受国家调控房地产总体政策和市场预期减弱的影响，2021年下半年房地产市场进入下行周期。为避免房地产行业硬着陆并引发国民经济系统性风险，国家层面为提振房地产市场信心、保持房地产行业平稳有序回归新常态。做出了以下政策调整：
（1）2021年12月20日，央行和银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》（银发〔2021〕320号，以下简称“320号文”），放宽并购贷和并购债的标准；
（2）2022年1月13日，最高人民法院发布《最高人民法院关于充分发挥司法职能作用助力中小微企业发展的指导意见》，限制对预售监管账户资金的划扣；
（4）2022年1月20日，全国银行间同业拆借中心公布5年期LPR下降5个Bp，由4.65%下调至4.6%。
上述相关政策以及当下的市场环境，为国资并购出险房企、困难房企的优质项目提供了更多的可能。同时，法律风控人员应当坚持以“懂法律的运营参与者”的角色综合看待和审查收并购项目，法务风控部门应该尽可能通过跨部门长臂管辖的方式，控制投资风险，促成交易。
基于此，我们就国资收购民营房企项目涉及的相关法律判断问题进行分析如下。
01 为什么国资会成为主力？
320号文针对的对象是“优质房企”，并未明确必须是国企或者国资背景。但是综合考虑320号文关于优质房地产企业的认定标准，在当前的环境下，占比较大的也只能是国资。
1. 2015年-2021年，整个房地产市场上行周期内，部分房企利用高杠杆、高负债、高周转的模式追求规模扩张，三条红线高企，资本充足率、可供抵押的资产等均已经无法符合并购贷、并购债的一般要求，甚至企业自身债务也处于危机边缘，无力进行收购。
2. 区域性房企在上一轮的房地产急速扩张大背景下，要么已经将大量优质资产出卖或者合作开发，要么已经在激烈的竞争中洗牌，无法成为国家整合房地产的主力。
3. 国资背景企业尤其是国有企业，受国有资产相关法律法规的监管较多，在理论和实践上都很难实现高杠杆、高负债、高周转运营，更加符合320号文的关于“优质房地产企业”的规定，而其他符合条件的上市公司，穿透审查，也或多或少的都有国有资本参股（不绝对）。
4. 对于将“保交楼”作为首要目标的情况下，也存在地方政府基于维稳、涉诉信访、在建工程司法处置等原因，要求地方国有平台公司、功能性房企以一定价格收购出险房企或困难房企“优质项目”的情形。
5. 收并购也包括一般意义上，资金实力较强的区域性房企、中小民营企业基于对市场的判断对出险房企或困难房企进行的反向收购。
02 不是所有的国资都可以进行房地产并购
1. 在我国，国有资产总体分为三大类：一是作为自然资源的国有资产，二是行政事业单位所持的国有产权，三是经营性国有资产。《企业国有资产法》意义上的国有产权仅指第三类经营性国有资产（含金融资产、权益），俗称“小国资”。
2. 《中央企业投资监督管理办法》第五条以及各地方政府对地方性国有企业投资均有规定，国有企业投资必须聚焦主业，房地产不作为主业的国有企业参与到出险房企或困难房企并购项目的可能性不大。
3. 《行政事业性国有资产管理条例》第十二条、第十三条、第十七条规定，行政单位国有资产原则上不得用于对外投资或者设立营利性组织（法律另有规定除外）。事业单位投资应当有利于事业发展和实现国有资产保值增值，投资方向一般为保障事业发展和提供公共服务，并且一旦投资，应当纳入经营性国有资产集中统一监管体系。所以对出险和困难房企的国资收购主体，一般不应当包括行政单位和事业单位及其国有企业。
所以，无论收购方还是并购方，在并购意向之前，对并购方身份的审查应该放到第一位。而在可收并购项目持续增加的情况下，中介机构必然满天飞，有效区分中介机构的有效信息还是随意胡吹，一是可以有效防止因各类虚假、无效信息占用过多资源而失去对真实信息的研判，进而丧失合作机会。二是避免公司因虚假中介而遭受进一步损失。
03 并购贷、并购债的投向
