盖州项目偿债能力分析报告哪个好(项目偿债能力综合分析报告)

摘要

辽宁省长期以来是东北三省的老大哥，挤水分后经济增速大幅下滑，近两年增速回升。在2015年之前，辽宁经济总量接近吉林、黑龙江两省之和，三省GDP增速相差不大。2017年辽宁省政府工作报告中承认“经济数据弄虚作假”，为挤掉数据中的水分，公布的2016年辽宁省GDP大幅回落，仅为2.22万亿元（同比-22.4%）。近两年辽宁省经济在前期低基数水平上略有修复，2018年辽宁省政府报告指出辽宁“已经走出了最困难时期”，GDP达2.53万亿元（同比 8.14%），经济体量回升至2012年水平。

产业结构调整，2018年第三产业占比已超50%。第二产业历史上是辽宁省的经济支柱，2013占全省GDP比例约51%。经济挤水分的同时，产业结构也发生了显著的变化，2016年第二产业占比由45%下降至39%，此后企稳在40%左右，第一产业占比在8%左右波动，第三产业则升至52%。辽宁省项目大力发展现代服务业，《国民经济和社会发展统计公报》数据显示2016-2018年服务业收入分别同比增长12%、12%、13%。同时，辽宁依靠自身临海、沿边的优势大力发展运输、物流业。2017年辽宁自贸试验区正式获批，其中大连片区重点发展港航物流等产业。2018年辽宁省快递业务量突破5亿件、港口货物吞吐量达11.3亿吨。

第二产业投资增加，民间投资企稳略有回升，有助于省内固定资产投资结束下滑趋势。2018年辽宁省固定资产投资结束了长达4年的负增长态势，相比2017年增长4%。其中第一、第二、哪个第三产业增速分别为-2%、12%、-1%，第二产业对固定资产投资项提振作用明显。2018年辽宁省民间投资为4243亿，止偿债能力跌回升；民间投资占固定投资比例为63%，相比2017年小幅上升，民企投资环境略有改善。而在2018年底召开的“全省加快民营企业发展大会”上，辽宁省政府未来将在土地价款、部门采购预算和融资等分析报告方面给予地方民企一系列优惠条件。总体来看，作为传统的工业大省，辽宁省本身具有较强的经济基础，有望在挤水分后低基数的情况下维持一定速度的增长。

财政收入水平不高，债务率较高

辽宁省综合财力排名中游，债务率较高，调整后债务率排名中等。参照报告《吉林省经济、财政与平台解析》中的算法[1]，辽宁省2018年财政部口径的综合财力达5928.6亿元，在可比的24个省份排名第15。用地方政府债务余额/综合财力得到债务率，辽宁省债务率较高，2018年达145%，在24个可比省份中仅次于贵州；考虑发债城投有息负债后，用(政府债务余额发债城投有息债务)/综合财力计算调整后债务率。受到挤水分等负面事件影响，近年来辽宁省城投融资环境较差，发债城投有息负债规模不大。考虑发债城投有息负债后，调整后债务率为191%，相对于债务率增加幅度不大，排名第14。

各地发展水平差异较大，大连、沈阳双雄并立

沈阳、大连一般预算收入超700亿元，鞍山、营口收入质量较好。考虑到目前辽阳无存量城投债，我们重点关注其余13个地区的财政情况和土地出让情况。2018年沈阳、大连一般预算收入分别为720.6亿元（同比 10%）、704.0亿元（同比 7%）；鞍山、盘锦、营口、锦州一般预算收入超100亿元，且增速超8%，表现较好。本溪市为唯一一个收入负增长的城市，2018年一般预算收入同比微降3%。2018年鞍山、营口、盘锦、沈阳税收收入占比分别为84%、81%、80%、80%，收入质量较好。

除沈阳、大连外，其他地市政府性基金收入规模较小。2018年沈阳、大连政府性基金收入分别为408.8亿元、183.3亿元，远超其余地市。收入增速方面，营口、沈阳、抚顺表现亮眼，2018年同比分别增长140%、93%、85%。盘锦、鞍山、大连、铁岭、葫芦岛等地市政府性基金收入负增长，其中盘锦市增速低至-54%。

