肖圣军中国政法大学硕士研究生。
二、双层股权结构下股利分配困境的成因分析
三、双层股权结构下股利分配困境的破解方案
（一）破解股利分配困境的总体思路
破解双层股权结构公司中的股利分配困境应当坚持的总体思路是寻找中小股东利益保护与公司发展需求的平衡点。
由于双层股权结构最核心的特征在于将控制权集中于少数股东手中，导致出让表决权的中小股东利益极易遭受侵犯，因此，现有的关于双层股权结构的研究几乎都会强调中小股东利益保护的问题，并公司将提高股利支付率作为保护中小股东利益的方式之一。
然而不容忽视的一个问题在于，中小股东投资于双层股权结构公司最种类本质的目的在于获取投资收益，而公司为投资者带分析来投资收益的根本来源在于公司价值的增长，忽视公司的发展需求，仅注重中小股东利益保护是没有意义的。
从另一个角度来说，虽然在双层股权结构公司中，中小股发展东处于相对弱势的地位，但是按照科创板上市规则中的规定，公司若欲在上市前实施双选择层股权结构，需要三分之二以上的多数表决权通过，换言之，实施双层股权结分析构之时的多数股东是认可该种制度安排的，而公司上市后选择受让股票加入公司的股东亦通过默示的方式表示接受该种安排。公司的的投资人选择接受双层股权结构最根本的原因在于其相信该种制度安排有助于实现其个人投资目标。
因此，制定合理的股利分配方案是公司重要的财务目标之一，不仅涉及中小股东利益保护，也对公司发展战略具有重大影响，股利分配政策应当尽可能做到中小股东利益保护与公司发展需求的平衡。
（二）破解现金流权与控制权的分离导致的股利分配困境
现金流权与控制权的分离是双层股权结构实施必然带来的后果，也可以说现选择金流权与控制权的分离正是实施双层股权结构的目标之一，因此，双层股权结构公不同司中股权代理成本的上升是无法避免的。破解发展战略股权代理成本的上升导致的股利分配困境可以从以下两方面着手：
其一，公司在确定股利分配方案时，可以阶段考虑对中小股东进行更多的倾斜，使每一普通表决权股份分得的现金股利高于特别表决权股份，以股利分配上的优待弥补股权代理成本上升为中小股东带来的潜在损失。由于实施双层股权结构安排后，公司股利分配方案的制定主要由创始投资人把控，因此较为稳妥的方式是在准备实施双层股权结构安排时便在公司章程对这种股利分配的倾斜性安排进行提前约定。
其二，为降低股权代理成本，从公司内外部加大对双层股权结构公司及其创始投资人的监管力度是必然的要求，目前已有许多研究着眼于此，本文不再赘述。具体到股利分配政策的制定角度而言，在科创板上市的首家双层股权结构公司，即优刻得公司在其公司章程中作出了具有较高参考价值的示例：该公司章程规定，制定利润分配政策应当充分考虑独立董事、外部监事和公众投资者的意见，具体包括由独立董事和监事会对董事会制定的利润分配方案进行审核并提出审核意见，并且独立董事有权征集中小股东意见以提出分红方案，此外还要求管理层对股利分配政策的制定及其执行情况进行详细披露等。在股利分配政策的制定及执行中引入独立董事与监事会的制约并强化信息披露可以在一定程度上降低中小股东对股利分配政策表示不满的可能性。
（三）破解异质化股东不同投资目的导致的股利分配困境
双层股权结构符合股东异质化的发展趋势，换言之，双层股权结构诞生的初衷之一，便是满足多样化投资主体的不同投资需求，因此不同类型投资者的投资需求均应当得到应有尊重。由此可知，破解异质化股东不同投资目的导致的股利分配困境的关键在于根据公司不同发展阶段的实际情况采取阶段灵活的股利分配政策以协调各方发展利益。
对于刚上市的处于快速成长阶段的科创公司而言， 其最迫切的需求在于继续维持高速的增长，而维持高速增长的前提之一是公司掌握充足的现金储备。因此，在此阶段，中小股东的短期利益需要让位于公司的整体发展需股利求，应当允许公司在成长期实施较低的股利分配政策。
当公司发展至成熟阶段后，公司应当提高股利支付率以回报股东，尤其是对于持股期限较长的投资性股东，可以进行适当的倾斜性分配。原因在于投资性股东的出资是公司最重要的资本来源，也是在实施双层股权结构过程中实际出让权利最多的一方，并且若公司在成长期中实施较低的股利分配政策，投资性股东亦会在陪伴公司成长的过程中损失较多的现金股利收益。
