一、长坡厚雪，十年万亿

2020 年全口径市场规模约 3,300 亿元：根据爱美客、昊海生科招股书等转引的 Frost & Sullivan 数据显示：2015-2020 年中国医疗美容正规市场规模由 638 亿元增长至 1518 亿元，CAGR 18.9%；其中：2020 年，正规市场同比 6%，手术类和非手术类医疗美容 项目规模占比分别为 58%/42%。根据最新的调研，我们测算正规和非正规市场的比例在 1:1~1:1.2，即 2020 年正规和非正规市场合计超 3000 亿元。

随着渗透率不断提升、医美用生物材料获批数量增多及非正规市场不断规范化，预计 2024 年我国正规医美市场规模达 3,185 亿元，2021-24 年 CAGR 20%，其中手术类非手 术类 CAGR 分别为 18%/22%。（转引自爱美客、华熙生物、昊海生科等的招股书等公告内 Frost & Sullivan 数据）。

据 Euromonitor 预测，2021-2024 年，在大消费领域，医美市场规模 CAGR 20%， 是增速最快的子行业；宠物护理/食品增速位居第 2，CAGR 为 19%；化妆品、个人用奢 侈品、大家电、烈酒、电子烟 CAGR 分别为 14%/12%/9%/7%/7%。

增长动力一：低线城市渗透率具备巨大增长潜力

以 18-64 岁城镇人口为基数，假设 50%手术类消费者同时也是非手术类消费者，2020 年医美在我国的整体渗透率仅 1.7%。据爱美客、华熙生物、昊海生科等招股书等公告转 引的 Frost & Sullivan 数据，2018 年中国每千人医美疗程量为 14.5，而韩国、美国、巴西、 日本每千人诊疗次数分别为 89.3、52.3、45.4 和 27.1。据 Fastdata 统计，目前我国的医 美用户约 67%分布在一线及新一线城市，仅 13%的用户居住在三线以下城市。由于医美 高客单的特性，以及一二线城市消费者对医美知识的掌握更多，消费转化率更高，合规医 美机构和医师主要集中在经济较发达的地区。随着三线及以下城市的购买力逐渐提升，更 多医美机构进入低线城市，三线以下城市将成为医美行业的主要增量市场。

增长动力二：非手术类占比将进一步提升

医美服务主要分为手术类和非手术类医疗美容项目，2020 年规模占比分别为 58%/ 42%。手术类项目指以手术的形式永久性改变人体外观的医美项目，例如隆胸、假体隆鼻、双眼皮手术等，主要满足“修复型”需求。非手术类项目指以微创或者非侵入性的方式暂 时性改变人体外观，分成注射类项目、能量类项目、其他项目，主要用于满足“求美型” 需求。典型的非手术类项目包括：注射类项目，如透明质酸填充剂注射、肉毒毒素注射、 胶原蛋白注射等；能量类，如热玛吉、皮秒激光；其他项目，如化学剥脱、针灸美容等。 相比手术类项目，非手术类项目因恢复时间短、单次诊疗费用低且消费粘性高的特点，医 美机构通常以相对低价的非手术类产品吸引新客。同时相较手术类项目，非手术类项目操 作难度相对较低，从业人员的培养周期也相对较短。Frost & Sullivan 预计 2024 年我国非 手术类规模占比将达 45%（转引自爱美客、华熙生物、昊海生科等招股书、年报等公告）。

全球来看，非手术类项目占医美项目的比例（按疗程量分）从 2014 年的 51.5%增加 至 2020 年的 54.5%。从细分项目来看，据新氧统计，2019 年 6 月至 2020 年 5 月，注射 类项目占非手术类项目 57%，仍低于全球平均水平。据 ISAPS 统计，2019 年，注射类项 目占全球非手术项目总服务疗程量 80%，其中肉毒素及玻尿酸分别占 58%/40%。国内市 场以瑞丽医美为例，其美容外科业务收入占比已由 2017 年的 50%下降至 2020 年 23%； 皮肤美容项目因客单价相对较低，消费频次最高，收入占比从 2017 年 21%上升至 2020 年 40%。2017 年，皮肤美容项目每位活跃客户接受的皮肤美容项目约 5-6 次/年。

随着国内注射类产品获批种类的增多，注射类项目占整体医美市场比例将进一步提升。 根据爱美客、华熙生物、昊海生科等招股书等公告，Frost & Sullivan 预计国内注射类项目 占整体市场比例将于 2024 年达到 24.5%（2019 年为 21.9%）。据新氧统计，目前注射类 项目中玻尿酸占比 66.7%、肉毒素 32.7%。目前我国肉毒素占比相比其他发达国家仍然较 低，主要由于正规获批上市的肉毒素产品只有 3 款产品。以美国和日本为例，肉毒素在注 射类项目中的占比分别为 57%/67%，玻尿酸占比分别为 40%/31%。

85、90 后是医美消费主力人群：新氧平台显示 2020 年国内 30 岁以下的用户占总体 医美消费人群 59%，36 岁以上的消费者仅占 19%。由于新氧平台调查样本主要以线上客 群为主，普遍偏年轻，我们推算线下实际 36 岁以上的消费客群会高于 19%，但仍低于其 他医美大国，例如美国 35 岁消费者仅占医美总疗程量的 18%、非手术类项目的 15%。以 成都为例，根据成都市医疗美容产业协会《成都市 2018 年合法医疗美容机构统计表》显 示，24-35 岁的消费者占整个成都医美市场 50.1%。由于互联网医美平台的普及，大量年 轻消费者开始加入医美的队伍，同时随着年龄的增长，目前主力的 24-35 岁消费人群对抗 衰老项目的需求也会越来越强。

2030 年医美整体规模有望过万亿，十年 CAGR 14.4%

基于上述分析，我们预测：2025 年，中国医疗美容正规市场规模有望达到 3758 亿元， 2020-2025E CAGR 约 19.9%；行业整顿推动“良币驱逐劣币”，非正规市场占比逐渐下降， 2025 年医美整体规模有望达到 7329 亿元，2020-2025E CAGR 约 17.0%。展望 2030 年， 预计正规市场规模有望达 7556 亿元，2020-2030E CAGR 17.4%；整体规模有望达 1.28 万亿元，CAGR 14.4%。

2020 年，基于转引爱美客、华熙生物等公告转引的 Frost & Sullivan 数据以及瑞丽医 美、草根调研等推算，全行业整体客单价在 5800 元左右（推算正规市场平均客单价在 8000 元左右），有至少一次医美项目经历的消费者约 4500多万人，在总人口中的渗透率约 3.3%， 在 18-64 岁适龄人口中的渗透率约 5.0%，在 18-64 岁女性人口的渗透率约 10%；我们预 测 2030 年，医美项目在 18-64 岁适龄女性中的渗透率约 26%，即约 4 人中约有 1 人每年 至少进行过一次医美项目。

二、产业链：上游综合，中游集中，下游分散

各环节高毛利，净利率分化

从医美产业链来看，上游主要为原料生产商；中游为医美用生物材料、仪器设备品牌 商；下游为医疗美容终端机构，包括公立医院、民营专科医院、门诊部及诊所等；此外， 链接消费者和终端机构的媒介，我们将其划分为下游，主要包括搜索引擎、线上垂直类医 美平台及生活服务类 APP 等。

原料的成本在医疗美容生物材料、仪器设备中的占比很小，且大部分医美生物材料具 有“药、妆、食”不同等级，不同用途的特点，故没有纯粹的医美原料生产商，多为大型 集团的业务之一。如全球透明质酸原料龙头华熙生物，2020 年其原料营业收入占比 26.7%。

中游医美生物材料企业集中度高、盈利水平强。中游企业由于研发投入大、认证周期 长，导致市场准入壁垒高。医美材料、药品及设备均属于 NMPA 严格管制，要求较高、 技术研发较难达标。例如我国肉毒素的认证周期为 5-8 年，目前我国获批上市的产品仅有 4 种；玻尿酸认证周期为 3-5 年。器械方面对技术精密程度要求较高，比较依赖进口产品， 准入壁垒也较高。高门槛导致了市场的集中度较高，同时也会产生高利润。医美针剂、仪 器设备生产企业毛利率 50%~90%，其中爱美客 2020 年毛利率高达 92%；净利率水平在 10%~60%。

医美终端高度分散，盈利水平普遍较低。2019 年，我国正规医美机构约 13,000 家， 另据艾瑞咨询估算，全国还有约超过 80,000 家生活美业的店铺非法开展医疗美容项目。 医美机构平均毛利率在 50%以上，然而受高引流费用及人工成本拖累，多数医美机构利润 率普遍较低，且多数机构不盈利。

