珠海横琴张思雨注册的公司(珠海横琴创新方商业管理有限公司)

文/创新清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任王娴，清华大学五道商业口金融学院上市公司研究中心研究专员张思雨

2020年，疫情下的美国股票市场中，SPAC（特殊目珠海的收购公司）成为一道靓丽的风景。过去的20年，是经济全球化和互联网经济、数字经济突飞猛进的时期，美国公募市场的发展却进入了平台期，而私募市场则是蓬勃发展，美国资本市场发生了结构性变化。2020年的突发疫情以及为救助经济采取的无限量量化宽松货币政策及其他救助措施，是SPAC爆发的重要环境因素。本文试图去勾勒SPAC爆发式增长背后的经济与资本市场环境因素。

公募市场发展进入平台期

对于公募市场创新发注册展进入平台期的原因，业界和学界做了大量研究，认为主要的原因有：

相比大公司，中小企业的监管成本负担更重。Chen和Ritter（2000）的研究显示，20世纪90年代，美国90%以上的中型公司的IPO承销费率为7%，高于80年代水平。SEC的研究还显示，在2001—2006年期间，大部分中型公司的IPO承销费率也在7%左右，高于大型公司的费用水平，比如，2012年脸书（Facebook）IPO的承销费率仅为1.1%。根据Gao等人（2013）的新方测算，《萨班斯法案》实施后，5%的中小企业由于监管成本的提高未能实现盈利。SEC副主席罗伯特杰克逊（Robert Jackson）指出，这种监管成本类似于向企业征收的“IPO税”。

首先是全球经济和技术环境的变化。最近20年，全球化和互联网与数字经济迅猛发展，对于规模经济、范围经济、网络外部性特征显著的行业和领域，也往往只能有少数企业可以维持正利润管理，行的业中的大型企业是“赢家通吃”“赢家恒赢”，中小企业则是举步维艰，难以成为投资者青睐的投资标的。在互联网经济和数字经济时代，技术迭代加速，大型企业凭借其极强的资源动员能力以及客户和数据优势，可以迅速向新领域发展，不仅研发有竞争力，还可以通过并购获得技术和市场，把其他企业挤出市场。中小企业只得选择被大公司并购，而不是独立经营、有机成长，再谋求IPO上市。反映到资本市场上，就是IPO增长乏力和退市公司数量维持高位。在2002年之后，退市的原因也由之前的以业绩不能满足持续上市标准为主，变成了收购兼并退市为主（见图4）。2001年之后，美国的风险投资（VC）退出方式，也从之前的以IPO退出为主，变为了并购退出为主（见图新方5）。以2017横琴年为例，并购交易共15361例，相比1983年的2308例大幅上升（兼并、收购和联盟研究所（Institute for Mergers，Acquisitions and Alliances），2017）。

跟全球经济与技术环境变化相关的是，最近10年企业风险投资（Corporate Venture Capital，简称CVC）大规模兴起。CVC是由实业企业设立或者控制的VC，它们通过并购参与中小企业投资，通过收购中小企业获得技术或者消灭可能的竞争对手，保持和扩大竞争优势，而中小企业独立经营、内生性发展越来越艰难。目前，CVC已经成为VC行业最重要的主体，参与了四分之一的VC投资项目，而且CVC的单一交易张思雨金额更高，平均为2860万美元，大大高于传统VC平均2000万美元的项目投资额。CB Insights的统计显示，2020年全球CVC的融资总额又创历史新高，达到了731亿美元，比2019年上升了24%，虽然CVC参与交易的数量比2019年略有下降，但项目的交易金额大幅增长（如图6）。全球最大的CVC是谷歌公司的Google Ventures，在2020年完成了81笔投资，排名第二的是Salesforce Ventures，它是参与独角兽投资最多的CVC，共完成了10笔交易。2020年，CVC投资的重点领域包括人工智能（AI）、网络安全和金融科技（Fintech），都是规模经济和范围经济显著的行业。