1. 出险房企，即存在债务违约、债务重组、被强制执行、失信等已经暴雷的房地产企业。
2. 困难房企，即存在债务违约风险、资金紧张、短期内偿债压力大、资金缓解无望的房地产企业。
3. 其他房企的收并购，不属于本文讨论的重点，也不是依据320号文申请并购贷或者发行并购债的情形。但在收并购过程中仍应考虑本文提及的相关问题。
04 并购的原则是“救行业不救企业”，并购的对象只是“优质项目”
1. 高杠杆、高负债、高周转对企业运营的核心要求是“模型化”。杠杆和周转速率越高，对时间的精准度要求越高。随着房企资金周转速率越来越高，那么对于房地产项目整个体系、上下游的时间配合要求比如土地摘牌时间、设计图纸提供时间、施工节点、预售证取得时间、施工单位垫资周期（工程款支付节点）的要求越来越高，甚至精准到某一日。
2. 已有的大量研究和调查指向，过去房企高周转、高负债、高杠杆的运营模式，受监管“三条红线”、“贷款集中度管理”、“预售资金监管趋严”以及疫情和工期延误等原因，导致房企暴雷或者进入严重困难。可以大致理解为，房企出险或者陷入困难的主要原因是现金流断裂或者枯竭。对于解困或者脱险，核心的方法是寻求现金流和周转资金。在并购的过程中，房企更多的诉求可能是融资而不是处置资产。
3. 收购的标的是“优质项目”不是企业本身。320号文明确优质房地产企业收购对象是优质项目。也就是说，国资收购过程中的重点是优质项目以及项目公司层面的股权交易，对于出险或困难房企本身的债务不应当作为收购的重点。
4. 关于优质项目，一般意义上应当注意：一是项目本身法律风险较低、债权债务关系剥离清晰；二是项目静态测算、动态测算盈利能力、销售利润率、模拟IRR、现金流回正周期、投资峰值等数据符合并购方或上级单位的投资要求；三是项目产品适销对路，销售价格基本稳定，销售预期回报好。
5. 至于出险或困难房企本身，如果处置完毕全部优质项目后仍无法脱险或脱困的，在政策面基本不变的情况下，应当按照企业破产法相关规定执行。作为被收购方，在收并购中仍需注意总体出售优质资产对本企业缓解债务压力和解困回归正常的作用。否则也会出险卖完资产后，需要解除劳动关系的尴尬。
05 收并购中的交易结构
1. 交易基本结构一：锁定投资并提前退出。基于房企出险的原因主要是现金流枯竭的问题，在国资收购的过程中，对于出险房企来说，可能更愿意接受的交易结构是，股权转让并提前锁定项目退出方案以及达到一定开发或者销售节点后，通过模拟清算的方式实现国有资本的退出。
在这种情况下，虽然表象上来说，国资并购收益有保障甚至固定化、困难房企通过引入投资盘活资产并实现脱困，两全其美。但，一是如果提前退出措施（尤其是退出价格计算方式、保底金额）设置不合理即存在违反《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》关于“不得以约定固定分红等‘名为参股合作、实为借贷融资’的名股实债方式开展参股合作”之规定的风险，所以交易结构审查时仍需充分注意交易结构的合法合规问题，防止国资并购被认定为“明股实债”的融资借贷。二是该类交易一般情况下适用于部分股权转让的情形，也存在联合操盘的设置问题，如果100%股权并购之后再进行股权回购，存在后续保障措施无法落实到位的风险。三是作为提前退出，必然存在国有产权转让和公开交易的问题，对于退出阶段的审计评估价格、进场交易价格和协议锁定退出价格之间的差异需要完善相关约定，并就国有产权交易单独进行上报审批。
2. 交易基本结构二：通过交叉股权调整实现项目剥离。在国有资本与出险房企本身即有多个项目存在股权合作的情况下，通过国有资本的进一步增持、不同项目之间的股权相互买卖，实现项目剥离和房企脱困。
在这种模式下，如存在两个优质项目A和B，国企和民营房企均持有股权，因项目A开发周期较短或者即将预售等，而项目B刚取得土地使用权的净地或者开发周期长、负有安置义务等原因，也可能存在通过国企将持有的A的股权转让给民营房企，民营房企将持有的B的股权转让给国企，通过调整顺序而解困。在这种情况下，就涉及A的国有产权转让和进场交易的问题，以及国企对B的股权收购的问题。这种交易架构必须按照《企业国有资产法》的相关规定，分别进行交易。
