摘要：

地产行业债券发行新政导向下，房地产信用债发行人分化加剧在即。近期，包括证监会、发改委等多家监管机构发布了限制房地产行业融资的新规定：公司债方面，新规要求发行人满足准入条件，并对满足准入但资质不同的发行人实行分类监管；企业债方面，新规严禁房地产企业发行企业债用于商业性房地产项目。我们判断企业债发行新政策的影响远小于交易所公司债发行新规。预计随着各项房地产债发行新政的施行，不同资质发行人发行的房地产债信用利差将逐步加大分化。目前房地产行业各评级利差的分化情况尚未完全体现这一政策变化，这可能与目前交易所房地产公司债仍处于全面暂停的状态有关，但由于正式函已发出，我们预计房地产公司债发行解禁在即，与之相应地，房地产债发行人之间加大的分化也将逐渐体现在利差当中。

房地产行业信用资质整体下行 房地产债发行人分化加剧双重主题下的排雷。考虑到近期限购限贷政策对房地产供需的影响，我们判断房地产行业整体信用资质将下滑，加上房地产行业信用债发行新规带来的外部融资方面资质的加剧分化，我们认为，排雷是现阶段房地产行业信用债配置的重点。为此，我们结合行业特点对部分财务指标进行调整，并新增具有行业特色的非财务指标，提出房地产债发行人信用资质研究的基本方法。根据我们对房地产债发行人的信用分析，以及房地产信用债发行新规中的具体要求，我们筛选出一些总体信用风险较大、信用利差可能随行业资质下行与分化加剧而上升的发行人及其发行的债券，供投资者参考。

排雷结果：我们认为珠江投资、广西万通、当代节能置业、银亿股份、正源地产、中国武夷等发行人的相关债券信用风险较大；其中珠江投资、当代节能置业和中国武夷后期信用利差上升的可能性较高，建议投资者谨慎配置。

风险提示：1）房地产行业外部融资收紧趋势下，银行加速抽贷，导致房地产企业信用资质进一步下沉，局部面临现金流紧张；2）房地产行业公司债持续暂停，高低资质发行人所发行债券信用利差维持在现有的分化水平。

正文：

1. 房地产行业债券发行新政导向下，房地产信用债发行人分化加剧在即

近期，多家监管机构发布了针对房地产行业融资的新规定

[1]，其中，从内容上看对信用债更具有直接和实质性影响的是公司债和企业债的发行新规：公司债方面，上月末上海、深圳证券交易所分别向各公司债承销机构发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，针对房地产行业企业发行公司债进行约束，要求发行人满足准入条件，并对满足准入但资质不同的发行人实行分类监管；企业债方面，近日发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严禁房地产企业发行企业债用于商业性房地产项目，同样对房地产企业债券融资进行了限制。但我们判断企业债发行新政策的影响远小于公司债发行新规。

我们预期随着各项新政的施行，不同资质发行人发行的房地产债利差将逐步加大分化。目前，房地产行业的评级利差尚未完全体现这一政策变化，这可能与目前交易所房地产债仍处于全面暂停的状态有关，但由于正式函已发出，我们预计房地产公司债发行解禁在即，与之对应地，房地产债发行人之间加大的分化也将逐渐体现在利差当中。

1.1 公司债发行受限对房地产企业影响更为重大

2015年公司债发行制度改革后，大批房地产企业涌入到交易所发债。从发债房地产企业的公开数据来看，2015年以后，应付债券/银行借款的比例呈直线上升趋势，表明房地产公司债融资松绑后，公司债已成为房地产企业的一条重要融资渠道。

图表1：房地产行业债券发行人应付债券/银行借款的比值

资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所

目前

[2]房地产行业

[3]信用债的发行金额中，交易所公开或非公开发行的公司债占比最大，为54%，说明发行债券的房地产企业有超过一半的金额是在交易所发行公司债募集而来的。

图表2：房地产行业信用债发行额分布

[4]