中游集团化，证券化

相较而言，中游尤其是医美生物材料领域研发投入大、回报期长，相应产品生命周期 长、全球普适性强，易于通过药品、功能性护肤品等搭建业务矩阵，发挥研发、渠道、营 销等协同效应，故易于集团化、证券化发展。

较欧美、日韩医疗美容市场而言，中国医美市场潜在客群庞大、空间更为广阔，资本 在医美终端的介入程度更深，未来有望出现数家大型医疗美容集团并批量证券化。

三、生物材料：“医用”转“医美用”，品种日益丰富

全球视角：透明质酸、肉毒素占据绝对主流

从产品类型上看，医美用生物材料主要包括：注射填充，注射去皱、塑形和埋植线等； 其中：注射填充的主要生物材料包括透明质酸、胶原蛋白、聚左旋乳酸 PLLA 等；注射去 皱、塑形的生物材料主要为 A 型肉毒素；埋植线所用生物材料由动物蛋白发展到聚对二甲 基羟已酮（PDO），目前最常用的为聚对二氧环己酮(PPDO)。

根据 ISAPS 数据，2019 年全球非手术类医美项目量前十中，肉毒素、玻尿酸、钙羟 基磷灰石（微晶瓷）、聚左旋乳酸（童颜针）的项目量分别为 627 万/432 万/213 万/9.0 万 例，占比分别为 46.1%/31.7%/1.6%/0.7%，较 2018 年增速分别为 2.9%/15.7%/64.9% /24.1%。相较而言，肉毒素和玻尿酸的项目量占据绝对优势，合计占比 77.8%；而钙羟基 磷灰石（微晶瓷）和聚左旋乳酸（童颜针）的绝对量很小。

注射填充类：生物材料为基础，再生材料是方向

在医疗美容领域，注射填充材料主要用于面部轮廓改变和应对面部容量组织缺失，用 于鼻梁、下巴等部位的塑形，苹果肌、太阳穴等部位的填充以及法令纹、鼻唇沟、鼻泪沟 等沟壑与静态皱纹的填充。

理想的注射用填充材料需要具备的条件：

1）良好的生物相容性：非致热源，无微生 物、病毒或其他病原体存在，不过敏、不致畸、不致癌，不导致免疫及组织相关性疾病、 不引起炎症或异物反应；

2）与宿主有一定的结合能力；

3）效果持久、可靠。

从发展历程看，材料演进的方向为：人工合成材料 → 生物材料 /“人工合成 生物材 料” → 生物活性材料/“生物材料 生物活性材料”。

透明质酸：填充王者，高安全性、易操作、高性价比

透明质酸（Hyaluronic acid，简称 HA，又名玻璃酸、玻尿酸）是存在于人体和动物 组织中的一种天然直链多糖，人体内主要分布在眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位。透 明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物 活性，广泛应用于医药（骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃肠科、耳鼻喉科、口腔科、 整形外科、皮肤科等）、化妆品及食品等。

在医疗美容领域，透明质酸主要应用于塑形和填充，大分子量透明质酸（分子量在 1800-3000kDa）可用于下巴、鼻梁等部位的塑形，中分子透明质酸（分子量在 500~1200kDa） 用于法令纹、鼻唇沟、泪沟等部位的填充。分子量在 10 kDa 以下的具有高吸收率的特性 且易于渗透到真皮层中促进损伤修复、提供细胞保护等，广泛应用于敷贴、原液等，应用 场景包括轻医美如光电、注射等医美术后镇静、修复，也可用于日常护肤。

国际透明质酸填充剂市场

透明质酸并非完美的医疗美容填充剂，如存在丁达尔现象，即“注射后向皮肤浅层位移， 吸水后体积变大形成肿胀，同时可能出现类蓝色色素脱失而皮肤发蓝色”。但是，综合安全 性、性价比、适用范围、医生注射难度、修复难易等多因素后，透明质酸是全球范围内应 用最广泛的填充剂，且未来在相当长时间仍将是填充的首选；“透明质酸 X（X=PLLA 等）” 则为产品创新打开了空间。

艾尔健 Allergan 旗下透明质酸填充剂 Juvederm 是定位高端的国际头部品牌。2020 年，Juvederm Collection 全球营业收入 7.2 亿美元，公司指引 2021 年 Juvederm Collection 营业收入有望达到 13.0 亿美元，同比 81%。2020 年，分地区看，Juvederm Collection 美国营业收入 3.2 亿美元、海外收入 4.0 亿元，分别占比 44%/56%。假设全球范围内 Juvederm Collection 在医美终端销售的毛利率为 66%，则估算 2020 年/2021E 其全球零 售额约为 21.1/38.2 亿美元。

中国透明质酸填充剂市场：2020 年，监管市场终端规模约 127 亿元，整体约 320~380 亿元。

正规监管市场：2015-2020 年，入院价口径下，中国透明质酸市场规模由 18.8 亿元 增长至 50.9 亿元，CAGR 22.0%；预计 2024 年规模约 120.4 亿元，预测 2020-2024 年 CAGR 24.0%。以终端平均毛利率 60%保守推算（充分考虑打折促销及低端透明质酸产 品的引流特征），2020 年终端销售规模约 127 亿元。

2020 年，我们估算监管与非监管市场的比例在 1:1.5~2.0，推算透明质酸填充剂整体 终端销售规模约在 320~380 亿元。

供给充足，竞争充分：18 家公司，42 个注册证，多个临床进程中。2008 年 12 月 15 日，NMPA（更名前为 CFDA）向高德美 Galderma（已被 Q-Med AB 收购）颁布首张注 射用修饰透明质酸钠凝胶注册证，适应症为“面部真皮组织中层填充以纠正中重度鼻唇沟 皱纹”。截至 2021 年 4 月末，NMPA 已向 18 家公司发出 42 张注册证，适应症包括 5 个， 即鼻唇沟皱纹、面颊部、额部、颈部和手背部；反过来，从各身体部位看，鼻唇沟皱纹对 应的注册证有 38 张、额部有 4 张、面颊部有 1家、颈部 1家、手背部 1 张；眼周、鼻背 部有昊海生科的产品在进行临床试验。

从公司角度看，Q-Med 和华熙分别有 6 张透明质酸填充剂的注册证，爱美客有 5 张， LG 和 Allergan 分别有 4 张，昊海有 3 张，Humedix 和杭州协合各有 2 张，CROMA、和 康生物、北京蒙博润等 10 家公司各持有 1 张注册证。

中国透明质酸填充剂市场格局：入院销售额 CR3 57%CR5 79%，本土前三 28%

2019 年，按入院销量推算，中国监管市场透明质酸填充剂市占率前三的公司为爱美 客、LG、华熙生物，市占率分别为 26.5%/20.5%/16.1%；按入院销售额测算，市占率前 三大为 LG、艾尔健、高德美，市占率分别为 26.6%/19.7%/14.5%。

整体高集中度，具体公司市占率有所波动。从入院销售额的角度看：2019 年， CR3/CR5/CR7 分别为 56.8%/78.9%/92.5%。各公司市占率变化趋势不同：2017-2019 年， 爱美客市占率提升 7.0pcts，华熙生物市占率提升 2.7pcts，艾尔健市占率提升 1.8pcts；韩 国 Humedix（艾莉薇）市占率下降 5.8pcts，高德美（Q-Med 旗下瑞蓝）市占率下降 0.4pct。

本土厂商市占率趋势性提升。2017-19 年，本土前三大透明质酸填充剂企业爱美客、 华熙、昊海的入院价销售额合计占比由 20.6%提升至 28.1%。不考虑经销模式的影响，以 各龙头公司医美业务的营业收入来推测市占率的变化：2020 年，爱美客营业收入同比 27.2% （5.6 亿元增长至 7.1 亿元）、华熙医美业务营业收入同比约 9.7%（4.0 亿元增长至 4.4 亿元）、昊海医美业务营业收入同比-28.5%（2.0 亿元降至 1.5 亿元）；本土前三大合计营 业收入同比 11.4%，市占率进一步提升；我们判断，在透明质酸填充剂领域，本土企业主 要在抢占韩国 LG、Humedix 和瑞士高德美（子公司 Q-med，瑞蓝品牌）的份额。我们认 为，本土品牌与国际品牌的产品力差距在缩小，而本土品牌在消费者洞察、渠道管控等方 面具备优势。

