东方盛虹估值研判——从财务指标挖掘企业价值

根据马老师提出的估值方法：可比法和贴现法，前面我们分别对东方盛虹的估值进行了分析。首先，利用可比法分析得出与同行业炼化企业相比东方盛虹的市值存在较大的上升空间的结论；其次，利用贴现法通过对东方盛虹未来三年的财务数据进行预测并得出其合理的市场价值。其中，在用可比法进行分析时，也基于马老师的健康的市值管理思路对东方盛虹目前的市值管理情况进行了分析。今天，我们将进一步的对东方盛虹的各项财务指标进行全面分析以挖掘东方盛虹的企业价值。

1 企业赚钱能力

我们说经营企业就是从投入现金到收回现金的过程，判断企业的赚钱能力，就是看企业的投资回报率，即企业投入的资产，最终获得了多少收益，即总资产报酬率：

因此，要看企业能不能赚到钱，就要看企业的净利率和总资产周转率这两个指标。按同花顺三级行业分类“化工-化学纤维-涤纶”，得到同行业板块共14家上市公司，将这14家上市公司的2020Q3季度的相关财务数据进行整理并计算得到各自的净利率、总资产周转率和总资产报酬率，并在此基础上计算得到“化工-化学纤维-涤纶”三级行业分类板块的行业平均净利润率和行业平均总资产周转率，具体如表1所示：

制表：马永斌资本团队（表1）

选取上述同行业上市公司的龙头企业恒力石化、荣盛石化，以及总资产规模超过50亿元的上市公司，并剔除ST企业进行对比分析，最后剩下如下几家上市公司，具体如表2所示：

制表：马永斌资本团队（表2）

将上述上市公司作为可比样本，并将各公司计算结果在坐标轴上呈现，可得到如下散点图，具体如图1所示：

制图：马永斌资本团队（图1）

事实上，上图中代表每一家上市公司的点对应的横纵坐标的乘积就是总资产报酬率，若将横纵坐标与坐标轴一一对应连接起来，那么对应的面积大小即企业赚钱能力的大小。从上图中可以看出，与同行的龙头恒力石化和荣盛石化相比，在2020年Q3东方盛虹的净利率和总资产周转率都远远不及恒力石化和荣盛石化，对东方盛虹的报表进行分析可以发现，不仅在2020年Q3东方盛虹的总资产报酬率偏低，2020年Q1、Q2的总资产报酬率也偏低，这也就是说在过去的2020年，东方盛虹的赚钱能力并不出色。

总资产报酬率偏低一方面是因为净利率低，另一方面是因为总资产周转率低。净利率是净利润与营业收入的比值，可以看到，东方盛虹在2020年各个季度对比2019年各个季度的净利润和营业收入都是同比下降的，且净利润下降的幅度大于营业收入下降的幅度，这就导致了东方盛虹的净利率下降，净利润的减少主要的原因在于营业成本的上升，而营业收入的减少主要受2020年疫情的影响加之产品成本上升之后，产品的竞争力下降，在激烈的行业竞争环境下，产品销量不及以往。总资产周转率的下降则一方面由于营业收入下降而另一方面是因为总资产的增加。

所以这么一看，降低营业成本成为东方盛虹需要解决的首要问题，一方面降低营业成本可以提高产品的竞争力从而增加营业收入，进一步的也能提高总资产周转率。

前面的文章中，我们分析了东方盛虹现在正在进行的盛虹炼化项目，2018年12月14日，盛虹集团1600万吨/年炼化一体化项目正式开工，预计2021年年底建成投产。加快打造“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”新型高端纺织产业链，该项目也是盛虹为自己打通上游产业链（供应商）的重要一步。

行业内核心样本企业产业链一体化主要在建项目

资料来源：新世纪评级

事实上企业在行业中的竞争力一方面体现在毛利率水平上，另一方面体现在与上下游产业链的谈判能力上，我们回过头来看这张行业内核心样本企业产业链一体化主要在建项目，与上图1对比分析可以看出，炼化项目已经投产的荣盛石化和恒力石化已经投产，两家公司都能保持行业内较高水平的净利率，此外两家龙头企业的毛利率也在行业内处于领先水平，其产品竞争优势不言而喻。若盛虹炼化项目正式投产，那么盛虹与上游供应商的谈判能力大大增强，原材料采购成本将大幅下降，产品竞争力也会凸显出来，毛利率和净利率水平也将得到提升。

