可转换债券应确认利息 ,债券发行时确认的利息调整金额

可转换债券简称可转债，是一种介于债券与股票之间的融资工具，其持有人可以在时机成熟时行使权利，将手中的债券转换成股票，从公司债权人变为公司股东，以参与公司的经营决策和利润分配；也可以选择不行使权利，持有债券至到期，以向公司收取本金及利息。成功发行的可转债不仅有助于降低公司盲目投资高风险项目所带来的损失，还有助于减少投资者因信息不对称产生的投资顾虑，帮助公司顺利实现融可转换资。

但是从目前我国已有的可转债案例来看，大量的失败案例表明部分企业对可转债融资的风险没有正确认识，更无从谈起规避风险。随着地方政府不再为企业提供刚性兑付，以及债券违约常态化，尽早对可转债融资风险进行研究，制定风险防范策略显得尤为重要。汇源果汁可转换债券违约案例具有重要的借鉴意义，笔者通过研究公司经营状况、违约事件经过、违约原因等，提出风险警示。

1、汇源果汁公司的经营情况

汇源集团成立于1992年，是中国农业产业化的龙头企业，汇源果汁是其旗下三大产业之一，其他两大产业是汇源农业和汇源果业。中国汇源果汁集团有限公司（简称汇源果汁）作为中国果汁行业著名的领军企业，在百分百果汁（果汁成分为100%）、中浓度果汁（果汁成分为26%-99%）两个产品类别中常年保持市场领先地位，根据2017年尼雨森统计，两个产品的市场占有率分别为53.4%和38.3%。

汇源果汁于2007年2月23日在香港证券交易所主板上市，上市发行总额为4亿股。上市当天，汇源果汁股价上涨66%，筹集资金总额高达24亿港元，创造了当时应港交所最大规模的IPO纪录。而该公司却因为无法及时赎回其发行的可转换债券而造成违约，停牌22个月后，最终未能履行复牌条件，于2020年2月14日被港交所取消上市地位。这其中的原因除了公司在可转换债券本身设计上的考虑失当，也与其近年来自身糟糕的经营决策和管理水平有着重要关系。

对于汇源果汁而言，美国可口可乐失败的并购对其发展造成的影响最为深远。回溯至2008年9月3日，汇源果汁与美国可口可乐公司联合发布公告，称双方已经达成协议，可口可乐将以179.2亿港元的价格收购汇源果汁的全部股份。然而受我国《反垄断法》影响，2009年3月18日，中国商务部以“不符合反垄断法相关法规”为由，否决了此次并购案。但在此结果公布之前汇源果汁认为大局已定，裁撤了接近75%销售团队和分销网络，砍掉了花费十六年建立起来的销售体系，准备专心经营农业和水果加工业等上游产业，继续发挥资源优势。并购失败附利息带的销售体系缺失使汇源果汁元气大伤，更要命的是，在发展速度最快、消费群体最广的果汁饮料（果汁成分为25%或以下）和非果汁饮料两类产品上，汇源果汁耗费了大量时间和金钱，但收效甚微。一系列的打击使汇源果汁在接下来的十年时间里，尽管营业收入仍然保持上升趋势，但净利润率却一路走低，致使公司持续处于动荡状态。

图1 汇源果汁营收情况（亿元）

数据来源：《汇源果汁财务危机案例研究》

2、可转换债券违约事件始末

汇源果汁于2018年1月22日发布一则公告，称公司将发行一笔本金为10亿港元的可转换债券，认购方为SDF III Holdings Limited（以下简称SDF），一家注册成立于英属维京群岛的投资控股公司。并在公告还披露了双方达成的有关该笔可转换债券的主要条款（见下表1），并宣称发行可转换债券所得款项（预计为999,218,发行000港元）将用于汇源果汁公司已有债务的再融资，公司预期将提升公司的资本结构及巩固资产负债表。

表1 汇源果汁可转换债券主要条款

资料的来源：汇源果汁官网，崔巍整理

可转换债券发行消息发布三天后，汇源果汁再次发布公告，宣布香港联合交易所已经批准转股股份的上市及买卖，该笔可转换债券也已于当日完成发行，并确认到期日。2018年1月29日，汇源果汁宣布,SDF实际全资持有人许清流于当日起成为公司的非执行董事。

