排版/星空下的炒肝

2月22日，中央一号文件发布，定调了今年的三农政策。其中特别强调了——种业，引来资本市场种业相关个股开盘集体暴跌。为何利好兑现，资金都在出逃？种业，这个行业的成长性如何？今天，咱们就选了两只种业龙头来一探究竟。

春天，播种的季节，同样也是种业收获的季节。

1月27号，国内种业龙头登海种业（002041）发布业绩预告，预计2021年度归母净利润可达2-2.5亿，同比增长100%-150%。扣非净利润1.68-1.87亿，同比增长260%-300%！

资料来源：登海种业2021年度业绩预告

登海种业业绩暴增，似乎预示着种业这个夕阳产业，终于要东山再起了。

然而，翻开另一大种业龙头——隆平高科（000998）财报，业绩没有丝毫转暖的迹象。2021年前三季度扣非净利润净亏了小7亿。

那么，种子这个行业前途到底怎么样？登海种业和隆平高科，两种极端的业绩呈现背后，又有什么原因？隆平高科近几年频繁亏损，还能否咸鱼翻身？

一、业务对比，隆平高科更胜一筹

对比业务结构，登海种业和隆平高科确实存在一定的差距。不过，反而是隆平高科更胜一筹。

1、布局海外市场

整体来说，种业绝对算不上有增长潜力的产业。国内可播种的土地规模就那么多，这就意味着种业市场有一条清晰的上限。

而能否打开国际市场，也就决定了种业公司能否突破市场瓶颈。

从这个维度来看，隆平高科优势明显。2017年投资了一个巴西玉米并购项目（巴西隆平）。据其当年公告介绍，这项标的资产，在巴西有广泛的经销商网络，在当地玉米种子市场排名第三，市占率18%。

资料来源：隆平高科2017年公告

截止2021年中报，隆平高科国外业务营收占比已达18.2%。相比之下，登海种业主业都在国内，成长空间受限。

图片来源：同花顺，隆平高科（左）登海种业（右）

2、研发水平领先

其实依托国内市场，也可以做到一家独大。只不过，国内种业竞争激烈，行业格局相当分散。种企CR5（前五大市占率）仅为12%。

竞争之下，种企之间拼品牌，拼渠道，但核心竞争力，是研发。因为种子质量，直接决定了播种后能有多大产量，也决定了农民的复购率。

在研发这个层面，2021年前三季度，隆平高科研发费用1.09亿，营收占比13%；登海种业研发费用4400万，营收占比8.6%。另外，隆平高科账面还有6.36亿的开发支出（时点数，非当期发生的），而登海种业只有246万。

所谓开发支出，就是把一部分研发费用做了资本化处理。当期的开发支出 研发费用，反应的才是真实的研发投入水平。由此可见：

1.隆平高科将很大一部分研发投入进行了资本化，有美化业绩的嫌疑（再往后看，你会发现这可能都算不上大问题了）。

2.比较研发投入，隆平高科要远高于登海种业。

当然，投入高也并不代表研发实力一定强。不过，在转基因这个问题上，似乎又验证了二者的差距。

过去几年，转基因技术一直站在舆论中心。虽然目前还没被批准商业化，但是头部种企都有所布局。其中隆平高科、大北农（002385）都已有品种获批安全证书。

资料来源：隆平高科2021年半年报

而登海种业，不知是自研实力跟不上，还是抄近道，直接选择了和大北农合作。合作方式更有意思，大北农负责导入目标基因，登海种业负责提供种子亲本。高精尖的环节几乎完全依赖大北农。

资料来源：登海种业iFinD互动问答

综合比较，无论是正面竞争实力，还是海外市场开拓能力，隆平高科都要比登海种业上了一个台阶。

二、业绩对比，登海种业触底反弹

但问题是，暴赚的是登海种业，巨亏的是隆平高科。为什么？

1、行业回暖，登海种业触底反弹

登海种业业绩增长的逻辑其实很简单，因为前几年太差。

自2017年起，登海业绩断崖式下滑。即便2021年度预计实现净利润2亿 ，其实也就只有巅峰时期的一半。

图片来源：同花顺，营收（左）归母净利润（右）

之所以如此，是因为登海种业营收90%以上都是玉米种子。而在2017年，农业去库存，不仅调减了玉米种植面积，而且取消了玉米临储政策（庙堂不再是收购的主力军，玉米将进行市场化收购）。

