一、概况：面向下沉市场零售体系的 B2B 服务平台

汇通达是一家快速成长的致力于服务中国零售行业企业客户的B2B交易及服务平台， 并致力于为中国的下沉零售市场提供优质的商品及服务。

（一）业务模式：为零售门店及经销体系供应商品、提供服务

汇通达是一家致力于服务中国零售行业企业客户的交易及服务平台，公司下游为会 员零售门店及渠道合作客户，上游为批发商及厂家。公司业务主要分为平台交易业 务及服务业务：交易业务中，公司通过自营的汇通达网站向下游客户销售电器、农 资等产品，主要获取自营商品收入，少部分平台模式收取佣金及服务费；服务业务 中，公司为下游客户提供SaaS 等门店解决方案，收取服务费。

2020年汇通达实现营收496亿元，同比增长13.7%，3Q21汇通达实现营收465亿元， 同比增长35.1%；2020年经调整净利润为3.22亿元，同比增长29.1%，3Q21经调整 净利润为3.46亿元，同比增长149.2%。

B2B商品分销模式下，财务表现有低利润率的特征。汇通达主要收入为自营商品收 入，毛利率亦处于低水平，2020年汇通达实现毛利13.5亿元，毛利率为2.71%，3Q21 汇通达实现毛利12.3亿元，毛利率为2.64%。

（二）交易业务：自营商品收入为基本盘

汇通达的平台交易业务是公司的核心业务，贡献绝大多数收入：2020年交易业务实 现营收493亿元，同比增长13.7%，2021年前三季度实现461亿元，同比增长35%， 几乎全部为自营商品收入；自营销售中公司主要经营家电、消费电子、产业生产资 料、交通出行、家居建材和酒水饮料六大品类。同时汇通达平台有少量开放平台模 式，2020年撮合业务实现佣金收入203.2万元，交易规模2.4亿元，2021年前三季度 撮合业务收入220.6万元，交易规模2.1亿元。

公司交易业务的客户主要为会员零售门店及渠道合作客户，前者为线下零售门店， 后者主要为各类分销商（亦包括一些地方性连锁门店），截至2021年9月30日，汇 通达活跃会员零售门店（特定期限内至少进行一次交易的门店）数目为5.71万家， 活跃渠道合作客户数目为1.37万家。截至2022年1月，汇通达活跃会员零售门店增长 至6.22万家，活跃渠道合作客户增长至1.68万家。

公司的供应商主要为上游分销商及产品生产厂商。根据公司招股书，截至3Q21公司 拥有供应商4268家，至2022年1月5日供应商增长至5070家，大型供应商结构保持 稳定。

在履约环节，汇通达有三种配送模式：（1）由汇通达安排配送，公司选择信誉良好、 覆盖度高的第三方物流公司负责配送，承担相应的物流成本并将之体现在商品售价 中，截至2021年9月30日，汇通达已经与302家物流服务供应商合作。（2）由供应 商负责配送，物流成本由供应商承担。（3）客户自行取货，物流成本由客户承担。

（三）服务业务：SaaS 等解决方案赋能零售体系，为利润新增长点

汇通达的服务业务可拆分为免费SaaS、SaaS 订阅、商家解决方案及其他服务业务。 业务规模及占比目前较低，毛利率水平高，市场认可度尚有待观察。

门店SaaS产品为超级老板及汇享通，免费向客户提供：汇通达的产品提供数字化零 售管理系统、线上门店服务以提高门店经营效益，可以实现下单、商品推荐、账目 管理、短信反馈等功能；线上门店由汇享通APP及微信小程序提供，可以实现线上 门店、推广活动等功能。

SaaS 主要为公司向零售门店提供的定制化现场营销服务，为订阅制收费，2020年 收入1.2亿元，2021年前三季度收入1.6亿元，同比增长74%，定制化现场营销服务 帮助客户组织和举办本地活动，例如主题营销活动、定制化品牌推广活动等，SaaS 亦提供会员管理、数据分析及在线收银等功能。

SaaS用户数保持稳定，SaaS 用户数增长迅速。截止2021年9月30日，公司免费 SaaS用户已达到7.23万家，付费SaaS 用户截止2021年9月30日已达到1.51万家， 渗透率（SaaS 付费用户/SaaS用户）由2018年的7.28%提升至2020年的26.57%（疫 情期间暂停了SaaS 收费，客户增长较快），同时SaaS 的APRU亦有所增长，由 2018年的1.08万元增长至3Q21的2.85万元，2021年APRU的小幅回落主要是由于 SaaS 用户快速增长、但新用户往往会选择价格更低的方案。

商家解决方案面向品牌制造商、供应商及渠道合作伙伴，致力于进行数字基础设施 建设，提供精准营销解决方案及软件定制化解决方案。精准营销解决方案下，公司 基于过往经营数据及不同渠道的营销数据，推荐客户选择合适的媒体渠道进行精准 营销，方案价格介于10万元至100万元之间；软件定制化解决方案包括智能零售、 客户关系管理及其他全渠道数字化解决方案，方案价格介于100万元至600万元之间。

