一、公司介绍：轻资产的龙头文创园区运营企业

德必集团自 2006 年开启投资运营文创产业园区，基于中小型文创企业 对于办公场所的差异化需求，公司对各类目前既有的建筑进行二次定位 及更新改建后，整合低效存量物业，通过物业价值提升为中小型文创企 业提供优质的办公服务环境。 作为国内领先的文创园区服务商，公司经营范围覆盖园区经营全产业连， 从设计、改造、招商、运营到企业增值业务方面，公司拥有全产业链的 设计及运营能力。

得益于优秀的园区管理服务以及强大的招商能力，德必集团下园区内客 户储备优质，主要租户中不乏美团点评、嘀嘀打车、虎扑体育、东方福 利网等优质企业。

德必集团的核心业务模式在于对老旧物业改建改造后的招商出租。以七 宝德必易园为例，该项目位于上海市闵行区华中路 6 号，原为上海丽婴 房老厂房，经改造于 2016 年 4 月投入运营。

2019 年，七宝德必易园实现收入 3742 万元，毛利 1897 万，毛利率 50.69%。即使在 2020 年上半年新冠疫情冲击之下，七宝德必易园仍旧 维持在 93%的出租率水平，出租率远高于上海商办及产业园区市场平均 出租率水平，体现德必集团在园区招商及运营商的强大实力。

二、业务模式：承租运营为主，发力受托、参股

从商业模式上来看，德必集团主要通过承租运营、受托运营及参股运营 三种方式进行创意园区的运营管理。 简单来说，我们认为德必集团经营文创产业园区，无论在何种经营模式下，公司商业模式产生的经营利润本质上体现的是对于存量低效物业潜 在租金成长空间的价值发现过程，而这一租金价值体现需要完善的定位、 设计、改建、招商及运营的全产业链经营能力。

承租运营：成本锁定，可预期性较强

该模式下，德必集团与物业产权方或出租方签订长期出租协议，通过对 既有建筑物的改造翻新后对外出租。 承租运营模式下，公司通常建立项目运营子公司，与出租方签订 10-20 年的长期租约协议，长期租约协议中支付的租金构成公司业务的主要营 业成本。同时，公司则负责园区后续的定位、设计、改造、招商和运营 管理工作，投入运营后的项目租金收入贡献主要的营业收入。

目前德必集团主要项目以承租运营为主，截至 2021 年上半年，公司承 租运营项目合计 43 个，管理面积 65.52 万 m 2，占总在管园区比例较高。 承租运营模式下，主要的盈利来自于公司对下游租户收取租金获得的租 金收入，与对上游业主方支付的租金成本之间的差价。租金差价高低本 质上体现的是公司对于存量的低效物业更新改造后，凭借良好的招商能 力，对于资产收益水平的提升空间。

承租模式下的收入成本确认方法类似物业管理中的包干制，对上游业主 方支付的租金成本进入公司的营业成本核算，而对下游租户收取的租金 作为公司的营业收入核算。 当然，2021 年后，德必集团执行新租赁准则（企业会计准则第 21 号— —租赁），对于承租运营模式下，上游对业主租金计入成本的方式产生了 较大变化。但从经营的角度，准则的变化只是改变了资产负债表的结构 和利润释放的节奏，对于公司实质经营并无任何改变。对于新租赁准则 如何影响利润表成本及利润结转节奏，我们在第五节中会进一步详细展 开。

承租运营模式下的经营特点在于成本端的锁定。签订长租合同后，租赁 场地的租金成本固定。成本端的构成主要包括改建成本的折旧、对上游 的租金支出、以及其他运营成本。通过招股说明书披露数据可得，改建 成本的折旧以及对上游的租金支出占公司成本的比例超过 70%，这部分 成本在签订承租经营合约后，提前锁定了租赁期内的营业成本。（报告来源：未来智库）

受托运营：比轻资产更轻的管理输出

受托运营模式下，德必集团向业主方提供园区运营服务。受托运营与承 租运营在经营上差异不大，德必集团同样负责园区的定位、改建、招商 及运营等园区管理服务。区别在于收入的来源以及确认方式，简单来说， 受托运营模式下，公司收入来自于业主方，属于业主方对德必集团经营 管理支付的报酬。而承租运营下，德必集团获取的收入是向下游租户提 供场地租赁服务收取的租金收入。

承租运营下，德必集团与业主方签订租赁合同。而受托运营下，德必集 团向业主方提供运营服务，上游业主方直接向下游租户方收取租金收入。 其中，德必集团主要负责项目经营，而项目整体的改建及相关投资则有 业主方完成，德必集团采取管理输出的方式对业主方所拥有的园区进行 经营管理。

