敞口合同确认收入时点(북谿栗끓痂척珂빅횅훰澗흙)

疫情和中美利差构成当前主要风险因素，中国经济处于二次探底过程中，全年增长压力超预期。这意味着2季度将有新一轮稳增长措施出台。预计疫情有望在5月结束对经济的扰动，中美利差倒挂后继续大幅恶化的可能性下降，2季度经济节奏先跌后涨，对应A股先跌后涨，债券先涨后跌，全球涨价过程中，商品仍有较大机会。2022年以来，得益于在商品和黄金上的增配，保守及稳健量化配置组合仍取得正收益，而同期二级债基指数下跌-4.5%，针对Q2不同风险等级组合继续小幅增加商品和黄金的配置权重，降低利率债的配置。本文对比了四种通胀交易在窗口期的交易收益和胜率情况，从历史表现来看当前推荐构建股票对冲组合或持有黄金。

3月A股普跌，大盘、小盘、成长、价值跌幅多与少的区别，相对而言，大盘好于小盘，中证100跌幅小于中证500、1000；价值好于成长，上证50跌幅小于创业板指。

3月A股各类风格也难逃下跌，相对而言，金融风格跌幅最小，仅为1.8%。成长风格跌幅最大，达到11.2%。中概股风波以及互联网反垄断对成长风格影响较大。

3月只能在行业表现中看到个别正增长的情况。

3月表现最好的行业是煤炭，上涨10.9%，其次是房地产，上涨9.4%，还有农业和医药在3月获得绝对收益。受油价上涨的影响以及国内双碳政策的纠偏，今年煤炭行业的相对收益极为明显。3月以来郑州、哈尔滨、福州以及兰州等省会城市放松商品房限购限贷措施提振房地产行业的表现。

3月资金先紧后松。3月信贷数据超预期叠加季末因素的影响，商业银行同业存单利率一度加速上行，DR007也多次反超7天逆回购利率水平。但进入2季度，资金面状况明显改善。

3月商品价格加速扩张。疫情因素并未阻止商品价格的强势，南华综合指数上涨10.5%，涨幅比上月扩大6.8个百分点。本月金属指数涨幅达到13.7%，工业品指数达到11.8%，涨幅均比2月显著扩大。受美联储加息的影响，3月贵金属指数涨幅收窄至1.2%。商品价格的强势一则国内部分生产因疫情受限，二则非疫情地区稳增长正有序开展，需求回落幅度其实低于预期。

3月人民币汇率触顶回落。美联储3月加息25bp，中美利差加速收窄，人民币汇率贬值压力上升。其中美元兑人民币汇率贬值0.51%至6.3433，人民币汇率指数略微贬值0.01%至104.40。3月美元指数升值1.93%，人民币汇率贬值幅度明显小于美元升值，这说明相较于其他非美货币，人民币的强势货币地位并未改变。

二、当前市场的两大主要矛盾——疫情与中美利差

尽管我国一直强调统筹疫情防控和经济发展工作，但在当前严峻的疫情形势下，各级政府的工作重心显然将向疫情防控方面倾斜。上海此前多次强调不封城，但形势比人强，最终在3月最后一周被迫封城。并且，本轮疫情在全国多点散发，各地政府均有不同程度的加强防控措施。因此，尽管前两月经济数据好于预期，但以目前的情况看。3、4两月国内经济二次探底的可能性较高，目前可能是全年经济的底部。

非制造业PMI显示基建投资需求的扩张速度低于预期。3月建筑业PMI为58.1%，环比上涨0.5%。这两组数据在过去十年中均处于最低水平附近。建筑业PMI仅比2016年同期高0.1个百分点，环比增速仅为2017年同期高0.1个百分点。但2016年3月环比增速明显快于今年，而2017年建筑业PMI则处于60%以上的高景气状态，其扩张速度业明显快于今年。3月高频数据所反映的情况与PMI数据相吻合，可以合理推测，3月传统基建投资和房地产投资增速都将出现较大幅度的回落。

当前中国经济二次探底的可能性较高。这将引起至少两方面的不利影响：

目前中美利差已经倒挂。中美利差的显著收窄首先将对人民币汇率和中国国际资本流动造成不利影响。不过，与以往情况有所不同的是，今年以来人民币汇率相对稳定。3月至今，美元指数升值3.24%，人民币汇率指数保持稳定，美元兑人民币汇率贬值幅度仅为0.83%。目前的各类数据，如银行结售汇、代客收付款等指标还不能解释这一轮人民币汇率的不同寻常。可能的一个解释是当前美国实际利率仍将偏低，目前美国10年国债的实际收益率仍为负。如果用中美两国10年国债名义利率减去本国CPI同比，可以直到2月中美实际利差仍在扩大。但是，实际利差对过去几年人民币汇率的解释力较低。另一个可能的解释是，外国货币当局在增持人民币资产，例如人民币在俄罗斯外汇储备中的占比在半年之内从12.8%上升至17.1%，这增加了数百亿人民币需求。

