百润股份：时来天地皆同达
1. 发轫于香精兴盛于预调
预调鸡尾酒业务已成为公司核心业务。
百润股份成立于 1997 年 6 月，成立之初主要从事香精的研发、生产与销售。
2003 年 12 月设立子公司巴克斯酒业，2004 年推出了预调鸡尾酒产品，因该业 务尚处在培育期，财务状况不佳，公司剥离该业务。
2011 年 3 月百润在深交所上市，并于 2015 年通过收购巴克斯酒业 100%股权， 获得锐澳（RIO）预调鸡尾酒的相关业务。预调鸡尾酒业务的并表使公司的营业 收入经历了过山车式的波动，在 2018 年重新步入良性发展的轨道。至 2020 年， 预调酒业务营收 17.12 亿元，占公司营收的 88.86%，是公司的核心业务。
1.1 营收一度起落如今屡创新高
并表预调酒业务，营收同比大增。2015 年，公司以 49.45 亿元收购巴克斯酒业。预 调鸡尾酒业务的并表，使得 2015 年公司营收同比大增 1396%至增至 23.51 亿元 （其中预调鸡尾酒业务 22.13 亿元，占比 94%）。该年预调鸡尾酒业务自身也实现 了 125%的大幅度增长。
透支增长，业绩一度下滑。较为激进的营销策略催生了大量的一次性尝鲜需求，并 一度导致终端渠道库存紧张甚至卖断货；但部分客户未能转化为长期客户，随着尝 鲜热潮逐渐淡去，渠道前期为应对高销量形成的备货库存又加重了去化压力，使得 渠道商进货意愿较低，拖累公司 2015 年下半年及 2016 年的营收，2016 年营收下 滑 61%。
供给出清，竞争格局优化，重回良性增长轨道。经过 2016 年、2017 年的调整，预 调鸡尾酒行业众多参与者退出，百润股份也主动推进消化渠道库存，调整品牌营销 策略，通过不断开拓细分市场、深耕渠道、推进产能布局等方式提高了市场份额。 随着部分竞争者出清，市场竞争格局优化，百润股份也重回了良性增长的轨道，公 司收入的增速自 2018 年起也持续走高，至 2021Q3 已高达 45%。
1.2 稳态增长盈利能力持续提升
利润稳步增长且含金量很高。公司营收的增长也伴随着净利润、经营性净现金流的 持续增长。2018 年后，公司净利润增速超过了同期营业收入的增速，且净现比每年 均保持在 1.3 以上，公司的净利润含金量很高。公司健康的收入利润/现金流比例主 要得益于预调鸡尾酒、香料香精两项业务健康的商业模式。
毛利率略降，净利率提升。2016 年以来，公司毛利率略有下降但总体仍保持在较高 的水准。2020 年受新收入会计准则将“销售费用-运输费”调整至营业成本影响， 公司预调鸡尾酒业务毛利率降低 4.28%，香料香精业务毛利率降低 1.19%，整体毛 利率降低 3.92%。若以可比口径计算，公司 2020 年毛利率为 69.4%，较前一年提 升约 1.1pct。受益于对销售费用的良好控制，公司在毛利率略有下降的前提下仍然 实现了净利率的提升。
1.3 预调酒业务：一骑绝尘方兴未艾
1.3.1 市场地位：遥遥领先
公司是国内预调鸡尾酒行业的龙头企业。巴克斯酒业自 2003 年 12 月设立起，一直 致力于预调鸡尾酒的研发、生产和销售，是中国较早进入预调鸡尾酒行业的企业之 一。经过多年发展，公司预调酒业务遥遥领先于市场同业，成为百润股份收入和利 润支柱。
预调酒业务权重大，收入利润贡献高，增速快。自 2015 年并表巴克斯酒业以来， 预调酒一直是公司的第一大业务板块，贡献了公司营业收入和利润的大部分。 2020 年，预调酒业务贡献了公司 88.86%的营收和 88.68%的毛利润。不仅收入 占比高，近年来预调鸡尾酒业务也持续高速增长，2016 至 2020 年的 5 年营收复 合增速 20.46%，销量复合增速 26.24%。2021 年上半年，预调鸡尾酒业务再创 佳绩，实现营收同比增长 50.56%，销量同比增长 56.44%。
公司预调酒业务的大发展，主要受益于我国预调酒消费量的增加，以及公司在该 行业市占率的提高。市场规模方面，据 Euromonitor 统计，2011 年我国预调酒行 业的消费量 2.68 万千升，至 2020 年已增至 12.92 万千升，近 10 年的行业复合 增速达到 18.67%。而在行业的市占率方面，经过多年发展，公司市占率从 2011 年的 12%提升至 2020 年的 86.8%，并自 2014 年起即保持着市场第一名的市占 率。
