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4 月港股策略报告

聚焦贸易战，短期宜避险

中美贸易战带来滞胀风险。中美互相开征关税，虽然按目前关税规模推算，对双方的经济影响轻微，但市场忧虑贸易战将升级，对已处于经济增长周期中后段的环球经济，带来衰退甚至滞胀风险。

美国科技股领跌。市场避险意识上升，资金由股市流向债市，其中美国科技股为重灾区，因多家科技巨企先后传出坏消息。过去一年多，美国科技股大涨之中亦不乏回调，但往往只是板块轮动，资金短期由新经济股流向金融、能源等旧经济股，但今年2 月及现时的下挫，科技股与旧经济股齐跌，反映美股整体回调压力加剧。

港股盈利普遍胜预期。港股之3 月份业绩期过去，2017 年全年业绩普遍不俗，恒指成份股中，盈利胜预期的股份数目达三份二。不过，股价未有于业绩期获提振，多只股份于公布业绩后“见光死”，不升反跌。

技术分析：欧美股市转弱，恒指料再探底。美国标普500 指数近两个月形成“小双顶”利空形态，并失守200 天线。德国DAX 指数近一年形成大形 “头肩顶”，短期内可能受美股疲弱拖累，若跌穿颈线，量度跌幅逾10％。恒生指数与MSCI 新兴市场指数均正考验近一年上升轨之支持，若失守，料恒指将下试2 月份低位29,129。

投资策略：短期宜守不宜攻，增持现金，减持受贸易战及外围股市影响的出口、航空、航运、科技股。对外围风险敏感度较低的内需股，例如医药、乳业、内房，短期可望跑赢大市。中线而言，相信港股牛市未完，因企业盈利仍处上升周期，恒指估值绝不昂贵，2018 年预测市盈率仅11.6 倍，约相当于2017 年初展开大升浪前之水平，当时恒指仅约23,000 点。除非中美贸易战急剧恶化，可把握机会于本月中下旬吸纳港股。港股回升的动力，可能来自4 月底开始的中资股业绩期。

候低吸纳股份：腾讯去年第四季游戏收入环比下跌，但估计今年上半年回复高增长，而大股东减持不代表看空；银河娱乐受惠博彩收入胜预期、港珠澳大桥等基建落成，及公司于路凼及横琴发展潜力庞大；龙源电力受惠新能源国策，料今年限电率进一步改善；建设银行随着坏帐率回落，估值可望向上重估。

经济及市场焦点

贸易战为主要风险

自从2008 年底美国次贷危机引发的 “金融海啸”，环球经济复苏及股市牛市已进入第十年。目前经济及股市面对的其中一个主要风险，是贸易战。

美国总统特朗普3 月初宣布向进口美国的钢材和铝材分别开征25％及10％的关税，全球适用，仅部份国家或地区获暂时豁免。其后于3 月下旬宣布计划对总值 600 亿美元、涉及最多 1,300 种中国货品开征关税，美国将于4 月6 日或之前公布该批中国货品名单。

中国国务院关税税则委员会则决定，自4 月2 日起对自美国进口的128 项产品加征15％或25％的关税，包括水果、葡萄酒、猪肉等，货品总值约30 亿美元。中方指根据《保障措施协定》在世贸组织向美方提出贸易补偿磋商请求，但美方拒绝答复。

按目前中美宣布的关税规模推算，对双方的经济影响轻微。例如2017 年中美贸易总值约6,300 亿美元，占中国对外贸易总额的 14.1％，而上述开征关税的货物总值约 630 亿美元，仅占中美货物进出口10％。另外，美国贸易代表莱特希泽对传媒表示，美国对中国加征关税产品清单的公示天数将从30 天延长至60 天，意味6 月份之前不会对中国相关产品实施新关税，让双方有更多时间谈判磋商。

不过，市场难免忧虑贸易战将升级，例如中美对更多产品开征关税，甚至作出贸易以外的报复行为，例如中方抛售美国国债。环球经济增长已处于周期的中后段，近几个月之经济数据正转弱（图1，经济惊喜指数，反映数据胜市场预期之比例），若中美贸易战升级，或会加深市场对经济于未来一两年陷入衰退的忧虑。

另一方面，市场亦关注利率上升会否令经济陷入衰退。美国通胀压力升温、加息步伐预期加快，正是2 月初环球股市急跌的导火线。美国3 月份 ISM 制造业分类指数显示，工厂原材料成本升至接近七年新高（图2），主要原因是关税生效前企业已预期原材料价格上涨。假如美国对更多进口产品开征关税，难免推高美国企业的生产成本、有损盈利，亦可能令通胀升温，联储局加息压力或增加，出现滞胀（stagflation）风险。

