在5月份基础设施REITs试点推出来以后，市场对中国公募REITs的情绪一下子被点燃了。大部分市场观点都显得非常乐观，认为公募REITs的到来是大势所趋，REITs市场也是潜力巨大，未来发展可期待。

在乐观的声音之下，也不乏一些冷静的观点，认为在现实的市场中，公募REITs仍存在不少问题，而现阶段中国公募REITs市场既缺乏经验也没有动力去解决这些问题，这些问题将可能阻碍REITs市场的发展。

还有观点认为，试点的公募REITs只是在原来类REIs结构的基础上再套上一层公募基金，并未有大的改进，而目前市场上模式已经相对成熟且更具有高复制性的类REITs，或许更适合中国市场。

本文，睿和智库将对现阶段中国的类REITs市场进行深度解析。

什么是类REITs

定义

类REITs是在中国现行监管和税收制度下不动产资产证券化的一种尝试，主要是指以不动产为基础资产、主要以私募形式发行的资产支持专项计划，大多数产品可以在交易所流通，由于这类产品不满足成熟REITs的全部特征，故称为“类REITs”。

简单来说，国内的类REITs产品主要是以私募形式发行的资产支持专项计划。

交易结构

从交易结构来看，类REITs产品的主流特征是设立一个私募基金来持有底层物业所对应的项目公司股权，再以专项资产管理计划认购其私募基金份额；主要涉及三个主体：基金管理人（管理私募基金）、计划管理人（管理资产支持专项计划）和原始权益人（基础资产及其对应的项目公司的原始持有者）。

在该交易结构中，核心是“专项计划 私募基金”的双SPV核心架构。其中，投资者认购专项计划（资产支持专项计划），专项计划认购私募基金，私募基金通过股权收购及债权投资的形式持有或控制拥有底层资产的项目公司。

需要注意的是，资产支持专项计划通常采用分级结构，优先级产品向市场进行发行，投资者获得固定的本息收入，不参与不动产的增值收益，劣后级大都由原始权益人持有，可获得不动产的增值收益。

产品特点

从上述定义和交易结构来看，类REITs产品具有类似于其他资产证券化（CMBS）产品的特点，如：产品属性上，以固定收益为主；存续期上，有产品存续期；底层物业上，存续期为静态，物业单一，存续期的物业构成不发生变动；资产管理上，对物业以被动管理为主。

与真REITs相比，类REITs实际在产品性质上存在明显的不同，体现在产品属性、募资形式、物业产权、收益属性、适用底层物业等维度。

睿和智库制图

类REITs市场现状

发行规模

2013年3月，证监会正式公布《证券公司资产证券化业务管理规定》，为类 REITs的发行创造了有利的政策条件。

2014年5月，“中信启航专项资产管理计划”在深交所挂牌，发行金额52.1亿元，成为国内首支类REITs产品。

2015年，“鹏华前海万科REITs”在深交所挂牌，成为国内首个“类公募REITs”产品。

自此之后，国内类REITs发行产品数量与金额快速增长。

2018年，受房地产调控政策等多方面影响，类REITs产品的发行数量与金额同比均有所回落。

2019年，房地产调控政策持续，坚持“房住不炒”定位，类REITs产品发行数量和发行规模相比2018年略有回升。

根据睿和智库统计，截至2019年底，我国类REITs累计发行数量64只，累计发行金额达到1237.51亿元，单个产品发行金额约为10.34亿。

2014年-2019年，我国类REITs产品发行数量分别为2只、4只、8只、16只、15只、19只。

睿和智库制图

2014年-2019年，我国类REITs产品发行金额分别为96.05亿、130.85亿、131.25亿、291.38亿、277.58亿、310.4亿。

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发行期限

国内目前发行的类REITs产品，发行期限主要以15-20年为主，久期较长。根据睿和智库对样本产品期限的统计，期限在10年以下的占比为32%，期限在10-20年的占比为49%，期限在20年以上的占比为19%。显然，类REITs产品具有其他债券品种无可比拟的长久期的特性，可以为项目提供稳定的资金来源，这也是企业通过类REITs进行融资的优势之一。

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发行利率

根据睿和智库统计，目前国内已发行的类REITs产品票面利率平均约为6.13%（优先A类平均票面利率5.59%，优先B类平均票面利率6.71%），其中票面利率最高的是中信证券-泰禾集团慕盛长租公寓1号资产支持专项计划和中信证券-阳光城长租公寓1号资产支持专项计划优先B级产品，达到9%；票面利率最低的是首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划和中信华夏三胞南京国际金融中心资产支持专项计划优先A级产品，仅3.8%。