市场规模持续提升，厂家/渠道共同受益。中长期来看，预调酒行业消费量的提升 并没有以牺牲产品价格为代价，而是在消费量增长的同时，同步提升了其市场销 售额。在此过程中，出厂端和终端的市场规模保持高度一致的增长速度，渠道端 经销商和厂家共同受益，分享盈利成果，也提高了其对厂商的忠诚度和营销的驱 动力。
1.3.2 品牌认知：消费者高度认可已形成行业壁垒
经过持续不断的消费者教育，公司的“RIO”品牌已经成为预调鸡尾酒的代名词， 在本行业形成了品牌壁垒。
品牌认可度是快消品行业公司发展的重要基石。巴克斯酒业的“RIO（锐澳）”品 牌的知名度较高，为中国驰名商标、上海市著名商标，被评为长三角名优食品、 上海市名牌产品、上海名优食品。
为了强化 RIO（锐澳）品牌的知名度，公司采用多种方式进行品牌推广，包括线 上投放、影视剧植入、明星合作、内容营销及品牌跨界等，近年来主要实施如下：
这次不一样：不依赖营销费用的销售增长。2014、2015 两年随着大量竞争者涌 入预调鸡尾酒赛道，通过大量的线上广告、线下营销活动以及向经销商压货等手 段促销在行业内较为普遍。铺天盖地的广告为公司当年创造了大量收入，但同时 也对经销商库存造成较大压力，在 2015 年下半年已经初露端倪，并直接造成了 2016 年的厂家出货量同比下滑。此后，公司营销更为克制，销售费用在 2017 年 以后趋于稳定，广告费用基本没有增长。2018 年以来，公司在产品端不断扩充产 品矩阵，满足高中低档各类消费者需求；在渠道端合理优化，提高渠道效能，并 加强线上渠道、社区团购渠道建设；在定位方面更加精准，打造“微醺”大单品， 在不依赖堆叠营销投入的前提下，实现了业绩的稳健增长和市场占有率的提升。 近 3 年销售费用率下降 12.9pct，毛销差提升 9.7pct。
1.3.3 产品优势：品类丰富适应多种消费场景
不断扩充产品品类，占领细分市场。目前，公司预调鸡尾酒在售产品涵盖了不同酒 精度的微醺系列、经典系列、清爽系列、强爽系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列 等多个系列，包括 275ml、330ml、500ml 等不同容量的玻璃瓶装和易拉罐装，可 以满足不同消费者和不同消费场景的需求。
公司依托自身在香精、香料行业多年来的技术储备和经验积累，通过旗下的消费 者中心进行调研，持续推出符合消费者口味偏好的新产品。至今，公司产品口味 类型已经超过 50 种，也满足了部分消费者尝新的心理。
公司的产品线对标三得利，各款成功的单品从定位、目标客群、包装、口感、酒 精及果汁含量等均有所借鉴，但又有所创新。
持续优化产品口味，提升客户忠诚度。口味是决定预调鸡尾酒复购率的重要因素，日本三得利品牌在日本本土的成功经验表明，迎合消费者口味偏好，有针对性的研 发适口性好的产品，才能持续获得市场的认可。对于预调鸡尾酒的口味配方、适口 度的调整不可能一步到位，而是需要通过一系列研发、试制、调查、推广和调整的 过程，以逐步达到消费者最认可的口感。这一过程不仅对于预调鸡尾酒企业的研发 技术、资金实力等提出较高的要求，更是需要时间的积累，不断摸索。公司已经成 功打造多款畅销产品和口味，形成了一定的优势。
精准定位，贴合消费场景。近年来，公司通过持续优化品牌定位，根据更加精准的 定位开展更有针对性的营销手段。如 2010 年公司提出的“小姐妹聚会的青春小酒”， 将目标精准定位于传统酒企缺乏关注度的女性消费者。在经济增速下行，酒吧、KTV 等即饮渠道增速欠佳的时候，及时拓展居家休闲、个人独酌等消费场景，提出“一 个人的小酒”的新定位。
对品牌的定位日益精准和完善离不开不断扩展丰富的产品矩阵。公司建设“微醺-强 爽-清爽”等产品线，如：2016 年起推出微醺系列，主打“一个人的小酒”，对应女 性消费者，酒精度仅为 3 度。2016 年推出的强爽系列酒精度为 8 度，酒味更浓， 主打解油腻，配合重油重辣食品的佐餐酒，目标男性消费者。2021 年推出清爽系 列，加入气泡口感，主打清爽、纯净的口感，更加面向年轻消费者。
