1. 消费回流 政策利好，免税质价俱优大有可为

1.1. 免税行业：从属于旅游零售服务业，包括免税&退税两种模式

免税行业是旅游行业的一个子行业，指各个国家和地区按照相关法律和规定， 向国际旅客或特定旅客销售免税商品的旅游零售服务业务。免税店所销售的免税 商品包括免征关税、增值税和消费税的进口商品以及实行退（免）税（增值税、消 费税）进入免税店销售的国产商品。

国际上免税市场的销售模式主要分为免税（Duty Free）和退税（Tax Free） 两类，相比免税我国离境退税市场规模目前较小。离境退税是指境外旅客在离境 口岸离境时，对其在退税商店购买的退税物品退还增值税的政策。与免税购物相 比，离境退税政策主要为推动我国特色商品的出口而设定，其服务对象主要针对 离境的境外人士和港澳台同胞，退还的税种为增值税，且旅客在购买商品时所支 付的价格为含税价格，退税需要至退税机构单独办理（目前部分城市开展“即买 即退”业务试点）。根据国免税家税务总局，截至 2021Q1，实施离境退税政策的地区 共有 27 个。目前我国离境退税规模相比免税市场规模而言较小，根据海关数据， 2018 年北京海关共办理离境退税海关现场核验业务 4552 票，涉及退税商品销售 额 1.75 亿元，退税金额仅为 0.19 亿元；2019 年三亚海关监管离境退税 339 票， 退税商品金额仅 108.6 万元。

1.2. 机场口岸为主流，离岛市内可期空间大

根据开锐咨询，当前我国境内的免税店根据销售场所及供应对象的不同，可 以分为五大类九个渠道，包括口岸免税店（出境免税店、进境免税店）、市内免税 店（归国人员市内免税店、市内离境免税店）、离岛免税店、运输工具免税店（机 上免税、供船免税及其他国际运输工具免税等）、网上免税店。

①口岸免税店：主要包括机场、陆路和水路口岸免税店，其中以机场免税店 为主，口岸免税店亦分为进境和出境免税店。

1）出境口岸免税店：2019 年之前 除部分特定区域外出境口岸免税店运营资质由中免垄断，2019 年 7 月财政部、商 务部等四部门颁布《口岸出境免税店管理暂行办法》，一定程度上放开口岸出境免 税经营资质，除中免外，珠免、深免、中出服也具备竞标资格。

2）入境口岸免税 店：为服务境外人士，我国入境免税店数量少于出境免税店数量。自 1997 年后除 北京上海外未再新批设立入境免税店；根据中国民航网，2016 年之前几乎所有国 际机场均设有出境免税店，但只有北京、上海、海口、三亚、厦门等重要国际机场 设有进境免税店。2015 年底政策重启，12 月国务院批复同意增设 13 个机场口岸 和 6 个水路口岸进境免税店，2016 年相继放开经营免税店的地域和类别限制，提 高进境免税购物额度，进一步发挥补充消费的场所作用，横向上对现存客流再次 开发。

②市内免税店：市内免税店主要包括两种，一是针对中国籍旅客的归国人员 入境市内免税店，涉及对象范围较窄，主要由中出服运营；二是针对外籍人士和港澳台同胞的境外人员离境市内免税店，目前由中国中免运营，2019 年青岛、厦 门、大连、北京、上海五家市内免税店相继恢复开设。但当前针对国人离境市内免 税政策还未完全放开，未来期待政策赋能市内免税迅速成长。

③离岛免税店：离岛免税是指对乘飞机、火车、轮船离岛（不包括离境）旅客 实行限值、限量、限品种免进口税购物，是利用特殊地理环境发展起来的市内免 税的延伸，2011 年 4 月海南离岛免税政策正式落地，随后政策不断放开，目前离 岛免税购物额度已经提升至 10 万元，商品品类提升至 45 大类，我国离岛免税欣 欣向荣。目前我国离岛免税有中免、海免、海旅投、海发控、中出服五家主体，初 步形成有序竞争格局。

④运输工具免税店：运输工具上免税店也称机上免税店或船上免税店，设在 往来国际或地区的运输工具上，向搭乘该运输工具的进出境旅客销售。经营总类 包括香烟、酒类、皮具、香水、化妆品、珠宝首饰、手表、食品、儿童玩具、服饰 等。由于机上空间、载重有限，机上免税品种类相对较少，多为体积占地面积较小 的香化、香烟、手表等商品。

⑤网上免税店：多家免税运营商设立网上免税店，为顾客提供“网上订货、 机场取货”的便利服务。顾客可通过网上免税店在出行前一定时间内预定商品， 出境当天在机场或码头办完出境手续到专用柜台领取所购买的免税商品，如韩国 乐天免税店推出的网上免税店以及中国中免推出的离岛免税预定等。此外，受益 于离岛免税“邮寄送达”政策，深免与 DFS 联手推出离岛免税小程序，可线上选 购免税商品，完善离岛信息后可选择邮寄提货方式实现免税品线上购买直邮到家 的服务。

机场和市内免税店是免税商品主要销售渠道，2020 年疫情期间离岛免税表现 亮眼。根据 Generation Research 统计数据，2019 年在全球免税零售渠道中，机 场渠道销售规模占比达到 50.9%，其次是市内和离岛渠道，占比为 43.6%。我国 免税渠道主要以机场免税和离岛免税为主，根据中国报告网数据，2018 年我国免 税行业销售额达到 395 亿元，其中，机场、口岸与机上免税销售规模为 294 亿 元，占比 74.4%，离岛免税销售规模达为 101 亿元，占比 25.6%，市内免税占比 不足 1%。考虑到 2020 年受到疫情影响我国多数机场免税店闭店，而离岛免税受 益于消费回流 国家政策支持，成为国内主要免税渠道之一。

1.3. 免税 VS 有税专柜&跨境电商：免征三税价格优，品牌直采质量佳

免税商品品类主要包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配 件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品及其他等七大类型，多为 高端奢侈品。根据 Generation Research，2019 年全球免税业以香化产品为主， 占比高达 43.7%，位列所有品类之首，大幅领先于其他品类，排在第二位的为酒 类产品，占比约 14.8%；时尚配件、手表等精品占比超过 20%。以香化产品为主 的奢侈品的购买，主要有以下几个渠道：含税专柜、跨境电商、免税/退税店、代 购等。

1.3.1. 免税&跨境电商 VS 有税专柜：价格优势凸显

跨境电商：保税 直邮构成其主要模式，限额内免征关税。跨境电商与免税相 比主要有以下几个方面不同，

①物流模式：根据 TMO Group，跨境电商的物流模 式主要包括保税仓模式和直邮模式，这也是跨境电商的主要模式，适用的缴税模 式为跨境电商综合税模式；同时加上行邮模式，也就构成了当前跨境电商的三大 模式，国内主流电商如天猫国际、网易考拉海购、京东国际等均为跨境电商综合 税模式。

②税负方面：跨境电商与商品专柜所销售的商品均需承担一定的进口税 费，但是跨境电商享受一定的税收优惠，在限额内免关税，进口环节增值税、消费 税按照 70%征收。

③客源限制方面：免税对购买群体和购买额度有严格的限制， 跨境电商没有客群限制，但每人每年仅有 2.6 万元的跨境电商额度。

跨境电商零售进口商品应纳税额计算规则如下：

应纳消费税=[进口货物完税价格/（1-消费税税率）] x 消费税税率

应纳增值税=（进口货物完税价格 消费税税额）x 增值税税率

跨境电商综合税=（消费税 增值税）x 70%

即应纳税额 = 进口货物完税价格 x [（增值税税率 消费税税率 ）/ (1-消费 税税率) ] x 70%

一般贸易模式进口商品应纳税额计算规则：

应纳关税=关税完税价格关税税率

应纳消费税=[（关税完税价格 关税）/（1-消费税税率）]消费税税率

应纳增值税=（关税完税价格 关税 消费税）x 增值税税率

专柜价格高出免税店和跨境电商 20%-70%不等，免税店和跨境电商价格极 具优势。以完税价格为 1000 元的高档香水（>=10 元/ml）为例，离岛免税渠道下 应纳税额为 0，在跨境电商模式下需要缴纳的税费为 231 元，而一般贸易模式下 需要缴纳的税费 369 元（以最惠国关税税率计算），免税店和跨境电商模式相较一 般贸易模式在价格方面具有绝对优势。以不同平台具体价格来看，专柜价格高出 免税店和跨境电商 20%-70%不等。

1.3.2. 免税 VS 跨境电商：品牌直采 旅游属性赋能打造深厚护城河

免税基于多年供应商合作基础，品牌正式授权 直接采购商品质量得以保证。

与跨境电商相比，考虑到免税店需要支付高昂的运营租金，免税店部分商品价格 相比跨境电商虽然具有一定的优势但是价差并不显著。而根据艾媒咨询，跨境电 商在一定程度上假货风险相对较高，购物体验比较单调，难以满足用户的需求。 考虑到免税店经营模式多为公司统一向品牌供应商直接采购，品牌授权商品质量 得以保证，叠加免税商品价格相较有税专柜极具优势，免税渠道难以替代。此外 免税业务拥有旅游属性，价格优势 品质保证 旅游引流多重赋能下免税行业护城 河深厚。