票面利率的差异反应的是底层资产的市场认可度水平，票面利率越高的类REITs，其底层资产的市场认可度越低，收益不确定性越高，资产质量越差。如长租公寓类产品；票面利率越低的类REITs，其底层资产的市场认可度越高，收益稳定性越高，资产质量越好，如购物中心和写字楼。

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同时，由于类REITs的发行期限较长（多数在15年以上），与企业债到期收益率（中债估值）相比较，可以发现AAA类REITs（优先A级）的票面利率大多高于发行日当天相近期限的AAA企业债的到期收益率。显然，相较于企业债，投资于类REITs具有一定的超额价值。

底层物业

根据睿和智库统计，截止2019年底，已发行的类REITs产品，其底层物业主要集中在购物中心、写字楼、零售门店、租赁住房、酒店、物流仓储、社区商业、产业园、高速公路等领域。

从已发行产品的数量来看，前五大底层物业类型为购物中心、写字楼、租赁住房、零售门店、物流仓储，占比分别为25%、23.44%、23.44%、6.25%、6.25%；从已发行产品的金额来看，前五大底层物业类型为购物中心、写字楼、租赁住房、零售门店、酒店，占比分别为28.07%、25.27%、13.95%、13.04%、7.52%。

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显然，目前国内类REITs产品的底层物业主要以商业地产和写字楼为主，其次是租赁住房，商业地产又以购物中心为主，其他还包括零售门店、书店物业、社区商业。一方面在于商业地产和写字楼具有稳定的租金收入，可以为产品提供稳定的现金流；另一方面，现阶段我国商业地产和写字楼的法律权属相对清晰，租售比相对其他类型地产较高，可以支撑类REITs产品的高票面利率。

优势与障碍

发展优势

从2014年发行第一单类REITs产品，到2019年底类REITs市场规模达到1237.51亿，在房地产行业调控政策日益趋严的背景下，类REITs市场的发展可谓迅猛。

从发行方的角度来看，类REITs产品的发行方主要是房地产相关企业，如地产开发商和物业的投资管理方，对于发行方来说，类REITs产品存在如下明显优势：改善利润指标，企业可在不失去物业使用权的情况下，确认房产增值收益，改善当期利润指标；降低负债比率，通过类REITs方式，可以将物业资产转换为流动性更强的现金资产，可有效降低企业负债率；实现轻资产运营，通过类REITs退出，助力企业实现轻资产模式转型，实现上下游整合，打通产业链；拓宽融资渠道，减少对传统融资方式的依赖，突破传统债务融资工具再融资总额方面不超过净资产40%的限制；提升融资规模，类REITs的融资规模基本上与物业评估价值一致，高于经营性物业贷款、CMBS等其他融资方式。所以，一旦底层物业的质量达到类REITs发行条件，房地产相关企业对发行类REITs的积极性比较高。

从投资方的角度来看，类REITs产品的优先级呈现债权特征，具有长久期、收益适中（高于同等级同期限企业债）、风险较低（本息覆盖倍数较高）的特点，对风险偏好低、希望获得稳定回报的投资者有一定吸引力，如保险机构。事实上，目前类REITs主要为私募发行，主要投资者为机构投资者，产品的市场需求比较旺盛。

发展障碍

在迅猛发展的同时，类REITs市场仍存在着系列问题，如产品流动性、底层物业适用性、税收负担等。

产品流动性方面，目前类REITs均为私募方式发行，公募发行金额仅占比3.8%，导致个人投资者参与投资的门槛较高，产品流动性差。而成熟市场中，公募REITs在所有REITs中占比高达70%以上，个人投资者参与投资的门槛相对较低，产品流动性较好。二级市场的流动性差，也导致一级市场的募集发行和产品定价均受到一定程度的限制。

底层物业方面，目前国内高收益物业资产比较稀缺，国内大部分底层物业的租售比较低，扣除类REITs运作管理费用和税费后，其物业带来的回报率水平更低，降低了产品吸引力，极大制约了投资者的投资热情。

税务负担方面，目前我国既没有专门针对REITs的税法规定，而与不动产相关的现行税收比较复杂，也给类REITs的发行方和投资方带来了较大的税收负担。

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