市场对于贸易战风险初部反应，并非忧虑通胀升温，而是避险情绪上升，这可见于股市回调（美国标普500 指数已由1 月份高位回落逾10％）、美国国债孳息回落（图3），资金由股市流向债市。

美国科技股急跌

美股近期的回调，科技股为重灾区。科技股是过去一两年的市场宠儿，但近期坏消息不绝，例如 Facebook 被指泄露5 千万名用户资料；Twitter 被沽空机构发报告唱空；Tesla 因安全问题召回逾12 万辆汽车、及被质疑其汽车生产进度及财务压力；美国总统特朗普要求以税务措施甚至反垄断法对付 Amazon；Apple 的最新款手机 iPhone X 销量逊预期。过去一年多，美国科技股大涨之中亦不乏回调，但往往只是板块轮动，资金短期由新经济股流向金融、能源等旧经济股，例如2016 年11 月特朗普当选总统、2017 年7 月及12月。但今年2 月及现时的股市下挫，不单止科技股捱沽，金融股亦然（图4），反映美股整体之回调压力加剧。

港股盈利普遍胜预期

香港股市之3 月份业绩期过去，2017 年全年业绩普遍不俗，恒指成份股当中，盈利胜预期的股份数目达三份二，其中金融股胜预期者达七成，但石油股全部盈利逊预期。虽然恒指去年盈利增长兼胜预期，但股价未有于业绩期获提振，多只股份于公布业绩后 “见光死”，不升反跌。

技术分析

恒指料再探底

恒生指数过去一年沿上升轨攀升，3 月底一度跌穿升轨，最终险守，但美股于4 月份首个交易日急跌，料恒指跟跌，很可能再度失守升轨。另外，周线图连续出现两组“黄昏之星” 利空型态（图5）。

恒指于2 月低见29,129，其后两度反弹至31,800 附近遇阻，形成横行区，估计短期内将下探29,129 的支持（图6）。

欧美股市转弱

美股标普500 指数于2 月初急跌后，于200 天平均线觅得支持，但4 月第一个交易日已急跌，失守200 天线，已较1 月份高位回落逾10％，加上近两个月形成 “小双顶”利空形态，并已失守颈线，量度下跌目标约2,510（图7）。

德国股票DAX 指数近一年形成大形 “头肩顶”，短期内可能受美股疲弱拖累，若跌穿颈线，量度跌幅逾10％（图8）。

MSCI 新兴市场指数走势与恒指相近，均于过去一年沿上升轨攀升，现正考验升轨支持（图9）。

投资策略及焦点股份

港股业绩期已过，短期内缺乏向上的催化剂，反而聚焦于中美贸易战的风险。视乎中美双方的后续行动及谈判进展，料市场气氛摇摆不定，但不明朗因素下，相信大市短期易跌难升。外围方面，除了同样受贸易战主宰，美股大约于4 月中进入第一季业绩期高峰，而规例禁止企业于公布业绩前约五周回购股份，这或令4 月上半月美股少了一分支持，毕竟2009 年以来标普500 成份股回购金额达4 万亿美元。

策略上，短期宜守不宜攻，增持现金，减持受贸易战及外围股市影响的出口、航空、航运、科技股。对外围风险敏感度较低的内需股，例如医药、乳业、内房，短期可望跑赢大市。中线而言，相信港股牛市未完，因企业盈利仍处上升周期，恒指估值绝不昂贵，2018 年预测市盈率仅11.6 倍，约相当于2017 年初展开大升浪前之水平，当时恒指仅约23,000 点。除非中美贸易战急剧恶化，可把握机会于本月中下旬吸纳港股。港股回升的动力，可能来自4 月底开始的中资股业绩期。

腾讯

美国的科技股近日急挫，除了因过去一年两年股价累积升幅大，主要是个别公司出现坏消息，而非整个行业出现重大风险。美国科技股转弱，虽不免拖累本港上升的科技股，但纯属气氛上的影响，企业盈利前景几乎不受影响。本港的二、三线科技股基本因素较参差，不宜轻言抄底，但盈利能见度高的科网股龙头腾讯（700 HK）于3 月底亦出现两个 “坏消息”，股价急挫15％，而该等坏消息其实不太坏，股价下跌是分段吸纳良机。

市场挑剔腾讯去年第四季游戏收入按季倒退。这不难理解，因为第四季于暑假假，属游戏淡季，加上去年第四季腾讯的新手游于12 月左右才推出。今年首季可见其新游戏大受欢迎，三款新手游打入内地 iOS 十大畅销榜，而十大下载榜当中有8 款是腾讯出品。可预期今年上半年游戏业务重现强势。

