一、负债端：市场误解造成的预期差

（一）误读之一：“重振国寿”改革不彻底？

重振国寿战略已实施3年之余，但市场对于中国人寿的改革是否彻底存在一定疑虑， 我们从改革背景、负债端（代理人队伍、产品结构）、资产端三个方面在全面的阐述 公司高质量改革的变化。

1.从改革背景看：现金流压力下降奠定改革基础

首先，从改革背景来看，随着产品的持续变化，2019年公司现金流压力回到市场平 均水平，为重振国寿战略抖掉历史包袱，轻装上阵。2008年保监会和银监会签署《关 于加强银保深层次合作和跨业监管合作谅解备忘录》，趸交为主的银保渠道重新焕 发生机，另外2013年放开人身险产品预定利率，保险期限较短的储蓄类产品占比明 显提升，但导致的是退保率和满期给付等金额较大，保险公司资金流动性出现一定 的压力，如中国人寿满期给付加退保金占当年的保费收入比重由2010年的20.6%提 升至2015年的58.3%。在2016年后公司聚焦个险、聚焦期缴，并且监管引导行业回 归保险本源，期缴较短的产品占比逐渐降低，但仍然较高，且由于储蓄类产品的销 售多为年初开门红阶段，因此年初的退保和满期给付压力会更高，因此为保证现金 流的稳定，公司在产品销售方面需要权衡现金流稳定和价值的增长，导致整体价值 改革的进度低于同业。而在2019年公司满期给付加退保金占当年的保费收入的比重 大幅降至20.1%，也为公司实施较为坚决的价值转型甩掉了现金流压力的包袱，因此 公司的改革不仅是行业发展转型的结果，更是顺应公司业务发展的节奏。

2.从负债端看：价值率齐平同业、队伍“提质扩量”

从负债端的角度来看，产品结构的调整推动价值率齐平同业，并且队伍采取“提质 扩量”战略，实现负债端的高质量发展。

一方面，产品结构方面，重振国寿战略聚焦价值，推动期缴业务的发展，并且资源 配置以价值贡献为导向，产品结构持续优化，其中2018、2019、2020年特定保障型 产品占首年期缴保费比重提升幅度分别为6.73pct、8.6pct、0.6pct，且健康险首年期 缴保费的比重由2018年的9%提升至2021年的13.8%，在重振国寿战略下呈现出上升 的态势。随着产品结构方面的变化，公司新业务价值率由2010年的10.4%提升至 2021年的25.5%，且基本上持平于平安（27.8%），且高于太保（23.5%）、新华（12.9%） 等水平，相较于重振国寿战略前明显低于同业来说，随着公司改革的推进基本上持 平于同业水平。

另一方面，公司积极强化业务品质的考核，各级业务领导的考核结果与继续率等业 务品质指标挂钩，推动公司业务品质的优化。截至2021年公司退保率1.2%，虽然同 比略微提升0.1pct，但主要是疫情影响居民收入预期，导致退保率略微有所上升，但 较改革前的2018年（4.7%）大幅度降低，且跟同业比较，公司2021年的退保率低于 平安（2.2%）、太保（1.7%）、新华（2%），是上市保险公司中最低水平。另外从 保单继续率来看，2021年公司13个月继续率为80.5%，低于平安和新华，但24个月 继续率为81.1%，高于平安和太保。最后从银保监会披露的保险消费投诉情况来看， 中国人寿的投诉情况的相对值均在逐步下降，且排名也处于上市同业公司中最低的 水平。

最后，从队伍的角度分析，公司战略由过去“扩量提质”转变为改革后的“提质扩 量”，发生了根本的变化。一方面公司重构了队伍的组织结构，形成个险管理新格 局，建立个险业务中心，下设营销发展部、收展发展部及提供专业化共享支撑的个 险企划部、营运部、培训部、综合金融部等。其中营销队伍主要是原有代理人，区域 较为集中在公司的传统优势的县域级，而收展队伍主要在城区打造服务新生代客群 的年轻队伍，更好的服务“保二代”。公司通过差异化区隔营销队伍和收展队伍，我 们认为可以更加有效的进行高质量的增员、培训等，“血缘”的区隔有利于新建三高 队伍，通过优秀的人吸纳优秀的人，有别于其他同业进行队伍改革在原有队伍上进 行优增。我们预计随着收展队伍的持续发展和代理人的经验和客户的逐步积累，产 能有望持续提升。截至2021年，公司收展队伍30.1万，占个险队伍比重为37%。