从收入和成本的确认角度来看，德必集团在经营的过程中，并不直接收 取租金，租金由业主方直接向下游租户企业收取。德必集团在管理输出 的经营过程中，按照租金收入的比例，抽取一定比例的运营管理费，确 认为公司的营业收入。 相比承租运营，受托运营的方式从经营的角度来看，主要将经营过程中 的固定成本风险转移到了业主方。由于项目的改建及运营由德必集团负 责，但改建及运营的成本均由业主方承担，德必集团获取的管理费收入 无需增加额外成本，管理输出模式下，报表层面毛利率水平较高。

参股运营：设立非并表合资公司

参与运营模式在经营上与承租运营模式差异不大，但参股公司并非德必 集团控股。参股运营模式下，德必集团与产权方或其他合作方共同出资 设立项目公司，德必集团持股比例不超过 50%，不控制项目公司。 参股经营下，由合资项目公司与产权方签订长期房屋租赁合同后，采取 项目公司承租运营的方式，项目公司负责园区的定位、设计、改造、招 商和后续运营管理。由于项目公司不属于公司合并报表范围，参股运营 项目经营收益体现在德必集团投资收益中。

三、行业情况：市场空间广阔，项目收益水平高

行业空间：低租金填补中小企业办公租赁需求

从土地出让结构上来看，按照招拍挂供应建筑面积口径下，工业用地占 比保持在 35%以上，占招拍挂市场供应的比例较高。如果考虑到容积率 的差距，由于工业用地通常容积率较低，工业用地供应数量则远高于住 宅及商业服务用地。

较早出让或划拨的工业用地存在部分闲臵、使用低效的情况。

将老旧厂房改建为创意园区，实现退二进三的产业结构转型，成为市场 中提升土地价值，完善低效土地使用效率的有效路径。 2020 年新冠疫情后，文创行业持续复苏，全国规模以上文创企业收入同 比连续 5 个季度持续正增长，办公租赁需求伴随企业复苏随之增长。

而从租户企业的角度，尤其是初创型中小企业，对于办公场地租金成本 敏感程度较高。核心城市写字楼租金与工厂租金差距较大，老旧工厂改 建后租出的创意办公园区则在租金价格及办公环境上达到了较好的平衡， 对于中小型企业具备显著的吸引力。 以上海及北京为例，而商务园区在相同地段下，租金水平显著偏低，即便是需求最 为旺盛的漕河泾区域，平均租金水平也低于新兴商务区写字楼租金水平。 2015 年上海研发楼、仓库及高标准厂房的平均租金分别仅为 4.21、1.35 及 1.11 元/㎡/天，即使考虑近五年来的租金水平上涨，相同工业用地属 性下的厂房及商务园区的租金水平差距较大。因此，相同用地属性下， 建筑属性及目标租户的区别，造成市场中租金分层现象明显。将闲臵低 效的厂房、仓储物业低成本租入，改建完善为高标准办公物业后，以相 对市场化的租金水平租出，填补了市场中中小企业的办公场地租赁需求。

项目收益：轻资产运营收益率高于开发持有

德必集团与锦和商业为轻资产的园区运营企业，与陆家嘴、浦东金桥等 重资产开发持有行业的企业相比，整体净资产收益率较高。德必集团当 下 ROE 低于锦和商业是因为为两公司处于的发展阶段不同，锦和商业 发展趋于成熟，而德必集团仍处于扩张期，新拓园区未能在当下产生收 入，因此对收益有一定影响。

星光德必易园项目

星光德必易园项目位于为西安市碑林区碑林科技产业园 18 号楼，本着 “德必易园系列”简约、素雅、隐逸风格的原则，该项目通过改造配套 硬件设施、重塑建筑风格形象以及完善园区配套服务功能，打造符合文 科创企业客户办公和经营需求的园区。（报告来源：未来智库）

项目所在地碑林区智力人才密集、科创氛围浓厚。星光德必易园项目位于西安市碑林区碑林环大 学创新产业带内，是产业带“三区一轴多园”空间架构中的创意设计产 业聚集区。 项目进度安排来看，整个项目建设周期约 18 个月，截至 2021 年 6 月 30 日，工程进度为 5%。

星光德必易园项目的整个租赁期为 20 年，除去建设期，可对外租售时 间为 18.5 年，改造后可供租赁面积约 1.6 万 m 2。正常运营期，预计年 均营业收入 2804 万元，年均净利润 904 万元，税后 IRR 为 19.28%。 包含建设期在内，整个税后投资回收期为 6.55 年。