1.3.4 销售渠道：结构不断优化终端持续增长
经过多年发展，公司预调鸡尾酒业务已建立了全国性的销售网络。公司拥有过千家 经销商，并与全国多个大型连锁商超保持合作。经过多年的发展，公司在国内预调 鸡尾酒市场具有渠道竞争优势，已建立完善的线下零售渠道、数字零售渠道、即饮 渠道。目前，公司以线下零售渠道为主，与经销商维持着稳定、持久、互利互惠的 合作关系。
预调鸡尾酒产品主要采取快消品的推广销售模式，需要建立兼具覆盖广度和深度的 营销网络来实施和推进产品的销售工作。建设营销网络需要一定的时间，同时在渠 道费用支出、营销人员培养、营销渠道管理等多个方面均有较高的要求。
线下零售渠道：区域优化，数量增长，是公司业绩支柱。线下零售渠道包括现代 零售渠道、传统零售渠道，主要为经销模式，公司通过在全国主要城市建立完善 的经销商体系，将其产品延伸至零售终端领域，形成了成熟的经销商网络；同时， 通过在国内大型连锁商超（如沃尔玛、大润发、苏果等）、大型连锁便利店（如 7- 11、全家、可的、好德、捷强等）直接面向终端消费者进行销售，公司传统零售渠道已覆盖全国超过近千个城市。线下渠道贡献了公司约七成的收入和利润，是 公司最主要的销售渠道。经渠道调研，经销商对于销售目标反馈积极乐观，表示 完成压力不大。
数字零售渠道：占比偏小但增速较快。除了经销商渠道的优化和增长外，公司在 线上渠道（即数字零售渠道）也取得较好的业绩。该渠道主要通过包括天猫、京 东等在内的第三方网络销售平台进行直接销售。2018 年以来，公司线上渠道每个 月的销售额都保持了同比正增长，且目前销售额增速中枢约在 50%左右。2020 年公司单月线上销售额在 1000-4500 万之间。（报告来源：未来智库）
即饮渠道：潜在空间巨大，将成为重要增长点。即饮渠道主要包括酒吧、KTV、 餐厅等，公司不断丰富即饮渠道产品线，积极向三、四线城市拓展，已逐步建立 系统有效的即饮终端。当前公司通过即饮渠道实现的收入利润均不足 5%，经销 商也表示公司当前侧重创利润，对于即饮渠道的营销投入、线下活动虽然远超预 调酒行业竞品，但对比精酿啤酒、白酒等竞争者仍显不足。随着近年来产品丰富， KA、商超渠道不断做大，势必会提振即饮渠道。目前预调鸡尾酒在即饮渠道还有 较大的市场空白，或将成为未来重要的增长点。
1.4 香精香料业务：稳定发展历久弥香
公司的香精香料产品具有品种多、用量小、作用大、专业性强的特点，主要包括食 品香精、日化香精、化工原料等三大类。公司香精香料业务主要包括“百润（BAIRUN）” 牌香精香料的研发、生产、销售和服务。公司的香精香料产品主要是食用香精。食 用香精广泛应用于食品工业，包含果汁饮料、冰品乳品、烘焙类食品等众多食品领 域，也应用于烟草行业。
香精香料市场成熟度较高，竞争格局稳定。公司自上市以来，该项业务的发展较为 稳定，近 5 年该项业务的收入复合增速为 6.33%，毛利率保持在 66%-74%之间， 能够较稳定的为公司提供收入和利润支持。
2. 时来天地皆同力：预调市场持续扩大
渗透率仍有海量空间 低酒精时尚饮料，剑指青年女性客群。相比传统酒，预调酒酒精度低、添加果汁口 味更似饮料、且品牌时尚，能更好地满足年轻人及女性休闲用酒需求。与白酒、威 士忌、白兰地等烈性酒（蒸馏酒）比，预调酒酒精度低，虽用烈性酒做基酒，但通 过添加果汁等使口感更易被接受，产品形象也决定其适用于餐饮、聚会、个人休闲 等更多的饮用场景。葡萄酒、啤酒、黄酒（酿造酒）等虽然酒精度低，但预调酒口 感和品牌形象更具多样性，也更易受年轻人和女性欢迎。尼尔森咨询估计，预调酒 83%的消费者处于 18-30 岁年龄段，女性占比可能达到 60%-70%。
2.1 发展历程：不经历风雨怎能见彩虹
行业经过近 30 年发展，风雨波折后重回正轨，走向良性发展。预调鸡尾酒自 20 世 纪 90 年代初引入我国后，经历十余年的启蒙、培育，于 2011 年迎来快速发展期。 随后几年中，无论是全球酒业巨头，还是食品企业，纷纷竞相涌入预调酒赛道，市 场销售额高增伴随的是销售费用高企、渠道存货积压，并在 2015 年下半年出现危 机。经过 2016、2017 年两年整理，2018 年后行业重回良性发展轨道。