3. 交易基本结构三：资产收购。基于对优质项目的并购，一般情况下，考虑到《城市房地产管理法》第三十八条和土地增值税的问题，传统并购中，多数情况下采取股权交易的模式进行。因国家关于土地二级市场的改革深入，这一情况根据不同项目，存在改变的可能，资产收购方式一定意义上更能有效割裂风险。
根据国务院办公厅《关于完善建设用地使用权转让、出租、抵押二级市场的指导意见》，各省市陆续出台了相关配套政策，以《西安市建设用地使用权转让二级市场实施细则》为例，西安市同意不具备法律规定转让条件的开发用地，先行办理预告登记方式，由受让方继续办理后续开发手续和证件，待具备法定转让条件后三个月内办理土地使用权转让登记。这就为以资产买卖方式进行并购并且能够尽可能延缓土增等税负提供了可能，缩小了股权转让和土地使用权转让之间的税负差异（股权转让只能使土增税汇算清缴延缓，本身不能减少土增税的应纳税额），而资产交易的安全系数相对更高。
06 国有企业并购出险房地产项目的其他法律审查和考虑要点
由于本次320号文作为“特急”通知明传各银行金融机构，而时间节点是在2021年12月20日，在国有企业收购出险房企或者困难房企优质项目中，还需要注意如下法律问题：
1. 收并购双方均应当充分考虑并购方本次收购，是否属于主业投资，是否为该企业或其上级机关明确列入的“投资负面清单”，本次并购投资，是否符合国有企业投资相关聚焦主业的监管规定。
2. 本次并购是否纳入到国有企业年度投资计划，该投资计划是否已经获得国资管理部门的审核或者备案？如果本次收购并未列入已经报批的当年度或下年度投资计划，是否还能补充和调整。
3. 注意双方关于优质项目清产核资、审计、评估的安排以及评估审计的标准问题。对于交易价格是否基于前述报告来确定。同时，作为商业投资行为，谈钱是双方交易的核心，在房企较大规模出险或者陷入困难的情况下，明显的情况是收购方少、被并购资源多的买方市场，情况更类似于各企业相互卖惨，以“谁还能比我惨（指价格低、品质优，不是项目烂）”的状况获得并购方的青睐。
4. 受制于国有企业无法签署“对赌协议”的风险或者虽可以签署但司法实践评价不一的情况，对于收并购过程中，要坚持一切风险均可折现的原则，如果是闭口风险，那么应该确定期冲减价格，如果是敞口风险，应当自行确定一个保守预期损失，计入利润测算或者由转让方包干、延缓尾款支付的方式予以约定。
5. 关注国有企业如完成本次收并购后，国企所在整体公司架构体系是否已经触碰“三级体系”的限制。
6. 作为以房地产为主业的国有企业如以股权方式进行收购的，一般会有关于变更项目公司名称的诉求。在审查该类合同计划时，要注意结合属地资源规划和税务部门的规定，以《西安市建设用地使用权转让二级市场实施细则》为例，明确规定“公司股权发生变化且有新股东进入，权利人申请名称变更的，视为建设用地使用权转让，按照转移登记办理。”在国企股权收购后，因办理更名而认定为土地使用权转让的风险。南京也有类似规定。
7. 注意被并购方的股权结构，以及或有存在的不同股同权同投的情形、国有资本超投的问题，就收并购后实现同股同权同投或者以实际投资额行使股东权利、分享股东分红进行约定。防止国有企业投资变“金主”的违规情形发生。
8. 对于被并购企业在先财务账目、资金使用的合规性进行充分审查，尤其涉及土地一二级联动开发的项目，前期无票入账、票款不一致等不符合国有企业财务制度的情况，应当提出相应的解决措施，由被并购方在并购前负责解决或者调整完善，并作为并购的先决条件。
9. 对于涉及去化周期长或者去化困难的商办项目、商业配套面积较大的共用宗土地开发项目，要注意项目投资与回购的实际可能性。尤其是在采用本文提及的交易基本结构一的情况下，如果较好去化的住宅项目已经快速去化完毕，原出售方是否还实际愿意接受回购、不仅仅是法律风险。