但另一方面，国际资本流出中国的情况得到了诸多数据的支持。3月官方储备规模为33731.59亿美元，环比下降258.33亿美元，今年以来我国外储累计下降537.49亿美元。3月陆股通净卖出规模为450.83亿元，境外机构减持人民币债券981.56亿元，合计减持人民币股债资产为1432.39亿元，今年以来累计减持人民币股债资产为1393.26亿元，这是2018年以来历史同期的最低水平。

从811汇改以来的数据看，官方储备的变动与美元兑人民币汇率的波动趋势较为一致。当前国际资本外流的迹象较为明显。预计中美利差收窄、倒挂等不利因素下，当前强势的人民币汇率难以持续，上半年贬值幅度扩大的可能性较高。

中美利差收窄可能将从两个方面影响国内市场收益率。一是汇率渠道。按照利率平价理论，若预期未来本币汇率贬值，那么当前市场利率应该上行。如前所述，2季度人民币汇率进一步贬值的可能性高，国内市场收益率将承受人民币贬值形成的上行压力。二是人民币债券需求下降形成的利率上行压力。2月以来，外资加速减持人民币债券，规模超过1000亿元。虽然外资对债券市场的影响力不及A股市场，但外资比较偏爱的1-5年期国债收益率今年以来的上行幅度明显高于7年和10年期国债。其中，今年前三月5年期国债收益率上行21bp，1-3年期国债均上行18bp，而7年期国债收益率上行16bp，10年期则仅为9bp。

三、2季度大类资产配置展望

实际GDP增速方面，我们认为超预期的疫情冲击将推动更多稳增长措施的出台。当前经济下行压力较大且部分情况超出去年末中央经济工作会议制定今年宏观经济调控政策时的预期。在疫情放大“需求收缩、供给冲击、预期转弱”而今年又面临前所未有的就业压力背景下，近期决策层传递了明确的加大稳增长力度信号。最近三次国务院常务会议持续出台稳定经济的政策组合。3月21号，深圳结束封城，上海尚未进入静态管理。在当天举行的国常会上，稳增长措施以减税降费保市场主体为主。3月第5周上海进入“鸳鸯锅”封城状态，在3月29日召开的国常会上，稳增长措施转向需求侧发力，一是强化专项债对有效投资的带动作用，二则明确提出今年新开工一批水利项目，全年水利投资规模要达到8000亿元。4月以来，上海疫情快速发展，全城进入静态管理。4月6日的国常会进一步强化稳增长措施，明确要求适时运用货币政策工具更加有效支持实体经济发展。总之，货币、财政等宏观经济政策再度放松的窗口已经打开，而且连续4周的国常会会议主题均与稳增长有关，这在历史上也不多见。

另外，总理主持的经济形势专家和企业家座谈会在4月召开也不多见。过去十年，类似的座谈会一般于1月、7月和11月召开。对应的事项一般是征询政府工作报告撰写意见、年中经济复盘及下半年展望以及为征询中央经济工作会议和次年经济工作的意见和建议。截至目前，座谈会已经召开了32次，仅在2013年、2015年、去年和今年的4月额外召开了一次经济形势专家和企业座谈会。这4次额外召开的座谈会往往对应着当时经济形势的复杂和不确定性高的问题。例如，2013年起，季度GDP增速持续低于8.0%，2015年季度GDP增速已经回落至7.0%附近，2021年则是由于基数扰动下，准确把握上半年经济难度较大，而今年毫无疑问是由于疫情冲击。从会议主题也能看出4月座谈会对“保持经济运行在合理区间”比较关注，这说明经济面临下行压力可能是4月召开座谈会重要驱动因素之一。

3月以来高频数据显示，沥青、电炉、高炉、热卷等开工率较节后高点有所回落，但回落幅度有限。钢厂、热卷、焦化、水泥熟料等产能利用率整体呈现回升态势，螺纹钢、热卷等产量较为稳定，水泥、炼焦煤、螺纹钢、热卷等价格持续回升。虽然动力煤、混凝土、玻璃等产品生产、价格数据表现较差，但多数高频数据并未因本轮疫情出现显著下滑，库存高频指标看，被动加库存的迹象也不明显。