1997 年，酒业巨头百加得进入中国市场，推出预调酒品牌冰锐（Breezer）。
2000 年，英国红广场等欧美品牌进入中国。
2003 年，巴克斯酒业成立，推出 RIO（锐澳），在夜场销售，期初单瓶价格在 20 元，后调整至 30 元。
2008 年，百加得转向在电商平台销售，价格压至 10 元/瓶，2008 年销量超过 3000 万瓶。
2008 年，RIO 进驻多家线上平台，提出“小姐妹聚会的青春小酒”的产品定位。 2 年后，RIO 销售额超千万。
2010 年前后，RIO 和冰锐同步进军卖场。RIO 采取一级经销原则，1 个城市 1 个 经销商，发展相对较慢，仅进入华润、家乐福等数量有限的卖场；冰锐采用区域 大经销商 多级分销制度多级分销制，进而在此阶段实现较快增长。
2012 年前后，由于冰锐多级经销商管理混乱，各地串货严重、假货难辨，销售额 大幅下降。RIO 抓住机会，抢占了全国商超渠道。冰锐则调整渠道，抢占夜场和 大型餐饮渠道。当年 RIO 实现销售收入 5881 万元，冰锐约 4.6 亿元
2013 年左右，五粮液、古井、山西汾酒、洋河、泸州老窖、汇源、黑牛等多家企 业进入鸡尾酒市场，同时有大量山寨产品，市场竞争混乱，产品价格下滑至 3-5 元。
2013 年-2014 年，RIO 开启品牌建设，面向全国推出大学生广告节创意大赛，聘 请周迅做代言人，在东方卫视投放广告，重金赞助综艺跑男，2014 年收入猛增至 9.82 亿元。此后，RIO 赞助了十余部电视剧。
2015 年 3 月，百威英博推出“魅夜”预调鸡尾酒，主要定位酒吧、夜店等即饮渠 道。
2015 年 11 月，青岛道格拉斯洋酒公司推出 AK47，聘请跑男郑凯做代言，产品 定位“男人鸡尾酒”。（2017 年 5 月，该公司破产重组）
2016 年 10 月，微酒报道冰锐已停产。
2017 年前后，杰克丹尼推出威士忌预调鸡尾酒。
2018 年 6 月黑牛食品重大资产重组，公司更名为维信诺。
2018 年 12 月，三得利旗下和乐怡（HOROYOI）正式进入中国。
调整后的渠道库存健康，利润含金量十足。2015-2016年的业绩波动，主要由于2014 年下半年及次年春节动销旺盛，行业及渠道商对短期业绩误判，盲目加大发货量。 待一次性尝鲜需求退散，渠道库存积压严重，部分渠道积压的预调酒货龄达到 7-14个月（产品保质期只有 18 个月），作为对比，同期可口可乐等软饮料的货龄仍保持 1-2 个月的健康水平。百润股份在 2015 年 3 季度开始主动减少发货量，助力渠道 商去库存，造成公司当年下半年及次年收入利润业绩下滑。在此期间，黑牛旗下的 达奇、百加得旗下的冰锐等都逐步淡出，行业进入调整期。经过两年多的调整，经 销商库存趋于合理。对应的，自 2018 年至今百润股份营收、归母净利、经营性净 现金流均持续增长，且经营性净现金流持续大于净利润，业绩含金量十足。
预调鸡尾酒行业进入恢复性爬坡期及普及期，兼具高成长性和高确定性。公司近年 来的产销量变化、所处的行业发展阶段，均较为符合加特纳曲线。2014-2015 年是 行业进入过高期望峰值的标志性时刻，随后泡沫破灭，2016 年至 2018 年进入低估 期，自 2018 年后，行业进入爬升期，至今仍属于该阶段。鉴于此，未来预调鸡尾 酒行业仍是兼具高成长性和高确定性的优质行业。
加特纳曲线全名“加特纳技术成熟度曲线”，是指新技术、新概念在媒体上曝光度随 时间的变化曲线。1995 年开始，Gartner 咨询公司预测新技术、新产品的成熟演变 需要经历 5 个阶段：
科技诞生的促动期：在此阶段，随着媒体大肆的报道过度，非理性的渲染，产品 的知名度无所不在，然而随着这个科技的缺点、问题、限制出现，失败的案例大 于成功的案例，例如:.com 公司 1998~2000 年之间的非理性疯狂飙升期。
过高期望的峰值：早期公众的过分关注演绎出了一系列成功的故事。