另一方面，公司通过加强科技收入，严防增员套利等。过去公司代理人大进大出，部 分分公司通过虚增人力来套取费用，导致队伍的实真和费用的大额投放。在重振国 寿战略下，公司已经建成智能网络直连近3万个职场，通过数字化呈现有望降低分公 司通过虚增人力来套取费用，解决队伍“虚胖”问题，提升队伍的稳定和费用的精准 投放等。

（二）误读之二：费用投放多？

从NBV的角度，公司投入的手续费及佣金略高于平安和太保，但管理费用率却是明 显低于上市同业。我们从手续费及佣金和管理费用两个角度来分析中国人寿的投入 产出情况，并且和上市同业公司横向比较是否投入产出情况相对较低。2021年公司 单位NBV所投入的手续费及佣金比例为146.8%，较重振国寿改革前有所上升，主要 是行业景气度下降预计加大对于代理人的激励，2010-2021年平均水平为127.2%， 高于平安（102.1%）和太保（119.7%），但却明显低于新华（163%），表明在创 造单位价值上，国寿的手续费及佣金投入高于平安和太保。2021年公司单位NBV所 投入的管理费用比例为96%，重振国寿改革后持续有所下降，预计得益于科技投入 降低管理费用，2010-2021年平均水平为91.5%，低于平安（92.4%）、太保（95.7%）、 新华（178.3%）。

从新单保费的角度来看，公司的投入产出相对较高。截至2021年，公司手续费及佣 金/新单保费的比例为37.4%，重振国寿改革实施以来先有所上升，但2020-2021年开始有所下降，并且横向比较看比例明显低于上市同业公司，表明在创造单位新单保 费的角度来看，中国人寿投入的手续费及佣金收入并没有过多。截至2021年，公司 管理费/新单保费的比例为24.4%，重振国寿改革以来也是先上升后逐步下降，预计 上升年份主要是公司加大对科技的投入导致，并且从过去11年平均情况看仍是大幅 低于同业上市保险公司，表明在创造单位新单保费的背景下，公司所投入的员工薪 酬、折旧摊销及其他管理费用是明显低于同业保险公司的。

从手续费及佣金和新业务价值的增速比较来看，由于保险公司一般会在行业景气度 下行的阶段会适度进行逆周期的费用调控，包括对代理人进行现金激励等，调动保 险销售人员的积极性，因此我们根据手续费及佣金支出增速和新业务价值的增速来 比较，费用投放或者是逆周期调整的力度。截至2021年，在行业景气度下行阶段， 中国人寿手续费及佣金支出的增速随着NBV的下滑而有所下滑，但下降幅度略微低 于NBV的增速，不过对同业比较来看，公司手续费及佣金降幅和NBV降幅一致，而 同业手续费及佣金增速明显高于NBV增速。

从上述分析来看，此前市场对于公司投入大量的费用进行展业有一定误解，在新单 保费角度看，公司的投入产出比相对较高，表明在同样的费用投入下降公司代理人 队伍能够创造出足够的新单保费，只是从价值的角度看，20102-2020年手续费及佣 金的投入产出比略低于同业，预计主要是公司在重振国寿改革前为了保证现金流稳 定而平衡保费规模和价值的发展，导致整体业务的新业务价值率相对较低，但在 2021年却大幅高于同业公司。

（三）误读之三：队伍产能较低？

过去公司的业务较为下沉，在县域级区域有着明显的优势，受制于经济发展的差异， 而县域级地区的保额预计将整体低于城市区域，但在代理人的产能和收入情况来看， 中国人寿代理人的产能仅略低于平安，但明显高于同样在下沉市场经营的太保和新 华，并未如市场此前的所认为的公司队伍的产能相对较低。

从人均新单保费来看，2021公司代理人产能为7460元/月，同比增长12%，主因2021 年行业及公司转型导致的低产能代理人大幅下降所致。同业比较来看，2010-2021年 公司平均产能为5212元/月，仅低于平安（7482元/月），但明显高于太保（4035元 /月）和新华（4078元/月）。

另外考虑到趸交产品容易造成人均新单保费的虚高，因此我们从价值较高的期缴产 能来看，公司代理人期缴产能仍旧高于太保和新华，2010-2021年公司代理人期缴产 能平安水平为5701元/月，略低于平安（5857元/月），但大幅高于太保（3753元/月） 和新华（3536元/月）。

