偏权益、高分化、重另类、多平衡、少择时。

2021年8月11日已经发布的

《宏观大类资产配置方法论系列1：耶鲁模式与大卫斯文森思想（上）》

投资要点

耶鲁模式由耶鲁大学捐赠基金首席投资官大卫斯文森创立，并在其带领下跨越资本市场多次周期和危机却始终保持领先的年化收益率。其核心思想可以归纳为：偏权益、高分化、重另类、多平衡、少择时：

• 偏权益：股票和股权为导向的投资策略提高耶鲁基金会组合的收益上限
• 高分化：学术成果和投资艺术相结合降低组合波动，实现资产保值
• 重另类：率先引入和提高另类投资比例，为组合贡献大部分收益以做
• 多平衡：被动再平衡策略为组合提供风险后盾，避免追涨杀跌
• 少择时：弱化择时，避免短时交易，固守自身能力圈

梳理耶鲁模式业绩，其亮眼表现的动力来自于三个方面：资产配置、择时和证券选择。

1. 资产配置的决策在决定投资结果上起着主导作用，应该在高收益的资产间构建资产组合，盲目引入低收益资产本质是变相承担机会成本，故高收益、低相关的资产才是分散配置的关键。后续注重权益资产提高组合收益的上限，合理的多元化资产配置可以为投资组合带来长期稳定的超额收益。
2. 弱化需要较高专业水平和交易难度高的择时操作，以“再平衡策公益略”严守投资纪律控制组合风险，避免不平衡造成单一资产过度集中提高组合风险。
3. 以价值为导向，注重市场效率和流动性溢价管理，对不同市场效率的资产采取不同的投资手法，市场越有效，投资越被动；避免追逐高流动溢价和高风格溢价；理性认知价值和估值的本质，关注价值的动态属性，避免通过单一方式判断估值的高低。

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耶鲁模式和大卫斯文森

思想简介

耶鲁模式由耶鲁大学捐赠基金首席投资官大卫斯文森创立。大卫斯文森建立的耶鲁模式历经长达20年的检验，期间穿越2000年互联网泡沫和2008年经济危机，依旧具有稳健的回报和长期的超额收益。

强劲的业绩印证耶鲁模式成为大类资产配置中的经典模式。

1999年到2000年初的牛市行情中，耶鲁基金取得了惊人的业绩。截至2000年6月30日的一年中，耶鲁基金的收益率高达41.0%，大大超过捐赠基金同期平均13.0%的收益。

但是，耶鲁基金的投资策略真正面临考验是在2001年和2002年。当时，互联网泡沫破灭，上市股票崩盘，而耶鲁基金却取得了分别为令人惊叹的9.2%和0.7%的正收益，而同期捐赠吗基金的平均收益率分别为-3.6%和-6.0%。

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投资组合收益三大来源

资产配置、择时、证券选择

以股票为导向的投资策略是耶鲁基金取得强劲业绩的驱动力，分散化投资是耶鲁大学实现资产保值的法宝。其核心思想主要由两部分组成：以股票为导向（包括股权）、多元化配置。在股票股权投资领域，尤其重仓另类投资以及实物资产在过去20年间为其带来丰厚的回报。

梳理耶鲁基金会和大卫斯文森业绩的背后，其对资产配置、择时和证券选择的操作是创造投资收益的主要动力。

1.资产配置

资产配置的决策在决定投资结果上起着主导作用。

多份基于美股的机构投资组合的研究显示，在投资收益的变动中，大约90%是源于资产配置，只有大约10%是由证券选择和择时交易所确定。

偏重权益类资产为组合带来丰厚回报。

权益类资产在扣除通货膨胀系数后依然有足够吸引人的回报，这是对于追求实际收益的机构投资者所青睐的。同时权益类资产的长期回报也契合捐赠基金的长投资期限特征。权益类资产在中国和发达市场的回报率在各类资产回报排序中长年名列前茅。

耶鲁基金秉承大卫斯文森推崇权益资产的理念可以，长期持有高比例权益资产，20年间权益类资产为耶鲁组合提供了大部分收益。

多元化的资产配置可以在给定预期收益下承担最低的风险。

现代金融理论通过分散化的投资方法而降低整体组合的风险，进一步Harry Markowitz提出的有效前沿提供了一种基于给定预期收益率且仅承担最低预期风险的资产配置比例，该方法近似提供了“免费的午餐”。耶鲁基金会每年通过这个方法制定资产配置方案。