2018年3月29日，在毫无征兆的情况下，汇源果汁突然自爆违规贷款，在未签订协议、未得到董事会批准、未对外披露的情况下，向公司最大股东兼董事长朱新礼的关联方北京汇源饮料提供42债券.82亿元人民币的短期贷款。其股票于公告发布当日收盘后暂停买卖，4月3日自动转为停牌，此时汇源果汁的股价为每股2.02港元，低于初始转股价2.31港元。而受此次事件影响，汇源果汁原本预定于2018年4月发布的公司2017年报被迫推迟，直至2021年1月5日退市都未发布。

随后，汇源果汁于2018年4月19日和8月10日发布公告，称公司正向可转换债券持有人寻求豁免，然后直至可转换债券到期，都未公布豁免的具体信息和结果。

汇源果汁停牌后，为了满足港交所的要求，公司董事会于6月11日成立了由独立非执行董事组成的独立董事委员会，由委员会委托专业人士调查此次违规贷款事件和内部控制系统有关事宜。10月24日，独立董事委员会宣布，专业人士在调查的过程又发现了公司可能存在的未披露的额外关联交易。这一消息意味着汇源果汁可能存在着更多的违反现有规章制度的类似事件。

2019年1月11日，汇源果汁的非执行董事，同时也是可转换债券持有人SDF的实际控股人许清流向汇源果汁辞职，此时距离该笔可转换债券的到期日已经只剩不到半个月的时间。

最终，2019年1月24日，汇源果汁发布提示性公告，宣布公司于近期收到可转换债券持有人发出的赎回通知，要求公司赎回。然而截至公告发布时，汇源果汁并未向债券持有人支付赎回金额或到期赎回金额。这意味着汇源果汁所发行的这笔可转换债券已经正式构成违约。

在退市边缘来回试探了3年，停牌22个月后，汇源最终未能履行复牌条件，于2020年2月14日被港交所取消上市地位。

3、可转换债券违约原因分析

条款设计缺陷、公司状况和市场状况不佳、内部控制机制失效、公司财务状况不佳等因素导致了此次汇源果汁可转换债券违约。

（1）条款设计缺陷蕴藏偿债压力

一般来说，可转换债券存续时长与转股成功的概率成正比，毕竟时间越长公司股价就会有更多上涨至转股价以金额上的机会。而汇源果汁可转换债券的存续期为364天，这意味着转股失败的可能性很大。再看赎回条款，这笔可转换债券的票面利率为0%，债券持有人持有至到期，汇源果汁将以本金额102%赎回债券，若发生违约事件，债券持有人有权要求汇源果汁以本金额120%赎回债券。这表面一旦触发违约条款，实际利率将从2%变为20%，10亿港元的本金加利息的赎回可能对汇源果汁短期现金流造成一定影响，还会使企业蒙受不必要的损失。

此外，转股条款中还特别提到了关于可转换债券转股数的两个限制条件，即在任何情况下，这笔可转换债券的转股数目都将使公司符合上市规定下公众持股量要求（不少于25%）的情况，转股数目最高不会超过534,343,878股。如果按照条款约定初始转股价2.31港元转股，SDF公司将持有13.94%汇源果汁股份，如果按违约后转股价80%的价格进行转股，SDF占有股份将扩大至16.84%。无论是哪种情况，公众持股量（见下表2）都不符合上市规定。这意味着汇源果汁此后需向公众增发新股，或确认者大股东进行减持，否则债券持有人只能进行部分转股，未转股部分债券需以本金额的120%价格赎回。

汇源果汁在存续条款、赎回条款、转股条款方面设计的缺陷，使这笔可转换债券在正式发行前就已经存在转股失败可能性高和赎回债券代价过高等风险，为此后其可转债违约失败埋下了伏笔。

