核心观点

核心逻辑

区别于市场的观点

1、市场认可 REITs 将带来公司价值重估，但普遍对可重估资产体量无定量认知，或乐观 直接认为该类资产修复空间为至 1xPB，导致对重估空间预期混乱。我们首先根据开展 REITs的基本条件对公司在手运营资产进行逐个梳理，预计中国交建当前6个项目可REITs， 涉及资产账面价值约 309 亿元，8 个项目未来可能满足 REITs 条件。同时我们认为该类资 产的合理估值应等于开展 REITs 时的评估价值，基于此，我们参考公司拟 REIT 的嘉通高 速项目价值评估情况，采用收益率法对公司 21 年底在手特许经营权资产进行重估分析，考 虑到相同主体、评估时间相近，税前折现率选用相同值 8.24%，合计评估增值 76 亿元，增 值率 24.5%。

2、市场目前聚焦于运营类资产估值修复，可能忽略了 REITs 更深远的影响，包括短期有 利于公司报表优化、回收资金再投资打开收入空间，长期能够补充基建资金来源，改善行 业需求等。根据交通部《2020 年全国收费公路统计公报》，全国经营性公路累计建设投资 总额中，累计资本金投入 20551 亿元，占比 33%，累计债务性资金投入 41720 亿元，占比 67%。我们假设公司运营类资产平均负债率 67%，原始权益人认购 20%，根据 21 年三季 报资产负债情况，当前将 6 个项目按照评估值进行公募 REITs，预计可降低资产负债率 0.7pct，若将未来可能满足 REITs 条件的 8 个项目进一步纳入考虑，预计可降低 1.4pct。回 收撬动投资方面，若公司将 6 个项目进行公募 REITs，扣除偿还债务、参与战略配售认购 20%的资金支出，预计可回收资金 100.8 亿元，若将 14 个项目进行公募 REITs，预计可回 收 167.2 亿元，若按照资本金和债务融资 3:7 的比例计算，有望撬动 557.4 亿元投资。

基础设施 REITs 时代，建筑企业迎来多维价值重估

传统类型建筑央企自 2019 年下半年以来 PB（LF）持续低于 1 倍，杠杆较高、资产质量及 其可变现能力等都是市场担忧的关键问题。2017 年至 2018 年 6 月，我国实施“去杠杆” 政策，资管新规、清理地方政府隐性债务等措施使得非标融资大幅收缩，行业层面基建资 金来源受到影响，投资增速大幅放缓，建筑公司回款能力下降；同时央企层面也面临“降 杠杆”考核工作，导致出现增收不增利现象，建筑央企遭遇多重不利局面，在此后几轮稳 增长中股价表现持续低迷。

由于负债经营的模式，使得建筑企业资产负债率普遍较高，且资产主要为各类应收款项。 以中国交建为例，根据 21 年三季报，公司资产负债率约 74.6%，经营性应收、合同资产、 长期应收款、其他非流动资产合计占总资产比例约 48.4%。从减值计提力度来看，应收账 款计提较为充分，根据公司 21 年中报，该比例大约为 12.8%，而资产性质、规模与应收账 款较为相似的合同资产、长期应收款计提比例分别为 0.97%/1.56%，显著低于应收账款。 杠杆较高、应收类资产占比较高、账期较长及减值计提不足等多原因导致建筑类央企一度 遭受市场净资产折价估值。我们假设仅对总资产进行折价估值（负债一般无折溢价），则根 据（总资产*估值系数-总负债）*股东权益（不含少数股东权益及优先股永续债）=（总资产 -总负债）*股东权益（不含少数股东权益及优先股永续债）*PB（LF），可估算得到市场大 约给予传统建筑央企总资产 0.91xPB。