耶鲁基金通过马科维茨有效前沿决定资产的分配。

耶鲁基金每年会召开一次投资委员会会议制定当年各类资产配置比例。委员会通过商讨对于当年各类资产的预期收益和波动率，再基于CAPM模型的有效前沿得出具体资产比例。由专人负责每个交易日各类资产的市值和再平衡操作。

这种结合投资艺术和金融理论的方法不仅为耶鲁基金会提供了更多投资选择，也为其提供了持续强劲的投资回报。

合理的多元化资产配置可以为投资组合带来长期稳定的超额收益。

对耶鲁基金会的近十年的业绩做业绩归因，其中标准基准是美国80、90年代捐赠基金会常用的6/4配置，即60公益%美国股票、40%美国债券。

通过有效前沿建议的资产配置为耶鲁基金会带来了长期显著的超额收益。

进一步，依据每年耶鲁基金会披露的配置比例构企业建的投资组合，相比于传统6/4配置，该组合具有长期且稳定的超额收益，并且该组合仅在2008年金融危机前后出现回撤，剩余年份组合都收录正收益。

高收益、低相关的资产才是分散配置。

由于大卫斯文森对于权益资产的推崇，其更加重视股票敞口的控制，强调避免单一资产类别的过度集中为整个投资组合带来巨大风险。Harry Markowitz提出的有效前沿理论则可以在不牺牲收益的情况下降低风险，是大卫斯文森分散配置的逻辑基础。

在他看来学校捐赠基金会将大量资金投资在低收益的债券和现金中，是承担了巨大的机会成本，以此简单方法作为分散的策略不够明智；同时剩余的资金投资于美国股市，其实并没有分散美国股市的系统性风险，从大类资产维度依然是集中投资。他认为选择高收益、低相关的资产才是分散配置。

兼顾一级和二级市场的高收益、低相关权益资产。

大卫斯文森掌管下的耶鲁基金会特别青睐权益类资产，无论是二级股票，还是一级股权都有所涉猎，并且是最早一批投资另类投资标的捐赠基金，这些标的不仅与主要债券和绝对收益标的呈负相关，并且为整个组合提供了巨大的回报。

2001-2010年和2011-2020年的两个十年间，只有海外股票（新兴市场）、杠杆收购、风险投资和固定收益的平均配置比例是上升的，剩余绝对收益、美国股票、房地产、自然资源的配置比例都在下降。

同时海外股票（新兴市场）、杠杆收购、风险投资为整个组合提供了大部分的收益归因基金会。

2011-2020年间，权益类资产产生的回报占总回报的73.99%，而其配置比例为50.43%。

耶鲁模式资产配置的基础核心是高收益、低相关的资产、学术分析的资产组合。

对于机构投资者而言，拥有强大的投研平台和更多的可选投资标的，可以依据理论和经验的分析来构建高收益低相关的资产组合，抵御集中单一资产的风险；对于个人投资者而言，掌握相对较少的可选投资标的和有限的研究资源，可以抓住分散化的理念，将自己的资产不集中在单一资产，或者在单一资产中分散投资，减少集中投资的系统性风险。

结构合理的投资组合中可以归纳如下准则：

• 第一，长期投资者在构建投资组合时应该明显偏重权益资产；
• 第二，谨慎的投资者应该构建一个非常多样化的投资组合；

2.择时与再平衡策略

择时是指使投资以做组合在短期内背离长期资产配置目标的策略，其要求投资者对那些短期内难以预测的因素做出正确的判断。

通常由于大部分资产的价值波动遵循均值回归的原则，投资者可以合理地判断长期收益的主要驱动因素，而相比于长期趋势其中的短期波动则相对弱势。

但是择时则要求投资人在复杂和庞杂的因素中做出准确未来判断，在交易操作中非常困难。

基于捐赠基金长期投资的要求，大卫斯文森弱化择时（Time Selection）在其投资中的重要性。他认为即使是精密的策略性资产配置（TAA）也会为长期投资者带来巨大的机会成本。