表2 公告发布当日汇源果汁及不同转股情况下的公司理论股权结构

数据来源：汇源果汁官网，崔巍整理

（2）公司状况和市场环境使转股失败

按理说如果公司发行可转换债券时股价较低，那么公司未来的股价更可能出现上涨而非下跌，这有助于转股的发生，汇源果汁宣布发行可转换债券当天股票收盘价为每股2.34港元，比2007年历史最高价每股11.71港元相比下降了80%左右。此外，如果股价大幅上涨可能性较低时，发行公司能避免由于转股所造成的筹资成本过高的情况。但是2018年，汇源果汁正处在主营业务收入和毛利率保持增长，净利率却一路走低甚至出现亏损的时期，这并不利于说明公司未来股价会上涨。

与此同时，受市场环境不利影响，汇源果汁并没有在经济从低迷走向好转，股价开始转向利好的时间点发行，这更进一步降低了汇源果汁股价上涨的可能性。香港股市整体自2016年2月开始保持上涨趋势，2018年1月29日，恒生指数达到两年来最高值33484.08点。7天后，也就是2月5日，受美国三大股指突然集体暴跌影响，恒生指数大幅下跌，随后美联储加息、贸易战、土耳其危机等一系列负面事件，导致全球金融市场动荡，香港股市一路大跌，恒生指数直至当年11月才开始重新回升。汇源果汁在爆出违规提供贷款而暂停交易前，公司股价就一路下跌，短短两个月，每股价格从债券发行日的2.31港元跌至2.02港元，大部分时间都在初始转股价之下，无法进行转股。

图2 2018年1月25日至3月29日汇源果汁股价走势日K线

（3）内部机制失效导致违规事件发生

汇源果汁向北京汇源饮料提供贷款，这样一笔金额巨大的关联贷款，不仅未遵守港交所申报、公告及独立股东批准的规定，双方还未签订书面协议，尽管此后补签了协议，但是签订时间为2018年3月29日，与违规贷款事件披露是同一天。而通过后期的调查可知，公司将此次事件归为时任汇源果汁资金中心主任与北京汇源饮料财务总监的个人行为，没有证据证明董事会及管理层成员知晓或参与。这就是汇源果汁内部控制失灵后的必然结果，没有建立制度切实保护公司的资产安全和会计信息资料可靠性，以保证公司实现自身价值最大化。

汇源果汁是一个典型的家族型企业，长期以来朱新礼诸多亲属均在汇源出任要职，虽然公司试图开始职业经理人化的改革，在2013年任命前李锦记总经理苏盈福为总裁，朱新礼宣布退居二线，转向战略规划，但是家族观念已经根深蒂固的汇源果汁，并非只要任命一个职业经理人就可以做到“去家族化”的。随着朱新礼为保护原有管理层利益重新复出，苏盈福任职1年后黯然离职，这场改革草草的结束了。

此外，汇源果汁没有建立起完整的风险评估和控制机制，导致其抗风险能力较弱，如2010年汇源果汁发生了上市以后的首次亏损，就是由于其部分财务指标没有达到银行贷款协议中所作出的承诺，从而引发的债务契约违约。虽然最终公司摆脱了违约困境，但也为此付出了较大的代价。

向北京汇源饮料提供贷款事件的曝光，汇源果汁声誉受损，公司陷入困境且停牌，而在公司为了满足港交所复牌要求开展调查工作时，反而暴露出了更多潜藏问题，股票复盘进一步推迟，严重损害投资者信心。另外，这起违规提供贷款事件的发生还直接或间接导致了汇源果汁部分融资票据违约，为避免短时间内大量债权人要求提前偿还贷款的情况出现，汇源果汁不得不向融资票据的债权方申请豁免，此次发行的可转换债券便是其中之一。从后续公告中可知，SDF基本所接受了豁免申请，但也放弃了以初始转股价80%进行的权利。

综合来看，汇源果汁的内部控制存在着严重漏洞，内部控制环境较差、风险控制和管理能力较弱、缺乏有效的内部监控制度等，都为财务人员在未经管理层批准的情况下，违规向朱新礼旗下关联公司提供贷款提供便利。而这一事件的曝光，也间接导致了可转换债券的转股失败。