1.4. 消费回流趋势下政策红利释放，中国免税驶入快车道

1.4.1. 全球免税稳步发展，中国免税增速亮眼

全球免税市场稳步发展，亚太地区成为主要增长引擎。随着国际旅游业的发 展而兴起，免税行业已经形成了一个独特的旅游消费市场。根据瑞典研究机构 Generation Research 数据显示，2011-2019 年全球免税及旅游零售销售规模由 460 亿美元增长至 864 亿美元，年复合增速约为 8.2%。分地区来看，亚太地区成 为推动全球免税业市场增长的主要力量。2019 年亚太、欧洲、美洲、中东和非洲 地区免税销售占比分别为 5免税额4%、25%、14%、7%、1%，亚太地区贡献全球免税 超过一半的销售总额。

中国免税行业步入快车道飞速发展，增速远超全球，未来有望成为全球最重 要的免税市场之一。中国近年来免税业销售额增长明显，根据商务部以及前瞻产 业研究额度院数据，我国免税行业销售规模由 2011 年的 120 亿元提升至 2019 年的 545 亿元左右，CAGR 约为 20.8%，远超全球免税增速。受新冠肺炎疫情影响， 全球各国政府实施国际旅行限制 机场、邮轮和其他渠道暂时关闭，导致全球免税 断崖式下跌。根据韩国免税店协会，占据全球四分之一免税市场份额的韩国全年 客流量仅为 2019 年的 22%，总销售额同比 2019 年减少 37.7%；全球领先旅游 零售商 Dufry 2020 年营业额仅为 27.37 亿美元/YOY-71.1%。疫情期间我国加大 力度刺激消费回流，顶层设计支持免税行业发展，离岛免税进入黄金时代，未来 中国有望成为全球最重要的免税消费市场之一。

1.4.2. 国人购买力强 顶层设计支持，消费回流趋势下免税发展迎来机遇

国人购买力强成为全球奢侈品消费增长贡献主要力量，但我国奢侈品消费外 流现象严重。近年来中国中上收入家庭数量急剧增长，根据麦肯锡数据，2018- 2025 年该群体年复合增速将达到 28%，即家庭可支配月收入在 1.75-2.62 万元的 人口将达到 6500 万人。中国奢侈品购买能力随之迅速提升，根据麦肯锡，2018 年中国人奢侈品消费额为 7700 亿元人民币，约占全球奢侈品消费的三分之一；预 计 2025 年国人奢侈品消费总额将达到 1.2 万亿人民币，贡献全球 40%的奢侈品 消费额。但我国奢侈品消费外流严重，根据观研天下，我国国人仅有不到 30%选 择在国内购买奢侈品，超过 70%的奢侈品消费均外流至国外。免税渠道消费同样外流严重，根据世界免税协会数据，2019 年中国人消费了全球 40%的免税品，其 中境外购买免税品整体规模超过 1800 亿元，撑起全球免税消费近半壁江山，而同 时期我国免税市场规模仅为 545 亿元，占全球免税销售份额的 8%，我国免税市 场规模与国人超强购买力匹配度明显较低，未来仍有较大的回流与成长空间。

免税价格优势 消费升级赋能 疫情率先回暖，我国积极转变客源输出国角色 吸引消费回流，消费回流已成为大势所趋，免税将成首要抓手。我国奢侈品消费 外流严重，一方面在于出境旅游越来越寻常带动国人境外消费的增长；而根本原 因在于国内长期以来的税制导致国内外存在一定价差以及奢侈品品牌、数量、种 类等难以满足国人需求。近年来随着我国免税政策的不断放宽，免税额度、商品 品类大幅提升，不断调整和完善以满足消费者需求，叠加免税本身独特的运营模 式 价格优势，未来有望成为引领消费回流的重要引擎。考虑到疫情下出境游受到 抑制仍需时间恢复，国内游将成为有力替代载体，未来国人购买力有望在国内大 幅释放，在此背景下消费回流已成为大势所趋。

国家意志促进消费回流，免税政策不断放宽，疫情下动作加快，红利释放助 力未来成长空间无可限量。中国免税业发展政策导向性明显，总体来说可以分为 四个发展阶段：第一阶段为 1979-1984 年，政策批准免税行业发展，免税品经营 公司开始成立；第二阶段为 1985-2004 年，政策监管严格，对免税商品销售业务 实行“四统一”方针管理；第三阶段为 2005-2010 年，免税行业实力不断增强， 多个政策出台详细规定对免税商店及免税品的监管方法；第四阶段为 2011 年至 今，2011 年随着离岛免税政策的出台，我国免税行业政策整体逐渐走向宽松，政 策利好不断显现。

疫情下为刺激消费回流，政策频出利好不断涌现，免税发展迎来全新变局。 免税作为消费回流的第一抓手，国家层面高度重视：

2020 年 3 月 13 日，23 部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大 国内市场的实施意见》，进一步完善免税业政策；

2020 年 6 月 1 日，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》， 放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元，福州扩大免税商品种类；

2020 年 6 月 9 日，《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问 题的通知》，王府井获得免税经营资质，继海南离岛免税政策之后，国家第一次正 式批准新的免税零售经营牌照；

2020 年 6 月 29 日，财政部、海关总署、税务总局发布《关于海南离岛旅客 免税购物政策的公告》，免税额度提升至 10 万元，商品品类增加至 45 种，取消单 件商品 8000 元限额规定，鼓励适度竞争；

2021 年 2 月 2 日，财政部、海关总署、税务总局联合发布《关于增加海南离 岛旅客免税购物提货方式的公告》，离岛旅客购买免税品可选择邮寄送达方式提货； 岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取。

1.4.3. 奢侈品长期增长空间可期，免税作为回流抓手大有可为

奢侈品在疫情期间接连涨价，长期视角看奢侈品具有“抗通胀”属性，免税 作为奢侈品消费回流的主要渠道长期有望稳定增长。疫情期间，经济不确定性较 高的背景下 ，奢侈品并没有降低价格，反而进行了多轮提价，以香奈儿经典款 2.55 中号口盖包为例，价格由 2019 年 5 月的 3.81 万元历经三次价格调整一路涨至 5.15 万元，涨幅超过 35%。长期看奢侈品价格提升速度快于通胀率，未来即使在 “黑天鹅”冲击影响，需求相对疲软的情况下也有望保持稳定的增长速度。根据 招商银行金葵花数据报告，2008 年 20%的人拥有约 85%的财产，而 2019 年 20% 的人拥有高达 92%的财产，考虑到免税客群多对应消费能力较高的群体，随着这 部分群体的收入以高于平均增速的速度增长，未来有望带动奢侈品市场规模持续 扩张，而作为重要渠道的免税市场规模长期亦有望稳定增长。

2. 竞争如何：规模效应提质增利，品牌 SKU 为护城河

过去牌照从严背景下，免税垄断造就行业龙头：中免通过内生 外延厚积薄发 不断壮大自身运营实力，在国内免税行业中形成绝对霸主地位，市占率超过 85%；

未来牌照相对放开，适度竞争趋势将成必然，龙头地位有望长期维持：未来 各大免税商竞争将以规模为核心，进而延伸至供应链、渠道 卡位等运营能力全方 位的挑战。

①规模效应为绝对王牌：免税行业本质属于高端零售业，规模加持下 与品牌供应商谈判拿货更具谈资，压低进货价格后保证更高毛利率助推盈利能力 更进一步。同时规模效应释放下赋予免税商强大运营能力，打造全方位核心竞争 力夯实行业地位。

②品牌 SKU 为护城河：旅客会在有限的旅游时间内优先选择 品牌和 SKU 更齐全、购物体验更好的的免税商店，而品牌铺设相对齐全尤其是精 品的引入，至少需要 3 年以上的时间，免税龙头凭借多年积累与品牌商建立了良 好的合作关系，地位难被打破。

