净资产折股后能否遗留留存收益(属于留存收益的有哪些)

文：燕翔、许茹纯、朱成成

从全球主要股市的表现来看，美股也堪称全球权益市场最强资产。美国三大股指均在全球主要指数累计涨幅前五，纳斯达克指数、标普500指数以及道琼斯工业指数分别位列涨幅第一、第三和第五，均要远远领先于其他很多国家和地区权益指数。即使是美股三大指数中涨幅最小的道琼斯工业指数，其257%的累计涨幅也是富时100指数累计涨幅的三倍不止。

回购推升股价上涨的逻辑与机制

为了更加直观的了解股票回购对股价带来的影响，我们假设公司A将回购20%的股份。根据财务估值模型，公司市值取决于未来产生的现金流或者净利润等指标，因此股票回购的行为将不会影响公司的总市值。我们假设回购前公司A有1000亿股流通股，每股价值10元，总市值为1万亿元；本次A公司将回购20%的股份，回购后还有800亿份股流通在外，由于总市值维持不变为1万亿元，因此每股股票价格将上升至12.5元，即与回购前相比，股价上升了25%。

回购推动股价上涨的第二个机制是通过提高上市公司每股的EPS和整体的ROE等财务指标。

公司进行股票回购后，会出现明显提升的另一个重要指标是公司的ROE。以苹果公司为例，其上市公司股票回购在2012年以前基本是没有的，2013年是个转折点，然后回购金额开始大幅飙升。如果单看净利润增速，苹果公司2012财年是417亿美元，2018财年是595亿美元，净利润的年化复合增速只有6.1%。这个增速放到A股市场，完全看不出是一个高科技公司，更像是一个公用事业公司。但通过大量的股票回购，苹果公司的ROE从2013年的30%左右提高到了2018年的56%。到2018财年，苹果公司股票回购的金额高达753亿美元，要大幅超过当年的净利润595亿美元。

正是因为回购股票能够带来股价的上涨以及如此显著的收益，我们看到，最近十年里，美国上市公司的股票回购金额大幅飙升（参见下图），上市公司回购股票的金额可以占到全部净利润的一半以上。美国部分上市公司甚至选择发债回购股票，特别是在公司管理层薪酬与股票价格或是每股收益等指标挂钩的情况下这种行为更加受到了激励。

而发债回购的一个可能的后果是使得ROE为负！在A股市场中我们也经常看到ROE为负的公司，这种情况都是上市公司是亏损的，所以净利润（分子）是负的。而美股市场中，有不少公司，是因为回购多了，把净资产（分母）弄成了负的了。这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。下面这个表报告了麦当劳公司从2007至2018财年股票回购与ROE变化情况，可以开看到，在2014年以前，公司的ROE大致在35%左右。然后开始了大量回购，2015年ROE到了64%，2016年以后公司的股本为负，使得ROE都是负的了。

发债回购相关的财务处理

企业之所以倾向于保留“库存股”，主要是因为“库存股”本身能够为企业带来一定的积极意义。

表4是星巴克资产负债表中股东权益部分的情况，从细分科目的列示情况来看，净资产小于0主要的原因是留存收益科目出现了大幅的下降，2018财年星巴克留存收益尚有接近15亿美元的余额，但到了2019财年末，留存收益大幅下降至-57.7亿美元，这直接导致了星巴克的股东权益大幅转负。

而留存收益为负值的主要原因在于股票回购。在2019财年期内，星巴克公司进行了大量的股票回购，在外发行的股本数量由2018财年的13.1亿股下降至11.8亿股，总股本减少了10万美元，资本公积减少了6.1亿美元，企业回购股票的溢价部分则冲减了高达95.2亿美元的留存收益。

以星巴克公司为代表的是回购股票并选择注销股票份额公司的财务处理方式，对于选择另一种处理方式，即回购股票后转入库存股的财务处理，我们可以参考麦当劳公司的案例。

从股东权益的细分项来看，麦当劳公司股东权益持续下降的主要是因为库存股的成本在持续上升。影响股东权益的资本公积、留存收益以及其他综合收益科目2019财年的数值都较2018财年有所上升，股本科目维持不变，仅有备抵项库存股从2018财年的-615亿美元下降至-663亿美元（这意味着购买库存股的成本从615亿美元上升至663亿美元），并导致股东权益明显下降。

根据所有者权益变动表的情况来看，2019财年，麦当劳公司持续回购了2500万的股票，总的回购成本达到了49.8亿美元；同时使用了420万股库存股完成了股票行权认购计划，转出库存股金额1.8亿美元。因此，截至2019财年末，麦当劳公司回购库存股数量共计9.14亿股，累计回购库存股的总成本从615亿美元上升至663亿美元，并导致股东权益持续下降至-82亿美元。

股票回购带来的影响与潜在风险

自1989年初至今超过30年的投资期内，即使经历了2000年互联网泡沫和2008年金融危机这两次重大的危机，投资美股仍然会带来十分丰厚的回报，而其中，股利收益占据了非常重要的地位，这一点体现在标普500全收益指数和标普500指数长期走势的差距中。标普500全收益指数在标普500指数的基础上进行了调整，将样本股分红计入了指数收益，调整后的标普500全收益指数累计涨幅是超过了16倍，而标普500指数涨幅仅为7.7倍。