资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所

如果除去城投债

[5]，则交易所公司债占比则将高达80%：

图表3：房地产行业非城投信用债发行额分布

资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所

据估算，在258家数据较全的房地产行业交易所公司债发行人中，有约24%的发行人不符合准入条件，估计符合准入条件但将会被划分为关注类发行人的约22%，会被划分为风险类的约6%；如除去城投发行人，则约31%的发行人不符合准入条件，估计符合准入条件但将会被划分为关注类发行人的约14%，会被划分为风险类的约8%。因此总体上，无论采用何种口径，预计都会有超过一半的存量房地产企业债发行人可能面临公司债方面的融资困难。这点符合房地产行业交易所公司债发行人资质相对参差不齐的特点，同时，约束资质较次的发行人发债、提升公司债总体信用资质，也符合新规的监管目的。由此可见，交易所发函限制房地产债发行，将对房地产企业融资造成较大的影响。

相比之下，近日发改委限制房地产企业发行企业债建设商业性房地产项目的影响则较为有限。尽管企业债发行总额占房地产企业信用债发行总额的27%，但由于企业债发行人中，有96%的发行人是城投公司，而城投公司主要从事保障房、园区建设、公共设施等公益性较强的房地产项目的建设，因此，预计发改委的企业债发行新规造成的影响远小于证监会的公司债发行新规。

图表4：企业债中城投与非城投公司发行额占比

资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所

1.2 目前各评级利差分化情况尚未体现公司债发行新规的影响

目前来看，房地产债各评级利差的差异较为稳定：近2个月以来，无论是AAA与AA 之间，还是AA 与AA之间，信用利差的差异基本保持在100bps左右。约束房地产信用债发行的政策尚没有充分体现在评级间利差的差异之中，我们认为这主要是因为目前房地产公司债发行全面暂停，不同资质发行人的差异还不明朗。而鉴于房地产公司债新政波及面之广、影响之深，未来如房地产公司债发行解禁、新规被严格施行，我们预计各评级利差间的差异性将会逐渐显现出来，也将因此带来不同资质发行人信用利差分化加大的行情。

图表5：评级间利差的差异

资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所

2. 限购限贷政策使房地产行业信用资质整体下行

2.1 房地产调控政策对房地产行业需求的影响

9月末10月初，面对楼市持续高温，16座城市推出了房地产调控政策，旨在通过限购限贷等方式遏制房价过快上涨，抑制投资性需求。

需求方面，政策施行后，成交量方面的降温较为明显：已有数据的6座发布调控政策的城市今年不再“金九银十”，10月成交量基本下降到8月以下的水平。

图表6：六座发布楼市调控政策的城市的月成交量

资料来源：链家网，各地方建委，东吴证券研究所

2.2 房地产调控政策对房地产行业供给的影响

供给方面，我们认为房地产企业开发投资将滞后6个月到1年后体现出政策影响。历史上，在推出房地产调控政策之后，政策效果会迅速在销售上得到体现，且效果显著。而房地产企业开发投资增速的下降则存在时滞，该时滞在6个月到1年左右。这是因为存货建设周期多在2-4年左右，在存货建设期间，人工、材料存储等方面的因素使房地产企业无法即时随需求调整已开工建设的项目。

图表7：政策调控后开发投资与销售之间的时滞

资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所

因此，由于10月的限购限贷政策，未来房地产行业的资金流入增速预计将放缓，而随着需求的趋冷，开发投资及其对应的资金流出的增速也将下降。但总体上看，由于销售增速因调控政策下降的幅度更大，因此房地产企业整体信用资质将随时间下降。

3. 房地产行业信用资质整体下行 房地产行业债券发行人分化加剧双重主题下的排雷

上月初推行的16城限购限贷政策将对房地产行业整体供需产生影响。我们判断房地产行业整体信用资质将下滑；加上房地产行业信用债发行新规带来的资质加剧分化，我们认为排雷是现阶段房地产行业信用债配置的重点。

为此，我们在信用债的分析基本框架下，结合行业特点对部分财务指标进行调整，并新增具有行业特色的非财务指标，提出房地产行业债券发行人信用资质研究的基本方法。根据我们对房地产债发行人的信用分析，以及房地产行业信用债发行新规中的具体要求，我们筛选出一些总体信用风险较大、需要谨慎配置的发行人及其发行的债券，供投资者参考。