2.1. 竞争格局：行业一超多强，中免一家独大

国家政策鼓励免税适度竞争，牌照新发 多玩家入局注入市场活力共享增量 蛋糕。免税经营涉及到国家出让税收收入，因此我国对免税业严格控制实行特许 经营模式，即只有经国务院或授权部门批准获得免税经营牌照，才能参与运营免 税业务。①2020 年之前取得免税牌照、具有免税经营资质的企业共有七家：中国 中免、日上免税行（日上上海&日上中国）、珠海免税、深圳免税、海南免税、中 国进出口服务总公司（以下简称中服）和港中旅旗下中侨。其中，日上中国、日上 上海以及海免分别于 2017、2018、2020 年被中免收购。①2020 年之后国家鼓励 免税行业适度竞争，免税再添新牌照：2020 年 6 月 9 日，王府井发布公告获得免 税品经营资质。①多家企业战略布局免税共享增量市场：2019 年 6 月以来凯撒旅 业牵手中服先后以参股形式布局天津、江苏、北京三家免税店，切入免税业态；众 信旅游于 2020 年 2 月、10 月先后战略合作中国中免&王府井共同开发境内外旅 游零售市场；2020 年 5 月格力地产拟收购珠免进军免税行业，但由于公司自身原 因暂停重大资产重组事项。①离岛免税新增多主体形成有序竞争：除了原来具有免 税品经销资格的经营主体能够申请离岛免税外，海南省额外批准海发控&海旅投享 有离岛免税经营资质。随着多个玩家切入免税业态，以牌照为主的垄断竞争格局 逐渐被打破，我们认为未来免税经营主体运营实力占优者为王。

免税行业一超多强，中免占据绝对霸主地位，并购海免市占率超 90%。在我 国免税运营商中，中国中免免税牌照齐全 规模最大，成为行业绝对龙头。根据贝 壳投研数据，2019 年中国中免营收达到 480 亿元，占据国内免税行业 85%市场份额，若考虑 2020 年 5 月收购海免，中免市占率超过 90%。深免、珠免和中出 服规模较小，共占据不到 10%的市场份额。

2.2. 牌照垄断格局打破，规模效应构筑核心竞争壁垒

规模至上：中免内生 外延，扩体量成就“霸主”之业。免税行业本质为旅游 赋能的高端零售业，在政策红利释放的背景下，随着免税龙头不断的扩张，规模 效应将作为核心筹码助力提升渠道终端议价能力话语权，进而助推盈利能力高升。 中国中免利用内生增长 外延赋能，在免税变革之年强化“霸主地位”，体量带来 的规模效应构建坚不可摧护城河。中国中免最早起源于 1979 年国务院批准并授 权中国旅游服务公司下设的免税处，1984 年中国免税品公司正式成立。在剥离旅 行社业务之前采取“旅行社 免税”业务并进的策略，从事旅行社业务、免税业务 及商业综合体投资开发业务，旅行社和免税业务分别由国旅总社、中免公司负责； 2019 年剥离旅行社核心聚焦免税业务，并于 2020 年 6 月更名为中国中免。发展 30 余年，中免凭借内生扩张 外延赋能，打造中国第一的免税龙头规模优势，构 筑免税核心壁垒。根据 Moodie Davitt 报告，2019 年按照营业收入排名，中免为 全球第四名；受疫情影响，2020 年中免营业收入已经超过 Dufry、乐天和新罗， 成为全球最大的免税运营商，韩国乐天将变成第二名，Dufry、DFS 以及新罗分别 为第 3/4/5 名。相比中免，目前国内其他免税商规模较小，市占率共计不到 10%。

①内生：离岛免税布局遇机遇迎来高增长 机场连连中标巩固龙头地位。中免拥有市内、离岛、口岸交通工具全牌照，在初期牌照垄断下中免积极布局各大免 税业态：1990 年首家市内免税店北京市内免税店对外营业；1996 年建设亚洲第 一家额度边境免税店黑河免税店；2001 年上海市内免税店落成营业；2011 年三亚市 内免税店（大东海店）正式营业；2013 年丽星邮轮免税店亮相，标志着中免已健 全九种免税类型；2014 年三亚国际免税城（三亚海棠湾）正式营业；2016 年开 设柬埔寨第三家市内免税店，继续完善国外布局；2017 年中免先后中标昆明、广 州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐、香港、首都国际机场 T2 标段机场免税店；2019 年中标北京大兴国际机场国际区免税业务，同年青岛、厦门、大连、北京、上海五 家市内免税店相继恢复开设。中免深耕免税业态，经过多年内生增长覆盖九种免 税店类型，龙头地位不可撼动。

②外延：收购日上 海免增体量强化规模效应。中国中免分别于 2017、2018 年收购日上中国和日上上海，获得首都国际机场以及上海浦东&虹桥机场免税店经 营权，至此中免已经取得国内吞吐量排名最大的两个机场免税店经营权，市场份 额飞跃式提升。此外 2020 年 5 月中免发布公告收购海免 51%股权，外延扩张赋 能将直接助力中免规模做大，进而提升中免对品牌供应商的拿货采购议价能力， 规模效应进一步强化。

规模效应释放盈利能力凸显，空间任翱翔未来仍可期。免税属于高端零售业， 规模效应带来的议价能力将构筑免税核心竞争力，规模提升后带来的免税采购力 提升 议价能力的质变，将有力助推免税商毛利率等盈利能力迈向新台阶。中免 2017、2018 年收购日上中国&日上上海后，公司对采购渠道进行整合，对上游议 价采购能力得到显著优化，毛利率由 2017 年的 29.82%提升 11.64pct 至 2018 年 的 41.46%，其中免税业务毛利率由 45.72%提升 7.37pct 至 53.09%，规模效应释 放下盈利能力得到显著提升。

2.3. 规模效应释放下，运营能力提升水到渠成

2.3.1. 中免跻身国际大型免税运营商，具有世界一流运营能力

30 年免税运营经验，中免已经建立起包括招商、采购、物流配送、下游零售 营销在内的完整免税供应链，马太效应逐渐增强有望助力中免坐稳世界第一宝座。

①经验丰富采购团队助增商品采买议价话语权

根据免税零售专家微信公号，中免在控股日上中国&日上上海后对北京机场以 及上海机场业务进行整合，综合日上市场优势、销售渠道等无形资产的价值及公 司的盈利能力。同时集结精英采购功能重组，所有品类采购业务均由重组后的新 团队统一负责，其中不乏具有国际背景的采购高管以及具有丰富采购管理经验的 本土精英。新采购团队的组建，增加了中免在商品采买层面的话语权，助推议价 能力提升。同时新的采买战略将有利于中免发挥规模采购优势，为公司毛利率提 升和未来构建全球免税行业竞争优势奠定良好基础。

②品牌商合作稳定 爆款商品优先权保证商品品类资源

免税店招商能力一方面取决于免税商规模和运营实力，是否能成功为品牌实 现引流；另一方面取决于免税店的面积与卡位，是否符合奢侈品品牌形象定位。 中免凭借免税龙头地位与规模优势&多年运营经验，通过资源共享和优势互补，已 经与全球逾 1000 个世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，高端品牌布局更 加完备。此外密切沟通 共赢合作，中免有望摆脱“平销”、“滞销”产品供应壁垒， 获得更多热销产品授权，同等条件下有望获取爆款商品拿货优先权，丰富品类资 源。

③七大监管物流中心打通渠道提升产品供给灵活性

中免业务发展壮大助推物流体系逐步个体成长并建立起全国范围的免税物流配送 体系。目前中免已经在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚和香港建有覆盖全国 的 7 大海关监管物流中心，形成了覆盖全国的免税品配送体系，有效解决中小免 税店精品香化产品种类、订货数量以及通关难题，保证重点免税店供应需求，使 中免旗下免税店分享规模效应实现供应链价值最大化。

④轻资产投入高效运营，线上助力减库存

中免整体资产结构简单， 2019 年货币资产及存货占比超六成，轻资产运营 流动性充足。此外，公司运营效率优势显著，2015 年至 2019 年公司平均存货周 转天数为 59 天，2019 年剥离不需要库存的旅行社业务，虽然存货周转天数达到 104 天大幅提升，但仍低于 Dufry（109 天），运营效率可以比肩国际一流免税商。

2.3.2. 王府井免税业务核心团队完成组建，有税板块赋能运营优势显著

深耕零售 65 年，自营占比提升 整合首商资源运营能力进一步强化，有税板 块协同赋能夯实未来免税运营基础。王府井成立于 1955 年，经营零售业务 65 年， 经过长期的发展，王府井集团形成了供应商、开发商和顾客等方面的资源，与超 过 2000 家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商、地产商形成了长期稳定互利 共赢合作关系，基于其在中国有税市场的丰富运营经验，王府井未来的免税零售 业务协同优势显著。

①品类重合下品牌方合作经验丰富：王府井原有业态主营品 类多为服装、高端香化等，截至 2020 年末, 香化已成为百货业态第一大品类，加 上女装、男装、珠宝和运动品类，前 5 类商品在百货业态总销售中占比达到 69%。 在商品品类方面与免税业务存在高度重合。凭借 65 年零售深耕经验王府井积累众 多一线高端品牌资源，品牌合作经验丰富未来有望提升免税业态招商能力。

②自 营模式受到重视有望进一步提升经营能力：王府井经营模式主要包括联营模式、 自营模式和租赁模式，其中联营模式为王府井旗下商场与供应商签订联营合同， 向供应商提供经营场地，供应商提供商品并拥有商品所有权，王府井旗下商场统 一收取商品的销售货款，并根据合同约定与供应商分享联营商品的经营利润；自 营模式是王府井及其各下属企业选择适合的供应商及商品，自主采购并向消费者 销售。近年来王府井自营模式逐渐受到重视，考虑到自营模式是商业零售行业企 业提升经营能力、掌握经营主动权的重要经营模式，未来王府井运营能力有望进 一步得到夯实。

