（A股，PB为0.7X）、中国能源建设（H股，PB为0.7X）、中国电建（A 股，PB为1.3X）、中国中冶（A股，PB为1.4X）、中国化学（A股，PB为2.2X）。（PB为截至2021年9月15日收盘数据）

6、 风险分析

基建投资增速下滑风险，房屋建设需求下滑风险，新签订单放缓风险，疫情影响超预期风险，地产销售快速下滑风险。

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