对透明质酸填充剂未来趋势的思考

一、从产品力的角度，一看交联技术创新，二看生物材料创新

交联技术。截至目前，透明质酸的纯度已不是拉开产品力差距的重点因素，较高的纯 度、较低的致敏率是产品力的基本门槛；交联技术是拉开差距的重要因素。透明质酸的修 饰度=交联度 垂悬修饰度。相同交联度下，垂悬的修饰越多，耐酶性增强，维持时间越久； 但垂悬修饰还可能会影响凝胶的膨胀，导致膨胀系数变大，从而组织相容性降低。如何把 控交联的程度在修饰度、组织相容性间取得平衡，以及如何改进交联设备、提升交联工艺， 使颗粒均匀、效果自然、推注过程顺滑等方面是提升透明质酸填充剂产品力的关键。

透明质酸 生物聚合物（胶原，多糖，细胞因子，干细胞……）。以透明质酸为基础， 结合活性材料，既起到即时填充，同时促进组织再生，即促进自身细胞生长和结构物质的 产生，起到填充、塑形等效果。

生物材料创新-高纯度葡聚糖。生物材料创新方面，高纯度医用葡聚糖填充剂是个潜在 的方向。利用葡聚糖的材料属性，研发在体内自交联、并维持 2 年以上的注射填充剂。产 品在注射过程中根据体内外 pH 值的变化，从液体变为凝胶，整个过程不需要交联剂；注 射过程中产品保持液态，可精准注射，减少疼痛；稳定性好，无扩散或移动，适合塑形； 无特异酶，代谢慢，可刺激胶原再生，维持时间长。

二、透明质酸填充剂的新品开发，“产品差异化 价格定位”是关键

在没有跨越式材料和工艺创新的情况下，各家公司开发新的透明质酸填充剂，应用部 位、概念的创新等是关键。

新品关键点 1：用“注册证 明确的适应症”建立差异化。随着监管的趋严，明确的 适应症和对应的注册证是进入大型正规机构、各医生认可的关键，也是在宣传上抢占消费 者心智的前提。如爱美客旗下“嗨体”，是首个也是目前国内唯一一个获得三类医疗器械 批文、适应症为颈纹的填充剂。2019 年以来，“嗨体”已经在消费者中形成了“填充颈纹 =嗨体”的心智；2020 年以来，“熊猫针=眼周”的心智也逐步形成。

新品开发关键点 2：选择合适的价格带定位。从消费者角度，价格是选择产品的重要 考量因素；从医美终端的角度，会配置高端、中端、低端品牌和产品，每个定位、价值段 产品一般仅配置 1-2 种，同一时期配置品牌总体一般不超过 4 个、大型机构不超过 6 个。 为做好品牌和库存管理，部分终端采用“品牌出一、进一”的采购模式。这意味着新公司、 新品牌在进入终端时存在一定的难度，老公司、新品牌、新产品相对容易，但也需做好价 格定位避开激烈竞争。经销商的角度亦如此，同价位段、相似定位的产品，经销商一般仅 代理 1 个品牌或 1 家公司的产品。

肉毒素：壁垒高，应用广

肉毒素发展历程：肉毒素最早可追溯至 19 世纪。1895 年，比利时微生物学家 Ermengem 首次分离出腌制火腿中的肉毒杆菌，并于 1897 年发表该项研究成果，将该肉 毒杆菌命名为“Clostridium Botulinum”。1946 年，Edward J. Schantz 博士利用浓缩和晶 体技术，分离出肉毒素结晶体，并将制作的毒素供作科学研究。Alan B. Scott 博士利用 Schantz 博士提供的标本制备了肉毒毒素制剂，将其用于治疗斜视病人，并将此药命名为 “Oculinum”，于 1978 年成立了同名公司，但由于未能获得产品责任保险导致生产停顿。 直至 1989 年，美国 FDA 批准 Oculinum 上市，用以治疗眼睑痉挛、斜视和面肌痉挛。1991 年，Oculinum 公司被 Allergan 收购，Oculinum 产品更名为“Botox”。1992 年，Jean 和 Alastair Carruthers 夫妇在为眼睑痉挛患者注射肉毒素时，发现注射后眉间纹消失。2002 年，美国 FDA 正式批准 Botox 对眉间纹的美容注射。

肉毒素的作用原理：阻断神经-肌肉运动信号的传导，放松靶肌肉。作用过程第一步内 吞：神经毒素到达神经细胞外，结合至运动或交感神经的 “受体”部位，通过内吞作用 进入到神经细胞内。第二步裂解：进入到神经细胞内，肉毒毒素核心作用成分中的轻链裂 解出来。第三步阻断：轻链裂解 SNAP-25 蛋白，抑制神经递质乙酰胆碱的释放。

无论在医疗还是医疗美容领域，肉毒毒素均有着广泛的应用。医用：偏头痛、斜视、 多部位的痉挛、神经性膀胱功能亢进等。在医美领域，除除皱、脸/肩/腿/手臂等多部位变 瘦外，还可与透明质酸组合改善肤质、改善面部/腋下/手部/足部多汗等问题。

透过肉毒素世界龙头 Allergan 旗下 Botox 看规模与分布。2020 年，Allergan（于 2019 年被 Abbvie 公司收购）旗下 Botox 合计营业收入 25.0 亿美元，其中：

1）医美用 Botox 营业收入 11.1 亿美元，占比 44%；美国本土/国际业务营业收入分别为 6.9/4.3 亿美元，占 比分别为 62%/38%；

2）医疗用 Botox 营业收入 13.9 亿美元，占比 56%；美国本土/国际 业务营业收入分别为 11.6/2.3 亿美元，占比分别为 83%/17%。

Allergan 医美用 Botox 保持快速增长：2020 年营业收入 11.1 亿美元，同比 27%； 公司预计 2021 年营业收入可达 19.0 亿美元，同比 71%。

全球医美用肉毒素：根据 ISAPS 数据：2014-2019 年，肉毒素全球诊疗量由 483 万 增长至 627 万，CAGR5.4%；肉毒素诊疗量占全球非手术类诊疗量的比例除 2016 年外， 其他年份比例均在 40%以上，其中 2018/2019 年占比分别为 48%/46%；美国肉毒素诊疗 量占全球的比例在 20%~25%间波动，美国肉毒素多为高端产品，销售额占比远高于该水平。展望未来，全球重点国家老龄化为大趋势，同时肉毒素的应用场景更为广阔，医美用 和医疗用肉毒素的增速均将加快。

韩国市场

韩国肉毒素市场供给充分，竞争激烈。2006 年以来，韩国监管机构（MFDS）已发出 约 20 个注册证，其中海外品牌 3 张、用于本土销售的本土品牌约 10 张、用于出口的本土 品牌 8 张（1 张重合）。在韩国获批的海外品牌分别为：Ipsen 旗下 Dysport 于 2006 年获 批，Allergan 旗下 Botox 于 2008 年获批，Merz 旗下 XEOMIN 于 2009 年获批。2006 年， Meditox 旗下 Meditoxin 获批，开启韩国本土肉毒素快速发展的序幕。2020 年-2021 年， Meditox 旗下 3 个品牌 Meditoxin（俗称“粉毒”）、Coretox（俗称“小金瓶”）、Innotox 的产品先后因试验数据不真实等原因被撤销注册证。

截至 2021 年 4 月，韩国境内销售的本土品牌主要为 Hugel 旗下 Botulax（俗称“白 毒”）、大熊制药旗下 Natota（俗称“绿毒”）、Huons 旗下 Liztox。韩国肉毒素较欧美品牌 具备显著的价格优势，但维持时间普遍较短。

2019 年市场格局：按销售额各公司市占率约为 Hugel 42%、Medytox 36%、Allergan 10%、 Daewoong 6%、Ipsen3%、Merz 3%。2018 年，韩国肉毒素出口额按国家/地区主要为中国内地（45%）、 泰国（15%）、巴西（9%）、中国香港（5%）、日本（5%）。2020 年，韩国对中国肉毒素出口规模 1.2 亿美元，约合 7.6 亿元人民币，保守按水货商毛利率 30%、医美终端毛利率 40%推算，预计终端销售 额约 13.8 亿元人民币。2021 年 1-4 月，韩国对中国肉毒素出口 3,320 万美元，同比 30.2%。