开展基础设施 REITs 短期有望直接提升建筑企业运营类资产变现能力、降低资产负债率优 化报表空间、回收资金实现投资良性循环，打开企业收入空间；长期预计能够补充基建资 金来源，缓解地方政府债务压力带来的投资制约担忧，利好建筑行业需求端改善。本文将 立足于短期对企业层面的影响，从资产价值重估、债务率优化、回收资金撬动新投资等角 度，定量测算实施 REITs 对中国交建的影响，并估算其当前投资价值。

公司高速公路运营资产丰富，首个 REIT 项目审批中

特许经营权占总资产比例 16%，主要为高速公路经营权

公司在手运营类资产丰富，特许经营权占资产比重高于其他传统建筑央企。截至 2021 年 6 月末，公司无形资产的规模为 2506 亿元，其中特许经营权 2333 亿元，占总资产比重约 16%， 显著高于中国建筑、中国中铁和中国铁建等同类建筑央企。公司特许经营权主要为高速公 路经营权，截至 2021 年 6 月末，公司 BOT 类项目累计签订合同投资概算 4460 亿元，累 计完成投资金额 2264 亿元。特许经营权类进入运营期的并表项目有 25 个，累计投资 1844 亿元，在建项目有 14 个，总投资概算 3701 亿元，累计投入金额 420 亿元。19/20/21H1 运营收入分别为 63/52/38 亿元，净利润分别为-26/-44/-12 亿元，20 年亏损较多主要是受疫 情期间国内高速公路免收车辆通过费影响所致，21H1 已有显著改善。根据企业预警通最新 显示，截至 2022 年 3 月 3 日，广西省贵港至隆安高速公路、贵州省江瓮高速公路持股比例 低于 50%，预计短期将不再并表。

基础设施公募 REITs 试点项目基本条件

根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》（2021 年 958 号文），项目应成熟稳定，并且满足以下条件：

1. 基础设施项目权属清晰、资产范围明确。

发起人（原始权益人）依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。 项目公司依法持有拟发行基础设施 REITs 的底层资产。（报告来源：未来智库）

2. 土地使用依法合规。

1）对项目公司拥有土地使用权的非 PPP（含特许经营）类项目。如项目以划拨方式取得土 地使用权，土地所在地的市（县）人民政府或自然资源行政主管部门应对项目以 100%股权 转让方式发行基础设施 REITs 无异议；如项目以协议出让方式取得土地使用权，原土地出 让合同签署机构（或按现行规定承担相应职责的机构）应对项目以 100%股权转让方式发行 基础设施 REITs 无异议；如项目以招拍挂出让或二级市场交易方式取得土地使用权，应说 明取得土地使用权的具体方式、出让（转让）方、取得时间及相关前置审批事项。

2）对项目公司拥有土地使用权的 PPP（含特许经营）类项目。发起人（原始权益人）和基 金管理人应就土地使用权作出包含以下内容的承诺：项目估值中不含项目使用土地的土地 使用权市场价值，基金存续期间不转移项目涉及土地的使用权（政府相关部门另有要求的 除外），基金清算时或特许经营权等相关权利到期时将按照特许经营权等协议约定以及政府 相关部门的要求处理相关土地使用权。

3）对项目公司不拥有土地使用权的项目。应说明土地使用权拥有人取得土地使用权的具体 方式、出让（转让）方和取得时间等相关情况，土地使用权拥有人与项目公司之间的关系， 以及说明项目公司使用土地的具体方式、使用成本、使用期限和剩余使用年限，分析使用 成本的合理性，并提供相关证明材料。

3. 基础设施项目具有可转让性。

1）发起人（原始权益人）、项目公司相关股东已履行内部决策程序，并协商一致同意转让。

2）如相关规定或协议对项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、特许经营权、经营收 益权、建筑物及构筑物转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的，相关有 权部门或协议签署机构应对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议，确保 项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。

3）对 PPP（含特许经营）类项目，PPP（含特许经营）协议签署机构、行业主管部门应对 项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议。

4. 基础设施项目成熟稳定。

1）项目运营时间原则上不低于 3 年。对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营 年限要求。

2）项目现金流投资回报良好，近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。

3）项目收益持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式 或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。

