撰文 | Phoebe、Alysia

责编 | Lee

为了帮助研究生更好地从事学术研究及论文撰写，Sci.Fun开设原创论文案例分析板块，供学生使用，帮助学生通过已毕业学生的优秀毕业论文，来更好理解相关内容。本文分析文章来自北京交通大学2019届王亚鹏毕业论文，该生指导老师：肖翔。

导读

近年来大量上市公司商溢价并购使A股市场积累大量商誉资产，大量商誉资产的存在带来巨大的减值风险，致使2018年以来频频出现上市公司计提巨额商誉减值准备导致业绩变脸现象，损害投资者利益，不利于上市公司和我国资本市场的长期健康发展。

本文基于己有研究中所述的影响因素对评估增值率的影响作用，以2016-2017年我国创业板市场上市公司重大资产重组数据为样本，实证分析股份支付、关联交易和业绩承诺等非商誉因素对并购中商誉评估值的影响作用，并结合案例做深入分析得出结论。

关键词：并购；商誉高估；影响因素；股份支付；关联交易；业绩承诺

本文的分析思路

• 为什么研究并购商誉高估的影响因素？为什么选取坚瑞消防收购沃特玛作为案例分析对象？
• 本文涉及的相关理论？
• 商誉评估值计算方法？
• 样本选取？数据来源？数据筛选？模型选取？
• 影响因素有哪些？并购商誉高估的后果？如何有效避免这种后果？
• 并购中导致商誉资产形成的因素有哪些？
• 本文得出的结论？
• 文章语言如何？结构如何？内容与表达的衔接性如何？研究的内容是否具有价值？

为什么研究并购商誉高估的影响因素？

在政策放松和产业转型的影响下，2013年以来我国上市公司并购行为迅速增加。特别是2014-2017年间，上市公司并购重组交易金额分别达到2.66万亿、3.29万亿、3.27万亿及5.05万亿元人民币。

并购市场不断增长的同时，相应的问题也迅速浮现。大量上市公司高溢价并购交易使Ａ股市场积累巨额商誉资产。大量商誉资产的存在带来商誉减值风险。2018年初以来频频出现诸如坚瑞沃能、巴士在线等计提巨额商誉减值准备导致上年度业绩变脸现象。

本文认为大量商誉巨额减值现象的出现与近年来上市公司在并购重组交易中的收购超额支付离不开关系。本文将通过对上市公司并购事件中导致商誉高估的影响因素的分析，来研究形成泡沫化商誉资产的根本原因。

为什么选取坚瑞消防收购沃特玛为案例分析对象？

该案例属于典型的高溢价并购后爆发商誉减值风险事件，且该项并购交易中股份支付占较高比例，同时涉及关联交易并由交易对方提供了共计高达28.31亿元的业绩承诺。

以上特征使该案例包含了本文所研究的收益法评估、股份支付、关联交易、业绩承诺等因素。深交所针对估值问题下发的问询函及其后期巨额商誉减值现象使得该案例中的资产评估过程及是否存在商誉高估具有了探讨价值。

样本选取？数据来源？

以首次公告日为准，选取2016-2017年我国创业板上市公司（不含金融类企业）完成的重大资产重组中的股权收购事件作为本研究的样本。

数据来源于国泰安CSMAR数据库公司研究系列下“并购重组”数据库和“资产评估”数据库，以及研究中所用到的部分指标通过作者人工从深圳证券交易所“信息披露”栏目下上市公司公告中获取(主要包括重大资产重组交易报告书、独立财务顾问报告、资产评估报告、标的公司审计报告等)。

数据筛选？

剔除数据不完整的样本；属于境外并购，没有资产评估业务行为，无资产评估报告的予以剔除；不是单独的股权收购的，予以剔除；

实证分析

商誉评估值=评估报告结论值一资产基础法评估值

在具体实证分析方面，本文主要从描述性统计分析、影响因素与商誉评估值单因素分析、以及影响因素与商誉评估值多元回归分析。

一、描述性分析

在描述性分析方面，主要从评估方法、支付方式、关联交易以及业绩承诺四个方面来进行，如下所示：

（一）评估方法

综合2016，2017两年的数据，从评估方法的选择上来看，可以发现72.38%的重大资产重组事件同时采用资产基础法和收益法两种评估方法，20.95%的重大资产重组事件同时采用市场法和收益法两种评估方法。从评估结论来看，91.43%的重大资产重组事件最终采用收益法评估值作为评估结论值。且所有同时采用资产基础法和收益法的事件最终均以收益法评估值作为评估结论。

（二）支付方式

在重大资产重组的并购支付方式选择上，13.33%的事件采用了现金支付，18.10%的事件采用了股份支付，68.57%的事件采用了发行股份和支付现金混合支付。显然，通过发行股份支付对价进行股权收购己成为上市公司的常用做法。

（三）关联交易

在整理得到的2016-2017年间创业板105起重大资产重组事件中，涉及关联交易的重组事件52起，占比49.52%，非关联交易的重组事件53起，占比50.48%。