中国肉毒素市场：需求快速增长，审批严格，有序蓝海

根据 Frost Sullivan 数据，2020 年，中国监管市场肉毒素入院价口径下市场规模约为 38.0 亿元，同比 6%；预计 2024 年可达 80 亿元，2020-2024 年 CAGR 20.5%（转引自 爱美客、昊海生科等公告）。我们认为，由于肉毒素的应用范围/场景快速拓展、持证品牌 不断增加，2020-2024 年 CAGR 有望高于上述 Frost Sullivan 预测。

A 型肉毒毒素具有强毒性，医美用肉毒毒素的新药申批周期一般 8~10 年，强时间壁 垒。2008 年，原国家食品药品监督管理局、原卫生部发布《关于将 A 型肉毒毒素列入毒 性药品管理的通知》；随后国家食品药品监管总局等发布多条监管通知。医美用肉毒毒素 的新药申批周期一般 8~10 年，具备强时间壁垒。截至 2021 年 4 月，我国已申批上市的 有 4 家肉毒素品牌：Allergan 旗下 Botox、兰州生物所的衡力、英国 Ipsen 旗下的吉适Dysport、四环医药代理的韩国 Hugel 的乐提葆 Letybo。

目前国内已获批的四家肉毒素产品，血清均为 A 型、作用靶点均为 SNAP-25，吉适 和衡力采用的艾尔健的 Hall 专利菌株，乐提葆为自有专利菌株 CBFC26；四家产品在弥散 度（决定了治疗的精准度、是否自然等）、复合体分子（与起效时间相关）、均一性、稳定 性（决定自然度、持续时间等）、赋形剂（与安全性、过敏与否等相关）等方面各有不同。

结合 Frost Sullivan（转引自爱美客招股书）数据和草根调研的销量、均价等信息，我 们匡算 2019 年艾尔健旗下 Botox 中国按入院价销售规模约为 20 亿元、兰州生物旗下衡力 规模约为 16 亿元，二者销量的比例约为 26:74，销售额的比例约为 56:44，Botox 的入院 产品均价约为衡力的3.6x。假设Botox和衡力的终端毛利率分别约为70%/65%，推算Botox 和衡力的终端销售额分别约为 67 亿、46 亿元，合计约 112.4 亿元。以上测算均为监管市 场中的情况。2020 年，由于疫情的影响，消费者由小机构转向大型连锁，龙头价格战阶 段性趋缓，我们估算肉毒素终端零售额增速在 10%左右（高于出厂额增速），对应约 125 亿元。

当前获批的肉毒素仅 4 家公司的 4 个品牌，所属国家、产品功能、市场定位的差异化 比较强，彼此错位竞争，竞争有序。

肉毒素在去皱/塑形上的良好效果、配合透明质酸用于水光改善肌肤的应用场景拓展、 医美年轻化和人口老龄化对需求的拉动，以及品牌商搭建产品梯队、对医美终端组合营销 的需求，使品牌商在肉毒素上的布局是必不可少的。由于肉毒素危险的毒性和菌种的专利 保护，当前，全球范围内可生产肉毒素的企业仅十余家。中国国内暂不允许新建肉毒素产能，因此国内企业与海外肉毒素企业的合作如参股、控股、代理、成立合资公司等形式是 必经之路。

当前，国内处于申报流程中的肉毒素有 4 个，其中德国 Merz、Daewoong 大熊制药 旗下 Natota、爱美客代理韩国 Huons 的 Liztox 已完成或在临床阶段。预计 2 年内获批的 是 Merz 旗下产品，3 年左右获批的是大熊制药、爱美客代理的 Huons；5 年以上有望获 批的是昊海生科旗下 Eirion 产品和华东医药合作的 Jetema。届时，市场规模更大，同时 竞争日趋激烈。

胶原蛋白：技术进步中，工艺提升中，场景拓展中

人体缔结组织主要成分，可通过提取法、基因工程发酵等方式获取。胶原蛋白是哺乳 动物体内含量最多的一种蛋白质，是细胞外基质、缔结组织的主要成分。人体内的蛋白质 大约有一万多种，其中胶原蛋白占总重量的 25%~30%，一个成年人体内约有 3 千克胶原 蛋白。胶原蛋白获取有组织提取法和基因工程重组胶原蛋白，其中组织提取法根据工艺的 不同可得到活性胶原蛋白和变性胶原蛋白。活性胶原蛋白通过低温的方式从猪皮、牛皮、 牛筋腱、鼠尾等中提取，去除免疫原性，不涉及强酸、强碱，过程温和，技术与工艺难度 大，进入壁垒高，产能有限，定价较高。基因重组法胶原蛋白处于快速发展阶段，其产品 当前主要用于功能性护肤品等领域，国内尚未批准医用、医疗美容用途。

作用机理与用途：活性胶原蛋白有良好的生物相容性、可降解性，具备止血和修复功 能；其中，修复机理在于既可以直至网架的支撑作用，还可以通过与细胞表面不同受体的 结合去调控细胞的生物学功能，参与细胞生长、分化、迁移、代谢的调控。在医疗美容领 域，注射活性胶原蛋白可进行组织填充，恢复皮肤弹性，刺激自身胶原蛋白再生；同时， 因为分子中含大量的羟基，故有良好的保湿作用；双美胶原蛋白降解产物中，含有氨基酸 组合（精氨酸、苯丙氨酸、缬氨酸、丙氨酸和亮氨酸），可有效抑制络氨酸酶活性，减少 黑褐色素和真黑色素的形成，达到美白的效果；胶原蛋白填充剂一般为乳白色，尤其适合 眼部美白、填充、去皱等，是缓解黑眼圈、淡化眼周细纹等的首选产品之一。

截至 2021 年 4 月末，NMPA 已向 3 家公司发出 5 张胶原蛋白类填充剂牌照，其中： 双美生物有 3 张牌照，对应品牌肤柔美、肤丽美和肤力原，是 3 家公司中实际销售额最大 的一家。

优劣势：相比透明质酸填充剂，胶原蛋白不易位移、刺激自身胶原蛋白再生、效果自 然，具美白功效，尤其适合填充眼睑区如泪沟、黑眼圈。不足之处在于持续时间短、产品 价格高，动物源过敏的几率大于透明质酸这类发酵类填充剂。

未来展望：我们认为，未来随着交连技术、微球工艺的进步，以及新材料的搭配使用， 胶原蛋白填充剂的效果、持续性、安全性等将进一步提升；同时，提取工艺的进步有助于 降低产品成本、厂商及竞品增加推动产品价格下行，从而扩大应用范围和受众群体，提升 胶原蛋白在整个医美填充剂市场的渗透率。

PLLA：“童颜针”，工艺进步，剂型多样

童颜针的核心成分为聚左旋乳酸（Poly-L-Lactic Acid，PLLA），是重要的生物相容、 可降解高分子材料，无毒、无刺激性、可生物降解吸收、强度高、可塑性好、易加工成型， 广泛应用于外科手术缝合线、牙科、眼科、药用控释系统、人造皮肤、人造血管、骨和软 组织缺损部分填充剂、生物可吸收支架等医药学领域以及医疗美容领域的面部和其他特定 部位如臀部、胸部的组织填充。

PLLA 发展史：

PLLA 的医疗美容（填充、美白等）作用原理：注射童颜针后，核心成分 PLLA 在皮 肤组织内逐渐被水解酶分解，诱导免疫反应-特异性防卫，巨噬细胞吞噬 PLLA，再经过一 系列反应，PLLA 的聚合状态和分子结构被破坏，逐渐降解为乳酸微粒和 CO2。CO2随呼吸排出体外，乳酸微粒进一步吸收分解，其羧基释放出质子而形成乳酸根离子进入三羧酸 循环最终被分解为 CO2 和水。该过程刺激成纤维细胞产生胶原蛋白和弹性纤维等，从而起 到支撑、美白等效果，使皮肤具有弹性和光泽，达到年轻化的目的。

PLLA 一般以微球颗粒存在，颗粒的大小、形状、均一程度，在溶液中的悬浮均匀度， 注射的皮肤层次深度，注射的剂量等因素影响着安全性与美容效果。如果品质不过关或操 作不当，可能会出现注射部位免疫反应过激形成肉芽肿。

海外童颜针使用情况：根据 ISAPS，2019 年全球 PLLA 诊疗量 90,259 例，其中美国 27,100 例、巴西 20,700 例，二者合计占全球的 53.0%；意大利约 4000 例、墨西哥约 3000 例，前四大合计占比约 60.8%。

在各国的注射类医美项目中，PLLA 的诊疗量占比很低。2019 年，全球 PLLA 诊疗量 占注射类医美的比例为 0.8%，其中美国、巴西占比分别为 1.3%/2.2%。