③整合首商壮大商业资源：王府井和首商股份均为股东首旅集团 旗下商业板块，根据公司公告，王府井拟以换股方式吸收合并首商股份。王府井 将吸收整合王府井营销资源、顾客资源、供应商渠道资源，优化资产配置，完善业 务运营和公司治理，公司运营能力有望进一步提升。供应链积累丰富经验，成熟 经营管理模式 经验丰富运营管理团队 良好品牌合作关系，协同效应显著。

集团总经理亲自挂帅免税业务，调集资源组建核心团队配合免税高效率运营。 2020 年 7 月 8 日，王府井集团投资设立全资子公司——北京王府井免税品经营公 司。根据免税零售专家微信公号，北京王府井免税品公司已于 8 月初完成核心团 队的组建，由集团总裁、董事尚喜平先生亲自挂帅全面负责免税业务；集团副总 裁曾群女士任免税副总经理，负责免税业务政策研究、政府对接、人力资源、集团 内部资源协调等；李文欣先生任副总经理，负责免税商品中心、运营中心等免税 业务等。根据免税零售专家微信公号与王府井微信平台前期招聘信息显示，其免 税经营公司下设 8 大中心，其中包括综合管理中心、采购中心、财务管理中心、 市场拓展中心、营运管理中心、人力资源中心、仓储物流中心、数字化科技信息中 心，高效团队加持夯实未来免税经营基础。

2.4. 渠道 卡位竞争下，免税商争流量保销量各显神通

从市场上几大免税运营商来看，中免最全类型免税渠道 先发卡位优势凸显， 其他免税商各显神通。目前中免已经在全国 30 多个省、市、自治区（包括香港、 澳门、中国台湾地区）和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、 外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型 240 多家免税店。王府井凭借有税先 发赋能占据核心商圈黄金地段，卡位优势显著；中服深耕国人入境市内免税店； 珠免口岸免税业务销售体量位居全国第二位。

2.4.1. 机场 口岸是免税业务主要渠道，始终为兵家必争之地

机场免税店得天独厚地理位置自带天然客流，无需额外引流，成为兵家必争 之地。机场作为旅客的第一以及最后一站，对免税店来说具有重要的引流作用。 目前旅客吞吐量排名前三的机场分别为上海浦东国际机场、首都国际机场以及广 州白云机场，疫情前 2019 年国际及地区客流吞吐量分别为 3851、2757、1871 万 人次。中免通过收购日上中国&日上上海补全大型机场渠道积极拓展机场免税，目 前已经在北京机场、上海机场、广州机场、杭州机场等国内主要大型枢纽机场以 及香港机场、澳门机场等亚太国际机场均完成了业务布局，核心机场渠道已率先 收入囊中。

珠免深耕口岸免税业务，销售体量跃居全国第二。珠免有五大免税店，其中 四家雄踞珠海各大口岸，其中拱北口岸为国内最大的陆路口岸，地处珠海与澳门 纽带之上，出境即是澳门陆地相连，地理位置得天独厚。珠免目前已在珠海市的 拱北口岸、港珠澳大桥口岸、横琴口岸、九洲港口岸等开设并经营出境及进境免 税商店，并在天津机场开设了进境免税商店，在售商品涵盖烟类、酒类、香水化妆 品等多个品类，2018 年、2019 年免税商品销售收入占营业收入的比例均超过 90%。

2.4.2. 市内免税先发 卡位至关重要，离岛免税竞争主体多元化

目前我国传统市内免税店主要有归国人员入境市内免税店和出境市内免税店两大类，其中后者仅针对外籍人士，国人离境市内免税政策有望渐行渐近。中服 深耕归国人员市内免税店近 40 年历史，中免激活并不断加码布局离境市内免税， 新入局者王府井凭借有税业态先发赋能在后续布局市内免税店时区位优势非常显 著。

①中服深耕归国人员市内免税：中国出国人员服务总公司（简称中服）于 1983 年经国务院批准成立，专门向离境回国人员提供免税商品服务。目前运营归国人 员入境市内免税店的仅有中服和中侨，其中中服是目前唯一一家在全国范围内经 营国人市内免税店的企业（中侨仅在哈尔滨开设免税店）。截至目前，中服共在哈 尔滨、大连、北京、青岛、郑州、上海、杭州、南京、合肥、南昌、重庆、昆明 12 个城市布局市内免税店，国人市内免税运营已有近 40 年历史，已与全球超过 300 家供应商形成深度合作，为消费者提供超过 800 个品牌、14 个大类的进口免税商 品，包括香化、配饰、箱包、服饰、食品、日化、钟表、烟、酒等，覆盖了免税经 营的所有品类。

②中免加码离境市内免税布局：早在 1990 年中免便开设了国内第一家市内 免税店——北京市内免税店，而后由于历史因素中止；2019 年青岛、厦门、大连、 北京、上海市内免税门店纷纷重启，均占据主要城市核心商圈优质位置。此外，中 免不断在全国核心城市加码市内免税布局，预计分别在武汉长江航运中心商圈、 天津河北区、成都锦江区春熙路新开设市内免税店。新布局市内免税店占据核心 区位，且在店面规模以及商品品类等方面预计都将超过原有市内免税店。

③王府井门店布局覆盖全国，卡位优势显著：王府井自 2020 年免税额 6 月拿到免 税牌照后，有序布局免税业务，其中北京是其免税业务的重点布局地区。王府井 有税业态历史悠久，率先占据北京王府井核心商圈黄金地段，先发卡位优势赋能 下有望为免税业态引流。此外王府井还计划在北京环球度假区打造免税、奥莱、 购物中心一体化的商业综合体，不断发力市内渠道。

离岛免税：运营主体日趋多元化，有序竞争格局逐步形成。2020 年之前海南仅有四家免税店，分别为三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店、海口日月广 场免税店以及博鳌免税店，均为中免、海免运营。2020 年 7 月 10 日，海南省财 政厅、商务厅、市场监管局等部门根据财政部《海南离岛旅客免税购物商店管理 暂行办法》等相关规定，按照经营品牌、品种、价格和国际三同步的原则，采用招 标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。截至目前， 海南离岛免税市场主体除了中免、海免外，还增加了中出服、深免、海旅投以及海 发控四家经营主体，同时新增六家免税店，并于 2020 年底以及 2020 年 1-2 月集 中开业。但目前新增免税店供应链能力建设方面仍处于前期拓展阶段，在品牌铺 设、SKU、客流量以及销售额方面相比中免较为弱势。根据海口海关，21Q1 海南 离岛免税销售额达到 139 亿元，中免在海南收入达 128 亿元，市占率 90% ，其 他免税运营商市场份额仍然较小。

2.4.3. 疫情加速免税商拓宽渠道，线上场景渐入佳境

为应对疫情影响，多家免税商纷纷推出线上购物渠道：

中免离岛补购 日上直邮，多渠道实现线上引流

为应对疫情影响，2020 年 4 月中免推出离岛免税补购活动，上线了离岛补购 商城“cdf 会员购海南”，已经离岛的顾客在 180 天内可将尚未使用完的离岛免税 额度在补购线上平台继续选购，以邮寄方式提货。此外，日上上海&日上中国亦开 启“直邮之路”。

深免推出 i 免税海外购精选电商，免税预定 跨境电商双管齐下：

2017 年 5 月深免打造多线电商运营平台“i 免税海外购”，基于近 40 年免税 行业深耕积淀与成熟的免税消费大数据，以新生代家庭及都市品质人群为核心受 众，在原有免税业务基础上补充跨境商品服务，创新将免税线上预定&跨境完税直 邮两种购物场景融合于一个平台。此外，深免联合 DFS 推出离岛免税小程序，可 以提前预定线下提货点提货或者选择邮寄送达。

珠免推出品牌商业线上综合运营平台“珠海免税 Mall”：

珠海免税网上商城是珠海免税集团旗下的品牌商业线上综合运营平台，由格 力地产旗下海控科技有限公司自主研发。“珠海免税 MALL”始于防疫物资&农产 品销售平台，随后不断扩容覆盖衣食住行娱等品类，承载大量优质品牌资源。2020 年 10 月上线“珠免国际”，推出跨境电商板块，打造国营免税跨境一站式全球购 服务。