3.1 根据行业特点调整的房地产企业信用分析方法

3.1.1 房地产企业的内外部特点

由于房地产开发企业销售方式以及相应的会计处理方面的特殊性，我们在分析房地产企业的信用资质时，应重点关注存货的变现能力、现金流的流入与支出、合约销售的规模与波动性以及外部融资的可得性，对负债、收入、存货、财务费用等科目进行调整，并加入能反映存货变现能力以及管理层稳健程度的非财务指标；同时，关注各类政策调控对各个房地产企业的不同影响。

1）房地产企业的内部特点

由于项目建设期间耗资巨大且通常涉及大量融资，房地产开发企业一般会在达到一定预售标准之后采用预售方式销售建造的商品房，以减少利息支出。企业收到预收款后，由于此时商品房还未建成，相关商品房的风险收益尚未完全转移给买方，企业需要等到竣工或交付之后，也就是1-2年后再确认收入、结转成本，而这将导致利润表中的收入数据约滞后于企业现时经营状况1-2年左右。因此，在进行房地产企业信用资质分析时，需要对相关科目或指标进行调节。

图表8：房地产开发企业的项目建设周期

[6]

资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所

房地产企业的内部特点及信用分析时对应的调节方式总结如下：

图表9：房地产企业的内部特点及信用分析时对应的调节方式

行业特点对财报的影响相关调节资产负债表商品房预售制度导致负债中预收账款多、应收账款少预收账款一般不涉及未来资金流出义务，因此涉及负债的科目或指标扣除预收账款主要资产为存货，固定资产相对较少考察资产变现性时主要关注存货变现性商品房预售制度下，存货项包含部分已预售未结转的开发产品衡量存货变现性时扣除已售未结转的开发产品利润表商品房预售制度导致收入滞后确认将涉及收入的科目或指标替换为更能及时体现房地产企业销售能力的“合约销售额”项目建设期间涉及大量融资，期间利息被资本化，财务费用未能完全反映融资成本计算利息支出时加入被资本化的利息现金流量表现金流的流入与流出受管理层稳健程度、项目所在地、项目建设阶段的影响较多以现金流为中心衡量偿债能力，关注管理层历史稳健性、影响未来资金流入与流出的相关因素（商品房去化率、在建拟建项目等）由于项目较少，中小房地产企业合约收入、现金流的波动性相对大型企业更大，风险更高规模的重要性较高

资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所

2）外部特点

房地产行业同时涉及金融市场和宏观经济的稳定性，因此受到较多产业供需/人口/土地/货币政策调控，受政策影响大，进一步加剧行业周期性波动。

此外，由于房地产企业多采用杠杆经营模式，因此对外部融资的依赖性较强，外部融资的可得性对其信用资质有较大影响。

3.1.2 房地产企业信用分析框架

我们以内外部现金流为核心，结合上述房地产行业特点，提出房地产行业信用债发行人信用资质分析方法，为房地产行业排雷提供依据。

1）信用资质分析基本点

在进行信用资质分析时，我们一般假设企业持续经营，也即我们并非从清算的角度考虑现有的存量资产能否偿付所有的存量负债及利息，而是考虑在日常经营持续的情况下，企业能否通过盈利、融资或在股东、政府的支持下获得各种渠道的现金流，来支撑企业在不影响经营战略实施的情况下，满足财务性支出，即同时兼顾经营与财务的风险与收益。

在此视角下，企业的盈利能力固然是信用基本面的根本，但通常而言，企业的杠杆率会保持在稳定的水平上，以保障经营的稳定。因此，分析企业能否凭借以盈利能力为主体的信用基本面来持续、稳定地获得融资，是企业信用资质分析的另一大重点。

最后，存量的可变现资产也是潜在的现金流来源，发挥安全垫的作用。房地产企业情况较为特殊，其最大的可变现资产就是货币资金及可售存货，而存货也是未来盈利和带来经营性现金流的基础。

2）房地产行业信用分析框架

根据以上信用分析的基本方法，结合我们总结的房地产行业的特点，我们将房地产行业信用债发行主体的信用资质分析分为以下几个模块：

• 企业基本情况

  
  

包括所有制形式、公司治理情况等。其中，公司治理是一个需要主观判断的指标，可以通过考察发行人公开披露的信息，通过分析股权结构清晰度、关联方交易情况、董事会有效性及历史事件等来进行综合判断。

• 内部现金流

  
  