泡沫化的底谷期：在历经前面阶段所存活的科技经过多方扎实有重点的试验，而 对此科技的适用范围及限制是以客观的并实际的了解，成功并能存活的经营模式 逐渐成长。
稳步爬升的光明期：在此阶段，有一新科技的诞生，在市面上受到主要媒体与业 界高度的注意，例如:1996 年的 Internet，Web。
实质生产的高峰期：在此阶段，新科技产生的利益与潜力被市场实际接受，经营 模式的工具、方法论经过数代的演进，进入了非常成熟的阶段。
2.2 市场格局：海外市场巨头纷争国内市场一家独大
海外市场，酒业巨头均积极布局预调鸡尾酒赛道。预调鸡尾酒脱胎于鸡尾酒。为了 便于在酒吧之外的场所如家庭、餐馆饮用鸡尾酒，20 世纪 80 年代欧洲诞生了预调 鸡尾酒（简称 RTD，Ready to Drink）。预调鸡尾酒降低了年轻人的饮酒门槛，可以 较低价格享用酒精饮料，是入门酒品。世界上主要的烈酒巨头如帝亚吉欧、保乐力 加，以及啤酒巨头如百威英博等都有预调鸡尾酒产品。
全球预调酒市场增速提升，远未触及天花板。全球预调酒市场自 2010 年起至今每 年都保持正增长，最近 15 年/10 年/5 年复合增速分别为 3.5%/6%/10.4%，市场规 模不断增长的同时增速也有所提高，行业远远没有触及天花板。而中国市场在全球 市场所占的比例保持在 4%以内，与中国人口/经济规模/人均收入等并不匹配，在全 球预调酒市场持续增长的背景下，渗透率偏低的中国市场具有巨大的潜在市场空间。
全球市场参与者众多，竞争格局较为分散。行业集中度有所提升，但进程缓慢。历经 10 年 时间，预调酒行业 CR3 提升 14.6pct，CR10 提高 7.1pct。行业集中度呈现逐步提 升的状况，但进程十分缓慢。
国内市场垄断明显，百润股份一骑绝尘。目前，国内预调鸡尾酒市场上主要品牌包 括“RIO（锐澳）”、“Bacardi Breezer（百加得冰锐）”、“Jack Daniel’s（杰克·丹尼）”、 “Horoyoi（和乐怡）”等。作为先发者，百润股份的 RIO 品牌在预调酒行业具有品牌、 渠道、研发、品控、产能等多方面的优势，2020 年市场占有率高达 86.8%，处于绝 对领先地位。（国内各品牌市占率情况详见上文 1.3.1“市场地位”部分）
2.3 潜在空间：渗透率相较日本尚有百倍空间
中国人均销量显著偏低，渗透率提升空间巨大。世界各国的经济发展水平有差异，不同地区、民族的 饮食习俗有不同，但在各区域、各经济发展水平的国家间对比，无论与何种国家相 比，我国人均预调酒的销量都显著偏低，具有巨大的渗透率提升空间。
各国间横向对比来看，经济发展水平、人均饮酒量等指标都不是预调酒销量的决定性因素。
无论是在世界其他国家，还是在我国不同区域间，经济发展水平都无法决定预调 酒的销量高低。国际层面，哥斯达黎加、乌克兰、墨西哥、泰国等国的人均 GDP 均低于我国，但上述国家的人均预调酒销量均远远高于我国。国内层面，百润股 份在我国的各区域渠道商销售情况并不与当地经济水平呈正相关，如：华西区域 虽经济水平弱于华北区域，但华西区域的销量持续高于华北区域。经济发达的华 东区域虽然销量最高，但是该优异的业绩并不单纯由经济发展水平所决定，而是 由于百润股份的公司总部、最早的预调酒工厂都坐落在华东区域，百润已对该区 域深耕多年。此外，在草根调研中，我们发现诸如新疆乌鲁木齐等较偏远地区、河南部分县城乃至乡镇等较下沉地区均有 RIO 的产品，且货龄甚至短于深圳、上 海等地的部分商超渠道。因此，我国的城乡二元结构、区域经济差异等因素，并 不能直接决定预调酒的销量。
国民的饮酒量也不对预调酒销量产生决定性作用。由于各国消费者对酒类的偏好 不同，若单纯对比各国饮酒量数据，低酒精度的消费量将推高整体人均酒精饮料 消费量。因此，我们将 Euromonitor 统计的人均酒精饮料中纯酒精消费量数据， 作为各国国民饮酒量的指标。对比可见，预调酒的人均消费量和各国人均酒精消 费量缺乏相关性。（报告来源：未来智库）
相比较而言，合理定价、餐饮习俗、消费者教育等因素对预调酒销量影响较大。