Sculptra 是全球首款 PLLA 填充剂。2004 年 8 月，Sculptra 获 FDA 批文，用于治疗 HIV 病人的面部脂肪萎缩（Facial Lipoatrophy in HIV Patients）。2009 年 7 月，Sculptra 获 FDA 批文，用于鼻唇沟和其他面部褶皱的矫正。Sculptra 的 PLLA 微球直径在 50 微米 左右，相对较大；剂型为冻干粉，注射前需无菌水提前浸泡，且颗粒易沉淀。

海外 PLLA 填充剂发展欠佳原因初探：

1）PLLA 微球颗粒直径较大且易沉淀，对医生 技能要求高，需要注射部位和皮肤层次精准、用量适当、注射速度较快，不然注射过程易 引发血管栓塞、注射后可能导致肉芽肿；

2）剂型多为粉剂，速溶或浸泡，费时费力，染 菌概率高；

3）价格高，用透明质酸填充剂替代相对性价比高。

截至 2021 年 4 月末，国内三类医疗器械 PLLA 面部填充剂仅长春圣博玛一家产品获 批。爱美客旗下“医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶”已完成三期临床及资料 补充等流程，有望于 2021 年获批。四环医药的 PLLA 童颜针和 PLLA 童颜水凝在临床阶 段，有望在三年左右获批。此外，杭盖生物、远想生物等公司已有 PLLA 相关的一类和二 类医疗器械注册证产品，未来或将在产品推新、注册三类医疗器械方面努力。

亚洲人对皮肤白皙、细腻的诉求强于欧美。我们认为：一方面，PLLA 填充类产品在 国内将获得比海外更高的市场份额——工艺进步、剂型多样、对医生操作要求降低、消费 者面临风险降低：

1）微球的直径更小、颗粒更均匀、表面更光滑：国内普遍将微球直径 做到 40 微米以下，用于浅层注射的做到 10 微米以下，血管栓塞风险小；

2）除粉剂外， 设计为悬浮凝胶等剂型，不必预混、颗粒分布均匀，不易染菌；此外，“PLLA X”带来更 多的应用和概念创新。另一方面，PLLA 产品的作用机理不变，对透明质酸类产品是分流 而非替代。

聚己内酯(PCL) 羧甲基纤维素(CMC) ：“少女针”丰富填充市场

聚己内酯(PCL) 羧甲基纤维素(CMC)类产品属于前文提到的“人工合成材料与生物材 料复合”类填充产品；该类产品作用机理为由生物材料产生即时填充效果，由人工合成材 料刺激胶原或纤维结缔组织等沉积，从而达到较长时间的填充效果。

羧甲基纤维素(CMC)是纤维素（和透明质酸同为多糖）经羧甲基化后得到的产物，一 般做成钠盐以白色粉末状存在，其水溶液具有增稠、成膜、黏接、水分保持、胶体保护、 乳化及悬浮等作用，广泛应用于消费领域的食品、医药以及轻工业、重工业等领域。

聚己内酯(PCL)为有机高分子聚合物，柔软、延展性强，具有良好的生物相容性，可 用作细胞生长的支持材料；生物降解性好，自然环境下 6-12个月可完全降解为 CO2和 H2O。 聚己内酯有着广泛的应用，医用领域包括用于缓释药物载体、细胞和组织培养基架、手术 缝合线等。

Ellansé®伊妍仕是“聚己内酯(PCL) 羧甲基纤维素(CMC)”医美填充剂典型产品，俗 称“少女针”；羧甲基纤维素(CMC)占比 70%，起即时填充效果；聚己内酯(PCL)占比 30%， 刺激皮下胶原再生起到支撑等作用；故具备“填充 修复”双重效果，持续时间在 1-4 年； 其作用机理决定了注射的皮肤层次较深，具有一定的操作难度。

Ellansé®伊妍仕™ 属于华东医药全资子公司英国 Sinclair 旗下产品，注册人为 Sinclair Pharma Limited 全资子公司荷兰 AQTIS Medical B.V.，负责 Ellansé®伊妍仕的生产。2021 年 4 月 13 日，Sinclair Pharma Limited 作为注册人收到中国国家药品监督管理局颁发的 《医疗器械注册证》，产品名称“注射用聚己内酯微球面部填充剂”，型号、规格“Ellansé-S”， 适用范围“用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹”；该产品预计将于 2021 年下半年 上市，首年覆盖范围在 100-200 家医美终端机构。

四、中外重点医美公司：不同的阶段，相似的路径

全球龙头：Allergan 和 Galderma 发展启示录

Allergan 和 Galderma 是世界两大医美生物材料集团。2019-2020 年，美国注射填充 市场 Allergan 旗下透明质酸 Juvederm 市占率 59.2%；Galderma 旗下透明质酸 Restylane 占比 28.8%、童颜针 Sculptra 占比 3.1%，合计占比 31.9%；Merz 旗下微晶瓷（30�HA 70%CMC）占比 3.2%。Allergan 是全球医用和医美用肉毒素开创者，全球约 80%肉毒 素品牌采用 Allergan Botox 菌株和技术并为之付专利费。Galderma 旗下 Restylane 为全 球首款透明质酸纳填充剂；代理 Ipsen 的两款肉毒素，Azzalure（欧洲版，在欧洲约 16 个国家销售）和 Dysport（美国及欧洲以外的部分国家和地区版本），收购 Sculptra。

Allergan：“手握 Botox 和 Juvederm 两张王牌，定位高端，全医美线布局”。1948 年，Allergan 在美国洛杉矶创立，从生产眼药水起步；到 20 世纪 70 年代，已发展成为全 球性公司。1978 年，Alan B. Scott 博士发明的 A 型肉毒毒素药物“Oculinum”获 FDA 批准进行治疗斜视的测试。1991 年，Allergan 以 900 万美元收购 Oculinum 公司并将 “Oculinum”更名为“Botox”。2002 年，FDA 正式批准 Botox®治疗眉间皱纹，Allergan 由此开启了在医疗美容领域的快速发展与布局。公司发展上几个里程碑式的并购：2006 年，收购 INAMED，增加了美胸产品、真皮填充剂和肥胖干预产品；2006 年 6 月，Juvederm 乔雅登透明质酸填充剂在 FDA 获批；2007 年，公司收购 Groupe Cornéal 实验室巩固在 高端透明质酸填充剂领域的地位，随后 Juvederm 乔雅登取代 Restylane 成为美国和全球 医美填充剂的绝对龙头。此后的 2013-2017 年，经历了一系列并购、整合，Allergan 完善 了在隆胸假体、皮肤修复、腹壁修复、冷冻溶脂、脂肪移植等领域的布局。2020 年 6 月， Abbvie 以 630 亿美元收购 Allergan PLC 完成，随后将其更名为 Allergan Aesthetics。

从 Q-Med 到 Galderma：Restylane，全球透明质酸填充剂开创者。1995 年，瑞典 公司 Q-Med 基于 NASHA(Non-Animal Stabilized Hyaluronic Acid，非运动源，发酵法)技术开发出第一只安全、稳定的透明质酸填充剂 Restylane。1996 年，Restylane 2#获 CE 认证，在欧洲上市。当时，市场上的医美填充剂主要为动物源胶原蛋白产品以及不可完全 降解的生物材料。透明质酸填充剂因高安全性（非运动源、低致敏率）、易操作（对医生 注射要求难度小、溶解酶可快速修复）、良好持久性（相对胶原蛋白填充剂而言）、高性价 比而快速放量。1999-2000 年，Restylane 的多款针对不同部位的填充剂陆续获 CE 认证； 2003-2005 年，多款产品获 FDA 认证，美国市场放量；2008 年，Restylane 2#获 CFDA 认证成为中国市场首款透明质酸钠填充剂。2011 年，瑞典公司 Galderma 以 11.6 亿美元 全资收购 Q-Med，随后 Q-Med 业务被精简，聚焦在 Restylane 透明质酸填充剂的整合升 级。

Galderma 于 1981 年由雀巢集团和欧莱雅集团共同合资成立，致力于皮肤疾病和皮肤 护理开发相应产品，经典产品有药妆品牌 Differin、Cetaphil 等；公司在肉毒素、童颜针等 医美产品线上均有布局。