例如：当收益率曲线平坦或者倒挂，TAA模型往往偏好现金投资，建议持有现金头寸，以减少利率上升造成的债券价格下降，同时也可能导致股票价格下降。但当收益率曲线急剧下降时，持有大量现金头寸的组合将面临巨大机会成本，因为此时通常是债券市场回暖的征兆，也可能带动股票市场的回暖。此时大量现金头寸错失了在债券和股票上的潜在收益。

同时即使在高收益资产间择时套利，亦考验投资人是否严格遵守投资纪律，而这种违背人性的操作又难以操作。

在世纪初的互联网泡沫中，美国投资者投资GMO国际内在价值策略基金，该基金在90年代业绩持续增长，然而许多投资者希望通过高抛低吸的择时操作获取超额收益，但由于择时的高难度操作将套利操作错误地演变为追涨杀跌，致使同期GMO基金实现近3%的超额收益，而投资者损失近乎2%。

择时的本质是依据判断未来的波动方向提前建仓实现收益的增厚，但是波动难以预测且交易更难。虽投资然准确判断波动困难，但是降低波动以稳健资产收益却是更易实现的操作。

组合是降低资产波动的利器。

组合的本质是在给定预期收益下尽可能地降低整体的波动。通过合理的资产组合可以降低单一资产的波动，如果资产的预期均值都相同且相关性为负的话，通过组合可以构建具有相同收益但没有波动的组合；如果资产的预期均值不同，亦可通过组合构建没有波动但收益介于最高和最低预期均值基金会之间的组合。再平衡策略就是一种被动的组合方式。

由于弱化择时，大卫斯文森强调“再平衡策略”以控制投资组合的整体风险。

频繁的再平衡操作是在市场下跌时立即买入、市企业场上涨时立即卖出，以维持整体资产比例的平衡。其核心逻辑是利用市场剧烈波动，实现低买高卖，在耶鲁基金会的日常管理中，每天开盘前先评估各个组合的市值，当交易中比重严重偏离目标水平时，则采取再平衡策略。

重点是该策略本质是控制风险而不是增加收益。以追求收益为导向的再平衡策略将推高高收益吗资产的仓位，而过于集中的仓位将隐含巨大的风险。

逆向思维是再平衡策略的理性基础。

逆向思维既是获取超额收益的绝佳途径，又是严格遵守再平衡策略的理性基础。但是逆向思维是反人性的，于投资标的而言，需要投资人避免被追捧的明星品种，去选择备受冷落的标的，能更大概率的可以以远低于公允价值的价格买入标的从而收获超额收益。再平衡策略，就是逆向思维的体现。

根据大卫斯文森在《Pioneering Portfolio Management》中披露的2003财年的交易：耶鲁基金会对美国股票进行再平衡操作，产生约38亿美元的交易量，其中买入与卖出各占一半，该操作产生的净利润高达2600万美元，在市值总计16亿美元的美国股票组合中超额收益为1.6%。

利用耶鲁基金会当年年报披露的八类资产配置比例作为标准，以资产基准指数作为投资标的，分别比较每月按照标准再平衡的策略和不执行再平衡的策略对于收益的影响，两种策略都会在每年年初按照当年计划资产配置比例重新调仓。2018年11月开始建仓，至2020年11月截至，再平衡策略每月都有额外收益，该超额收益率在0.4%-1.3%之间。

虽然这种被动再平衡策略带来的额外收益率并没有很大，但是鉴于需要做大类资产配置的机构，其AUM通常数额较大，这些额外收益率也能带来可观的回报。以2019年12月当月收益为例，哪些如果建仓时AUM为1百万美元，当月差额收益为12,969.4美元；如果建仓时AUM放大为1亿美元，当月差额收益提升至为1,296,946.507美元。再平衡策略除却能抵御风险的主要功能外，在AUM越高的情况下，能收获越高的差额收益。

再平衡策略的核心是利用逆向思维严守投资纪律避免追涨杀跌的择时操作。立足于长期投资，弱化择时、严守投资纪律更能增强组合的防御力。

3.证券选择

大卫斯文森在具体投资标的选择中，强调从市场效率、流动性和价值导向，三个维度衡量备选资产。

简而言之，依据资产所处市场的效率评判应该采用的投资策略的主动性，根据投资期限的长度推断自身组合需要的流动性，价值导向的选择能够以低于公允价值的价格购买资产而收获超额收益。