以日本为例，预调酒的价格相比其他酒类具有较大优势。经济增速放缓、人口老 龄化和就业率走低的背景下，日本消费者更愿意选择价格更加低廉的酒精饮料。 由于日本啤酒承担了较高的税负，预调鸡尾酒在酒精饮料中具有一定的价格优势， 迅速吸引了一部分消费者。
即饮渠道占比降低，也有利于预调鸡尾酒的销售。更多的消费者选择购买酒后带 回家，作为家庭小聚、佐餐、独酌等场景引用，即饮渠道的占比逐年降低。
美国、德国等欧美国家的预调酒人均饮用量低于澳大利亚、日本、新西兰，主要是 由于预调鸡尾酒等酒精饮料在欧美国家的酒类消费占比很低，远低于日本、澳大利 亚等国。形成该现象的原因包括：
（1）欧美国家酒吧文化盛行，消费者更倾向于去酒吧饮用口味新鲜的现调鸡尾 酒；
（2）帝亚吉欧等欧美酒企更倾向于生产高端烈酒，因为高端烈酒单瓶价值高、利 润率水平高于预调鸡尾酒，且销售渠道不完全重合；
（3）欧美国家部分在家饮酒的消费者有自己调酒的习惯。
中国市场规模尚不及美、日的 1/10。近 3 年，我国预调鸡尾酒行业的销售规模实现 了较快增长。2018 年，我国预调酒总消费量 9 万千升,零售市场规模 38.69 亿元， 至 2020 年，我国预调酒总消费量达到 12.9 万千升，零售市场规模达到 51.34 亿 元，2018-2020 年的 3 年消费量/销售额复合增速分别为 19.7%/15.2%；然而，仍 与美日等国有较大差距。2020 年美国、日本预调酒总消费量分别达到 204.4 万千 升、158.3 万千升，零售市场规模分别为 95.8 亿美元/9075 亿日元，约合人民币 610.6 亿元/509.1 亿元。目前中国市场规模总消费量、零售市场规模基本不足美、 日的 1/10，行业空间很大。
日本可以作为我国预调酒行业发展的参照国。相比较其他国家而言，中日两国有着 相似的传统文化、饮食习惯和消费特点，且两国在最近 15 年来的人均 GDP 增速、 人均酒饮消费额增速、人均酒饮消费额在人均 GDP 的对比等指标皆具有趋同性； 因此日本预调酒市场的发展进程可以为我国预调酒行业提供一定的参考。
以日本为鉴，我国预调酒市场空间至 2025 年或将接近 150 亿元。
经过多年发展后，日本预调鸡尾酒（RTD）销售额在所有酒精饮料中的占比于2020 年达到 11.9%，该占比仍在提升，且有持续提速的趋势，最近 15/10/5 年该占比 的复合增速分别达到 9.2%/11.1%/17.1%。
2020 年中国预调酒销售额在全部酒精饮料中占比仅为 0.25%，且最近 5 年该占 比的复合增速持续提升，近 3 年复合增速达到 24.5%。
假定未来 5 年预调酒在酒精饮料中的销售额占比持续以 20%的年复合增速提高， 预计至 2025 年，我国预调酒占酒饮的比例将达到 0.615%。
2020 年中国酒精饮料市场规模为 20756 亿元，近 5 年中国酒精饮料市场的年复 合增速为 2.65%，因此预测 2025 年中国酒精饮料市场规模达到 23659 亿元，根 据对 2025 年预调酒占酒饮的预测比例，预测 2025 年中国预调酒零售市场规模 达到 145.6 亿元。
2.4 行业机会：“她经济”、年轻化等
女性消费者成为低度酒发展新动能。
2017 年中国男、女饮酒比例为 84.1%、29.3%；根据酒 类直供平台 1919 发布的《1919 女性用户购酒大数据》，2017-2021 年该平台的 女性用户占比由 4.79%提高至 19.02%。
伴随着女性饮酒人群数量增长的，还有其消费能力和消费意愿的提升。根据该报 告统计，女性用户客年均贡献由 2017 年的 1645.93 元增至 2020 年的 2228.24 元，3 年复合增速 10.62%。
随着工作生活节奏加快，以及企业推出更多适合女性饮酒的低度酒品类，女性饮 酒人群和频次快速提升，这是现阶段支撑中国低度酒市场发展的重要因素。
消费习惯转变，客群较为年轻化。传统白酒尤其是高端白酒主要客群的年龄以 35 岁以上为主。随着 90 后甚至一部分 00 后逐渐成为酒精饮料的主要消费群体，抓住 该年龄群体的客户就是抓住下一波市场机遇。