王府井疫情期间发力线上运营奠定基础：

根据王府井公告，疫情期间公司加快线上运营，打造“云购物”概念，通过快速组建微信群，加大微商城运营，开拓直播平台、抖音小店运营等多种手段，形成 线上流量矩阵，深度运营私域流量，积极开拓公域流量，取得了良好的效果。公司 旗下门店建立的各类微信群已达近 2000 个，并在此基础上持续深耕私域流量运 营；45 家门店累计直播 1650 余场，实现近千万观看人次，带货直播和“非带货” 直播穿插举行，在有效提升在线顾客的粘性及活跃度的基础上带动销售的提升。 其中“超级品牌月”的全国七城 13 店联播；东安市场联合抖音开展的连续 24 小 时直播；北京 6 家门店联合开展的“京范儿 Fun”直播节，都受到市场关注与好 评。下半年王府井“超级品牌月”陆续开展数场全国联动直播，与抖音共同开展的 任务挑战赛，微博渠道“为美好生活代言”的超级话题亦持续引发粉丝共鸣。私域 公域流量积累下，为未来免税线上奠定深厚粉丝基础。

线上商城运营各有差异，模式主要包括免税预定、免税邮寄送达、跨境电商 以及一般贸易模式。

①中免：中免线上商城数量总类较多，包括 cdf 会员购、cdf 会员购海南、日上上海以及日上北京直邮。其中 cdf 会员购海南为中免推出的离 岛补购平台，游客只需在半年内去过海南且在海南购买过离岛免税商品就可以在 线上买免税商品，并且直邮到家，采取一般贸易模式运营，部分商品占用离岛免 税 10 万元购物额度；日上上海&日上北京推出直邮服务，分别采取一般贸易模式 与跨境电商模式。得益于中免强大的规模优势 采购能力，即使采用一般贸易模式 &跨境电商模式在产生税费的情况下，旅客也可以享受与免税店价格差距不大的商 品，极具价格优势。

②深免：i 免税海外购主要分为两个板块，其一为免税预定， 即旅客可在网上商城选购商品，但需要亲临口岸免税店线下提货；其二为跨境电商板块，为完税商品。此外，深免还推出离岛免税小程序，得益于“邮寄送达”政 策，旅客可在小程序选购免税商品并直邮到家。③珠免：珠免 MALL 主要有珠免 国际&自营两个板块，前者为海外直采珠海保税仓发货，属于跨境电商模式；后者 主要为进口完税商品。

3. 政策可期，看免税各渠道发展趋势如何

3.1. 离岛免税：政策扩容，有序竞争下共享增量蛋糕

3.1.1. 政策持续放宽，红利快速释放

2011 年离岛免税政策正式落地，后续不断放宽。2011 年 3 月《财政部关于 开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》发布，国家决定在海南省开展离岛 旅客免税购物政策试点，3 月 23 日，海关总署制定了《中华人民共和国海关对海 南省旅客免税购物监管暂行办法》，规定自 2011 年 4 月 20 日起，海南省开始试 点执行离岛免税政策，我国离岛免税政策正式落地。至 2020 年，离岛免税政策九 年九调，商品购物额度、品类以及购物件数等全面放开，此外，2021 年 2 月推出 邮寄送达提货方式，进一步优化免税购物体验。

3.1.2. 政福州策利好下离岛免税迅速放量，经营主体有望共同做大增量蛋糕

自 2011 年离岛免税政策落地以来，海南离岛免税政策历经多次调整，不断 放宽对离岛免税的购物条件、免税金额、商品品类的限制，旅客购物热情被激发， 红利释放下离岛免税销售额持续创新高。根据海口海关统计，离岛免税销售额由 2011 年的 9.71 亿元提升至 2020 年的 274.79 亿元，年复合增速高达 45.0%；离 岛免税购物人次由 2011 年的 48.7 万人提升至 448.37 万人，年复合增速约为 28.0%；离岛免税购物件数由 2011 年2022年的 153 万件提升至 2020 年的 3410 万件， 始终保持高速增长态势。

免税新政下加速放量，助推客单价 渗透率大幅提升，离岛免税迈入新篇章。 根据海关数据，离岛免税销售额方面，2020 年下半年离岛免税销售额为 199.86 亿元，同比增幅近 200%，占全年销售额比重达 73%。随着离岛免税额度由 3 万 元提升至 10 万元，客单价随之水涨船高，2020 年离岛免税客单价达到 6129 元， 相比 2019 年的 3587 元同比增幅为 70.9%，其中新政实施以来的下半年客单价为 6678 元。政策红利持续释放，2021 年海南免税销售数据连续再创新高，21Q1 离 岛免税销售额达 136 亿元/ 356%，客单价为 7599 元；五一小长假期间全国游客 恢复至 2019 年同期水平下，离岛免税客单价达 8207 元，未来 6-7 月份有望维持 淡季不淡，21Q4 旺季或将再次迎来放量增长。

离岛免税虽处于有序竞争格局，但存量门店中海棠湾体量最大，中免市场份 额仍保持绝对优势。2020 年新政放开之前，海南省共有 4 家免税店，分别为三亚 海棠湾免税店、海口日月广场免税店、博鳌免税店以及海口美兰机场免税店，其 中三亚海棠湾每年市场份额均超 70%。新政放开后免税运营主体逐渐多元化，但 中免整体龙头地位仍难打破，根据海关数据，21Q1 中免市占率约为 92%（海南 离岛免税整体销售额 139 亿元，中免海南收入为 128 亿元），考虑到 22 年中/底 海口国际免税城&海棠湾一期 2 号地即将开门迎客，中免龙头地位有望进一步巩 固。未来海南离岛免税持续扩容下，运营主体有望有序竞争共同做大离岛免税蛋 糕。

3.1.3. 离岛免税消费习惯正逐步形成，海外疫情回暖影响相对可控

考虑到海南旅客数量往年平稳增长态势，预计国外免税逐渐回暖下不会对海 南免税产生重大冲击。随着疫苗普及以及疫情逐渐得到控制，海外免税销售有所 回暖，根据韩国免税协会(KDFA)，1 月韩国免税销售中外籍游客消费金额 12.3 亿 美元，同比下降 16.4%，但环比 20 年 12 月 YOY-37.2%显著修复。国际通道或逐 渐打开，但完全恢复尚需一定时间（根据 UNWTO 数据，截至 2021 年 2 月，全 球旅行限制解除的国家所占比重仅为 2%，而亚太地区旅行限制解除的国家为 0）。 此外考虑到海南旅客数量多年以来增长态势较为平稳，在国内疫情恢复后海南省 游客人数也并未出现爆发式增长，因此预计后疫情阶段海南客流也并不会因为国 外旅游的复苏而出现明显的下滑。

自贸港建设集结资源持续赋能，海南旅游零售有望继续蓬勃发展。2020 年 6 月 1 日中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，通过“6 1 4” 制度设计，明确到 2025 年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自 由贸易港政策制度体系；到 2035 年，实现贸易自由便利、投资自由便利、跨境资 金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利和数据安全有序流动； 到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。国家顶层支 持海南自由贸易港建设，未来多方面资源集结下，免税有望乘风更上一层楼。

周边旅游基础设施不断完善 交通运输网络不断优化升级，未来客流有望持 续增长。旅游业是海南十二大重点产业之首，目前海南省有 6 大省级旅游园区、 9 个成熟滨海旅游度假区以及 25 个重点旅游度假区。此外，海南有 2 个国际机工商户 场，其中美兰机场二期扩建项目于 2015 年 10 月底动工，建设目标为 2025 年满 足年旅客吞吐量 3500 万人次、年货邮吞吐量 40 万吨，已于 2020 年 12 月 31 日 分阶段、分批次、分区域投入运营。海南旅游 交通 基础设施条件不断优化，有 望持续引流助力消费回流。

终端市场宣传推广 品牌、品类、服务不断完善 三亚免税扩容升级&海口国 际免税城渐行渐近，海南离岛免税有望逐步形成消费习惯。免税政策红利不断释 放下，免税品消费热情激发，多方面齐发力打造海南成为全球免税购物天堂愿景 渐行渐近。

①终端市场宣传推广不断发力： 2020 年 7 月 6 日第二届海南免税购 物节在三亚海棠湾免税店拉开帷幕，并开始在重庆、成都、西安、长沙等多地开展 免税城市推广活动，拓展海南与其他城市之间的沟通交流。此外，流量明星实力 引流助阵海南离岛免税，2020 年 12 月杨幂、李现、宋祖儿齐聚三亚国际免税城 参加雅诗兰黛产品发布会，知名艺人现场阵容 精彩品牌快闪店活动为游客创造别 开生面难忘体验。此外，2021 年 5 月 7-10 日海南省举办中国国际消费品博览会， 期间约 70 个国家和地区的近 1500 家国内外参展企业将亮相海口，海南有望成为 中国消费者心中的首选购物胜地。

②品牌、品类、服务不断完善：海南免税新政落 地，免税店配合政策全面提升销售服务水平、免税品品质品类，同时增加海口美 兰机场提货窗口、开通邮寄送达服务，最大程度为游客带来满意的旅游购物体验， 提升复购率。