另外从代理人收入和人均NBV的角度看，中国人寿也处于上市险企中偏上的水平， 仍高于同样下沉市场的中国太保和新华保险。此前在分析投入产出比来看，国寿将 更多的资源给到了一线的销售队伍，而管理费率相对较低，因此代理人的平均收入 也处于较高的水平，能够为后续吸引年轻和素质较高的代理人奠定一定的基础。截 至2021年公司代理人平均收入为4831元/月，略低于平安（5758元/月），主要是平 安凭借综合金融优势，代理人交叉销售实现收入，但公司代理人收入高于太保和新 华。从人均NBV来看，公司2021年人均NBV为3156元/月，从重振国寿改革以来实现 逐年增长趋势，并且仅略低于平安，但仍明显高于新华和太保。

展望未来，公司队伍坚持“提质扩量”战略，加强队伍基础管理的考核，且考虑到随 着公司收展队伍的持续发展，收展队伍逐渐沉淀，其客户和经验的积累后有望实现 产能的提升，推动公司产能的增长。（报告来源：未来智库）

二、资产端：市场化改革强化考核，提升投资收益率

（一）误读之四：公司投资收益率低于同业？

因保险公司利润来源包括利差、死差和费差，其中利差是保险公司核心利润来源， 因此长期投资收益率的高低也是决定保险公司的利差空间大小的核心因素之一，而 上市保险公司投资收益率的计算方法有一定的差异，尤其是在平均投资资产的方法 有一定的差异，导致市场对于中国人寿总投资收益率低于同业的误读。

净投资收益率主要反应保险公司的息类资产的收入，并包括长期股权投资的投资收 益，是保险公司投资收益的压舱石。按照中国人寿的计算方式来计算，即净投资收 益率=(净投资收益–卖出回购金融资产款利息支出)/((上年末投资资产–上年末卖出 回购金融资产款–上年末衍生金融负债 期末投资资产–期末卖出回购 金融资产款– 期末衍生金融负债)/2)。根据计算公式得知，2015-2021年中国人寿净投资收益率平 均水平4.64%，略低于同业水平，包括平安、太保和新华的5.16%、4.85%、4.77%， 我们认为预计主要是和公司过去负债端产品结构有关，期限较短的产品占比较大， 因此在资产配置方面，定期存款和现金类的占比明显高于同业，导致整体息类资产 的收入略低于同业保险公司。但随着流动性压力结束后，公司加强资产配置，降低 定期存款和现金类资产的配置，而加大对长久期债券的配置，有望提升息类资产的 收入。

从总投资收益率来看，我们按照中国人寿的计算公式来计算，即总投资收益率=(总 投资收益–卖出回购金融资产款利息支出)/((上年末投资资产–上年末卖出回购金融 资产款–上年末衍生金融负债 期末投资资产–期末卖出回购 金融资产款–期末衍生 金融负债)/2)，而中国平安的卖出回购金融资产款利息支出、卖出回购金融资产款等 均采用分部报告中的寿险和财险业务的数据。根据计算公式得知，2010-2021年中国 人寿总投资收益率平均水平为5.11%，高于平安（4.92%）、太保（5.06%）和新华 （5.02%）的平均水平，若考虑平安在2018年开始实施IFRS9后总投资收益的口径和 其他保险公司有一定的差异，2010-2017年中国人寿总投资收益率水平为5.30%，仍 旧高于平安（4.91%）、太保（4.98%）和新华（4.95%）。

从历史总投资收益率平均水平高于同业保险公司，而净投资收益率略低于同业，表 明中国人寿在证券买卖价差方面及资产减值损失方面表现较佳，与市场此前市场存 在一定的预期差。

从综合投资收益率来看，我们按照中国人寿的计算公式来计算，即综合投资收益率=(总投资收益－卖出回购金融资产款利息支出 当期计入其他综合收益的可供出售 金融资产公允价值变动净额)/((上年末投资资产－上年末卖出回购金融资产款－上 年末衍生金融负债 期末投资资产－期末卖出回购金融资产款－期末衍生金融负 债)/2)，而中国平安作为集团上市，无法拆分出来保险资金的当期计入其他综合收益 的可供出售金融资产公允价值变动净额，但自2018年以后公司采用IFRS9的会计准 则，可以将总投资收益率近似为综合投资收益率。根据计算公式得知，2010-2021年 中国人寿综合投资收益率为5.40%，基本上持平与太保（5.52%）、新华（5.43%）。