按照前面文章的分析，用贴现法对盛虹未来几年的财务报表进行预测后，计算可以得出预测后的净利率、总资产周转率和总资产报酬率的情况，具体如表3所示：

制表：马永斌资本团队（表3）

同样计算结果在坐标轴上呈现，可得到如下散点图，具体如图2所示：

制图：马永斌资本团队（图2）

由上图可以看出，未来盛虹成本降下来以后其净利率和总资产周转率都会得到很大的提升，其总资产报酬率也将得到极大的提升。

2 运营能力分析

公司经营产品和服务即运营，分析公司的运营能力主要关注运营占比这个指标，运营占比是指一个企业在产品和服务中的投入，主要包括货币资金、应收账票、存货以及预付账款，通常情况下，运营占比合计越高，企业越偏向于轻资产运营，从而可以享受到更高的市场估值溢价。将东方盛虹与其他7家可比上市公司最新一期财报公布的数据进行计算分别得出货币资金占比、应收账票占比、存货占比以及预付款占比，并进一步加总得到运营占比，具体结果如表4所示：

制表：马永斌资本团队（表4）

从上表中的计算结果可以看出，与其他7家可比上市公司相比，东方盛虹的货币资金占比相对较高，流动性相对较好，营收账票占比在较低的水平，比恒力石化要低，和荣盛石化相当，说明东方盛虹客户欠款的情况还算理想，也就是说东方盛虹在产业链下游的客户端相较而言具有一定的竞争优势。另外预付款占比也处于比较低的位置，这说明盛虹在向供应商进行采购时，不需要提前预付较多的账款，也就是说其对于产业链上游的供应商还比较具有谈判能力。总的来看，盛虹的运营占比合计水平和同行业可比的7家上市公司的水平相差不大，在行业中处于合理的水平。

企业的资金一方面用于运营，另一方面则用于投资，企业的投资分为对内投资和对外投资，对内投资主要用于产能投资，主要包括对固定资产和无形资产的投资，而对外投资主要是对股权的投资。将东方盛虹与其他7家可比上市公司最新一期财报公布的数据进行计算分别得出固定资产占比、无形资产占比以及股权投资占比并加总得到投资占比，具体如表5所示：

制表：马永斌资本团队（表5）

从投资占比情况来看，从2017年到2020年盛虹的固定资产不断在增加，且2018增幅很大，主要原因是2018年炼化项目正式启动，其中2020年固定资产投入不多主要原因是2020年在建工程规模太大，在建工程尚未结转为固定资产，从以上数据可以看出最近几年盛虹在产能方面的投入规模是非常巨大的。

接下来看负债的情况，负债区分为经营负债和金融负债，其中经营负债主要与经营活动有关，是企业在一个营业周期或一年欠的钱用于企业运营，主要包括应付职工薪酬、应付账款和预收账款，金融负债是企业借的钱用于产能投资，主要包括短期借款、长期借款、应付债券、长期应付款等项目，将东方盛虹与与其他7家可比上市公司的相关数据进行计算得到各自色经营负债占比和金融负债占比情况，具体如表6所示：

制表：马永斌资本团队（表6）

可以看出，盛虹近几年的经营负债占比是逐年下降的，而短期借款、长期借款增幅较大，金融负债占比逐年提高，主要是因为近几年炼化项目的投资需要新增厂房、固定资产、研发投入等，属于大规模的产能投资。另外，盛虹的资产负债率在60%左右，处于比较健康的状态。

3 产品赚钱能力

产品的赚钱能力体现了产品在同行业中的竞争能力，除了毛利率以外，更重要的是产品变现的速度与产品盈利的幅度，其中产品变现的速度用营业周期（天）来衡量，产品盈利的幅度用运营利润率来刻画，运营利润率是毛利率减去营业税金率和销售费用率的结果。将东方盛虹与其他7家可比上市公司最新一期财报公布的数据进行计算分别得出其毛利率、营业税金率和销售费用率，进一步得出运营利润率。计算结果具体如表7所示：