（四）业绩承诺

①重大资产重组中，业绩承诺规模与商誉评估值(商誉高估)之间可能存在正向的关联关系。

②针对重大资产重组中应用收益法评估，设计业绩承诺及补偿机制很可能并不能为原股东提供有效保护。

二、影响因素与商誉评估值单因素分析

（一）支付方式与商誉评估值单因素分析

提出原假设Ho：支付方式对标的公司商誉评估值没有影响

备择假设Ht：支付方式对标的公司商誉评估值有影响

运用Exce12016软件进行单因素方差分析。

得出单因素方差分析的检验统计量F的值为6.6417，大于显著性水平为0.05的临界值3.1203，因此，有很充分的理由拒绝原假设Ho，表明现金支付样本、股份支付样本和混合支付样本的商誉评估值均值之间的差异是显著的。支付方式对标的公司商誉评估值具有显著影响。

（二）关联交易与商誉评估值单因素分析

提出原假设Ho：关联交易属性对标的公司商誉评估值没有影响

备择假设HI：关联交易属性对标的公司商誉评估值有影响

运用Exce12016软件进行单因素方差分析，单因素方差分析的检验统计量F的值为11.1466，大于显著性水平为0.05的临界值3.9685，因此，有很充分的理由拒绝原假设场，表明关联交易样本和非关联交易样本的商誉评估值均值之间的差异是显著的。关联交易属性对标的公司商誉评估值具有显著影响。

（三）业绩承诺与商誉评估值单因素分析

假设：标的公司商誉评估值与业绩承诺金额呈正相关关系

利用R软件作出基于77个样本的商誉评估值(Goodwill)与业绩承诺金额(Promise)之间的散点图和拟合图线。

然后进行进行无截距项简单线性回归，F统计量为1565，其伴随概率P值为0.0000，变量总体的线性关系显著成立，解释变量的t检验伴随概率P值为0.000，小于0.05，通过检验。调整后的R“为0.9531，拟合优度很好。

三、影响因素与商誉评估值多元回归分析

模型设定：

模型1：以商誉评估值为被解释变量

N=1，2，3...n

模型2：以评估增值率为被解释变量

N=1，2，3...n

核心变量：

股份支付比例(SPR )、关联交易属性(RPT)、业绩承诺相对规模(POA)作为核心变量。

控制变量：

①注册资本：公司资本实力指标，用以控制不同资本实力对商誉规模的影响；

②流动比率：公司短期偿债能力指标，用以控制短期偿债能力对商誉的影响；

③营业收入：公司经营状况和销售规模指标，用以控制公司经营能力对商誉的影响；

④净利润：公司盈利水平指标，用以控制公司盈利规模对商誉的影响；

⑤净资产收益率及每股收益：公司净资产盈利能力和每股盈利能力指标，用以控制盈利能力对商誉的影响；

⑥销售净利率：公司营收的盈利水平指标，用以控制公司通过销售赚取利润的能力对商誉的影响；

⑦总资产：公司规模指标，用以控制不同公司规模对商誉规模的影响；

⑧资产负债率：公司总负债水平指标，用以控制标的公司资产负债结构对商誉的影响；

⑨无形资产及其占总资产比例：体现公司资产结构，用以控制不同资产结构对商誉的影响；

⑩收购后对标的公司持股比例：控制并购中不同股权收购比例情形及可能伴随的控制权溢价对商誉评估的影响。

样本说明——变量统计分析——多元线性回归分析——稳健性检验

模型1的方差膨胀因子检验

利用R软件进行多元线性回归。根据结果可知，F统计量为43.48，其伴随概率P值为0.0000，变量总体的线性关系显著成立，各解释变量的t检验伴随概率P值均在0.05以下，通过检验。调整后的R1为0.7750，模型拟合优度较好。且核心变量SPR，RPT，POA估计系数的符号均为正，与假设一致，与模型I结论一致。

本文得出的结论

✅收益法作为当前在我国资本市场并购重组中居于主导地位的评估方法，其严重依赖评估假设、参数和盈利预测的特点使得运用收益法的主观性和可操纵性很强。

当交易中出现因其他非商誉性质的影响因素带来的交易态度变化、交易关系变化、信息不对称、交易地位不平衡、利益输送、合谋串通时，运用收益法评估的独立性会受到很大的破坏。

✅与股份支付情况相似，在关联交易下，由于关联关系的存在，交易双方本身是一定程度上的“利益共同体”，所以具有合谋推高评估的机会和能力。

✅不合理的业绩承诺机制下，出现不同程度的高业绩承诺为盈利预测提供担保，进而推高评估值、并购支付对价和商誉规模的现象。

参考文献：

[1] 王亚鹏. 并购商誉高估的影响因素分析[D]. 北京交通大学,2019.

Sci.Fun论文分析 | 并购商誉高估的影响因素分析