Allergan 与 Galderma（Q-med）发展启示初探

1. 产品：开创性的产品 强产品力

开创性的产品开辟新的子赛道，创新性解决消费者痛点，即使出现模仿者，仍可通过 专利权保护、注册证红利、领先占领消费者心智等获得丰厚收益；如：Allergan 的 Botox 为动态皱纹、局部塑形等提供了全新的解决方案，“Botox X”也打开了更广的应用空间； Galderma 的 Restylane，为面部填充、塑形、年轻化等提供了更安全、高性价比的解决方 案。

强产品力=安全性 功效 操作难易。我们认为，对医疗美容用生物材料来讲，强产品 力首先是安全性，分析国际上几大类注射医美材料可见，生物相容性程度高、稳定性好、 中长期不良反应率低的材料在市场占据主导份额；从细分品类或品牌的角度也是如此。其 次，是自然度、持续时间等功效性指标；第三，是医生操作的难易程度。

2. 营销与渠道：高度融合，医美终端、医生是关键，“透 B 打 C”。

注射用医美生物 材料作为“药”或“医疗器械”监管，各国均在其营销推广方面有所约束，如我国对医疗 美容用三类医疗器械或作为“药”监管的肉毒素等明确的约束，特定形式的形象露出也需 要进行报备。产品通过医院、医生完成消费过程，属于典型的 B2B2C 类产品。因此，相 较快消品 B2C、直接触达消费者、营销和渠道相对分离的特点，医美生物材料的营销和渠 道高度融合：Allergan、Galderma（Q-Med）旗下医美产品在全球多数国家均为直营非 经销的模式，高度注重对重点医美终端的服务、对医生群体的培训、医美学术及交流体系 的搭建，以及透过医美终端和医生与消费者对话。

3. 爆款与矩阵：“一手抓爆款，一手抓矩阵”。对品牌方，爆款量大、规模效应强、易 占领消费者心智；对医美终端，爆款引流效果好，便于进行关联消费营销。2020 年，Allergan 的 Botox Cosmetic 占 Aesthetics 业务营业收入的 43%、Juvederm 占 28%，合计占比 71%。 2011 年，Galderma 收获 Q-Med，其估值主要基于 Restylane。但任何产品均存在生命周 期，医美新材料、新技术、新工艺、新解决方案等也在不断发展，一家医美生物材料类企 业发展状大、集团化、全球化的过程，多品牌、多品类、多赛道布局是必经之路。

爱美客：垂直专注，强差异化，储备丰富

爱美客于 2004 年在北京成立，自成立以来一直聚焦于医美主业，围绕“新医美、新 经济”探索医疗美容的理论前沿和技术创新，针对国内医疗美容行业从“产品、技术、服 务到生态”进行了战略性布局。

爱美客的优势主要体现在三个方面：

1. 持续抢先卡位，产品差异化强

持续抢先卡位：“五个一”“一个唯一”。“五个一”：2009 年，首个国产 HA 填充剂； 2012 年，首个获批的含 PVA 微球的 HA 注射填充剂；2015 年，首个获批的含利多卡因的 HA 填充剂；2016 年，首个获批的适应症为颈纹的 HA 注射填充剂；2019 年，首个获批 的面部埋植线产品。“一个唯一”：截至目前，嗨体仍然是唯一获 NMPA 三类医疗器械注册 证的颈部填充产品。

产品差异化强：公司现有的 5 张填充剂注册证和 1 张埋植线注册证，在功能、部位、 持续时间等方面均存在显著的差异；其中：宝尼达是仅有的、获批的两款含 PVA 微球的 HA 注射填充剂之一，紧恋是仅有的、获批的两张面部埋植线产品之一。

2. 产品储备丰富

爱美客在研管线包括：

1）童颜针——医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶， 有望于 2021H2 获批；

2）肉毒素：代理韩国 Huons 公司产品“橙毒”，2020 年已进临床， 有望于 2023-2024 年获批；

3）基因重组蛋白药物利拉鲁钛——减肥注射针剂，2020 年已 进临床，有望于 2023-2024 年获批；

4）面部埋植线：与韩国东方医疗株式会社成立子公 司，代理、合作开发线雕产品，有望于半年或 1 年内进临床；

5）其他储备产品如生物补 片、手术防粘连产品等。

3. 直营为主，B 端营销获渠道，C 端营销占心智

长期以来，在渠道方面，爱美客并未刻意追求终端覆盖率，而是重点以直营的方式面 向民营大型医美连锁、少数大型公立整形医院、重点公立医院的医疗美容部等，以经销方 式兼顾小型医美机构。因此，公司收入直营占比高：2017-2019 年，公司直营销售占比分 别为 75.8%/71.6%/64.1%；随着嗨体的“破圈”、渠道下沉等原因，经销占比有所上升， 但直营仍占据绝对大头。

不同于快消品 B2C 直接面向消费者的模式，公司直接销售的对象是 B 端医美机构， 产品是否安全、效果如何、是否易于操作是医生重点考虑的问题，品牌力如何、销售该产 品是否赚钱、客户粘性如何等，是医院重点考虑的问题。公司保持较高的研发投入比率、 产品力强、不参与价格战、重视对医生的培训等，将渠道拓展和营销良好结合。

C 端方面，上市红利、内容营销、医生推荐、客户口碑等多管齐下，结合注册证优势 成功将“嗨体=颈部修复”“熊猫针=眼周修复”。这种“品牌等同于部位”类似于快消品领 域的“品牌=品类”，占据了消费者心智。即使将来其他颈纹适应症产品获批，公司建立的 护城河也已较深、较宽。

如同国际重点医美龙头的发展历程，预计爱美客也将“自主研发 并购”齐驱并进。公司 公告拟在 H 股上市。我们认为，若 H 股成功发行，将对海外并购、产品出海等产生有力支 撑，加快爱美客国际化、集团化的进程。

华熙生物：医美业务战略调整，聚焦核心品牌“润致”

华熙生物以透明质酸、Gaba-氨基丁酸等生物活性物质的研发为引擎，依托微生物发 酵和交联两大技术平台，拓展生物活性物在医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品、 生活用品等领域的应用。公司业务涵盖原料、B2B2C、B2C 三大模式；其中，在原料领域 公司优势突出，是“标准制定者、资源输出者、边界拓展者”。

2020 年，公司皮肤类医疗产品营业收入 4.4 亿元，同比 9.7%；2017-2020 年，CAGR 37.1%，由于公司功能性护肤品的突破式增长，皮肤类医疗产品的公司营业收入占比由 20.6%降至 16.5%。

公司皮肤类医疗产品业务包括：

1）透明质酸填充剂：截至目前，公司有 6 张医疗美 容用途的第三类医疗器械注册证；

2）动能素等：2017 年 1 月，公司以 1428 万欧元全资 收购法国 Revitacare，其主要产品为动能素和软组织填充剂。此外，2015 年，公司与韩 国 Medytox 成立合资公司，推动其肉毒素产品在中国大陆的注册申请，目前因对方原因暂 停。

2021 年是公司医疗美容业务板块的变革之年，从品牌形象、产品矩阵、销售渠道、 营销推广到组织架构、考核与激励等均在进行大幅度的调整。品牌形象：注射填充类产品 统一为“润致”品牌，润百颜将专注于功能性护肤品。产品矩阵：打造针对不同部位、不 同技术、不同功能的产品矩阵。销售渠道：搭建“医美共生联盟”；提升直营比例。营销 推广：探索爆款之路，重点打造润致“御龄双子针”。组织架构：更垂直扁平，从产品开 发和营销一线到董事长的链路更短，信息传递、反馈决策等更快更高效。考核与激励：考 核更严格，激励更到位。

产品储备：

1. 透明质酸填充剂：针对不同部位、不同交连技术、不同适应症的多款产 品在研，部分处于临床阶段；

2. 胶原蛋白类填充剂等；

3. 动能素、水光针：1）海外产品 引入中国，部分产品在海南博鳌乐城国际医疗先行区先行先试；2）自主研发高端水光；

4. 涂抹式肉毒素。

此外，公司在积极探索合成生物技术在医美用生物材料领域的应用。

昊海生科：医美、生美、家美，三大场景全产品线布局

2019 年以来，昊海生科在医疗美容业务上的布局提速，先后投资 Recros、并购欧华 美科 63.64%的股权、投资美国生物医药研发公司 Eirion。目前，公司产品应用场景包括医 疗美容、生活美容及家用美容，业务涵盖医美耗材、医美设备、医美药品及皮肤护理产品 四大领域，产品组合包括“透明质酸填充剂（HA filler） 光电设备 肉毒素（在研）”。

