（报告出品方/分析师：国海证券 杨阳 钟琪）

1、可再生能源基金：以补贴的形式刺激新能源发展使用

可再生能源发电补贴是可再生能源总补贴额的主要支出项。

可再生能源补贴=（可再生能源上网电价-煤电标杆电价）*上网电量，其始于2006年，主要是为了推动风电、光伏、生物质能等可再生能源产业的发展。

1）从构成端来看，可再生能源补贴资金主要由可再生能源电价附加收入（依法向电力用户征收）和财政专项资金（国家财政公共预算安排）组成。

2）从使用端来看，根据国家发改委可再生能源发展中心发布的《新形势下可再生能源补贴政策研究》预计，2011年可再生能源发电补贴占可再生能源总补贴额的78.1%；此外，可再生能源电价附加收入的支出以中央政府为主。

2011基金年，可再能源生能源基金成立，统筹管理可再生能源补贴。补贴激励下，此后，产业快速发展，可再生能源装机量快速增长，补贴压力日益提升。

2011年，可再生能源基金成立，2011年国家发改委、国家专项能源局、财政部联合发布《可再 生能源发展基金征收使用管理管理暂行办法》，将可再生能源发展专项资金和可再生能源电价附加收入一并纳入可再生能源发展基金，统筹管理。

2、补贴金额持续扩大，预计2036年有望出清

2.1、截至2019年底，欠补金额已达3273亿元

可再生能源再生装机量快速增长背景下，我国可再生能源基金资金缺口持续扩大，根据中电联，截至2019年底，我国新能源项目合计拖欠金额已达3273亿元。

2.1.1、新能源装机规模远超规划，补贴需求大幅增加

国家新能源发展规划目标与可再生能源基金规模脱钩。

新能源核准权限下放地方后，部分地方由于招商引资等需能源要，导致地方超规划核准。同时，技术快速进步推动风电光伏单位投资成本快速下降，拉动新能源装机量快速增长，新能源发 展规模远超规划。

2017年底并网太阳能发电装机达到1.3亿千瓦，仅用两年时间就实现了“十专项三五”规划的不低于1.05亿千瓦的目标；2019年并网风电装机容量达到2.1亿千瓦，提前1年达到“十三五”规划不低于2.1亿千瓦的目标，也相应带来补贴资金需求的快速增加。

2.1.2、新能源补贴资金来源不充足：电价附加收入征缴不到位 征收标准与新能源行业发展脱钩

1）电价附加收入征收标准与新能源行业发展脱钩。

近几年电价附加收入增长远低于补贴资金需求增长，2012-2020年，可再生能源电价附加收入CAGR资金=20.85%，低于风电和光伏的23.93%、60.89%。

一方面是由于电价附加收入征收标准没有根据新能源行业发展情况进行调整，一直暂行办法维持2016 年以来的1.9分/千瓦时；另一方面是由管理于社会用电量增可再速远低于新能源装机量的高增速，2013-2021年社会用电量CAGR=5.73%，远低于同期风电和光伏装机量的16.45%、21.85%。

虽然我国于2017年开始执行自愿认购“绿证”政策，但目前绿证交易量很小，对于减缓补贴资金的压力的作用微弱。

2）征收电价附加收入征缴不到位。

从2011年可再生能源发展基金成立之时起，由于自备电厂欠缴、少缴等原因，2021年可再生电价附加实际征收率仅为74.5%（测算值）

2.2、预计可再生能源欠补有望于2036年出清

经济下行压力大的背景下，靠提高可再生能源电价附加收入征收标准来增加可再生能源基金收入的方式逐渐不具备条件。

可再生能源补贴额的持续扩大背景下，2019年以来，国家持续出台政策解决欠补问题，重点体现在平价上网 市场化交易，同时指明了解决方向：改制（放开目录管理）、少补（“绿证”交易和市场化交易）、多收（加强可再生能源电价附加征收力度）。

展望未来，绿证和绿电市场化交易体制的完善，以及可再生能源电价附加征收力度的提升，有望加快我国可再生能源补贴欠款的出再生清。

根据我们测算，在现有政策发展体系下，当年可再生能源补贴缺口有望在2019年达到最大（780 亿元）后逐年收窄，同时，在不考虑财政专项资金拨付的前提下，我国可再生能源欠补有望于2036年实现出清。

核心假设如下：

1）征收端：征收标准上，第二、三产业可再生能源电价附加征收标准保持1.9分/千瓦时；居民用电征征收收标准保持0.1分/千瓦时；农业用电不征收；征收率上，根据《关于引导加大金融支持力度促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知》，我国可再生能源电价附加征收力度有望提升，参考政策出台后征收率提升1pct的幅度，假设征收率每年均提升1pct；不考虑财政专项资金拨付。

2）补贴需求端：可再生能源电价补贴占总应发补贴的90%，根据国家发改委可再生能源发展中心发布的《新形势下可再生能源补贴政策研究》预计，2011年可暂行办法再生能源电价补贴占总补贴额的78.1%，新能源装机量快速提升背景下，电价补贴额快速提升，粗略假设2016年至今可再生能源电价补贴占总应发补贴的90%。

3、可再生能源欠补拖累新能源运营商财务表现

1资金）现金流：

补贴拖欠一方面影响了新能源运营商的现金流，另一方面也导致其需增大融资力度进行资本开支，而股权融资也对股本带来的了一定程度的摊薄，增大债权融资力度也在一定程度上增加了财务费用支出。

2）资产负债表和利润表：

补贴拖欠导致新能源运营商应收账款普遍较高，20可再21年前三季度节能风电等企业应收账款/收入超过100%，基于谨慎性原则，部分企业对未发放的可再生能源补贴计提了减值损失，如2021年前三季度三峡能源信用减值基金损失/收入达到-1.6%。

4、报告总结

行业方使用面，政策持续发力背景下，征收率有望提升增加可再生能源基金收入，绿证和绿电市场化交易的推广有望缓解欠补压力，我国可再生能源存量补贴有望逐渐出清，助力新能源运营商改善现金流、修复资产负债表和利润表。

公司方面，华能发展国际、三峡能源，有望盈利改善的火电标的华电国际、上海电力、福能股份、华润电力、中国电力、广州发展、粤电力A、申能股份；绿电优质标的龙源电力、广宇发展、吉电股份、金开新能、节能风电、太阳能、中闽能源、中广核新能源；核电运营龙头标的中国核电；分布式光伏领域晶科科技、正泰电器、林洋能源、港华燃气、创维集团、芯能科技、星帅尔。

5、风险提示

重点公司业绩改善不如预期；电价下滑风险；用电需求不及预期；政策变动风险；可再生能源电价附加收入征收低于预期；测算存在主观性，仅供参考。

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