③投资海棠湾一期二号地 海口国际免税城 22 年中有望开业：中国 中免 3 月 18 日发布公告，公司拟投资 37 亿元建设海棠湾一期 2 号地项目，定位 为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，弥补三亚海棠湾免税城 经营面积不足，引进高奢品牌丰富品类，实现海棠湾店全面升级。同时，亚洲最大 免税城海口市国际免税城预计于 2022 年中开门迎客。海口国际免税城免税商业 体部分总建筑面积达 29 万平方米，建成后营业面积是海棠湾店的 2 倍，未来游 客在享受高端免税购物的同时还能尽享文化艺术饕餮盛宴，或将成为国际旅游消 费中心的“金名片”。

根据奥纬咨询最新研究预计，疫情完全得到控制后，中国恢复至全球各地的 旅游，首选海南作为旅行目的地的消费者将占到 40%，仅次于香港（41%）；且在 到过海南的游客2022年中，未来在出境游放开后仍愿意将海南作为排名前三的旅游目的 地的消费者占比为 48%，海南旅游仍拥有较高的粘性；在全球旅游恢复后，约 71% 的受访者选择继续在海南购物而取代海外购物。由此可见海南游 海南购物即使未 来在出境游放开后仍有望维持高景气度。

3.2. 市内免税：政策呼之欲出，出境游放开将成税收政策为下一增量市场

市内免税店对机场免税店虽会形成一定分流，但二者购物场景不同，更多系 优势互补。若国人市内免税店政策放开，可能会对机场免税店形成一定的分流。 但二者未来的购物场景或将差异化发展，对于在转机候机时打发闲暇时光的商务 人士来说，机场免税店是上好的消费场景；而对于有明确购物需求和目标的游客， 市内免税店凭借位置佳 空间大 无时间限制的良好购物体验独具优势。机场位置 寸土寸金，免税店或因受制于面积而不得不减少商品品类，相比之下，市内免税 店往往位于城区商圈，附近交通便利，同时面积较大商品品类更多元；不受值机 时间限制将拥有更充足的购物时间，因此购物体验方面，市内免税更有吸引力。

央地合力推进，国人市内免税政策或将渐行渐近。2020 年 3 月发改委等 23 部门发布《关于促进消费扩容提质，加快形成强大国内市场的实施意见建设》，其 中提到要进一步完善免税业政策，坚持服务境外人士和我国出境居民并重，完善 市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店；同时鼓励有条件的城市对市内 免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立 离境提货点。国家顶层设计明确支持国人离境市内免税店发展，随后各地方政府 积极响应，国人离境市内免税政策已在考虑之中。

多地战略布局，全力争取市内免税店项目落地。除了成都、天津、武汉、长沙、福州等地积极与中免对接布局市内免税店外，深圳罗湖区披露产业发展“十 四五”规划，多处提及免税经济、此外根据中国旅游集团微信公号，中国旅游集团 投资运营有限公司以底价 83.95 亿元拿下广州花都区两宗地块，打造免税商业文 旅综合体，市内免税呼之欲出。此外，根据我们测算，在出境人数恢复至 2019 年 水平下，在客单价 7000 元、渗透率为 10%的前提下，北京上海两地国人离境市 内免税规模为 253 亿元，未来长期成熟状态下有望达到 500 亿元。

3.3. 线上销售大势所趋，未来免税电商有望成为下一发力点

疫情倒逼线上业务加速发展，线上不间断引流丰富免税销售渠道。线上化趋 势受到疫情影响加速发展，根据 BCG 发布的《2020 奢侈品消费者调研》，截至 2020 年 9 月线上渠道占比由 2019 年的 12%提升至 32%，疫情催化下奢侈品线 上消费接受度提升。

多个奢侈品牌纷纷布局社交电商平台，未来免税线上平台有望成为下一看点。 疫情催化下，多个奢侈品牌主动入驻电商平台，如 2020 年 2 月 Prada 入驻天猫， 3 月 LV 入驻微信视频号，随后 Dior、Prada 也相继入驻，4 月 Gucci 先后入驻微 信视频号、抖音等，品牌商或逐步认识到线上化趋为大势所趋，未来线上渠道有 望成为海南离岛免税外的另一支撑点。

3.4. 机场免税：初期构筑规模基石，未来扣点合理化下盈利能力有望向好

初期机场免税高扣点拖累盈利能力，但更看重机场体量下规模效应释放的长 期利好。机场免税为重要的免税消费场景，在免税行业中的地位举足轻重。目前 中免已率先占据北京、上海、广州、香港等主要机场渠道，其中北京上海机场体量 规模最大。机场免税业务合作模式主要为特许经营，特许经营合同一般由保底租 金及销售额扣点率组成，通常取二者孰高。机场扣点率较高拖累免税店净利率， 2018 年 7 月日上上海中标上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场免税业务经营 权，根据当时日上上海与上海机场签订的租金合同，浦东、虹桥机场合同期内 （2019-2025 年）保底销售提成总额分别为 410 亿元以及 20.71 亿元，综合销售 提成高达 42.5% 。受高扣点拖累，即使日上上海 2018、2019 年营收分别达到 125 亿元以及 151 亿元，但净利率仅为 8.8%以及 5.8%，同期三亚海棠湾店净利 率分别为 13.8%以及 13.6%，机场免税店盈利能力较弱。同时首都国际机场第一、 二标段保底经营费用分别为 8.3 亿元、22 亿元，销售额提取比例为 47.5%以及 43.5%，同样处于高扣点水平。即使机场高额销售费用导致机场免税店盈利能力欠 佳，但应更加看重未来核心机场免税店体量下规模效应释放对集团整体运营的意义。中免 2018 年完成收购日上上海，当年营收同比增速高达 66%，同时市占率 由不足 50%跃升至 84%。此外规模提升下，中免上游拿货议价能力大大提升，运 营实力不断增强，毛利率由 2017 年的 29.8%提升至 41.46%（YOY 11.6pct）。

疫情影响下，上海机场租金协议重签，机场免税租金扣点逐步合理盈利能力 有望提升。根据中国中免 2021 年 1 月 30 日公告，日上上海与上海机场签署《上 海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，对机场免税店租金进行 重新调整，将机场租金与实际国际客流挂钩，具体而言：

1、当月实际国际客流≤2019 年月均实际国际客流80%时，“月实收费用” 按照“月实际销售提成”收取，月实际销售提成＝人均贡献月实际国际客流 客流调节系数面积调节系数；

其中“人均贡献”参照 2019 年人均贡献水平设定为 135.28 元，“客流调节系 数”按月实际国际客流与 2019 年同月实际国际客流之比从低于 30%至高于 120% 分别由高到低递减对应不同系数，“面积调节系数”按实际开业面积占免税场地总 面积的比例从低于 10%至高于 70%分别由高到低递减对应不同系数，当实际开业 面积占免税场地总面积的比例为 0 时，面积调节系数为 0。

2、当月实际国际客流＞2019 年月均实际国际客流80%时，“月实收费用” 按照“月保底销售提成”收取，月保底销售提成＝当年保底销售提成12 个月， 当年保底销售提成与当年实际国际客流挂钩。

政策指引避免“价高者得”，招标租期小于十年实则利好免税龙头。2016 年 财政部、商务部等五部门联合印发《口岸进境免税店管理暂行办法》，其中规定招 标人或口岸业主与免税品经营企业每次签约的经营期限不超过 10 年，协议到期后 不得自动续约，应该重新确定经营主体；此外 2018 年 3 月五部门印发《关于印发 口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》中强调合理规范口岸进境免税店 租金比例和提成水平，避免片面追求“价高者得”。同时财务指标在评标中占比不 得超过 50%，技术指标在评标中占比不得低于 50%。一方面政策指引下疫情后机 场免税扣点未来或将逐步趋于合理化，助推机场免税店盈利能力逐步好转；另一 方面，政策虽然规定经营主体十年一换，但同时也强调经营主体在品牌招商、运 营以及市场营销等能力，未来运营能力强的龙头企业仍有望在竞标中拔得头筹。

4. 以韩为鉴，把握我国免税发展机遇

韩国免税起源于 1964 年，近 60 年的发展历史，韩国已经连续超过 10 年稳 坐世界免税销售额第一名的宝座。以韩为鉴，从以下几个维度剖析韩国免税的发 展要素，看我国免税未来发展潜力。

维度一，从韩国免税行业的规模与客群看：

①从韩国免税客群结构来看：韩 国免税销售额中中国籍旅客贡献超过 70%，2019 年中国在韩免税店消费金额达 到 1124 亿元，而同年我国免税行业市场规模仅为 545 亿元，由此可见我国消费 回流空间潜力巨大。

②免税发展要素对比：我国免税行业与韩国在品牌、价格、购 物体验等多方面的差距逐渐拉小甚至反超，为消费回流提供硬性抓手和保障。

维度二，从韩国免税龙头发展历程来看：以 2013 年为节点，在此之前韩国免 税牌照比较集中，之后政府不断新增免税运营牌照，且政策在一定程度上向中小 企业倾斜鼓励入局免税赛道。尽管竞争有所加剧，但乐天&新罗免税龙头凭借先发 优势积极外延式扩张累积体量，在规模、品牌商谈判、卡位、运营能力等方面具备 全方位优势，成功跻身于韩国前二、世界前五，相比之下中小企业难以打破行业 竞争格局，2018 年三大龙头市场份额仍高达 81%，相较 2012 年仅下降 2pct。我 国虽有多家企业切入免税赛道，但对标韩国免税发展历程，我国免税行业竞争格 局短期内同样较免税难被打破，未来仍然继续看好免税龙头发展优势。