透明质酸填充剂

截至目前，昊海生科旗下有三个透明质酸填充剂品牌，分别为：

1. 注射用交联透明质 酸钠凝胶“海薇”，2013/9/18 首批，主打“塑形”，是国产第二个获批的 HA 填充剂，也 是第一款获批的单相交联、大分子塑形填充剂；

2. 注射用修饰透明质酸钠凝胶“姣兰”， 2016/9/8 首批，主打“容量填充”；

3. 注射用交联透明质酸钠凝胶“海魅”，2020/3/30 首 批，线性无颗粒化交联技术，主打“精准雕琢”。

2018 年，公司 HA 填充剂营业收入达历史峰值 2.7 亿元；2019/2020 年营业收入分别 为 2.0/1.5 亿元，占公司营业收入的 13%/11%。

公司旗下欧华美科投资的创新型 HA 填充剂 Cytosial 运用薄层交联技术，提升了交联 后共价键的均匀性和规律性，注射推力稳定，安全性高、疼痛感小、效果自然；其 3 款型 号产品已获 CE 注册证并已在欧洲上市，目前在进行 FDA 和 NMPA 的临床试验，有望在 2021 年底或 2022 年初获 NMPA 注册证。

光电仪器设备

欧华美科在中国、法国、以色列拥有多个研发中心，在半导体激光、生物材料和射频 领域均建立了国际领先的自主核心技术，并打造了多个核心产品，包括多元相控射频技术。 相比单极射频项目，欧华美科旗下 EndyMed 研发的多元相控射频产品，不容易造成皮肤 表面烧伤和刺痛问题；而相比双极射频，射频能量能够集中到真皮层以下，效果更明显。 欧华美科旗下镭科光电自主研发的垂直共振腔表面放射激光（VCSEL）高能激光属于半导 体激光，可用于激光美容以及激光脱毛等功能。

医美仪器设备监管从严，国家药监局发布关于征求《射频美容类产品分类界定指导原 则》（征求意见稿）意见的通知，拟将射频美容类产品界定为第二类、第三类医疗器械。 而欧华美科旗下 EndyMed Pro，Pure 专业射频美容仪是目前国内唯一获得 III 类医疗器械 注册证的射频设备，已获先发优势。

肉毒素

2021 年 3 月，公司以 3100 万美金认购美国生物医药研发公司 Eirion 的 A 轮优先股， 持有 Eirion 约 13.96% 股权，拓展“外用涂抹 经典注射”肉毒毒素。

五、终端：“流量”VS“留量”，持续分化

2019 年，我国正规医美机构约 13,000 家，另据艾瑞咨询估算，全国还有约超过 80,000 家生活美业的店铺非法开展医疗美容项目。终端机构从规模和专业性角度分为医院、门诊 部和诊所，其中医院占 29%、门诊部占 33%、诊所占 38%。医院可以提供高难度级别的 美容外科服务且在资质要求上最为严格，门诊部和诊所主要提供非手术类项目和难度不复 杂的外科服务。按公立和私立机构拆分：私立机构数量多且扩张速度快，2020 年占整体 规模的 84%；公立机构数量较少且增长相对缓慢，占 16%。根据 Frost & Sullivan 的预测， 2024 年私立机构的规模占比将提升至 88%（转引自爱美客、华熙生物、昊海生科等公告）。

终端终端竞争格局高度分散，存三大痛点

痛点一：标准化复制较为困难

医美机构通常具有一定的服务半径，且多为重资产运营模式，同时由于中国各个地区 对于医美行业牌照的管理各不相同，目前大多数医美机构多为区域化发展。另外因门槛较 低、同质化较严重，单个机构很难形成垄断竞争。据 Frost & Sullivan 统计，2017 年中国 排名前 5 的私立医疗美容连锁集团仅占总市场的 5.7%（转引自爱美客、昊海生科等公告）。 若取目前在营机构数量前五的医疗美容连锁为样本，我们推算前 5 大医疗美容连锁在 2020 年仅占总市场的 7-8%。相较其他专业连锁医疗机构，医美消费者对于美的定义各不相同， 治疗效果标准化难度较大，可复制性相对较弱。随着监管力度的不断加大，消费者认知不 断成熟，对于机构精细化运营的要求不断提高，我们认为终端机构在未来将逐渐走向规范 化、连锁化。

参考医美国际的发展历程，在 2011-2020 年期间，其一共新设立 13 家机构（其中 6 家医院、7 家诊所），平均每年仅新开设 1.6 家机构。由于标准化程度低，医美连锁的扩张 速度远低于其他标准化程度较高的医疗服务连锁，例如美年健康在 2016-20 年期间平均美年新增 85.5 家体检中心。医美机构的前期投入大，同时需要一定时间培养客户资源，投 资回报周期相对较长，通常一个新的医美机构需要约 2-3 年达到收支平衡。以瑞丽医美为 例，其运营的四家医美机构平均需要 21 个月达到收支平衡、46 个月收回初始投资。

海外成熟市场普遍以小型诊所为主：据 ISAPS 统计，成熟市场例如美国、中国台湾、 日本、韩国，超过 60%的医美项目是在小型诊所实施的。美国曾经最大的整形美容连锁机构Lifestyle Lift 也仅占全美整形诊所的 3%。在美国一周内便可开设一家整形诊所，平均 每家诊所仅 9 人。

以英国为例，sk:n 是目前英国规模最大的非手术整形美容（注射/医学换肤/激光/药妆 等）的诊所连锁，目前共拥有 95 家诊所。sk:n 成立于 1990 年，经历 16 年发展仅 17 家 店。在 2006 年，Graphite Capital 入股 sk:n 以后，加大了品牌建设强调其高端重医学属 性，同时通过加强数字渠道。sk:n 会为自己的每一位顾客建立详细的档案，记录他们的基 本信息、治疗动机、目的、所消费的产品、社交媒体的使用状况等，从而进一步了解自己 的现有顾客并针对其特征进一步制定详细的营销策略。截至 2019 年 1 月，机构数量从 17 家上升至 51 家。在 2019 年 2 月，私募基金 TriSpan 从 Graphite Capital 处收购了 sk:n， 主要通过外延并购将机构数量提升至 95 家。

痛点二：医生资源稀缺且短期内难以解决

医疗美容服务尤其是手术类项目非常依赖医生的技术经验及审美，优质医生是整个行 业的核心资源。据艾瑞咨询统计，超过 50%的医美用户在选择机构时会选择医生。据卫健委统计，美容医院的单位执业医生创造的收入也高于其他专科医院。尽管中国已成为全球 第二大医美市场，中国每百万人拥有的整形医师的数量仅 2.1 人，远低于美国的 20.8 人、 日本的 21.4 人及韩国的 50.2 人。据艾瑞咨询推算，我国医师数量（按照按多点执业情况 下）需达 10 万人，然而目前从业医生数量（且在多点执业情况下）仅 3.9 万人，因而行 业医师缺口依然巨大，同时也催生了大量“无证行医”的现象。

目前我国的教育体系中并没有专门的医美专业，从业医生主要来自皮肤科、整形科、 口腔科、中医科等科室，每年招生名额十分有限。根据《医疗美容服务管理办法》规定， 培养一个整形美容外科医生至少需要 12 年以上的时间（至少五年的医科大学、至少三年 的住院医生培训、至少三年的医学二级专科医生的工作经历、至少一年的整形美容外科的 专科学习），因此医师资源的储备是连锁医美机构能规模化复制的关键之一。

医师是医美终端的核心资源，从员工构成角度来看，医务人员占员工数的 30%-50%。 总员工（含营销、管理人员）成本占收入的 30%-40%。根据瑞丽医美 2020 年年报数据， 2020 年公司拥有医师及医务人员 198 名，占比 53%；医师及医务人员的费用占营业成本 的 40%。根据医美国际 2020 年年报数据，2020 年公司拥有医师及医务人员 590 名，占 总员工数 35%。

痛点三：高昂获客、人工成本致盈利水平普遍较低

医美机构平均毛利率在 50%以上，然而受高引流费用及人工成本拖累，医美机构利润 率普遍较低且多数机构不盈利。据艾媒咨询统计，从整个医美机构的价值链来看：营销渠 道费用占比约 50%；销售费用占比 20%；耗材及运营成本各占 10%；人工成本及其他成 本各占比约 5%。受高营销费用拖累，只有不到 30%的机构是盈利的。