受到本轮疫情冲击较为严重的领域是物流领域。4月第1周，主要快递企业分拨中心吞吐量指数跌至66.42，比深圳封城前下滑37%，仅高于今年春节时的水平。3月最后1周，整车货运流量指数为92.2%，比节后高点下滑29.8%。其中上海为49.52，吉林为17.53。人员流动也受到极大的影响，上周九大城市地铁客运量为1.8亿人，比去年同期下滑45.2%，比今年节后高点下滑40.3%。这些情况在3月制造业PMI数据上也有对应，3月生产指数环比下滑0.9%，但由于物流的问题，积压订单指数逆季节性环比回升0.9%，采购量环比下降2.2%，供货商配送时间指数环比下降1.7%。

综上，本轮疫情期间，企业生产受到的冲击小于物流，高频的价格数据显示需求受损程度相对有限，当前经济的主要症结还是在供给侧。那么对于2季度的实际GDP增速而言，一方面要关注疫情何时出现拐点以及阶段性结束的时点，另一方面关注更多稳增长措施的实施效果。针对前者，我们预计疫情对经济扰动将在4月逐步减轻，5月国内经济有望不再受到疫情防控措施的束缚；针对后者，我们预计4月将是新一轮稳增长措施的出台期，叠加前期已经实施的稳增长措施，一旦疫情阶段性企稳，物流恢复，国内经济有望出现明显反弹。因此，我们预计2季度GDP实际增速为5.3%，将高于1季度的4.8%。

名义GDP增速方面，我们预计受基数效应的影响，CPI同比增速已经开启上行趋势，4-6月的翘尾因素分别为0.6%、0.8%和1.2%。尽管疫情对消费需求有明显的压制，但全球能源价格上涨对非食品价格有明显的带动作用。因此，CPI在2季度持续上行的可能性较高。俄乌冲突导致内外商品价格持续刷新历史新高，虽然翘尾因素决定了全年PPI同比的回落趋势，但新涨价因素决定了年内PPI同比回落幅度和速度可能将进一步低于预期。预计2季度CPI同比增长1.9%，PPI同比增长6.3%，GDP平减指数为4.5%，那么对应的名义GDP增速为9.8%，低于1季度的10.3%。

因此，2季度的宏观场景是实际GDP增速上涨而名义GDP增速回落所对应的复苏场景，所对应的市场表现则应为股债双牛。

第二，全球通胀交易主线。从目前的情况，全球涨价压力的并未消除，终端消费国需求景气、商品和制成品供给不足以及地缘政治风险依然存在。拜登政府上台后，美国重返《巴黎协定》，当前美国原油产量仍低于疫情前的水平，且能源投资由于民主党对清洁能源的支持而持续低迷。在美国原油产量仍有缺口的前提下，OPEC 国家增产意愿较弱。全球原油市场仍处于供需失衡状态。原油价格持续高位运行将带动其他商品价格的上涨。俄罗斯是全球重要的能源、粮食及部分有色金属的出口国。俄乌冲突导致俄罗斯相关商品出口受到严厉制裁，在预期的自我实现下，一部分商品价格的上涨幅度已经完全脱离了基本面的支持，甚至导致投机需求的旺盛。对应到A股市场，上游资源品行业，如煤炭、石油石化依然有投资价值。

第三，国内稳增长交易主线。稳增长大年背景下，3月往往是全年经济旺季的起点。然而，当前疫情仍处于快速发展阶段，4月经济仍将受到疫情的干扰。今年稳增长的任务主要以来国企和政府部门来完成。在严峻的疫情前，至少地方政府的主要精力将被迫转向疫情防控，经济旺季可能要到5月才能来临，而下半年11月起将进入密集的会议周期，政策以维稳为主。留给完成经济增长目标的时间已经不多，即使今年前两月数据好于预期，但全年经济增长目标被压缩到8个月的时间来完成，稳增长的难度大幅上升。正如前文所述，超预期的疫情将推动更多稳增长措施出台。针对Omicron变异株的新特点，我国疫情防控措施也在不断微调，最终的目标是在疫情防控和经济发展见取得更好的平衡。因此，稳增长政策终将得到经济和金融数据的验证，市场情绪终将改善。与稳增长相关的行业，如建筑建材、钢铁、化工等传统基建投资行业，以及新能源等新基建行业均有可以考虑的行业。