不同市场效益应该采取不同的投资管理策略，强有效的市场多用被动策略，偏无效的市场主动策略胜算更大。

从逻辑上看，市场如果越有效就意味着资产越易于等于公允价值，主动投资获利的机会越难。同时对于投资经理而言，一旦其管理的投资组合大幅度偏离市场基准的话，其收益也将大幅偏离市场收益，如果业绩逊于市场基准，其将清盘退出；如果业绩超越市场基准，则会赢得赞誉和注资，但是有效市场没有可以被利用的错误定价机会，其良好表现只能归功于运气，而非投资技巧，长期下去投资经理会逐渐转向与市场指标挂钩以保障生存。

相比之下，在低效市投资场中，投资经理的收益可以有很大差异。

面对不同的市场和其有效性，投资者选择的投资策略应该有所不同，在有效性高的市场选择被动指数投资，在有效性低的市场选择主动投资。

能够带来高收益的投资机会通常被遗忘而不是在聚光灯下。在流动性相对较差的市场上可以寻找到机会。

从逻辑上，获得高流动性资产通常需要为其支付更高的溢价，而流动性相对较差的资产更容易以低于公允价值的价格建立头寸。但是对此类资产投资需要坚持长期的投资理念，因为投资者不能依靠流动市场交易及时放弃错误的投资，这要求投资者更加谨慎，考虑更加周密，更加恪守投资纪律。

通常相对较低流动性资产的信息不多，投资者可以通过挖掘股价中尚未反映的信息而获利。

高流动性证券由于受到广泛关注，投资者可以掌握大量信息，无形中推高其价格反映价值的有效性。比如，2006年，美国市值最大的股票埃柯森美孚被22位华尔街分析会覆盖，被《华尔街日报》引用659次；相比之下，市值排名第5000位的埃威斯达通讯公司却没有被任何分析师覆盖，也并未被报道。在这种低曝光度下，投资者更容易通过自下而上的研究挖掘证券的价值。

准确的信息在相对较低流动性资产中极具价值。

流动性的本质是短暂，应该关注证券的内在价值。

原先高流动性的证券，在遭遇股灾时也会出现流动性的短缺，而低流动性的证券在其价值凸显后，其流动性也会增加。所以只要所选择的资产具有价值，其流动性自然而然会提高，也带来流动性溢价。

价值导向是同时兼顾收益和风险管理的理念，也是践行“资产价格在偏离中回归均值”的交易策略。

价值是资产未来的分红或红利累计贴现到当下的价格，其本质是对于资产未来EPS的判断，如果认为未来的资产EPS较高，当前哪些的估值就会高，反之则当前的估值就会低。由于价值难以判断，投资者更多地是判断估值的大小，而估值的大小会随着投资者的预期不断变化，具有动态的属性。

即使同一家公司的同一个PE值在不同时期也代表了不同的估值程度。

以某上市银行的PE为例，在2007-2009年40倍的PE并不是高估值，甚至还不如行业PE均值；但在2010年以后，40倍的PE就是高估且远超行业PE均值。估值的动态属性说明其难以通过单一的量化指标界定其是否被低估，而需要综合分析动态调整，但是估值导向的投资操作依然具有可借鉴意义。

无论是绝对低估和绝对分散：尽可能多的发现市场上被赋予相当低估值的资产，并尽量分散配置这些资产，通过估值回归获取收益并依靠分散投资降低单一资产的风险；还是逆向投资逻辑，在高景气度、高成长性行业中挑选估值具有吸引力的企业，以获取行业溢价和估值修复的双重收益；都是价值导向的理念。

简单总结：在尽可能分散配置的情况下，尽可能多地购买那些具有盈利前景的低估值资产。

证券选择的核心是在具有利用优势信息挖掘市场尚未反映或被低估的具有未来前景、同时价格便宜的证券。这一核心原则无论对于机构投资者，还是个人投资者都是相同的，区别在于机构投资者拥有足够的人力和物力扫描全市场的低估值资产，而个人投资者则应该避免过度追逐热点。