预调鸡尾酒消费群体主要集中在 20-35 岁，代表了当代部分年轻人的饮酒偏好发 生转变，即将在该细分市场创造更大的市场空间。预调鸡尾酒的主要消费对象包 括办公室人员、城市白领、自由职业者、大学生以及追求年轻、时尚的其他人士。 年轻的消费群体逐渐成为社会的主流，将有助于国内预调酒鸡尾酒饮用习惯的养 成。
此外，相比上一代钟爱白酒、啤酒等，新生代消费群体对于鸡尾酒、威士忌、伏 特加等酒精饮品的接受度更高，且更愿意尝试各种小众、新品类产品。
产品地域性低，便于异地扩张。部分传统白酒具有一定的地域性，即使满足了本地 市场的需求，却因为口味差异、品牌认可度等原因无法在异地顺利复制。而预调鸡 尾酒作为一种更为年轻的酒精饮料，尚没有形成明显的低于固有偏好，也没有明确 的酱香、浓香等分类，反而不断扩充产品口味，可以迅速适应各地消费者的口味偏 好，便于异地扩张。
出台行业标准，发展更加健康有序可持续。2018 年 7 月，中国酒业协会发布了《预 调鸡尾酒》团体标准，该标准由上海市酿酒专业协会负责起草，由上海巴克斯酒业 等公司协助起草。该标准规定了预调鸡尾酒的要求、检验方法、检验规则及标签、 包装、运输和贮存等。
《预调鸡尾酒》团体标准的出台，有效解决了预调鸡尾酒行业的技术标准问题， 适当提高了行业准入门槛。
同时，预调鸡尾酒作为可供消费者直接饮用的重要细分饮品之一，产品质量是消 费者在选购时的重要考虑因素之一。统一的行业标准更有利于企业生产规范的制 定，进一步完善产品质量管理。
从长远来看，《预调鸡尾酒》团体标准的出台，有助于提升消费者对预调鸡尾酒行 业的整体认知，为预调鸡尾酒行业的稳步发展提供了更加健康、有序、规范的市 场发展环境。
3. 大鹏一日同风起：公司发展天时地利人和皆备
3.1 股权激励员工、股东、公司利益高度一致
2021 年 12 月 4 日，公司推出 2021 年限制性股票激励计划。计划首次授予 300 万 股限制性股票，约占股本 0.4%，授予价格 30.34 元/股，股票来源为 A 股回购。授 予对象总人数 277 人。业绩考核目标：以 2021 年为基数，2022-24 年营收增速不 低于 25%、 53.75%、 84.5%。换算为年同比为 25%、 23%、 20%。股权激励 计划的推出，有利于留住优秀人才，激发员工和管理层的主观能动性，加快公司业 务的发展。在股权激励目标指引下，预期公司中长期将保持成长状态。（报告来源：未来智库）
3.2 产品提价 彰显竞争优势
提价反馈良好，预计对需求影响极为有限。2021 年 12 月 9 日，公司公告对主要产 品的出厂价格上调 4-10%，新价格自当年度 12 月 25 日起陆续执行。本次提价对 单罐价格影响仅几毛钱，预计对市场需求的影响极为有限。渠道调研中也反馈认为 提价是好现象，对于厂家、经销商均有好处，RIO 的产品多年未曾提价（近 2020 年 进行过线上调价，以确保和线下终端零售价一致），把握时机进行适度提价有利于维 持产品的定位。
行业地位强势，具备定价权。好的生意是能提价的生意，具备定价权的企业能够在 成本上涨时顺势提价，因此，成本上涨并不必然导致企业利润率下调，只是带来利 润在产业链的重新分配。强势企业将利用成本变动的机会，在产业链中获取更多的 利润。公司在预调酒市场占有率超过 80%，定价能力强。
3.3 全产业链布局 实现新的产品增长点
公司全产业链布局已具一定规模，战略性协同效应充分显现。公司预调鸡尾酒业务 和香精香料业务，在基础技术研究、新产品开发、供应链管理等方面共享资源、协 同增效，共同提升双品牌知名度和市场占有率，实现业务协同发展，提升公司整体 价值。
3.3.1 自建基酒产能 降低原材料成本。
烈酒基酒是公司预调鸡尾酒产品的重要原料，目前公司的烈酒基酒以外购为主，成 本较高。2017 年公司投资 5 亿元在四川邛崃建设伏特加及威士忌烈酒生产线，原 计划 2020 年投产，因疫情影响，目前仍在加紧建设。四川邛崃项目投产后预计可 年产 3.1 万吨伏特加和 0.5 万吨威士忌基酒。
由于威士忌需要在酒桶中陈酿熟成一段时间以提高品质，满足国标要求（麦芽威士 忌、谷物威士忌 2 年，雪莉桶威士忌 4 年）；公司先后募资筹建威士忌陈酿熟成项 目：