此外，经营性股东对公司长远发展的关注也应当得到肯定，科创企业提升创新能力，实施长期发展战略，不仅符合公司投资者的期待，亦符合国家战略规划和社会公众的期待，具有天然的正当性。因此，在公司管理层能够提出具体可行的科研开发计划及长期发展规划并得到历史执行经验的支持时，应当允许公司适当降低股利支付率以保证公司能够维持较高的科研开发水平和持续发展潜力。
以上针对公司不同发展阶段以及不同主体利益诉求而进行的股利分配政策的调整，可以通过事先在公司章程中进行约定而实现。股东可以在公司章程中以公司所处的发展阶段为标准，具体约定较为明确的最低基准股利支付率，同时还应针对特定的情形以及特定类型的投资者，约定在最低基准股利支付率上进行调整的具体方式。
优刻得公司在公司章程中规定现金分红政策的制定应当综合考虑公司所处的行业特点、发展阶段等各方面因素。该公司章程在对公司的发展阶段按照成长期和成熟期进行划分的基础上，将重大资金支出安排作为重要考虑因素之一，并对其进行了明确的定义，然后根据不同的组合情形分别规定了最低现金股利支付率，如规定在公司发展阶段处于成长期且有重大资金支出安排时，最低的现金分红比例应达到20%。
结合优刻得公司章程相关约定的示范效果来看，通过有效的制度设计，在公司章程中事先约定具体可行的最低股利支付率的形成机制，是可以做到在满足公司发展阶段需求的基础上协调好不同类型投资者利益的。
（四）破解“半强制分红政策”导致的不同股利分配困境
“半强制分红政策”使得计划进行再融资的公司不得不采取高比例的现金股利分配方案，而处于成长期的双层股权结构公司既有较高的再融资需求，又希望实施较低的股利支付政策维持较高的资金流动性以满足发展需要。
对于此种矛盾， 可以考虑由监管机构针对科创板公司出台增发新股条件方面的区别对待方案，适当降低对处于成长期的科创板公司的分红要求。
在的法律位阶较高的公司法要求股份公司必须遵守“一股一权”原则的情况下，科创板尚可作为试验田允许“同股不同权”公司的出现，面对法律位阶较低的发行管理办法，科创板更有足够的底气通过制定相关规则允许科创板上市公司在实施较低的股利支付率公司的情况下进行再融资，这种类样的做法符合科创板上市公司的特殊发展需要，有利于保障科创板上市公司的快速发展，同时也符合我国资本市小米场对科创板的特殊定位要求。
持续监管办法第6条中规定的科创板公司可以根据自身条件和发展阶段制定并执行现金分红政策实际上已在一定程度上体现出了区别对待的态度，更加具体的监管规则的落实是值得期待的。
结 语
自第一家双层股权结构公司诞生至今已有一百二十余年，虽然这种较为特别的股权制度安排在历史上经历了一段较长的蛰伏期，但从其再次破土而出之时起，便凭借其特殊的制度优势始终在资本市场中占据一定的地位，并受到了相当一部分投资者的青睐，而世界各国也逐渐认可了其存在的特殊意义。
为破解双层股权结构下股利分配的困境，需要在平衡中小股东利益保护与公司发展需求的总体思路下，逐个击破前述的三小米重困境。针对现金流权与控制权分离导致的股利分配困境，可以在公司章程中约定对中小股东进行一定程度的倾斜性分配，并在引入独立董事与监事会对股利分配政策的制定及执行形成制约的同时强化信息披露。针对异质化股东不同投资目的导致的股利分配困境，应当在尊重不同类型投资者投资目的的基础上， 根据公司不同发展阶段的需求制定灵活的股利分配政策，并通过在公司章程中进行事先约定以使其具备良好的可操作性股利。针对“半强制分红政策”导致的股利分配困境，可以考虑由监管机构针对科创板公司出台增发新股条件方面的区别对待方案，适当降低对处于成长期的科创板公司的现金股利分配要求，以此协调成长期发展战略双层股权结构公司的再融资需求和实施低股利分配政策的需要。
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