4）预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不 低于 4%。

5. 资产规模符合要求。

1）首次发行基础设施 REITs 的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于 10 亿元。

2）发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可 发行基础设施 REITs 的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规 模等）原则上不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的 2 倍。

6. 发起人（原始权益人）等参与方符合要求。

1）优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目。

2）发起人（原始权益人）、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营 管理机构近 3 年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违 规记录。项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。

在项目区域方面，958 号文提出全国各地区符合条件的项目均可申报，重点支持位于京津 冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改 革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域。

在行业范围方面，主要包括交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础 设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房，以及探索在 其他领域（具有供水、发电等功能的水利设施，自然文化遗产、国家 AAAAA 级旅游景区 等具有较好收益的旅游基础设施）开展试点。

高速公路较适合开展公募 REITs，目前已上市 3 只产品

高速公路具有投资规模大、回报周期长、现金流充沛且稳定的特点，适合作为 REITs 的底 层资产，也是首批重点试点行业之一，当前已上市 11 个 REITs 项目中 3 个底层资产为高 速公路。一方面，高速公路资产从建设完毕到进入稳定盈利的成熟期通常需要数年，行业 内公司债务压力普遍较大，对多元化融资有一定需求。另一方面，高速公路通行费收入一 般为即期收取，与其他行业相比，受宏观经济波动影响较小，经营和财务稳健，抗风险能 力较强，同时高速公路的无形资产主要为特许经营权，具有明确的收费期和清晰权属，因 而成为 REITs 相对合适的底层资产。目前，已上市的 11 个 REITs 项目中有 3 个以高速公 路为底层资产，分别是平安广州交投广河高速公路 REIT（180201.OF）、浙商证券沪杭甬 杭徽高速 REIT（508001.OF）和华夏越秀高速公路 REIT（180202.OF），发行规模对应为 91/44/21 亿元。

积极开展试点工作，嘉通高速项目已反馈回复

公司积极开展基础设施 REITs 试点工作，旗下嘉通高速项目已回复上交所反馈意见。根据 基金招募说明书（草案），该项目底层资产为武深高速嘉鱼至通城段及其附属设施，嘉通高 速主线全长 90.975 公里，起于湖北省咸宁市嘉鱼县，止于咸宁市通城县，决算总投资 88.18 亿元，其中银团贷款为 64.93 亿元，占比约 73.63%。其中南北段分别于 2016 年 2 月 6 日 和 2016 年 8 月 28 日通车收费，收费期限为 30 年。截至 21H1 末，已收费 4.8 年，19/20/21H1 营业收入分别为 4.53/3.66/2.57 亿元，运营成本分别为 1.96/1.96/1.10 亿元，对应毛利率分 别为 56.8%/46.6%/57.1%，净利润分别为-8409/-17380/-1211 万元，账面净利润处于亏损 状态，主要系 2018 年底前存在“断头路”导致车流量较低、银行借款规模大导致的高额财 务费用、无形资产摊销额较高导致营业总成本较高等原因。

嘉通高速项目收益法下评估增值率约 16.68%，REIT以后预计基金 IRR约 6.89%，预计 2022 年现金分派率 4.71%。根据公司 2022 年 3 月 4 日对上交所反馈意见的回复报告，评估基 准日更新至 2021 年 9 月 30 日，采用 DCF 估值法，税前折现率选取税前加权平均资本成 本（WACCBT）为 8.24%，得到项目评估值为 98.32 亿元。若根据基金招募说明书，截至 2021 年 5 月末，嘉通高速项目账面价值为 84.26 亿元，不考虑 4 个月的折旧与摊销，则评 估增值率 16.68%。回复报告中假设以 85.77 亿元为募集资金底数，同时新增募集配套贷款 13 亿元，预计 2022-2023 年基金可供分配金额分别为 4.04/4.14 亿元，对应年化分派率约 4.71%/4.83%，基金全周期 IRR 约 6.89%。

