净营运资本,净营运资本减少意味着什么

（二）净利润恒定的企业可以给8.5倍市盈率

一家上市公司一年的净利润是100亿元，市值是1000亿元，市盈率就是10倍。如果用上一财年的净利润做分母，得到的是“静态市盈率”；如果用过去12个月什么的净利润做分母，得到的是“滚动市盈率”或“TTM（Trailing Twelve Months）”；如果用下一财年预测的净利润做分母，得到的叫“动态市盈率”资本。

那么，如果一家企业的利润长期不增长也不下降，保持恒定，应该给多少倍市盈率呢？其实这个问题不难解决。虽然说现金流折现模型在现实中不大好用，但如果减少假设未来现金流已知，事情就好办了。

其实，拉长周期来看，企业的权益自由现金流总和与净利润总和是基本相同的，因为两之间存在以下经过简化的勾稽关系

权益自由现金流＝净经营现金流－资本开支

净经营现金流＝净利润＋折旧－运营资本增量

于是

权益自由现金流＝净利润＋（折旧－资本开支）＋运营资本增量

长期来看，所有购置的固定资产都要分期提折旧，因此资本开支总额等于折营运旧总额。具体在企业业务增长期，资本开支会高于折旧；在衰退期，资本开支会小于折旧；在平台期，资本开支大体等于折旧。因此对于处于平台期的企业，每年的新增资本开支大体等于存量固定资产的折旧。

而运营资本增量也有这样的规律。运营资本增量等于应收款、预付款、存货的增量，减去应付款和预收款的增量。当企业处于业务上升期时，运营资本需求是增加的，增量为正；反之，业务下降期增量为负；而在业务平台期，运营资本增量基本为零。

综合上述两方面可见，在企业业务平台期，每年的权益自由现金流与净利润是大体相当的；在业务增长期，权益自由现金流往往小于净利润；在业务衰退期净，权益自由现金流大于净利润。

回到上面的问题：如果一家企业的利润长期保持恒定，应该给多少倍市盈率？这时，我们完全可以假设权益自由现金流就等于净利润。如果我们假设公司能够永续经营，净利润永远恒定，取折现率r，代入权益自由现金流折现模型，我们得到企业的价值为

公司的价值=净利润/（1 r） 净利润/（1 r）2 净利润/（1 r）3 … 净利润/（1 r）n …

运用等比数列求和公式，我们得到

公司的价值＝净利润／折现率

如果取折现率r=10%，则

公司的价值＝净利润10

即在企业利润永久恒定的情况下，合理市盈率应该给10倍。

不过在现实中，能够永续经营的企业是不存在的，百年老店非常少，据统计，世界500强企业的平均寿命也只有40年。而上市公司上市时，往往已经“活”了十几年了。因此为了保守起见，我在给一般的企业估值时，往往只假设企业还能再正常经营20年，20年之后的价值忽略不计。除非是像贵州茅台、同仁堂这样的百年老店，可以假设再经营50年、100年都问题不大。于是，如果只考虑企业未来20年利润不变，20年之后清零，代入上述现金流折现模型，折现率还是取10%，可以得到

公司的价值＝净利润8.5

对比可知，对于利润恒定的企业，价值主要体现在前20年，即便能永续经营，20年之后的所有价值也大约只占15%，这是因为20年之后的折现系数很高。

“利润恒定的企业公允市盈率8.5倍”，这是我在日常股票投资中常用的一个估值基准，也是一个非常重要的经验数据。换个角度说，如果市盈率显著高于8.5倍，意味着市场预期企业的利润将增长；如果市盈率显著低于8.5倍，意味着市场预期企业的利润将下降。反过来，如果一家企业在市盈率很低的情况下，利润不但没有如期下降，反而持续大幅增长，那有可能就是你赚大钱的机会了。过去数年，以中国恒大为代表的龙头地产股，基本上个个如此。当然，历史不代表未来，具体投资时必须具体分析。