内部现金流分析分为风险性、收益性两个维度。风险性主要衡量企业获得现金流过程中承担的财务和经营风险，主要受规模、资本结构、经营成果或存量资产对债务的覆盖、未来资金需求缺口、收入波动性、管理层稳健程度等因素影响；收益性主要关注企业盈利能力、变现效率、成长能力、存货的变现能力等。在这一部分，我们将根据房地产行业的特点调整相关财务科目，并加入一些非财务指标。

• 外部现金流

  
  

我们主要从四个方面考察房地产企业外部现金流的可得性，也即外部融资能力。首先是短期刚性债务占总刚性债务的比重，若短期刚性债务占比较大，一方面加大偿债压力，另一方面也表明企业缺乏借入与项目开发周期相匹配的长期借款的能力或议价能力；其次是企业综合利率，综合利率越高，表明企业外部融资能力越弱；第三是财务弹性，主要由未使用银行授信衡量；最后是资本市场的融资能力。

当因自身资质或政策条件而难以获得外部现金流时，内部现金流就显得更为重要了。在这种情况下，我们认为应当重点关注获取内部现金流所承担的风险。

3.2 房地产行业信用债排雷

房地产调控政策之后房地产企业总体信用资质的下滑，叠加融资新规带来的不同资质房地产企业之间加大的分化，在此双重因素下，我们认为排雷相比于掘金更值得投资者关注。

根据我们对房地产行业信用债发行人的研究方法，结合交易所新规，我们筛选出一些总体信用风险较大、需要谨慎配置的发行人及其发行的债券。在筛选过程中，我们排除了以下SW行业中的房地产开发企业：

• 属于城投公司的企业，因为城投公司信用资质的判断标准与一般房地产开发企业有较大不同；

  
  

• 集合票据，因为非单一发行人难以准确衡量信用资质；

  
  

• 存货/投资性房地产的比例小于1的发行人发行的债券，这些发行人主要业务类型为自持物业出租，区别于一般地产开发企业；

  
  

• 收入中住宅地产销售占比不足50%的地产开发企业。这些发行人在经过以上筛选后占比较小，其经营关键指标与一般以销售住宅为主业的地产开发企业有所不同；

  
  

• 信用利差不能及时、准确地反映市场对主体信用资质评价的债券发行人，如成交不活跃债券的发行人。相关债券的信用利差不能完全反映市场评价，因此难以准确判断其风险收益比情况。

  
  

经分析，我们认为以下房地产行业的债券发行人需要谨慎配置。这些发行人在交易所新规中基本上会被归类为不符合准入条件或关注类、风险类，在未来外部融资的可得性上存在一定问题，因此更需要关注其内部现金流，尤其是获取内部现金流所需承担的风险。这些发行人共同的特点在于：获取内部现金流时承担的风险或经营波动性较大，而盈利性、现金流效率一般。其中，珠江投资、当代节能置业、中国武夷的相关债券中债估值收益率与同期限同评级的公司债曲线收益率差别基本在2个百分点以内，在同评级债券中偏低，因此判断这些发行人所发行债券的信用利差未能充分反映其信用资质，风险收益匹配程度不佳，后期信用利差增大的可能性较高。

图表10：需要谨慎配置的房地产行业债券发行人及相应债券

[9]

资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所

4. 风险提示

（1） 房地产行业外部融资收紧趋势下，银行加速抽贷，导致房地产企业信用资质进一步下沉，局部面临资金紧张；

（2） 房地产行业公司债持续暂停，高低资质发行人的债券信用利差维持在现有的分化水平。我们认为由于正式函已向各发行承销机构发出，房地产行业公司债发行放开可期。

---

[1]详见东吴证券研究所宏观固收团队于2016年11月17日发表的研究报告原文《行业跟踪之房地产行业（一）：行业信用资质下行与分化加剧下的排雷》中的附录1

[2]房地产行业信用债为截至2016年11月8日已发行未到期的信用债

[3]根据SW行业分类-SW房地产开发

[4]交易所公司债包括在交易所发行的一般公司债和私募债

[5] Wind口径的城投标准

[6] M1表示第1个月，M4表示第4个月

[10]主要风险点以前述房地产行业信用分析框架的指标为依据