（二）市场化改革，强化考核提升积极性

重振国寿战略以市场化方向，完善投资管理体系，构建绩效、职级和薪酬管理体系， 具体包括以下几个方面：

另外从投资管理方面，以“偏行政化管理”转变为“市场化方式运作”，我们认为是 此次资产端改革最重要的举措，保险公司利润来源包括利差、死差和费查，而利差 又是利润的主要来源，而通过市场化的绩效、职级和薪酬管理体系有望最大限度的 调动账户管理人的投资积极性，提升整体投资收益率，进而提高公司的利差水平， 为公司的长期经营奠定较厚的利润基础。

再是从资产配置方面，由过去的“分散外包”转变为“委托方集中统一管理”，建立 投资管理中心，集中统一管理受托管理者。保险资金大部分是委托集团内部或者外 部的管理者进行投资，因此建立投资管理中心，统一管理受托管理者有望整体协调 所有的受托管理者，达到目标投资收益率。

最后是从绩效导向方面，由过去的“当期预算 定性评估”转变为“当期预算 对标 同业 长期配置”，即加入了对标同业的指标进行横向评估投资绩效，避免“闭门造 车”。另外加入了“长期配置”指标，利率风险作为寿险公司最大的风险敞口，长期 配置指标的设置更加有效的平衡了短期业绩和长期资产负债久期缺口，为公司的长 期稳健经营降低利率风险敞口。如公司在2020年投资者开放日公开资料上显示，改 革后的资产端久期增幅达到1.1年。

随着2019年公司资产端开启市场化改革以来，综合投资收益率整体表现相对较好， 2019-2021三年公司综合投资收益率平均水平为6.2%，高于平安的5.7%，略低于太 保的6.7%，且改革后三年移动平均综合投资收益率持续提升。（报告来源：未来智库）

三、内含价值：ROEV 的差距正在缩窄

内含价值由有效业务价值和调整后净资产所组成，因风险贴现率普遍高于投资收益 率假设，因此调整后净资产和有效业务价值的结构会影响保险公司的内含价值的预 期增长。

根据历史数据来看，中国人寿调整后净资产的占比相对较高，2021年调整后净资产 占内含价值的比重为56.1%，高于平安和太保，但略低于新华保险，另外中国人寿在 计算内含价值的风险贴现率水平为10%，低于同业上市公司的11%，因此也会导致 有效业务价值预期收益贡献的内含价值增长幅度，因此中国人寿2010-2021年的内 含价值复合增速为13.5%，低于平安人寿（19.7%）、太保人寿（15.6%）、新华保 险（18.1%）。截至2021年公司寿险ROEV为10.8%，基本上持平于平安，高于新华 保险。但也需要看到的是，中国人寿在计算内含价值的时候并未考虑新业务价值的分散效应，因此在ROEV的计算上面是略微低于计算分散效应的平安寿险和太保寿 险。

在“重振国寿”战略后，公司内含价值增速高于其他同业寿险公司，主因公司的新 业务价值复合增速高于同业，拉动内含价值增长的幅度高于同业保险公司，另外在 重振国寿战略中，公司积极加强业务品质的考核，退保率和24个月保单的继续率表 现略高于同业，营运偏差的负贡献低于同业。

展望未来，公司继续夯实业务品质，若疫情消退后宏观经济回暖推动居民收入预期 提升，预计继续率、退保率等业务品质好转，有望推动营运篇差实现正贡献，且公司 加大投资端的市场化改革，提升综合投资收益率加强投资偏差管理，均有望推动公 司的内含价值保持两位数的增长。

四、行业展望：短期监管加速出清，长期空间较大

（一）短期看：受益居民预防型储蓄需求

短期看由于疫情的反复，导致居民的收入预期相对悲观，另外权益市场的回撤导致 的新发的基金规模下降，预计储蓄类产品的销售有望超出市场预期，而中国人寿的 销售队伍擅长销售储蓄类产品，有望在2022年超越同业保险公司。2022一季度疫情 在我国各地反弹，影响部分居民的生活和工作，导致居民的收入预期下降，相比较 大额消费，居民的储蓄意愿更高。截至2022年2月份，四大行个人储蓄存款同比增长 9.6%，其中活期存款仅增长2%，但定期存款同比增长19.9%，而定期存款在2016- 2019年均为负增长，却在疫情后连续3年增长，定期存款的高速增长从侧面引证居民 对于未来收入的预期相对悲观，在当下储备资金应对未来的现金流出。另外从央行 城镇储户问卷调查“更多储蓄占比”自2020年开始上行，截至2021年一季度达到 54.7%。