受此影响，农民种粮积极性下降，玉米种子需求量锐减。登海种业当年营收直接砍半。其后几年，也一直在低谷徘徊。

资料来源：农发〔2017〕1号

好消息是，连续4年减少供给后，玉米库存已接近历史低位。摆脱产能过剩的压力之后，2021年玉米制种面积已略有回升。

所以，登海种业之所以能迎来业绩爆发，就是因为整个行业正处在触底反弹的阶段。

另外，玉米的消费场景主要是饲料，养猪行业也正处于周期底部。预计未来1-2年，随着猪周期上行，需求释放，大概率会带动玉米种业进一步复苏。

2、业绩腾挪，隆平高科财报迷惑

按理说，隆平高科也将受益于玉米种业转暖。虽然其营收结构，是以水稻为主，玉米为辅，但是从绝对规模来看，2019-2020两个年度，隆平都要高于登海。

图片来源：iFinD

但很奇怪，2021年行业上行时，隆平高科玉米种业规模反而急剧下降。中报营收不到1.6亿，而上一年全年营收有小10亿。据其中报解释，是因为业务销售提前，年前发货量增加。

资料来源：隆平高科2021年中报

也就是说，隆平高科2021年玉米种子销量严重下滑，是因为已经提前记到了2020年。

隆平高科主要通过经销商进行销售。所以，只要把种子卖给经销商，就能计收入。这么想想，似乎财报有很大的操作空间。

而且，不知大家有没有发现，2019-2021年，隆平高科三季度营收都是负数。这就说明，已经卖出的种子，是可以退货的。所以只要经销商配合，将利润在前后年之间进行腾挪，相当简单。

带着这种思维，再去看隆平高科过去这几年的业绩，就非常有意思了。

2017年，大背景是农业去库存，登海种业营收减半。但是隆平高科2017-2018年，营收净利达到历史巅峰。

隆平高科2018年年报解释，主要是玉米种子方面，成功并购了联创种业。这个姑且算解释的通，毕竟并表范围发生了变化。但水稻种子方面就很迷惑，隆平高科说，虽然行业下行，但公司竞争优势稳固。

图片来源：iFinD

然而到2019年，水稻种子业务大变脸。年报又解释说，因为种业行业下行，水稻种子销售量、生产量减少。那么，当年的竞争优势去哪了？

而且，从登海种业的业绩情况来看，2019年行业很可能已经出现了缓慢复苏。

行业走衰，隆平高科业绩创新高。行业转暖，隆平高科开始亏损。这么想想，2021年隆平高科的亏损，似乎也算是在情理之外，意料之中了。

三、跨界玉米种业，代价惨重

种子这个行业，自2017年起，就进入了至暗时刻。登海种业置身其中，如今总算迎来了一丝曙光。虽然行业未必能有多大发展潜力，但触底之后，依然存在阶段性增长机会。

而隆平高科，从自身实力而言绝对不差。只不过，财报太过迷惑。大胆猜测下，如今种子销售规模的下滑，很可能是在弥补曾经逆势增长的窟窿。而且，隆平高科当年也确实存在一些不得不维持业绩增长的原因。

隆平高科主业本是水稻种子。为了做大玉米种子业务，先是在2017年斥资4亿美元投资了巴西玉米项目。而后又在2018年，通过发行股份的方式，受让了联创种业90%股权，作价13.87亿。所以隆平高科这两年，不仅缺钱，而且需要维稳股价。

如果抛开历史遗留问题，如今行业回升，必然也会对隆平高科形成利好。只不过，当初跨界玉米种业，代价过于惨重。

出来混，迟早是要还的。

声明：本公司和本文作者非常尊重杂交水稻之父袁隆平先生，本文仅是就已有财务数据进行公司及行业基本面分析。

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