对于任何一个上市企业而言，亏损或者盈利增速的下滑，对于市场来说都是一个负面的信号，因此企业管理者都有动机通过调整报表的方式来让自己的财务数据显得更好看，这一点古今中外都难以避免，著名的安然公司财务丑闻就在此列，A股也出现过各种各样的财务造假行为，包括虚开合同（2010年的迪威视讯）、虚构应收账款（2012年的键桥通讯）、推迟结转成本（2012年的三峡新材）等等，手段五花八门，对于大部分投资者来说，可谓防不胜防。Dichev等人在2013年的一项对上市公司CFO的调查中发现，有20%的受访者承认自己会有意误报企业的盈余信息，这意味着对投资者而言，能否准确地对盈余操纵行为进行准确的识别，关系到基本面分析结论的可信度。
通常来说盈余操纵的手段有两种，一种是对应计利润（Accruals）的管理，另一种是对销售、生产和费用等真实企业经营行为进行调整（Roychowdhury在2006年的论文中有详细分析）。对应计利润，我们在之前的连载中已经进行过探讨（神机妙测（十四）：Accrual Anomaly——一次会计对金融的大型嘲讽），但是如何侦测企业主动管理经营的行为，是一个更为复杂的问题。
Beneish在1999年提出了一个基于多因素的财务操纵侦查模型，通过指数编制的方法把上述两个方面结合在了一起，也就是著名的M-Score模型。他在论文中搜集了12年间被美国证券交易委员会处罚过、被媒体报道且进行了财务重述的上市公司样本，并将这类公司与对应行业中未被侦测到进行财务控制的企业进行了对比，他发现这些操纵盈余的企业往往有更弱的盈利能力，并且他们的主要操纵行为可以归结为提前确认收入、虚增存货和不当的资本化成本。此后Beneish又在2013年进一步研究发现，基于M-Score指标来衡量企业的造假可能性时，这个指标对相应企业未来一年的股票回报率会有显著的负面影响，在他看来这个指标揭示了财务操纵的短视性，并且可以作为衡量企业是否会在未来被证监会查处的风向标使用。换言之，M-Score可以是一个投资中的扫雷软件。
在1999年的那篇提出模型的文献中，Beneish从企业未来前景、应计利润和公司治理三个角度，提出了8个指标来衡量企业的盈余操纵程度（具体公式编制可见文末的BAR公式部分）：
第一个指标是应收账款指数（DSRI，Days Sales in Receivables Index）
由于正常经营的公司应收账款通常比较稳定，如果这个指数突然出现明显的增长，就意味着企业经营环境可能出现恶化，被迫进行一系列销售信用调整来促进销售，其中很可能出现一些收入的提前确认行为，因此这个指标越高，意味着财务操纵的可能性越大。
第二个指标是毛利率指数（GMI，Gross Margin Index）
这个指标指数值如果大于1，表明企业盈利的能力出现了下滑，这会导致企业有更高的进行财务操纵的倾向。
第三个指标是资产质量指数（AQI，Asset Quality Index）
如果这个指数大于1，表明企业的资产质量出现了下降，企业可能会通过对异常费用的资本化来进行费用的递延以虚增利润，因此这个指标也与盈余操纵正相关。
第四个指标是营业收入指数（SGI，Sales Growth Index）
如果这个指标大于1，就意味着销售规模发生了扩张，既有的研究发现成长性强的企业可能更需要高的资本要求和财务状况标准以吸引投资者，所以他们有更高的盈余操纵动机，而营业收入作为一个比较好的衡量成长性的指标，在这里也被认为和操纵动机正相关。
第五个指标是折旧率指数（DEPI，Depreciation Index）
这个指标大于1意味着企业折旧率下降了，也就是说企业可能通过修改企业资产的可用年限或者其他财务手段方法来低估企业的折旧费用，这也会导致企业盈余的增长，并且是一种明显的操纵行为。
第六个指标是销售管理费用指数（SGAI，Sales,General,and Administrative Expenses
Index）
如果这个指标大于1，则意味着企业销售管理费用增加了，这表明企业更有可能遇到成本控制的问题，而为了避免类似的财务困境，企业也更有动机去进行盈余操纵。
第七个指标是财务杠杆指数（LVGI，Leverage Index）
同样地，这个指标大于1意味着企业杠杆率升高，这会导致企业财务风险的增加，进而提高企业的违约风险，此时企业也更倾向于进行财务操纵。
最后一个指标就是应计系数（TATA，Total Accruals to Total Asset）
这个就是依照Sloan在1996年的文献中设计的方法所够早的，因为应计利润被认为是财务操纵的一个重要参考变量，因此它也与盈余操纵概率成正比。
从上述介绍来看，M-Score实际上是一个财务预警指标，上述八个项目越大，意味着企业有越强烈的动机进行财务操纵来美化报表。我们在将前七个指标在倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR 1.0）中分别进行回测分析，回测条件为分别令七个指标大于或者小于1来进行研究（应计指标因为没有一个判断值，因此暂时不做讨论）。
在回测中，我们将回测范围设定为2010年1月至今的全部A股，换仓频率为每月1次。权重设置上，我们要求所有股票等权重设定，并且我们在回测中剔除了所有ST、PT股票和金融板块的股票。
回测结果如下表所示。
其中与理论预期符合的有毛利率指数、资产质量指数、应收账款指数和营业收入指数4个（表中标红部分），而Beneish在1999年的文献也发现，上述四个变量以及应计系数，能比较好地衡量企业的财务操纵情况。
通过实证分析，Beneish构建了M-Score指数的计算公式：
他通过计算指出，如果这个指标值计算结果大于-1.78，则企业很有可能出现操纵利润的情况。