REITs 影响深远，有望驱动公司价值提升

评估增值：6 个项目预计满足 REITs 条件，评估增值率 24.5%

我们认为优质的运营类资产在 REITs 背景下，直接带来的影响即有望实现评估增值，参考 公司拟 REIT 的嘉通高速项目价值评估情况，采用收益率法对其 21 年底在手特许经营权资 产进行重估分析，考虑到相同主体、评估时间相近，税前折现率选用相同值 8.24%。关于 高速公路现金流分析，参考《中国交建与中信证券股份有限公司关于中国交通建设股份有 限公司公开发行 A 股可转换公司债券申请文件反馈意见的回复》中，对广西贵港至隆安高 速公路项目、新疆 G575 线巴里坤至哈密公路建设项目、武汉至深圳高速公路嘉鱼北段建 设项目、重庆九龙坡至永川高速公路（成渝高速公路扩能）项目的测算，核心假设如下：

1）高速公路现金流入主要为通行费收入，通常预测法是在社会经济、交通需求预测的基础 上，对未来车流量预测，结合对应的收费标准，从而预测通行费收入，考虑该方法所需数 据信息较多，在现有公布信息不足的情况下较难实现，故本文参考公司历史披露项目测算 情况，简化模型，假设项目运营初期将经历快速爬坡期，此后收入增长与区域经济增速具 有一定匹配性，逐渐放缓。假设 1-6 年爬坡期收入系数 0.53/0.63/0.71/0.77/0.85/1（以第 6 年为基数），7-10 年年均增速 7%，11-15 年年均增速 5%，16-20 年年均增速 3%，21-运营 结束年均增速 1%；

2）高速公路现金流出主要为经营成本、营业税金及附加，经营成本主要包括日常养护运营 及大修费用，通常每隔 5 年或 10 年会进行一次大修，为了简便测算，我们将大修平滑考虑 到各期经营成本中，根据上述已经披露测算项目和拟REITs的嘉通高速项目成本分拆情况， 假设爬坡期结束后第 1 年经营成本占当年收入 10%，同时考虑人力成本、通胀因素等，每 年增长 3%。营业税金及附加，通行费收入增值税 3%，附加税主要为城市维护建设税（7%）、 教育费附加（3%）、地方教育费附加（2%）以及其他附加税；

3）对于公司披露过现金流测算情况的项目，选用公司测算数据，如广西省贵港至隆安高速 公路、重庆九龙坡至永川高速公路、湖北武深高速嘉鱼北段等项目；

4）其他假设：无形资产摊销按对应期限内的通行费收入占预测期内通行费收入总和的比例 进行分摊；计算公司投资项目 IRR 时不考虑建设期情况，简化按照一次性总投资计算；暂 未考虑 REITs 以后基金贷款、管理费、托管费等情形。

根据上述假设，我们对公司在手运营的高速公路项目逐一测算其现金流、内部收益率、评 估价值、现金分配率等指标，判断当前 REITs 的可行性及增值率，结果显示公司在手运营 23 个高速公路项目中预计有 6 个当前可满足 REITs 条件，合计评估增值 76 亿元，增值率 24.5%；8 个项目未来有望满足条件开展 REITs，由于项目运营期越久，REITs 开展时点越 晚，评估增值率一般会越高，故这部分资产暂不考虑增值；9 个项目恐长期无法满足 REITs， 其中牙买加南北高速公路为境外项目，贵州省贵都高速公路于 2021 年 12 月 21 公告拟引 入外部投资人，广东省清西大桥及连接线于 2020 年 6 月 9 日发行“中联前海开源-中交路 建清西大桥资产支持专项计划”。

我们具体以贵州省贵黔高速公路为例，列示测算过程和结果，预计该项目 IRR（税前）7.46%， 2021 年底账面价值预计 84.7 亿元，收益率法评估价值约 107.8 亿元，增值率 23.1%，不 考虑管理费托管费等，预计 2022 年现金分配率约 6.49%。