10. 对于涉及“限房价、竞地价”甚至涉及无偿移交建筑面积的项目，原则上并购方的优势更加明显，原因主要是项目销售货值已经锁定，利润空间限制，协商谈判的周期对项目本身的影响并不大。
11. 交易平稳的基本前提是公平，双方互不占对方便宜，即等价交换原则。但还必须强调的是，公平只是签约时的暂时公平，是收并购双方为达成交易而零和博弈的结果。但是市场在不断发生变化，尤其是在非100%收购项目公司股权的情况下，合作运营中仍存在原先的公平在现时情况下显得不公平的问题，需要在协议起草和审查时，特别注意设立严格的履约保障条款，尽可能促使交易顺利完成且项目正常开发建设。
12. 在非100%股权收购的项目中，对于收并购协议的约定，要充分注意和演练交易的可操作性，一是确定交易架构的合理性并明确相对简单、直接、明了的审批制度、监管制度；二是在操盘权的掌握、合作运营中公司管控条线的选择上，切实结合自身的情况、既有的操盘案例、团队素养进行合理选择；三是对于合作僵局的解决机制要有充分且明确的约定，如果确实无法合作下去，要尽可能给己方设置全身而退的路径。
13. 国企如果按照320号文的规定，通过发行并购贷进行收购的，一是需要符合银保监会关于开发贷款“四三二”（取得四证、自有资金投入不低于30%、项目公司或控股股东具有二级开发资质）的相关规定外，还需要符合《商业银行并购贷款风险管理指引（2015修订）》第十七至二十二条的相关规定。在确定以并购贷方式进行并购的方案时，并购方应当结合自身实际情况，充分与银行类金融机构确定是否具备申请资格。
14. 如前文所述，既然基于320号文“救行业不救企业”的基本原则，优质项目并购完成后，作为出售方的房企是不是一定能够脱困或者脱险实际上并不能确认，所以在涉及并购交易中，尽可能还是少采取交易周期长、牵涉二次交易的模式，避免后期上述出卖人因资金或其他原因进一步恶化，而导致双方收并购协议在之后的阶段无法履行。
15. 因《土地管理法》确定的土地使用权出让人为“市、县人民政府”，所以房地产项目“一城一策”、“属地化管理”的属性更强，针对不同地区、不同城市的出险房地产项目的收并购，要着重研究当地房地产政策和政府相关意见。不可否认的是，出险企业一定在被迫转让项目之前进行了全力自救，项目可能已经取得了政府部门某种程度的“急事从权、特事特办”的一些审批文件，应当尽可能确保该类政策继续延续至并购完成后仍然有效。
16. 如果是地方国有平台公司、功能性房企接受指令收并购出险房地产项目的，整体而言，采用资产收购的方式，虽然某种程度上即时成本较大，但风险相对更低。
本文主要是针对当前背景下国资收购出险房企和困难房企的优质项目进行针对性的讨论；对于国有企业收并购中涉及的其他具体法律问题、交易并购流程，本文不再赘述。但在协议起草、审查、收并购、尽职调查中仍需要严格按照法律规定进行充分约定。
本文涉及的法律规定：
1. 《中华人民共和国企业国有资产法》第三十条、第三十五条、第三十六条 、第四十五条、第四十七条；
2. 《中央企业投资监督管理办法》第二条、第三条、第四条、第五条、第十一条、第十八条；
3. 《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》；
4. 《行政事业性国有资产管理条例》第十二条、第十三条、第十七条；
5. 国务院办公厅《关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》；
6. 《陕西省人民政府国有资产监督管理委员会所出资企业国有产权变动管理暂行办法》第三条、第五条、第七条、第八条；
7. 《商业银行并购贷款风险管理指引（2015修订）》第十七条、第十八条、第二十条、第二十一条、第二十二条。
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