新业务价值率的基数较低，增额终身寿有望略微提升价值率。短期看，基数降低和 增额终身寿产品占比提升有望推动价值率保持稳定，再持续下降的可能性较低。 2021年1月份定义切换导致重疾险销售小高潮后，利润率较高的重疾险产品的销售 一直处于冰点水平，导致产品结构大幅变化，如2021年末平安、国寿、太保、新华 新业务价值率分别为27.8%、25.5%、23.5%、12.9%，同比变化幅度分别为-5.5pct、 -4.6pct、-15.4pct、-6.8pct，平安2021年长期保障性产品占新单保费比重下降至 10.6%。另外看2022年保险公司纷纷推出增额终身寿的产品，迎合当前市场对于储 蓄的需求，且由于期限较长，因此利润率高于定期的寿险产品。因此综合考虑较低 的利润率基数和终身寿的占比提升，预计2022年新业务价值率有望较2021年持平。

综上所述，根据2022年新单保费规模和新业务价值率的预期，我们预计中国人寿全 年NBV增速在-5%左右，预计将远好于同业保险公司。

在储蓄需求旺盛的背景下，具有刚兑属性的保险年金类产品将成为高净值客户或者 是风险偏好较低的客户的青睐，尤其是在疫情的冲击导致部分居民对未来收入不稳 定的预期下，可在未来提供稳定的现金流的保险产品需求有望释放。而中国人寿队 伍由于多年经营下沉市场，销售年金类产品的经验丰富，有望超越同业保险公司， 实现新单的回暖。

监管加速出清，队伍有望在2022年触底。据上证报报道，银保监会向保险公司下发 《人身保险销售行为管理办法（征求意见稿）》，对保险公司、保险中介机构保险销 售人员的人身险销售前、中、后行为进行全流程规范，主要内容包括：一是佣金占总 保费的比例以产品定价时的附加费用率为上限；二是人身险产品和销售人员分级管 理，对保险销售人员可销售产品进行差异化授权；三是健康养老服务与人身保险产 品销售行为化相区分，不得强制搭配销售；四是不允许自保件和互保件参与任何形 式的业绩考核和业务竞赛”，再次引导行业规范人身险销售行为，尤其是对保险销 售人员和产品进行分级管理，预计对于部分新人可销售的产品范围收窄，不利于其 产品的销售和收入的提升，因此短期将继续引导行业加速出清。但考虑到保险公司 上市保险公司目前的人力规模较历史巅峰时刻大幅下降，截至2021年，平安代理人 较巅峰时期降幅高达57.6%，而国寿降幅为44.8%，太保降幅为39.9%，新华较巅峰 的降幅较低，仅为23.3%，产能较低或者不愿从事保险代理人的基本已经清理完毕， 另外新人的占比预计大幅降低，因此预计2022年行业代理人将加速出清，但上市险 企代理人虽然仍会有所下降，但预计降幅有望收窄。

自2018年监管对产品、销售行为的持续高压态势已持续5年之久，随着行业及龙头 寿险公司队伍逐渐出清，监管高压态势预计有望逐步减弱。

（二）长期看，健康险和养老年金仍是行业增长两极

长期看，我们认为人口老龄化带来的养老和医疗需求，健康险和储蓄类产品的空间 仍旧较大。

1.健康险：医疗费用上涨、自费比例居高不下推动商业健康险发展

从健康险来看，我们此前发布的深度报告《从医疗保险体系看我国健康险市场的空 间》通过分析典型医疗保险制度的典型国家卫生费用筹资结构发现一个共性特点： 无论何种医疗保险制度，社会保险体系成熟的过程都是在人口结构变化导致医疗费 用上涨的背景下降低居民自费比例，以能够获得更好的医疗健康服务。据OECD数据 显示，2018年英国、美国、德国、法国、日本卫生费用中自费比例分别为16.7%、 10.8%、12.7%、9.3%、12.8%。反观我国，虽然2019年基本医疗保险覆盖96.7%的 人口，但卫生费用结构中自费比例高达28.4%。我国医疗费用成本连年增长，未来人 口老龄化加速将推动医疗支出进一步增长。截至2019年我国卫生总费用6.58万亿， 同比增长11.4%，改革开放以来年均复合增速16.9%，占GDP提升至6.6%。2019年 次均门诊费用290.8元，同比增长6.1%，次均住院费用9848.4元，同比增6%，连年 增长。“能否看的起病”始终是关乎老百姓最基本的生存问题。