因此我们继续在BAR上对这个指标进行检验，回测范围是2016年以来的中证800指数，我们以-1.78为界进行分别回测，其他条件与之前一致。回测结果显示M-Score值小于-1.78的股票表现明显好于大于-1.78的，当然两者均未战胜指数的表现。这意味着我们的研究结论与Beneish是接近的。
对于大部分基本面量化的研究来说，盈余操纵并不是一个直接纳入公司价值衡量的必要部分，但是经过之前的讨论我们能够发现，它其实对我们进行价值评估有着十分重要的意义，因为现实中的盈余信息并不如其数字所表现的那么出色。如果我们不考虑其中的操纵成分，很显然会对企业的真实价值出现误判，而一旦企业的财务操纵是真实的，那么事情败露带来的损失恐怕也是投资者无力承担的。因此M-Score方法作为一个优秀的预测指标，值得我们进行更深入的探讨和使用。
【参考文献】
Dichev I D, Graham J R, Harvey C R, et al. Earnings quality: Evidence from the field [J]. Journal of Accounting & Economics, 2013, 56(2-3):1-33.
Beneish, M D. The Detection of Earnings Manipulation[J]. Financial Analysts Journal, 1999, 55(5):24-36.
Beneish M D. Earnings Manipulation and Expected Returns[J]. Financial Analysts Journal, 2013, 69(2):págs. 14-15.
Roychowdhury S. Earnings management through real activities manipulation [J]. Journal of Accounting & Economics, 2006, 42(3):335-370.
Sloan R G. Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?[J]. Social Science Electronic Publishing, 1996, 71(3):289-315.
本文使用的BAR公式：
DSRI（应收账款指数）
(Accounts_Receivable_Q/Core_Revenue_Q)/(Accounts_Receivable_Q(-2F)/Core_Revenue_Q(-2F))
本期应收账款占销售收入比例与上期应收账款占销售收入比例之比
GMI（毛利率指数）
Gross_Margin_Q/Gross_Margin_Q(-2Q)
本期毛利率与上期毛利率之比
AQI（资产质量指数）
(1-(Current_Asset_Q/Total_Asset_Q))/(1-(Current_Asset_Q(-2F)/Total_Asset_Q(-2F)))
本期总资产剔除流动资产部分后的相对额与上期剔除后的相对额之比
SGI（营业收入指数）
Core_Revenue_Q/Core_Revenue_Q(-2F)
本期与上期销售收入之比
DEPI（折旧率指数）
(Depreciation_Q(-2F)/(Depreciation_Q(-2F) Non_Current_Asset_Q(-2F)))/(Depreciation_Q/(Depreciation_Q Non_Current_Asset_Q))
上期折旧额占折旧与非流动资产之和的比例相对于本期折旧额占折旧与非流动资产之和的比例
SGAI（销售管理费用指数）
((Managerial_Expense_Q Sales_Expense_Q)/Core_Revenue_Q)/((Managerial_Expense_Q(-2F) Sales_Expense_Q(-2F))/Core_Revenue_Q(-2F))
本期管理和销售费用占销售收入的比例与相应的上期之比
LVGI（财务杠杆指数）
((Long_Term_Borrowing_Q Current_Liability_Q)/Total_Asset_Q)/((Long_Term_Borrowing_Q(-2F) Current_Liability_Q(-2F))/Total_Asset_Q(-2F))
本期长期借款与流动负债占总资产的比例与相应的上期之比
TATA（应计系数）
((Current_Asset_Q-Current_Asset_Q(-2F))-(Cash_And_Equivalent_Q-Cash_And_Equivalent_Q(-2F))-(Current_Liability_Q-Current_Liability_Q(-2F)) (Business_Tax_Q-Business_Tax_Q(-2F))-Depreciation_Q)/Total_Asset_Q
流动资产变动数减去现金变动数再减去流动负债变动数加上应付费税变动数再减去本期折旧，然后与总资产相比
M-score公式
-4.84 0.92*DSRI 0.528*GMI 0.404*AQI 0.892*SGAI 0.115*DEPI-0.172*SGAI 4.679*TATA-0.327*LVGI>-1.78
利用之前计算出的八个因子，分别赋权进行指数计算，在Beneish的论文中，他认为这一指数计算值大于-1.78，即企业很可能进行了财务操纵
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