医美机构按照运营模式大致可以分为强调医生资源、口碑型的机构以及流量型的机构， 前者基本无推广营销，后者则需要投入大量营销资源来获客。流量型的医美机构的增长逻 辑可以分为两个阶段，首先是导流，其次是深挖。目前行业平均获客成本在 1,000-3,000 元，大约能占到终端销售收入的 30%-50%。假设 2,500 元的客单价、1,500 元的获客成本、 55%的毛利率、10%的管理费用率、50%的留存率，单个医美客户需要消费 3 次以上（或 累计消费达 7,500 元以上）才能为机构带来正的利润贡献。终端想要提升盈利水平，关键 在于能否深挖单个客户的价值，提高客户黏性及客单价。

趋势一：医美终端再现投资热潮

早在 2015-17 年，医美行业曾因同样高景气度吸引了大量资本跨界布局，仅 2015 年， 医美行业共有 249 起投资。2016 年 1 月，苏宁与韩国 ID 健康产业集团共同设立中国境内 合资公司，并于 7 月宣布收购 11 家医美机构。2016 年 6 月，恒大宣布与韩国原辰医学美容医院合作，正式进军医美行业。然而，随着大量资本的入局，新进玩家缺乏稳定客源且 同质化严重从而掀起了一轮价格战。同时 2017 年 6 月开始，原国家卫计委等 7 部门印发 《严厉打击非法医疗美容专项行动方案》，打击非法“微整形”等违法犯罪活动。医美行 业开始进入洗牌期，2018 年 3 月注销医美企业的数量达到 2 年前的 3.8 倍。

2020 年以来，随着医美行业公司陆续上市，上游原料市场壁垒高且集中，设备类公 司研发投入大、更新速度快导致好标的稀缺，众多资本将目光重新投向医美终端。目前下 游企业虽然集中度低且竞争激烈，但是随着行业逐渐规范化，涌现了众多新玩家跨界发力 医美行业并纷纷开始寻找并购对象。相比新开设机构，并购现有医美终端速度快、风险小， 可快速形成规模，从而成为跨界资本和现有区域型医美龙头扩大规模采用的主流方式。

苏宁环球：仍处于探索期，尚未摸索出可复制的商业模型。苏宁环球于 2016 年与苏 宁环球集团共同设立 50 亿元规模的产业基金，并通过该产业基金并购了四家医美医院， 分布在北京、唐山、无锡和石家庄。2017 年，其收购上海天大医疗美容医院有限公司 90% 的股权。截至目前，苏宁环球一共拥有 5 家医美机构。经过五年的布局，医美板块对苏宁 环球的财务贡献仍有限。

朗姿：聚焦区域市场。朗姿于 2016 年开始布局医美行业，通过外延并购及内生增长 两种模式，截至 2020 年末已拥有 19 家医美机构，参股并受托管理机构 1 家，其中医院 4 家、门诊及诊所 16 家。朗姿拥有米兰柏羽、晶肤医美、高一生等三大品牌专注于不同的 医美领域。各品牌之间前端保持独立运营，采购、服务和 IT 等中后台相互打通。截至 2020 年末，米兰柏羽品牌旗下共 4 家机构（3 家医院、1 家门诊部）；晶肤医美品牌旗下 13 家 机构；高一生品牌旗下 2 家机构。2020 年，公司医美业务收入 8.1 亿元，2017-20 年复合 年增长率为 47%。

朗姿经过 5 年的摸索已初步探索出一套可复制的盈利模型，并于 2019 年开始加速扩 张：

1）对并购品牌的原始股东及管理人员激励到位，并购控股后针对中高层管理开展员 工持股计划，朗姿占并购标的的 70%-80%股权，剩下 20%-30%留给原始股东及管理人员 做股权激励。

2）并购标的均为当地排名靠前的机构，已积累了一定的客户资源，新客消 费占比低于 40%，引流成本低于行业平均水平。运营 3 年上的老机构净利润率稳定在 12%-14%，同时新设机构以 2019 年为例在运营的一年以内也达到 5.6%。

终端财务特点：

1） 现金流良好：行业平均经营性现金净流量/净利润约 2x；

2） ROIC 高：重点上市医美终端企业平均 ROIC 约 15%-20%；

3） 投资回报周期较长：一个新的医美机构需要约 2-3 年达到收支平衡。

趋势二：监管趋严，“良币驱逐劣币”

2017-18 年，原国家卫生计生委等 7 部门联合开展了为期一年的严厉打击非法医疗美 容专项行动。2019 年国家卫健委将医疗美容纳入国家监督抽查以及 8 部门联合开展医疗 乱象专项整治行动。2020 年，国家卫健委联合中央网信办、教育部、公安部、商务部、 海关总署、市场监管总局、国家药监局八部门发布了《关于进一步加强医疗美容综合监管 执法工作的通知》，从医疗美容机构自我管理、行业组织自律、政府监管、社会监管四个 方面加强监管。长期来看，随着国家监管趋严，消费者日渐成熟以及互联网平台推动行业 透明度不断提升，消费者将逐步转向正规高质量的医美机构，下游的盈利空间也将逐步改 善。

六、媒介：提供多元化获客渠道，推动消费者教育

医美机构的营销方式主要包括传统广告、互联网平台及机构导流。据艾媒咨询统计， 医美机构在传统广告形式（户外、搜索引擎等）花费最高约 60%-90%；其次为互联网平 台导流占比 10%-40%；最后为美容院及 KOL 转诊，通常按单次消费计费，佣金比例 30%-70%。因互联网平台投放精准度更高，线上获客渠道已从传统单一的百度平台竞价广 告逐渐转向各类垂直类医美平台、服务类电商和综合电商平台等多渠道投放。

目前医美机构线上获客渠道主要为搜索引擎、垂直类医美平台及综合性电商平台。早 期医美机构获客渠道主要以传统广告及搜索引擎为主，由于搜索引擎竞价广告不断上涨， 叠加搜索引擎引起的负面事件增加，投产比逐年下滑。德勤数据显示，医美机构在百度的 获客成本约 4,700 元。根据 Mobdata 数据，通过搜索引擎引流到医美官网的用户平均停留 时间约 40 秒，跳出率高达 90%。垂直类平台因更聚焦在医美领域，主要通过平台内容影 响消费者决策，投放精准度相较百度竞价更高。综合性电商平台因平台优势整体流量大， 同时产业链资源整合能力更强。据德勤统计，头部医美机构在医美获客平台的广告投放比 例于 2019 年已达 33.7%（2017 年仅为 6.4%）。

据艾瑞咨询统计，手术类医美用户的决策周期平均 44.5 天、非手术类用户的决策周期 平均 39.3 天，其中 55.3%的用户是在对医美项目有足够的了解之后做的决定。相较综合 性电商平台，垂直类医美平台上用户目的性更强，一般都为都医美需求的用户，并且已经 在平台上实现了一定用户教育，机构投放更精准、转化效率更高。

从消费者角度，互联网平台解决了传统医美获客模式的信息不透明的痛点，通过其他 用户的案例分享、平台对机构医生的过滤，将价格、机构资质信息公开。同时相较于传统 模式，部分线上平台还可以提供事故先行赔付等增值服务，有助于保护消费者权益。

互联网医美平台发展现状

垂直类医美平台代表——新氧

作为目前我国最大的医美电商平台，新氧主要通过“媒体 社区 电商”的模式帮助机 构降低获客成本，同时通过平台积累的内容缩短消费者决策周期。2021Q1，新氧 APP 平 均月活用户达 840 万，同比增 101%；付费医疗机构数 4702 家，同比增 42.7%；付费用 户数 17.3万人，同比大涨 123.3%；平台促成医美服务交易总额超 8.8亿元，同比增 85.2%。

从转化效果来看，有优质体验案例及评价的机构订单转化率更高。新氧平台目前月产超过 15,000 篇真实、优质的体验案例和评价，同时组织超过 15 场官方体验活动，平均单场活 动产生超过 1,000 篇体验日记。20 年新氧上线了“VR 智能展厅”让用户能更全面直观地 了解机构环境及配置。同时，新氧也开发了视频面诊、直播、AI 小工具、魔镜测脸等数字 化工具加强用户与平台互动，帮助用户提升决策效率。从变现角度，新氧的收入主要分为： 1）信息服务收入（21Q1 占比 77%，同比增 121%），主要为商家在新氧投放广告的收入； 2）预定服务费（21Q1 占比 23%，同比增 45%），用户在新氧下单后，新氧一般从商家收 取 10%的佣金。

综合性互联网平台代表——美团

他山之石：RealSelf 的发展历程