（4）公司财务状况不佳难赎回债券

通过分析汇源果汁2013-2017年的财务状况，能够合理推断出债券存续期间汇源果汁的财务状况不佳，偿还能力较弱。最根本的原因还是其主营业务陷入瓶颈，无法稳定获取利润和现金流。

汇源果汁近年来的盈利能力存在很大问题，2013-2017年，公司的销售毛利率一直在增长，且保持在较高的水准，这得益于其出色的控制生产成本的能力，但由于其无法有效控制其销售及管理费用，导致公司销售净利率、总资产净利率和净资产收益率都较低，这对于企业的长期发展而言显然是不利的。

表3 汇源果汁 2013-2017 年盈利能力指标

数据来源：汇源果汁 2013-2016 年报及 2017 年未审核财务报表

汇源果汁短期偿债能力和长期偿债能力均不稳定，尤其是其资产负债率近年来一直处于高速增长的状态，从2013年的37.70%，增长到2017年的51.77%，增幅高达37.32%，对于一个成立二十多年的上市企业来说，非常值得关注。总的来看，短期偿债能力不足，表明企业可能需要紧急筹集资金用于还债，增加了债务违约的可能性；长期偿债能力指标波动大，说明在2013-2017年间，汇源果汁无法保证稳定支付负债所产生的利息费用。

表4 汇源果汁 2013-2017 年短期偿债能力指标

表5 汇源果汁 2013-2017 年长期偿债能力指标

数据来源：汇源果汁 2013-2016 年报及 2017 年未审核财务报表

汇源果汁整体运营能力较稳定，存货周转天数略有下降，应收账款周转天数稳定上升，说明使用供货商资金能力有所上升。但是，应收账款周转天数增加明显，表明应收账款的变现能力下降，需要更多时间才能收回现金，这显然会增大企业潜在的偿债风险。

表6 汇源果汁营运能力指标

单位：行时天

数据来源：汇源果汁 2013-2016 年报及 2017 年未审核财务报表

需要特别的注意的是汇源果汁近年来现金流的状况较为紧张。经营活动是公司现金流的主要来源，但是不够稳定，需要通过融资满足公司正常运营需要，通过发行债券和向银行借款的方式筹集资金的情况有所增加。同时，投资活动现金支出有明显增加，但是没有投向物业、厂房、设备和土地使用权等资金回收速度较慢的固定资产，也从侧面说明汇源果汁由于经营情况限制，更倾向于变现快的项目。

表7 汇源果汁营运能力指标

单位：人民币千元

数据来源：汇源果汁 2013-2016 年报及 2017 年未审核财务报表

违规贷款事件发生后，对汇源果汁不佳的财务状况造成进一步冲击，使得其在可转换债券到期日来临时无法及时支付足额现金以赎回债券，最终导致违约事件的发生。

4、风险警示

要正确且充分认识可转换债券融资过程中所存在的风险，才能提前合理规避，以避免诱发违约，对企业造成毁灭性打击。从汇源果汁可转换债券违约事件来看，公司可以从以下四个方面加强风险防范，以提高可转换债券融资成功的概率。

一是发行前需要设计合理的条款，要在条款中明确规定各类要素和存续期间事项，包括存续期条款、转股期条款、利率条款、回售与赎回条款、转股价格及其向下修正条款等，以尽可能帮助可转换债券成功转股，以及减轻转股失败后还本付息的压力；二是选择正确的发行时机，应当尽量避开国内和国际宏观经济状况异常高涨的阶段，选择在公司和市场股价较低的阶段，一旦宏观经济和企业自身状况开始回暖，股票价格大概率会上涨，促使其发行的可转换债券转股成功；三是建立有效的公司内部控制机制，减少企业经营中因人为因素引发的负面事件，尽力保证企业的经营能够保持良好的状态；四是保证公司良好的财务状况，尤其是较强的盈利能力，确保有足够的资产用于偿还债务，以及稳定的营运能力和现金流。企业在发行可转换债券前，需要通过评估。

附件：汇源果汁可转换债调整券违约事件经过