腾讯第二个下跌原因，是大股东Naspers 减持2％。自2001 年起持有腾讯的 Naspers ，早已被其股东要求沽腾讯获利，相信是顺应股东要求才稍为减持。减持后仍持有31％，并承诺3 年内不再减持，足见对腾讯前景充满信心。

澳门博彩股

澳门3 月份博彩毛收入259.5 亿澳门元，同比上升22.2％，连升20 个月，升幅远高于2月的5.7％，亦胜市场预期中位数17％。博彩收入环比升6.8％。首3 个月累计收入765.1亿澳门元，同比增长20.5％，增速高于去年全年的19.1％（图10）。综合市场对3 月份中上旬的博彩收入估算去推断，3 月下旬之博彩收入增速明显加快，可能由于中国两会于3月5 日至20 日举行期间，博彩收入较弱，会后积压的需求释放，而此需求可能延续至4月份。另外，澳门交通基建不断改进，最瞩目的港珠澳大桥料于今年中通车，将带动访澳旅客数量，利好博彩业。未来几个月，博彩股可能偷步炒作大桥通车。银河娱乐（27 HK）于澳门贵宾厅市占率居首，并拥有澳门最大的土地储备，以及正在路凼发展中的 “澳门银河” 第三、四期项目，发展潜力胜同业。此外，银娱是唯一计划在横琴发展的博彩营运商。

风电股

国家能源局3 月初发布2018 年风电投资监测预警结果，将此前红六省缩减为红三省，放开了内蒙古、黑龙江、以及宁夏的风电装机禁令。2016 年末受大规模弃风限电影响，能源局将六个传统风电装机大省划为红六省，禁止新建项目并入电网，风电装机规模受此影响在2017 年明显下降。预料放开内蒙古、宁夏、黑龙江三省的装机禁令将首先对风机制造商带来利好，下游风电运营商也有望受惠政策放开，重回装机增长轨道。另外，国家能源局于3 月下旬公布了《可再生能源电力配额及考核办法（征求意见稿）》，冀通过配额制迅速解决可再生能源的消纳问题，为风电、光伏的进一步靠近平价上网扫除障碍。目前风电受限电影响较大，预料风电运营企业有望实现更好的利用小时数改善，增加发电量及存量电站收益。

龙源电力（916 HK）去年每股盈利增长8％，符合预期，限电率大幅改善，由 2016 的 15.76％下降至 10.34％。管理层预期今年限电情况将进一步改善，预料限电率将下降 3 个百分点至7％。我们估计龙源今年每股盈利增速加快至16.9％。详情请参阅3 月14 日发布的<；研究报告>；。

内银股

内银股于3 月底公布的年度业绩，显示行业盈利增速加快、坏帐率继续下跌、净利差扩张，有利估值进一步向上重估。建设银行（939 HK）之2017 年每股盈利增长 4.7％，符合预期，较2015 及2016 年之不足1％增速加快，而我们预计18 年每股盈利增速进一步加快至7.4％。建行于2017 年底之不良贷款率降至 1.49％，连跌六季。内银股自2010 年起市盈率大跌，主要是市场忧虑坏帐将上升，而建行于2016 年中起坏帐率见顶回落，市盈率亦逐渐回升（图11），随着坏帐率预期进一步回落，估值可望继续上升。另外，建行之核心一级资本充足率居四大行之首，2017 年末之核心一级资本充足率达 13.09％，环比/同比升25 个基点/11 个基点，资本实力稳固，短期内并无集资压力。详情请参阅3 月29 日发布的<；研究报告>；。

附录5：招银国际模拟港股投资组合

招银国际证券于2014 年1 月13 日成立模拟港股投资组合。每个交易日收市后，上载至招银国际公司网页，客户登入帐户便可参阅。

模拟组合的选股准则，结合基本分析及技术分析，股份分为「长线」及「短线」部分：

「长线」部份为核心持股，占模拟投资组合较大比重（目标50％至70％），主要投资基本因素良好及/或估值偏低之股票。预期买卖频率较低。

「短线」部份占模拟投资组合的比重较小（目标0％至50％），主要投资预期短期内较具上升动力的股票。除了基本因素及估值，亦受消息、传闻、技术指标等等所影响。此部分可能波动性较高，亦未必适合中长线投资。

模拟组合进行每宗买卖前，会于前一个交易日收市后预告，让客户可预先参考。如有需要，组合亦会列出个别持股之目标价及止蚀价。

担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。

本文源自中金在线香港特约