维度三，从韩国市内免税空间来看：相比机场免税店，市内免税店购物时间 灵活 商品品类丰富 交通便利，购物体验更佳。2019 年韩国市内免税店销售额占 整体免税收入的 85%，对应市场规模约 180 亿美元，同时外国游客在韩国市内免 税店客单价更是高达 1370 美元。考虑到韩国免税中中国人消费金额占据绝对地 位，若我国针对国人离境市内免税政策放开，未来我国市内免税店将成为截留消 费的有效途径之一。

4.1. 从韩国免税发展要素看：我国免税回流空间广阔

4.1.1. 韩国免税规模连续多年领先全球，我国免税规模有望快速增长

韩国免税飞速发展，稳居世界之首。韩国免税韩国旅游业兴起于 20 世纪 60 年代，免税随之受益迅猛发展。韩国免税销售额 2009 年超过英国，占全球免税份 额的 8%成为全球第一大免税市场，此后连续 10 余年稳居世界免税行业之首。 2016 年韩国免税市场销售额突破 10 万亿韩元，仅用三年成功实现翻番， 2019 年韩国免税市场销售额突破 20 万亿韩元（约 213.2 亿美元），占据全球免税 26% 的市场份额。在 2019 年全球免税集团排行中，韩国乐天、新罗两大免税集团位居 世界免税第二、第三名。

出入境旅游市场的壮大奠定客源基础，助力免税规模迅速发展。根据韩联社， 2017 年韩国人均年出境游达到 2.6 次，实现四年翻一番。与此同时，根据智研咨 询，2009-2018 年韩国居民境内免税购物渗透率均保持在 70-80%，韩国居民出境 游为韩国免税业的发展奠定了客源基础。此外，韩国地处朝鲜半岛南半部，拥有 优美的自然环境，其中汉城、济州、庆州和釜山等地都是久负盛名的旅游圣地，吸 引大批国外游客前来观光，入境游的发展进一步推动韩国免税业的迅速壮大。韩 国入境游旅客中，亚洲为其主要客源地，贡献超过 8 成。其中工商户尤其以中国旅客居 多，2019 年韩国入境旅客中中国游客为 602 万，占比超过 30%，我国已成为韩 国入境旅游第一大客源地。

4.1.2. 2019 年中国人贡献韩国免税销售额超 7 成，未来回流空间大

从韩国免税客群构成来看，外国游客消费能力远高于本土居民，尤以中国消 费者为主力军，未来我国免税消费回流潜力巨大。根据前瞻产业研究院，2019 年， 韩国免税市场规模达到 213 亿美元，其中韩国国民消费 35 亿美元，占比约 16.4%， 近 10 年年均复合增速为 9%；国外旅客消费 178 亿美元，占比约 83.6%，近 10 年年均复合增速高达 27%，海外游客构成韩国免税市场的主要消费力。从单客消 费来看，外国游客人均购物 628 美元（约人民币 4400 元），远高于本地居民的 174 美元。韩国免税行业销售额中外国人免税消费额占比近 8 成，其中，尤以中国人 贡献居多。2019 年中国人在韩国免税店购物额达到 1124 亿元，为韩国免税店消 费的绝对主力军，占比超过 70%，远超我国同期免税市场规模（2019 年我国免税 市场规模仅为 545 亿元左右），2020 年疫情期间占比更是高达 93%，从这一方面 来看我国免税市场未来仍有较大的回流空间。

萨德事件导致中国赴韩游客剧减，而中国代购风波兴起，韩国免税依赖性过 高，中国消费者或将逐渐回流至国内。根据韩联社，受 2016 年“萨德”反导系统 入韩引起的中韩关系紧张影响，赴韩中国团体游客数量大幅减少，但与此同时韩国免税店销售额破纪录，中国人在韩免税店消费额也大幅增加，这归因于中国代 购购物量剧增抵消了萨德事件影响。根据 DFE 以及《亚洲日报》称，2018 年 韩国免税销售额达到 19 万亿韩元，其中中国代购贡献过半；2020 年韩国免税店 总销售额中中国消费者贡献更是高达 93%，代购大军一定程度上拯救了韩国免税 行业。韩国免税行业收入结构严重外化，发展较为被动。未来随着海南离岛免税 发展日益繁荣，叠加中国市内免税政策有望渐行渐近，疫情结束后中国消费者或 将更多回流至国内免税市场。

4.1.3. 我国免税在政策 价格 购物体验方面逐步完善有望反超

韩国免税政策灵活且不断创新，持续注入增长动力。韩国免税崛起，很大程 度上得益于免税政策的不断创新，其首创离境市内免税店以及离岛免税，充分挖 掘本国居民境内免税的消费潜力，不断增加免税购物额度，同时注重打造优良免 税购物环境以吸引境外游客免税消费，迅速推动免税行业起飞。

国际品牌云集，本土香化崛起助力韩国免税引流。早在 20 世纪 80 年代，韩 国乐天免税店就引进了 LV、爱马仕、香奈儿等一线品牌，与众多国际奢侈品品牌 建立起长期合作关系。目前韩国乐天免税店以及新罗免税店分别汇集 1200、1300 国际高端奢侈品品牌，种类丰富。外国游客在韩免税店消费品类主要为香化类产 品，根据智研咨询，2019Q1 韩国免税消费中香化合计占比 65%。其中韩国本土 香化品牌崛起，受到世界尤其是中国旅客喜爱。根据乐天免税店官网，2021 年 3 月乐天免税店畅销榜中，最受欢迎的品牌前两名为 Whoo 后以及雪花秀，均为韩国本土品牌。韩国本土香化品牌与免税零售渠道联动发展相辅相成，一方面香化 品牌免税渠道价格较专柜来说更具吸引力，吸引大量国外游客到韩国免税店购物 实现引流；另一方面，免税渠道成为本土香化品牌销售的重要销售渠道，助推业 绩增长。根据智研咨询，爱茉莉太平洋免税渠道 2018 年销售额为 1.27 万亿韩元 （约 7.5 亿美元），免税渠道营收占比已达到 24%，成为爱茉莉太平洋韩国内销 售占比最大的渠道。

政策、品类、价格等多维度对比下，我国免税回流有望加快脚步。以海南离 岛免税为例，与韩国免税进行多维度对比：

①购物品类&额度方面，受益于政策红利释放，离岛免税购物品类与额度不断 放宽，目前离岛免税购物品类共包含 45 大类，新增酒类、电子等商品，不断完善 产品种类满足购物需求；额度放宽至每人每年十万元人民币，取消单件商品 8000 元的免税限额规定，不断满足旅客需求进而提升客单价。

②品牌方面，目前国内免税品牌方面较韩国等免税产业成熟的国家来说处于 劣势端，服饰箱包等缺乏头牌，但根据中国中免 3 月 18 日公告，公司拟投资建设 三亚国际免税城一期 2 号地项目，扩建免税营业面积，引进高端奢侈品牌，未来 不排除重奢品牌的入驻，高端品牌矩阵有望进一步完善。此外，根据韩联社，2020 年 10 月韩国化妆品巨头爱茉莉太平洋与中免签署战略合作伙伴协议，进一步加强 与中免的合作关系，我们认为未来随着中国免税市场地位的不断提升，与品牌商 谈判能力将进一步增强，品牌方面的差距将不断缩小。

③购物便利性：目前国内离岛免税店（如三亚海棠湾）飞机起飞前 6 个小时 需要完成购物（若起飞地点为海口需要提前 12 小时完成购物），同时在网上商城 预定需要在起飞前 12 小时提前下单；而韩国免税店供货系统十分高效，乐天免税 网上商城开通了“3 小时前商店”，即直至出境前 3 小时为止均可在网上购物，延 长购物时间方便游客购物。但 2021 年 2 月财政部等三部门联合发布《关于增加 海南离岛旅客免税购物提货方式的公告》，海南离岛旅客购买免税品可选择邮寄送 达方式提货，岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取，购物便利程度逐步 提升。

④价格方面，截至 2021 年 6 月，三亚国际免税城绝大多数商品价格相比乐 天免税店同型号商品来说具有显著的价格优势。综上我们认为，未来随着国内免 税店逐渐填补奢侈品头牌空缺以及发力逐渐提升购物体验，我国免税店竞争力将 不断提升成为引导消费回流的强劲之力。