制表：马永斌资本团队（表7）

从计算结果可以看出，与其他7家可比上市公司相比，东方盛虹的运营利润率很低，特别是与两大龙头公司恒力石化和荣盛石化相比，主要原因在于东方盛虹的毛利率在2020年下降的幅度太大，究其根本因素就是营业成本过高其营业收入减少，所以当前盛虹的燃眉之急就是解决其成本问题。一旦成本问题得到解决，产品竞争力就会提升，营业收入也会得到相应的提高，毛利率和运营利润也就自然而然提高了。

另外结合产品变现的速度来看，一般情况下，运营利润率低的产品往往变现速度快即营业周期短，即薄利多销；运营利润率高的往往会牺牲一定的变现速度。

制表：马永斌资本团队（表8）

可以看出除了要提高运营利润率以外，盛虹还要关注如何加快营业周期，即产品从采购到生产到销售的每一个环节都要提高效率。

总的来看，从企业的角度看盛虹的赚钱能力，一方面是要提高净利率，另一方面是要提高总资产周转率，而这两方面的关键都是要降低成本。从产品的角度看盛虹的赚钱能力，一方面是要提高运营利润率，提高运营利润率的关键也是降低成本，而另一方面也是非常重要的一点——提高产品的变现速度，也就是在生产经营的每一个环节盛虹都要注意效率的提高，缩短营业周期。

目前盛虹已经积极的在降低成本上下功夫，盛虹炼化一体化项目预计年底投产，完成“一滴油”到“一根丝”全产业链布局︰民营大炼化项目盈利能力已经得到验证，待公司炼化项目投产后，营收和业绩规模有望站上新台阶。此外，资金方面，待公司50亿可转债发行完成，炼化项目所需资金将全部落地。2020年6月，公司定增募集资金约36亿已经全部到账，2020年8月，盛虹炼化与几大银行组成的银团在南京市签订了《盛虹炼化（连云港）有限公司炼化一体化项目银团协议》，确认了415亿元的参贷份额。2020年8月，盛虹炼化与几大银行组成的银团在南京市签订了《盛虹炼化（连云港）有限公司炼化一体化项目银团协议》，确认了415亿元的参贷份额。

此外，油价回暖以及盛虹石油期货对原油成本的对冲、下游纺服需求回升，涤纶长丝价格及价差也有望走出底部区域，公司在建240万吨PTA产能预计今年投产贡献业绩。2020盛虹也发布公告称正式进军再生纤维领域，25万吨再生差别化和功能性涤纶长丝及配套加弹项目已在前期报批阶段，公司有望成为首家布局再生纤维上市主体，盛虹业绩虽然在2020年不太好看，但2021年有望得到改善。

分析可以发现，在2019年和2020年，板块中两大龙头企业恒力石化和荣盛石化的炼化项目分别投产后，两家龙头企业的市值都得到了极大的提振。

根据恒力石化的数据显示，2019年12月31日其收盘价为16.08元/股，按照其70.39亿的总股本计算，2019年年底的总市值为1131.87亿元，2000万吨/年的炼化项目投产后，其股价最高达到49.8元/股，总市值一度达到3505.42亿元，市值翻了3倍左右。

根据荣盛石化的数据显示，2019年12月31日其收盘价为12.39元/股，按照其67.5亿的总股本计算，2019年年底的总市值为836.33亿元，4000万吨/年炼化项目一期投产后，其股价最高达到46.88元/股，总市值一度达到3164.4亿元，市值翻了将近4倍。

当然，两家龙头营收规模的扩大与市值的提升并不完全取决于炼化项目的投产，但是项目投产的作用一定是功不可没。如果参照上述两家龙头企业的炼化项目体量来看，盛虹1600万吨/年的炼化项目的体量为恒力石化和荣盛石化一期项目的0.8倍，那么市值增幅按恒力300%的增幅来看的话，盛虹的市值将会有240%的上市空间，按目前盛虹640亿左右的市值，那么项目一旦投产，且不考虑其他市场环境等因素的情况下，盛虹的市值将突破1500亿元。

在之前的文章分析中，我们按照自由现金流贴现法对盛虹的财务数据进行预测后得出其市值有望达到1500亿左右，这也验证了我们前面分析的结论。