综合体的商业模式主要是通过投资建设商场，再进行招商，引入各种餐饮、超市、零售等多种业态的商户，收取租金，刨去各类成本（保养维护、保洁、绿化、人工、营销等等），再扣除税，就是股东的利润。

三体育用品大前提假设：

首先看老唐的三大前提假设，净利润是否为真？是否可持续？维持当前利润是否需要大量资本投入？

因为收入主要是租金收入，收起来的都是真金白银，应收账款基本没有，甚至经常还会有预收的租金或者押金。所以这一条为真。

可持续性方面，因为租赁合同有公司一定期限（短的3年，长的10-20年）短期来看具备一定的可持续性和可预测性有限公司。但是长期来看，随着商户的退铺和租约的到期，还是要看综合体整体的人流量和运营情况。

资本投入方面，因为综合体本身主要的支出包括保养维护费、保洁费用、绿化费用、调改费用的，这部分都已经计入了当期营业成本或者管理费用，不存在大额的资本支出。为维持综合体的竞争力，可能需要对商场内的商铺进行调整，但商铺装修、购置设备的费用由入场的商户承担。所以这一条也符合。

结合这三条，赚的钱是真钱、可持续、维持竞争力不需要大额资本开支，可以说综合体赚的利润是含金量很高的真金白银，甚至将分红率保持在90%以上都是没有问题的。

抗周期性：

从综合体的收入模式来看，租金收入是按照管理费 底租 按销售比例提成的模式，属于“下有保底，上不封顶”的模式，天然具有一定的抗周期性。

在逆周期的情况下，商户起到一个缓冲的作用，直接接受冲击的是商户，即使商户倒闭了，对于综合体来说已经收到了管理费和底租，不至于亏本。

而在顺周期情况下，一可以享受到商户销售收入增加带来的额外租金收入，二可以通过增加走廊、过道等处的出租面积获取额外的租金收入，三可以在租约到期时提高租金收入。

参考上海机场，即使在与中免的合同从“下有保底，上不封顶”转变成“下无保底，上不封顶”的模式，按照2019年50亿的利润计算，仍然有将近1000亿的市值，略低于20倍PE的估值。而综合体内的商户数量较多，与综合体的议价能力远低于中国中免之于上海机场。随着开业综合体数量的增加，综合体品牌效应的积累，综合体的议价能力会进一步强化。可以预计的是，“下有保底，上不封顶”的抗周期收入模式依参考然可以长时间保持。

互联网的冲击：

一方面，电商的经营范围崛起的确使得综合体内零售业态面临巨大冲击，精打细算的消费者不太愿意花更高的价格在综合体里面去购买一件衣服。但另一方面，大众点评、外卖等OMO服务也给综合体内餐饮、生鲜、美容、娱乐等业态带来了更大的流量，扩大了综合体的辐射范围。网络舆论的传播效应使得运营好的综合体强者更强。由于综合体自带社交的场景，人作为群有限公司居动物，社交的需求很难完全被线上所取代。个人认为，互联网对综合体的影响还是比较中性的。

与其他商业房地产的对比：

对于综合体来说，主要是提供一个场地和公共设施的作用，像是一个平台，综合体内的商户就是平台上挂的一个个模块。用流行的说法，对于商户来说，综合体就是PAAS。而综合体本身并不提供服务，而是平台内的各种各样的商户提供各式各样的服务，这就决定了综合体的消费业态是最多样化和最灵活的。不必担心哪种业态、哪种商品突然不流行了，因为我只需要替换商场内的商户就可以了。而相比之下酒店和文旅，其提供的服务和业态比较单一化，并且很难有所调整。

酒店和文旅吸引消费者一个很大的点就是新的装修、新的游参考乐设施。但是在开业5-6年之后，设施设备开始逐渐老旧，新的装修、新的游乐设施更新换代。好比隔壁就新开个装修更豪华的酒店，隔壁市开了个设施玩法更新潮的乐园，如果是同样价格综合体，消费者必然会选择新的酒店/乐园。在这种情况下，酒店和文旅就面临了两难，要么下调价格导致利润受损，要么重新投入大量资本，更新换代以求继续保持竞争力。而综合体不同，更换商户的主要成本（装修、改造）等是商户自己出的钱，在不需要资本投入的情况下，就可以持续保持综合体的竞争力。

相比文旅和酒店，综合体更具有生活场景，“频率”“月活”更高，自然而然地有更多的流量。现在的家庭，一个月去一次综合体，去超市采购一波生鲜食材，吃一顿饭，带娃去游乐园玩一圈，看一场电影，健个身属于非常常见的事情。而外出去一趟乐园，住一次酒店，可能一年也就2-3次。以我个人的经历而言，文旅项目以迪士尼为例，第一次去感觉特别新奇，第二次就有点腻了，基本已经提不起第三次去的欲望了。而酒店，个人不属于飞客，也不是狂热爱好者，由于工作的关系，一年很少有时间出去旅游，在挑选酒店的时候，比较注重的是设施的新旧、服务水平、品牌和价格。

大额一次性资本投入：

如果有一家上市公司A，其资产只有旗下一家综合体商场B，假设其租金收入一年10000万，我想它的A的资产负债表大概是这样子的。

这家公司旗综合体下的综合体B一年租金和管理费收入总计10000万，净利润按35%计算，一年净利润3500万，综合体造价50000万，均为股东出资。

1. 优化综合体B的运营，提高租金收入，降低成本，提高质量。
2. 再建设第二个综合体，提高数量。

方法1固然有效，但单个综合体的租金收入取决于人均可支配收入、社零公司总额、周边常住人口等多种因素影响。而想要提高综合体的数量，最大的问题就是钱从哪里来？建设一个综合体成本5亿元，如果仅靠股东利润的留存，需要14年。如果通过股权融资的方式融入5亿元，必然会大额摊薄原始股东的收益。比较可行方式就是通过综合体抵押贷款的方式去获得资金，这时融资成本就是影响股东回报的重要因素。

所以说综合体的商业模式在赚抗周期性的真金白银的基础上，最大的问题在于期初的一次性资投入，在没有外部供血的基础上，虽然可以通过优化运营，提高内源性的利润，但是很难有外延性的扩张。