4.2. 从韩国免税发展历程看：规模优势下免税龙头地位稳固不可替代

4.2.1. 从培育龙头到鼓励竞争，不改免税行业竞争格局

韩国免税行业按照竞争格局发展可以以 2013 年为分界点划分为两个阶段。 根据韩国关税厅，在 2013 年之前，免税店经营者每隔 10 年选定一次，并且一般 情况下经营时间都可再延长。在此背景下韩国市内免税店始终维持 10 张免税牌 照，免税竞争格局处于双寡头状态，即乐天和新罗两家占据绝对市场份额。

2013 年韩国对关税法进行修订，规定每隔五年对市内免税店与机场免税店特 许权进行一次审查，由自动续约变成竞标。并且希望通过免税产业带动中小企业 发展，将为中小企业运营免税店提供相关优惠政策、提供更多招标机会等。至此 韩国免税竞争格局被打破，当年新增 7 张市内免税牌照，并且全部颁发给中小企 业。

2015 年 1 月韩国批准在首尔新增 3 家免税店、在济州岛增加 1 处市内免税 店。其中首尔为 15 年以来第一次新增市内免税牌照。首尔新增的三张免税牌照 中，其中两张颁发给了大型企业 HDC 新罗和韩华公司，另一张由 SME（中小型 企业）获得。

同时 2015 年首尔有四张免税牌照到期，根据 2013 年韩国修订的《关税法》， 到期免税牌照需要重新招标，2015 年 11 月，韩国关税厅公布招标结果，新世界 集团和斗山集团成为最大赢家：新世界集团不仅再次获得釜山免税店经营权，并 且击败 SK 集团获得华克山庄免税店经营权；此外，斗山获得世界大厦免税店牌 照（原运营主体为乐天），而乐天则维持乐天明洞店牌照。即首尔四张免税牌照到 期后新营运商均为大企业。

2016 年 6 月 3 日，韩国关税厅在官方网站上发布经营权申请公告表示，为促 进观光产业发展，扩大投资及雇佣，将在首尔市新增 4 家，釜山市及江原地区分 别新增 1 家，共 6 家市内免税店。其中首尔新增的四家免税店分别为大企业营运 的 HDC 新罗 IPARK 店、63 大厦内韩华 GALLERIA 免税店、南大门新世界免税 店以及一家由中小企业运营的东大门斗山Doota(都塔)免税店。根据Moodie Davitt， 截至 2019 年 H1，韩国已批准的免税牌照数据（包括新增牌照）为 60 个（机场 29 个、市内 26 个、特定地区 4 个以及外交人员免税店 1 个），按公司类别划分， 包括大公司 25 个、中小型公司 31 给以及国营公司 4 个；26 个市内免税店牌照中 14 家由大公司经营，12 家由小公司经营。

增发牌照鼓励竞争，但长期不改免税巨头地位和行业格局。近年来韩国频繁 增发免税牌照，并且鼓励中小企业参与免税经营，但并不会从根本上改变韩国免 税行业竞争格局。虽然韩国引入多个参与者布局免税赛道，但由于相对大型企业 而言部分主体运营能力较弱而陷入亏损&生存危机，接连引发关店潮：根据韩国关 税厅，2017 年 9 月 1 日韩亚免税店因营业状况不佳，提出闭店申请，成为八年中 首个申请自主闭店的免税店；韩华集团旗下 Gallria 免税店也无法承受亏损，于 2019 年 9 月 30 日关停位于首尔 63 大厦的免税店；斗山集团于 2019 年 10 月决 定退还免税店经营权，并于 2020 年 4 月 30 日正式停止经营首尔市内都塔免税 店；由于受到疫情冲击，韩国最大旅行社“哈拿多乐”旗下 SM 市内免税店宣布 于 2020 年 4 月底停业，并且将不再续签仁川国际机场免税店合约，彻底放弃免 税店业务。反观韩国免税龙头乐天、新罗以及新世界，根据 Moodie Davitt，2012 年乐天 新罗 新世界共占据 83%市场份额，截至 2018 年三者市占率仍为 81%， 仅下降 2pct，由此可见在有序竞争情况下，免税龙头仍然凭借先发优势累积规模， 构筑运营核心竞争力进而保证市场份额与地位。

4.2.2. 从韩国免税龙头崛起来看，规模构筑核心壁垒，

乐天：先发优势奠定龙头规模，品牌壁垒构建深厚护城河

乐天免税店是最早拿到免税牌照的韩国首家综合免税店，并且最早引进百货 商店式卖场区域划分的精品风格。1980 年乐天免税从首尔明洞总店起步，之后相继开放世界大厦店、釜山店、仁川机场店等，目前在韩国共经营有 8 家实体店。 品牌方面，乐天奢侈品品牌齐全，根据立鼎立产业研究院，乐天于 1984 年引进 LV，1985 年引进爱马仕，1986 年引进香奈儿，是韩国最早成功吸引三大国际奢 侈品品牌的免税店。

海外布局方面，乐天免税店积极进军海外，以 2013 年印度尼西亚雅加达市内 店为开端，相继在关岛、日本、越南等地经营卖场，扩大事业范围。作为唯一将事 业版图拓展至大洋洲的韩国免税店，目前已经在澳洲和新西兰分别运营有 4 家和 1 家分店。网上免税店方面，乐天免税店领先业内，开放了第一家网上及手机免税 店，目前运营有韩语、中文、日语、英语、越南语 5 种语言的网站。

新罗：市内 机场双渠道渗入，增规模扩版图

新罗免税店成立于 1985 年，属于新罗酒店旗下旅游零售部门，是韩国免税市 场排名第二的免税龙头企业，仅次于乐天免税。1986 年新罗获批首尔市新罗酒店 附近开设市内免税店，从此开启免税之旅。新罗早期主要依托市内免税店打下根 基，先后开设首尔市内免税店&济州市内免税店；随后 2008 年第一家机场免税店 仁川机场店开业后开始逐步渗入机场免税业务，免税业务开始快速增长。2011 年 起新罗开始将业务范围扩展到海外，相继在中国澳门、新加坡、泰国等地成立免 税店和化妆品卖场等。

背靠财阀规模不断扩张，规模优势下地位稳固中小企业难以抗衡。乐天依托 韩国财团乐天集团，新罗属于韩国三星财团，大型财团助力下，乐天&新罗规模保 持高速扩张，市场地位稳固，始终位列韩国免税第一、第二名。规模优势下，乐 天、韩国运营能力超强，即使在高返点代个体购模式兴起下亦能够正常经营并盈利。 相比之下，中小企业进入免税行业时间晚，难以获得规模效应，虽然在一定程度 上受到政府政策倾斜，但运营能力较弱，无论是在品牌方合作、产品丰富度以及 价格等方面都处于明显的劣势端，不具有与大企业抗衡的核心竞争力，最终部分 企业不得不选择黯然离场。

4.3. 从韩国市内免税店看：市内空间可期

购物体验佳 卡位优势 交通便利，市内免税空间更大。市内免税为韩国最大 的免税销售渠道，自 1979 年开设第一家市内免税店以来，截止到 2019 年，韩国 市内免税店销售额占整体免税收入的 85%，对应市场规模约 180 亿美元。相比机 场免税，市内免税在经营面积、商品品类、购物时间、通行便利等方面具有明显优 势。

①购税收政策物体验：机场免税店受限于经营面积，商品品类更多配置面积小以及周 转率较高下香化，消费者选择范围有限；相比之下，市内免税店面积更大，商品品 牌&品类更加齐全，价格层次结构有一定区分，顾客选择面更加广泛，购物体验感 更好。

②通行便利，延长购物时间：机场免税店购物时间更加集中，游客更多的利 用候机时间进行购物。但受到赶赴机场、办理登记手续、安检等环节的影响，机场 免税店购物时间更加紧张；市内免税店购物时间更加灵活，并且多位于核心商圈 出行交通便利，对于有购物规划的游客来说提供了更加理想的消费场所。以乐天 明洞总店来看，明洞位于首尔市核心 CBD，属于首尔中区代表的购物街，为韩国 旅游必要的“打卡”之地。

③市内免税无高额租金：根据中国产业信息网，疫情前 全球机场免税店的平均扣点率约为 45%，高额扣点压低机场免税盈利空间，市内 免税租金与一般大型商场持平，低于机场扣点，市内免税店或为盈利抓手。

受益于购物体验等优势，市内免税更受外国游客青睐；反观我国，针对国人 离境市内免税政策仍为空缺，后续政策放开或迎来广阔增长空间。根据前瞻产业研究院，2019 年 5 月外国游客到韩国市内免税店购物人次达 98.16 万人，占比约 56%，高于机场免税店购物占比（约 40%），市内免税店更受青睐；同时外国游客 市内免税店客单价高达 1370 亿美元，为机场免税店客单价的 8.2 倍，市内免税店 发展空间更大。相比之下，我国针对中国人离境市内免税店政策还未放开，考虑 到韩国免税行业中中国代购占据绝对地位，后续我国国人免税政策放开后，或将 成为吸引消费回流的重要抓手，拥有广阔的增长空间。