沈阳、大连财政自给率较高，阜新、铁岭预算赤字率超25%。从2018年财政数据来看，沈阳、大连财政自给率（一般预算收入/一般预算支出）处于第一梯队，自给率超70%。盘锦、营口、鞍山自给率分别为66%、5盖州8%、55%，自身财政造血能力尚可；阜新、朝阳和铁岭三省表现较差，财政自给率不及30%。用（一般预算支出-收入）/GDP来计算预算赤字率综合，沈阳、大连赤字率相对较低，仅为4%；铁岭、阜新、朝阳三市预算赤字率分别达27%、26%、23%，较为依赖转移支付。

沈阳、大连综合财力远超其余城市，朝阳、阜新对转移性收入依赖性强。我们仍以财政部口径计算辽宁省不同城市的政府综合财力。总体来看，沈阳、大连2018年综合财力远分析报告超其余城市。朝阳上级预算补助收入为一般预算收入的3倍左右，自身造血能力相对较弱；阜新一般预算收入仅为42亿元，上级预算补助收入达158亿元，项目地方财政较为依赖转移性收入。丹东、阜新、抚顺、盘锦四市综合财力均在200亿元左右，相差不大。

关注盘锦、营口、大连调整后债务风险。我们用政府债务余额/地区政府财力计算市级债务率、用（政府债务余额城投有息负债）/地区政府财力计算调整后市级债务率。盘锦债务率和调整后债务率分别为323%、374%，债务负担相对较重。营口紧随其后，债务率和调整后债务率分别为283%、346%。大连债务率为177%，但调整后债务率达到282%，隐性债务负担较重。丹东、葫芦岛城投有息负债较少，债务率和调整后债务率差额未超过10%。

土地出让分析：总体市场需求稳定，核盖州心地市热度较高

从成交金额和成交面积来看，核心地市优势凸显。沈阳市和大连市作为辽宁省的两个副省级城市，经济综合实力强、城市发展速度快、基础设施条件好，加之商服、贸易的不断升级，带动土地市场需求增长。沈阳市土地成交规模优势明显，2018年土地出让成交额350.61亿元，占全省成交额的45%，其中住宅用地成交额298.11亿元，占全省住宅用地总成交额的50%。大连市作为东部沿海重要的经济、贸易、旅游城市，土地市场的认购热情较高，在商服办公用地市场优势更为突出，2018年大连市商服办公用地成交地面均价高达11009元/㎡，成交规模占全省22%。

县级市方面，整体市场成交规模较小，大石桥市成交总量相对较大。在发债的县级市中，大石桥市的土地哪个市场需求热度相对较高，2018年土地成交额7.29亿元，住宅用地成交地面均价1772元/㎡，石桥大街北地块（成交价款0.33亿，成交均价11010元/㎡）和朝阳路东片旧区B-02地块（成交价款0.65亿，成交均价3750元/㎡）两地块的高价成交拉升当年商服办公用地成交均价至3092元/㎡。整体来看，县级市的土地市场活跃度一般，成交规模总体较小。

全省土地成交总量波动上行，成交均价呈现回调趋势

住宅用地市场成交增速明显，商服办公用地市场需求相对稳定。2016—2018年，住宅用地成交规模增速逐年递增，2018年大幅增长45%，成交规模594.36亿元，占2018年全部土地成交额的76%。商服办公用地市场成交规模基本稳定在年均85亿元，流拍率在20%左右。

从单月成交规模和成交均价来看，住宅用地市场成交量价变动趋势基本与全部土地成交保持一致，2017年底及2018年6月成交规模达到历史高位，月均成交规模约占全部土地成交的69%。2018年年底以来，成交均价有好所回调。