我们从居民的需求端来测算，一是筹资水平（卫生费用/GDP比重）低于OECD平均 水平，且人均GDP也较低，有提升的空间；二是筹资结构中公共资金占比相对较高 但仍低于发达国家，且自费比例明显较高。未来降低自费比例无非是两条路，提高 公共资金或者商业健康险占比，根据对GDP、卫生费用占GDP比重、公共资金占比、 健康险赔付率等的审慎假设，测算出未来10年健康险保费有望实现年均复合增速 10%-14%，达到2.1万亿-3万亿左右的水平（参考我们此前发布的报告《从医疗保险 体系看我国健康险市场的空间》）。

2.年金险：人口老龄化带来的养老需求

少子老龄化趋势将有望推动养老保险需求的释放。在过去，我国的养老更多是依靠 子女，形成了“养儿防老”的思想，但随着出生率的大幅下降，尤其是2020年我国出生率首次下降至千分之个位数，仅8.52‰，“养儿防老”的观念将发生较大的变化， 叠加我国人口老龄化，我国65岁以上人口规模为1.91亿人，占总人口比重为13.5%， 较1954年的4.4%明显提升。少子老龄化将加速我国人口结构的变化，因此更多不愿 意生育的群体的保险需求方面预计将从过去的“为死后做准备”转变为“为生前做 准备”，通过年金险等储蓄类产品提前安排老年的稳定现金流，应付老年的生活、医 疗和养老现金支出。

中国人寿凭借改革的持续深入有望在未来行业需求爆发阶段实现较快的增长。而中 国人寿在“重振国寿”战略中坚持队伍的“提质扩量”，包括：建立更为年轻的收展 队伍、通过科技手段减少分公司的套利行为，并且在销售过程中加大对业务品质的 管控，包括继续率指标等，随着改革的持续深入和收展队伍经验的逐步积累，中国 人寿有望在疫情消退，宏观经济回暖及居民收入预期提升，对保障类和储蓄类产品 的需求恢复正常后实现新单的稳定增长。

五、投资分析

中国人寿自2019年开启“重振国寿、持续增长”的战略，推动业绩持续优于主要同 业竞争对手，2018-2021年新业务价值复合增速为-3.3%，高于平安（-19.4%）、太 保（-20.9%）、新华（-21.2%）。虽然公司改革持续深化，但市场对于中国人寿的 改革深度和经营业绩仍存在一定的误读，造成一定的预期差。

负债端的预期差包括：（1）改革不彻底，但我们从公司改革的背景看由于中短存续 期产品的逐步到期，公司的现金流压力骤降后为公司改革打下了基础，另外负债端 无论是产品结构的优化（NBV Margin持平同业），还是业务品质（退保率下降，且 由于同业），或者是队伍的改革（建立收展队伍、科技手段减少套利）等方面看均体 现了公司“重振国寿、持续增长”的战略内核。（2）费用投放多，但我们对手续费 及佣金支出和管理费用的纵向和横向对比看，重振国寿后手续费及佣金占NBV的比 重和新单保费的比重都有一定的下降，且管理费用占NBV比重或者是新单保费的比 重一直低于上市同业公司。（3）代理人产能低，公司业务经营偏下沉市场，但人均 新单保费、人均期缴保费、人均NBV水平均仅次于主要在城区经营的中国平安，但 都高于同样偏下沉市场的中国太保和新华保险。伴随着负债端的主要预期差，但公 司有望在2022年储蓄需求旺盛的背景下实现新单保费的超预期增长，优于同业水平，有望形成双重超预期的趋势。资产端预期差包括：投资收益率低于同业保险公司， 利差空间较低，但我们按照中国人寿投资收益率的计算公式后对比发现，公司仅净 投资收益率低于同业，但总投资收益率高于同业，而综合投资收益率持平同业。

盈利预测与假设：考虑到2022年储蓄类产品的销售旺盛，公司代理人的环比降幅逐 渐趋缓，预计个险新单期缴保费增速为10%，2023-2024年增速为7%、7%，而银保 渠道期缴保费维持小个位数增长，预计2022-2024年增速分别为2%、5%、5%，团 险业务和过去增速保持一致，因此整体预测2022-2024年公司总保费增速分别为 14.6%、14.2%、14.5%。营业支出中，退保率保持相对稳定，2022-2024年分别为 1.2%、1.15%、1.17%；另外赔付率略微提升，分别为5.75%、5.16%、5.20%，手 续费及佣金支出比例分别为12.2%、11.4%、11.8%，其余保持相对稳定。