第三，有限公司中小上市公司所处资本市场生态环境的变化。对中小上市公司而言，资本市场生态最主要的变化是投资者结构的变化。20世纪70年代以来，机构投资者高速发展，1996年美国共同基金的的规模就超过了银行，资本市场的投张思雨资者结构逐渐以机构投资者占主导。20世纪90年代末以来，机构投资者的投资主要集中在大中型上市公司，对流动性较差的小型上市公司的投资比例一直在降低（Bartlett 等人，2017）。进入21世纪，被动投资和高频交易兴起，这注册类机构投资者的投资越来越集中到流动性好的大型企业，中小上市公司流动性不足的问题更加凸显。

第二，私募市场发展迅速。2008年危机之后，全球进入低利率时代，私募基金以其较高的投资回报率吸引了大量的资金。根据哈佛大学资本市场监管委员会（CCMR，2018）的研究报告，在考虑了流动性和波动性等因素后，私募基金的投资回报率仍然高于股票投资基准指数的收益。

2013年，纳斯达克市场还建立了专门为私募公司提供股票交易服务的市场——纳斯达克私募市场（Nasdaq Private Market，简称NPM）。NPM采用先进的交易技术和基础设施，为私募公司提供多样化、个性化的股票交易解决方案，包括私募发售与公司回购（Tender Offers & Company Repurchases）、大宗交易（Block Trades）、直接上市前解决方案（Pre-Direct Listings Solutions）、私募公司二次珠海拍卖（Private Company Secondary Auctions）、期权换股和合规性服务（Option Extensions, RSU Liquidity & 701 Disclosures）。纳斯达克私募市场及公司其他一些为私募公司提供流动性服务的交易平台，在一定程度上改善了私募公司股票的流动性，更多的私募公司和私募市场的投资者愿意维持私募状态了。

资本市场的一级市场与二级市场是高度联动的。二级市场的强劲走势，也会带动一级市场企业发行融资规模的增长。2020年，美国公司债的发行量打破了历史纪录，投资级公司债发行量达到1.86万亿美元，增长63%，2020年底的公司债余额超过了10万亿商业美元。

股市行情也刺激了企业的股权融资需求。新经济时代，技术和商业模式的迭代加快，错过最佳融资和并购期的企业可能面临的就是淘汰出局，如果还是按照传统的IPO路径上市，又会错过低成本、大规模融资的时机。SPAC就成为了一个替代性选择，一些企业通过与SPAC并购实现融资和上市，一些企业则是自己发起设立SPAC募集资金用于收购新技术公司。

SPAC类似于公开募集的封闭式基金，不同于投资于上市公司的共同基金，它投资于私募公司，这就为中小投资者提供了间接投资私募公司的渠道，因此也有人将其称之为“穷人的私募基金”。面对火爆的资本市场行情，本来投资者就有加入资本市场的愿望，尤其是在管理前一阶段私公司募投资业绩优异的诱惑下，很多中小投资者都希望借道SPAC“投出下一个Google”。

结语

为维护市场公平公正公开和保护中小投资者利益，各国建立的资本市场监管体系将市场分为了公募市场与私募市场。公募市场的强制信息披露等监管制度，也给发行人带来了有限公司监管横琴成本，发行人会在不同的市场做出选择。在市场环境变化与监管套利的博弈之中，美国的监管体制也在不断调整，形成了当前具有高度包容性和竞争力的监管制度体系，为不同类型的企业和投资者提供了丰富的融资渠道和投资工具。市场包容性还是市场韧性的重要保障，在市场遭受重大冲击时，可以较快恢复功能，持续地为实体经济提供金融服务。SPAC作为另类IPO方式和另类公众投资工具，在疫情行情中的爆发，也体现了美国资本市场的包容性和韧性。在国际资本高度自由流动的环境下，包容的监管制度体系也是保持市场竞争力的重要方面。于是，我们看到，近期国际资本最为活跃的市场，例如伦敦、中国香港、新加坡都在探讨引入SPAC机制或调整企业公开发行上市的监管制度。