优化报表：有望降低资产负债率 1.4pct

资产评估的增值使得在 REITs 时能够直接获得业绩增厚，除此而外，由于高速公路类运营 类资产负债率普遍较高，采用公募 REITs 方式盘活以后可有效降低公司资产负债率。根据 交通部《2020 年全国收费公路统计公报》，全国经营性公路累计建设投资总额中，累计资 本金投入 20551 亿元，占比 33%，累计债务性资金投入 41720 亿元，占比 67%。我们假 设公司运营类资产平均负债率 67%，原始权益人认购 20%，根据 21 年三季报资产负债情 况，当前将 6 个项目按照评估值进行公募 REITs，预计可降低资产负债率 0.7pct，若将未 来可能满足 REITs 条件的 8 个项目进一步纳入考虑，预计可降低 1.4pct。（报告来源：未来智库）

回收资金：实现投资良性循环，打开收入空间

盘活资产在优化报表的同时，将实现资金回收，有利于进一步撬动新的投资，打开公司收 入空间。根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》， 鼓励将回收资金用于基础设施补短板项目建设，具体应满足：

1）回收资金应明确具体用途，包括具体项目、使用方式和预计使用规模等。在符合国家政 策及企业主营业务要求的条件下，回收资金可跨区域、跨行业使用。

2）90%（含）以上的净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略 配售等的资金后的回收资金）应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目。

3）鼓励以资本金注入方式将回收资金用于项目建设。

根据前述假设，若公司将 6 个项目进行公募 REITs，扣除偿还债务、参与战略配售认购 20% 的资金支出，预计可回收资金 100.8 亿元，若将 14 个项目进行公募 REITs，预计可回收 167.2 亿元，若按照资本金和债务融资 3:7 的比例计算，有望撬动 557.4 亿元投资。

公募 REITs 落地后，上市公司股价表现良好

公募 REITs 落地带来相应上市公司价值重估，股价拥有较好表现。现已发行的 11 只公募 REITs 产品中，富国首创水务 REIT、博时蛇口产园 REIT 和华夏越秀高速 REIT 的实控人 均为上市公司，分别是首创环保、招商蛇口和越秀交通基建。其中，富国首创水务 REIT 和 博时蛇口产园 REIT 均于 2021 年 6 月 21 日上市，是首批 9 只试点公募 REITs 产品，华夏 越秀高速 REIT 于 2021 年 12 月 14 日上市。总体来看，上市公司普遍在成功发行 REITs 后 3 个月内拥有较好的股价表现，平均超额收益约 25.9%。

富国首创水务 REIT 上市以来涨幅在 11 只产品中位列首位，是基础设施公募 REITs 上市以 来首只涨幅超过 100%的产品，彰显水务基础设施资产的投资价值。上市当日，首创环保股 票收盘价为 3.07 元，此后 3 个月内公司股价呈持续上涨态势，并在 2021 年 9 月 23 日涨至 最高点 4.37 元，相较其 REIT 产品上市当日股价涨幅达 42%，相对沪深 300 实现 47%的超 额收益，我们认为主要系公司首个 REIT 产品的成功发行显示了底层资产的优异属性，同时 拥有 300 多个水厂，未来 REITs 空间较大，盘活后有望改善负债结构、打开收入空间。

博时蛇口产园 REIT 上市以来涨幅同样在 11 只产品中位居前列，受基本面表现较好及资产 变现业绩增厚等多重影响，招商蛇口 21 年中报表现亮眼，股价在 8-9 月涨幅达 38%，相对 沪深 300 实现 39%的超额收益。

越秀交通基建在分拆汉孝高速发行 REIT 的过程中产生大额处置收益 9.61 亿元（税前），并 回笼资金 13.92 亿元（税前）。上市后 2/3 个月内公司股价累计涨幅分别为 11%/18%，相对 恒生指数实现 7%/31%的超额收益。