Philip U. Straehl等人对1871-2014年期间美国股市长期收益率进行了深入的研究[1]，研究发现，包含公司派发的股息以及回购股票产生的收益在内，股利回购收益能够解释美国股票历史收益率的绝大部分，特别是在1970年股票回购得到快速发展之后，回购对提升股价收益率的影响更为显著。1871年至2014年期间，美股实际收益率（剔除通胀后）约为7%，其中，股息收益率为4.5%，如果考虑公司回购带来的收益，总的股利回购收益率将上升至4.89%，占美股实际收益率的三分之二以上。上述结论在调整美股的研究区间后仍然成立，1901年至2014年期间，美股实际收益率为6.58%，其中来自于股息收益的部分达到了4.29%，加上企业回购部分，总的股利回购收益率达到4.78%；1970年至2014年期间，美股产生的股息收益为3.03%，将企业回购纳入考虑后这一部分收益上升至4.26%，同期美股实际收益率为6.25%。

回购导致市净率相比市盈率出现显著变化

即使从整个市场角度来看，市盈率和市净率也存在这个关系。我们对标普500指数的市盈率与市净率进行了标准化，从走势来看，随着2010年后标普500指数回购金额的大幅提升，标普500指数的PB上升幅度要明显比PE更大，从2010年初到2019年底，标普500指数的PE大概从18倍上升到了24倍，PB从2.0倍上升到了3.5倍。

在股票回购下，公司股价出现大幅提升，但市盈率却并未受到影响，所以我们看到目前标普500指数的市盈率为20.3倍，在1991年以来52.5%的历史分位数，远远谈不上高估。这是因为公司的EPS也出现了相应的提升，但事实上，对于公司价值来说，通过股本减少带来的EPS提升并没有为公司创造更多的价值，更大程度上只是数字上的游戏。也正是因为这个原因，如果我们从市净率来看，当前标普500指数市净率为3.0倍，已经接近1991年年初以来70%的历史分位点了。

导致美股出现价升量跌情况的一个重要原因是，上市公司大量回购股票使得市场上的流通股份数越来越少，这也会造成市场流动性的下降。以苹果公司为例，由于2013年以来公司不断加大回购股票的规模，流通股数已经从2013年一季度的65.7亿股下降至了2020年一季度的38.5亿股，累计减少了27.3亿股，下降幅度超过40%。

当然，被动投资规模的大幅上升也是造成美股成交量大幅下降的重要原因，而美股回购能够强化牛市中被动投资的正反馈逻辑，进一步促进被动投资规模的提升。上市公司回购股票带来股价上升，由于被动投资具有低费率、牛市中长期业绩好于主动型基金等优势，投资者纷纷买入被动型基金，增加的资金流入指数成分股，叠加上市公司持续回购股票，进一步推动股指上涨，资金流入被动投资的规模加大。这一正向反馈模式在过去十年的美股市场中不断持续，所以我们看到，2009年后美股市场中ETF的资产规模出现了大幅提升，也能够看到，2009年至2019年期间，资金不断流入被动型投资基金，被动投资基金的市场份额从2010年的21%大幅上升至了2019年的39%。而在流动性大幅衰减的情况下，指数上涨的趋势一旦出现了扭转，被动投资的正反馈机制也将立即反转，对市场的下跌形成推波助澜之势。如此大规模资金的涌出很容易造成踩踏事件，大概率将带来非常严重的后果。

财务杠杆用到极致是当前美股一大风险

这种情况下，我们会发现，金融危机以后，美国居民部门的杠杆率已经有了十足的下降，政府部门的杠杆率在2012年以后也是基本持平，但企业部门的杠杆率却在不断攀升，甚至已经超过2008年的金融危机水平。

更有甚者，很多上市公司通过大量回购股份，使得净资产转负、资产负债率上升至100%以上，形成了传统意义上企业财务管理的资不抵债局面。在前面介绍回购涉及的财务原理时举的麦当劳公司是一个例子，资产负债率2014年时还只有63%，2019年已经到了117%。

星巴克公司是另一个例子，2017年时资产负债率还只有62%，2019年到了132%。

美国上市公司债务杠杆率高得离谱，财务杠杆都用到了极致。仅以下表的标普500成分股为例，资产负债率最高的50家公司，资产负债率都超过了90%。

而财务杠杆与资产负债率是衡量财务风险的重要指标，也是企业信用评级体系中重要的参考因素。企业财务杠杆与资产负债率的上升必然会带来财务风险的上升，也势必影响企业的信用评级。

如果将公司样本范围缩小至标普500成分股中资产负债率最高的50家公司，可以看到公司信用评级为投机级的数量占比明显上升。穆迪分类评级下，这50家公司中，投机级企业数量占比为28%，标普评级分类下为26%，均要明显高于全部标普500成分股的15.9%。而同样，在投资级主体公司中，Baa（穆迪投资级最低评级）或者BBB（标普投资级最低评级）占据了绝大的比例。

大幅发债回购对企业信用评级的影响是显著的。2015年麦当劳的高级无担保债券穆迪信用评级连续下降两级，主要就是因为其计划通过发债加大发放股息以及股票回购的力度。2015年5月穆迪将麦当劳公司高级无担保债券评级从A2下调至A3，促成此次评级下调的部分原因在于麦当劳计划通过分发股利以及股票回购加速向股东返还80亿至90亿美元。穆迪认为，麦当劳加速股票回购以及高额派发股息的指引是其采取激进财务政策的体现，这将导致债务水平大幅上升。2015年11月，由于麦当劳公司宣布将通过发债提高向股东返还的金额，穆迪再次下调麦当劳企业信用评级至Baa1。

当然，债务杠杆率高本身并不是股价下跌的充分条件，但确实也埋下了企业债务违约的隐患，这个隐患不仅体现在企业信用评级的持续下调中，也体现在近期股票价格持续下跌以及信用利差的大幅飙升中。

（本报告中所有涉及的美股个股信息，均仅为公开信息汇总，不构成任何盈利预测和投资评级）