四、经营情况：扩大在管规模同时维持高出租率

德必集团所处的文创产业园经营管理行业目前处于快速成长期，我们仍 旧从公司经营的量（管理面积）、价（平均租金）、质（出租率）三个层 面搭建公司的经营分析框架。

园区规模：拓展发力，在管园区规模提升显著

空间布局上，德必集团深耕上海，逐步向全国、乃至全球扩展，形成了 规模化和连锁化发展优势。从营收占比来看，2017 年到 2020 年，上海 地区比例由 90%下降至 70%。2020 年除上海外，北京、杭州、成都、 南京分别占比 17.6%、5.7%、3.4%及 1.6%。

管理规模不断扩大。截至 2021 年上半年，公司合计管理 51 个文化创意 产业园区，较 2019 年增加 6 个项目；管理面积 82.56 万 m 2。细分不同 业务模式项目数量，公司承租运营 43 个项目，管理面积 65.52 万 m 2； 受托运营 2 个项目，管理面积 2.22 万 m 2；参股运营 6 个园区，管理面 积 14.82 万 m 2。

租金水平：需求旺盛，平均租金水平逐年增长

公司项目单价涨幅明显。 2020 年租金短暂回调是因为公司响应疫情期间国家政策，在当年 2 月至 4 月，给予了下游客户 15-60 天租金减免支持，因此部分园区出租单价 下降。若剔除减免租金的影响，2020 年项目均价为 4.06 元/m2 /天，延 续上涨趋势。

公司较强的项目择址能力和定位规划能力，带来了租金水平的溢价。与 同行业可比公司商业地理位臵相近的五个项目中，德必集团有四个项目 的均价高于可比公司项目。

出租率：招商运营良好，出租率持续维持高位

公司积极应对疫情后办公租赁市场需求的快速反弹，2021 年上半年成熟 园区出租率超过疫情前同期水平。

纵向来看，2021 年上半年，公司成熟园区平均出租率为 95%，较 2020 年底提升 8 个百分点，并超过 2019 年同期水平。其中 23 个园区出租率 超过 95%，9 个园区出租率达 100%。

横向来看，公司出租率远高于行业平均水平。

从退租客户的平均租赁时间来看，2017 年到 2020 年上半年，公司平均 租赁时间呈上升趋势，也侧面反映了公司出租稳定性不断增强。（报告来源：未来智库）

五、财务分析：剔除租赁准则影响后净利润高增

我们认为，无论是承租运营还是受托运营，本质上对于改建、招商及后 续经营上的商业模式并无实质性的差别。而改建经营的商业模式介于商 写物业管理（纯轻资产运营）及持有物业开发运营（纯重资产运营）模 式之间，全产业链经营的商业模式决定了公司能够以相对轻的经营方式， 尽可能的实现租金收入最大化。 从公司的业务模式上来看，轻资产运营特点明显。但 2021 年 1 月 1 日 起执行的新租赁准则，承租模式下公司资产负债表以及利润表的成本分 摊产生了明显的影响。

资产负债表方面，期初资产和期初负债增加导致资产负债率显著提升。 资产负债表的资产核算中新增“使用权资产”会计科目，反映整个租赁 期内租赁资产的使用权；“负债”核算中增加“租赁负债”会计科目，体 现的是未来所有应付租金总额的现值，而不是真实需偿还的负债。新会 计准则下，公司 2021 年期初资产增加 19.87 亿，期初负债增加 22.3 亿， 期初未分配利润减少 2.44 亿。反应在资产负债率上，公司 2021 年上半 年资产负债率达 66.9%，但若剔除新准则影响，该值仅为 23.38%。

利润表方面，年租赁成本计算方法的变化导致单个承租运营项目净利润呈现前低后高的趋势。原会计准则下，年租赁成本在整个租赁期内按直 线法分摊，净利润相对平稳。新准则后，租赁成本分为使用权资产折旧 和财务费用核算两部分，使用权资产折旧仍按直线法平均分摊，但财务 费用在整个租赁期内呈递减趋势，因此相对应的净利润呈递增趋势。

业绩方面，虽公司稳健经营，但因净利润受到会计准则调整的负向影响， 增长率大幅下降。上文我们已介绍了新准则下整个租赁期内净利润呈“先 低后高”的递增趋势。由于公司按照简化追溯调整法执行新租赁准则， 因此在新旧准则衔接时，只调整首次执行新准则当年年初的留存收益和 财务报表中其他相关项目金额，不调整之前年份的数据。2021 年为实行 新会计准则的首年，因而净利润低于会计准则调整前水平。

在原准则下，公司 2021 年上半年营业收入为 4.74 亿元（YOY 19.84%）， 归属于上市公司股东的净利润为 0.67 亿元（YOY 40.64%）。而会计准 则调整后，公司 2021 年上半年实现营业收入 4.54 亿元（YOY 14.84%）， 归属于上市公司股东的净利润为 0.51 亿元（YOY 8.19%）