地市土地市场差异大，沈阳、大连成交量价优势明显

沿海区位优势，带动区域土地市场热度。营口市区位优势突出，位于东北亚经济圈、环渤海经济圈结合部和辽宁沿海经济带、沈阳经济区的叠加位置，是东北腹地最近的出海口、沈阳经济区唯一的出海通道，也是全国第一批沿海开放城市，加之政府积极支持“飞地经济”的发展，为营商发展提供良好环境，全面打造“宜居、宜游、宜工、宜商”城市形象也吸引房企拿地的热情，推动住宅用地和商服办公用地的需求，2018年营口市土地出让成交价款74.32亿元（同比增长167%），其中住宅用地成交52.36亿元（同比增长382%）。

大连市土地出让成交均价居高位，住宅用地市场热度高。大连市作为东部沿海重要的经济、贸易和旅游城市，站在我国对外开放的前沿带动辽宁省经济发展，城市综合实力强，环境区位优势明显，居住环境优越，推动住宅用地市场的交易动力，住宅用地成交均价常年处于高位，2016年4月住宅用地成交均价达历史高点39424元/㎡（同月华润14.36亿元高价拍得中山区景山街地块，地面均价40647元/㎡），2018年大连市住宅用地成交地面均价8626元/㎡，市辖区成交均价则为12677元/㎡，高成交均价反映出市场对大连市具备可持续发展能力的认可。

沈阳市土地出让情况分析

住宅用地成交量价齐高，商服办公用地需求稳步增长

房地产政策调控下，沈阳市住宅用地出让价格在一定区间内波动，土地出让金整体呈现上涨趋势。2016年沈阳市土地成交均价的大幅上涨，2017年初住宅用地成交均价同比上涨256%。受此影响，2017年上半年沈阳房地产市场调控基调由“去库存”为主转向“稳房价”，6月公布《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的实施意见》（沈政办发〔2017〕26号），全面加强土地出让统筹管理，差异化的调整土地出让供给，严防高价土地扰乱市场。调控政策在短期内起到抑制住宅与商服办公用地的成交价格的作用，但受多方因素的影响，2017年下半年土地出让均价波动上涨，尤其是住宅用地成交均价上涨压力较大。

大连市土地出让情况分析

2018年住宅用地与商服办公用地市场“双双遇冷”

住宅用地需求的挤压，一定程度促进商服办公用地市场的需求增长，2018年9月商服办公用地成交规模10.78亿元，成交均价为38802元/㎡，达到历史最高点（其中大商股份10.45亿元成交中山区北部东港商务区内地块，成交地面均价40973元/㎡）。

城投债概览：低等级平台占比大，18年底AA 利差大幅上升

存续债券所属地区以大连市、沈阳市、盘锦市、营口市、锦州市为主。大连市存量债券余额293.1亿，占全省总额的38.6%，沈阳市、盘锦市、营口市、锦州市以95.2亿元、9好3.3亿元、84.6亿元、71.2亿元分列其后。存量债余额在20-50亿元的地级市有鞍山市、本溪市、铁岭市。抚顺市、葫芦岛市、阜新市、朝阳市、丹东市5个地级市债券余额较小，合计仅占全省总额的4.4%。城投平台个数方面，沈阳市9个，大连市8个，盘锦市6个，营口市5个，锦州市4个。其余地级市分别有1-2个平台。

2019年内到期及回售压力较大。2019年城投债回售到期规模较大，达到214.7亿元，占存续债券的28.24%，存在一定的滚续压力。随后，2020年仍然到期及回售规模仍然较大，达133.3亿元，占存续债券的17.53%。

辽宁省城投债利差走势显著分化。2018年初至2018年中，受城投政策收紧影响，辽宁省各类型、各等级城投债利差明显上升，幅度达到100-偿债能力200BP。2018年7月国常会提出保在建、稳重点基建项目后，AAA公募债信用利差企稳；AA公募债、私募债利差相较于年中的最高点也有所下行。但AA 利差并未企稳，尤其是AA 私募利差于2018年年底陡峭上行。具体拆分样本中AA 利差主体，主要是大连德泰、大连普湾、沈阳和平国综合资、大连建投、辽宁能投五个主体，其中部分主体利差于2018年下半年显著上行，导致AA 私募债利差处于相对高位。AA 公募利差也有所上行，但上行幅度相对较小。