2020 年，公司定增募资 10.06 亿元，用于威士忌陈酿熟成。项目总投资 11.74 亿 元，预计可实现 3.4 万吨威士忌原酒的储藏能力，该部分威士忌陈酿熟成后将用于 预调威士忌基酒，预计 2023 年 7 月达到预定可使用状态。
2021 年 9 月，公司发行可转债，用于麦芽威士忌陈酿熟成项目，募资 11.28 亿元， 总投资 15.6 亿元，预计实现 3.375 万吨威士忌原酒储藏。该部分用于生产威士忌 产品酒。
3.3.2 布局烈酒类产品酒 扩充全新品类
从公司新建项目来看，有 3.375 万吨的麦芽威士忌陈酿熟成项目，明确用于麦芽威 士忌产品酒。伏特加、威士忌等洋酒具有较高的毛利率，我国在 2018 年市场份额 即已突破 380 亿元，具有一定的市场空间，但我国尚没有成规模的洋酒制造商，该 市场目前仍被国外酒业巨头垄断。
3.4 自有产能充足 供应链保障能力强
通过对天津（2000 万箱）、佛山（2000 万箱）、成都（2000 万箱）、上海（600 万 箱）四大预调鸡尾酒生产基地的布局，公司目前产能充足，自 2020 年起已不再需 要对外委托加工预调鸡尾酒，全部实现自产，有利于产品品质的稳定。预调鸡尾酒 产销率持续保持在 95%左右。
2015 年市场调整后，公司产能利用率较低，至 2018 年跌至 18.99%，但自该年行 业出清，进入新的增长阶段以来，公司产能利用率逐年上涨，至 2020 年达到 28.55%。 未来随着预调鸡尾酒市场不断扩大，公司有望利用产能优势，及时占领市场并降低 成本。但是，如果产能利用率持续过低，对公司经营也可能有一定的拖累。目前公 司呈现出重资产的特点，固定资产占比超过 55%，需要尽快扩充市场规模。
3.5 动销良好 渠道间差异超过地域间差异
动销方面，通过对几个门店的抽样观察，市面上的锐澳预调鸡尾酒货龄在 2-5 个月 为主，产品动销良好，基本没有存货积压的现象。对比而言，由日本三得利公司推 出的竞品“和乐怡”的生产日期基本早于锐澳，货龄较长，竞争力偏弱。此外，调 查还表明，鸡尾酒的动销周期受渠道的影响大于地域性影响。一线城市如上海，小 超市等渠道也存在货龄 10 个月的锐澳产品，而偏远地区如新疆、贵州等地，货龄 在 2-5 个月的渠道也比比皆是。（报告来源：未来智库）
4. 盈利分析
4.1 基本假设条件
预调鸡尾酒业务方面：由于公司的预调鸡尾酒产能充沛，目前产能利用率在 30%左 右，因此对于销量的预测基本不会受产能不足的制约。且公司采取“以销定产”的 方式制定预调鸡尾酒的生产计划，产销率较高，因此公司预调鸡尾酒业务收入主要 取决于销售端销售情况，从销量和销售价格两个角度来分析：
销量方面，2021年，鉴于2021H1公司预调酒销量1138.95万箱，同比增56.44%， 2021 年 1-3 季度营收同比增速分别为 52.9%、54.4%、31%，预测全年预调酒销 量同比增 45%，2022、2023 年销量同比增速分别为 30%、25%。
成本方面，根据公司半年报数据推算单箱成本约为 30.26 元，考虑到下半年原材 料、包材等的提价因素，我们推算 2021 年全年单箱成本 31.47 元。2022、2023 年预测包材及原材料价格回落，单箱成本预测皆为 30.26 元。鉴于公司基酒生产 项目尚在建设期，且疫情对工期的影响具有不确定性，因此在成本预测中暂不考 虑基酒基地投产后的成本降低。
香料香精业务方面：公司 2021H1 该业务营收同比增 59.68%，鉴于近 5 年该业务 营收同比增速分别为-12.88%、17.28%、29.36%、0.37%、9.68%，且该行业已处 于高度成熟化阶段，预测 2021 全年香料香精业务营收同比增 40%。2022、2023 年营收增速预测为 2%。毛利率方面，2016-2020 年公司该业务毛利率分别为 74.63%、67.32%、64.28%、66.93%和 66.27%，且 2020 年受会计政策变化影响， 若以同比口径推算，该业务毛利率同比微增。因此，预测未来 3 年该业务毛利率均 为 66.32%。
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