服务业务还包括其他服务收入，包括维修及安装服务、销售策划服务、营销及销售服务等。

（四）管理团队深耕零售与互联网，阿里为重要股东

汇通达的股权结构较为集中，公司创始人汪建国先生、徐秀贤先生、王健先生分别 持有 32.56%（直接持股 30.27%）、14.01%、5.71%股份，三位创始人合计持股 52.28%；阿里巴巴持股多少 19.08%，上述主要股东共持股 71.36%。（报告来源：未来智库）

二、行业：下沉市场零售体量大，服务渗透率低

（一）下沉市场零售行业规模大、增速稳健

下沉市场的零售行业是稳健增长的广阔市场。根据弗若斯特沙利文的数据（引用自 公司招股书），下沉市场包括一二线城市的城市郊区、城镇乡村地区以及其他低线 城市，2020年总零售规模为15.1万亿元，相比一二线城市的4.0万亿元规模更大，同 时增速更快，2015-2020年，下沉市场零售行业年均复合增速为8.8%，高于一二线 城市的7.8%，未来五年，年均复合增速预计为6.5%，高于一二线城市的5.2%，至 2025年，下沉市场的零售规模有望达到20.6万亿元。

在下沉市场中，快消品的市场份额更高而耐用品的增长速度更快，根据弗若斯特沙利文的数据（引用自公司招股书），2015年至2020年，下沉市场耐用品和快消品零 售规模的年复合增长率分别为19.4%和4.3%，2020年零售规模分别为4.2万亿元和 8.8万亿元，2021年至2025年，年复合增长率预计分别降低至10.1%和4.1%，届时 二者的市场规模将分别增长至6.7万亿元和10.7万亿元。

不同于高线市场，下沉市场拥有可观的农业生产资料需求，根据招股书引用的弗若 斯特沙利文的数据，2020年其市场规模达到4950亿元，2021年至2025年年复合增 长率预计为3.5%，届时市场规模将达到5880亿元。

（二）零售门店形式契合下沉市场消费需求，但同样存在效率痛点

相比于高线市场，下沉零售市场的消费者具有以下几个特点：（1）消费者对价格更 加敏感，更具性价比的白牌、非名牌产品更受市场欢迎。（2）耐用品和农业生产资 料在市场零售总额中占比更高，根据弗若斯特沙利文的数据（引用自公司招股书）， 2020年中国乡镇市场中28.2%和3.6%的零售额由耐用品和农业生产资料贡献，该比 例在一、二线市场为23.5%和0.3%。（3）产品及服务需求的地域性差异明显。（4） 社会关系在消费者购物抉择中扮演重要角色，消费者往往根据他们与当地零售门店 建立的信任及关系做出购买决定。（5）消费分散度高，受制于下沉市场城镇的地理 分布，物流及服务的对接难度更大，零售门店是更好的对接消费者的媒介。（6）及 时性及服务要求高，相比高线城市，下沉市场渠道更少、服务保障普遍更差，消费 者更需要消费安全感，希望可以即买即提，同时对讲解指导、配送安装及后期服务 有更高的需求。

由于当前的物流成本制约、消费者仍依赖门店提供的服务，下沉市场门店终端提供 了较多的商业价值，目前下沉市场消费的线上化率也因此低于一二线城市。根据弗 若斯特沙利文的数据（引用自公司招股书），2020年中国下沉市场的零售门店数超 过470万家，按金额统计，超过70%的零售通过线下完成，达到10.7万亿元，其中耐用品和农业生产资料的线上化率为30.9%及0.9%。

然而下沉市场的线下门店同样存在以下问题，制约了商品流通效率、居民消费体验： （1）缺少稳定优质的综合供应商，阻碍消费者购物体验的提升，一方面供应商迭代 速度快，供货及合作不稳定，另一方面其提供产品的品质、品类丰富度及价格吸引 力不尽如人意。（2）缺乏数字化解决方案，供应链管理效率低抬高商品流通成本、 限制连锁业态的发展。（3）经营思路和理念较为传统和简单，缺少先进的营销理念 及活动。

（三）各类服务商涌现，行业集中度较低

下沉零售市场中，主要为商品交易产生流水，行业增值服务附加值较低，处于渗透 率增加的初级阶段。根据弗若斯特沙利文的数据（引用自公司招股书），2020年中 国下沉零售市场交易及服务业务规模达到4.5万亿元，其中交易业务4.4万亿元，SaaS 等增值服务业务1040万亿元，未来5年，二者的年复合增长率预计达到6.1%及36.1%， 至2025年，业务规模预计分别增长至5.8万亿元及4840亿元，整体市场增速为7.3%。

零售门店服务行业集中度低，各大平台间无明显竞争关系。根据汇通达招股书的数 据，以面向下沉市场的交易业务规模计算，汇通达的市场份额排名第一，但相应的 市占率仅为0.7%。紧随其后的是阿里旗下的零售通和京东旗下的京喜通，市占率分 别为0.6%和0.5%，二者开展在线撮合业务，交易佣金是主要的收入来源，同时在品 类上更偏好快消品。

下沉市场渠道竞争加剧明显。汇通达B2B模式依附于传统经销链路和终端门店，而 传统渠道正在面临社区团购、电商（如拼多多、淘特，以及传统几大电商主站）等 多种渠道的竞争压力。B2B对传统渠道的赋能能否对抗新兴渠道的分流，仍需要时 间检验。（报告来源：未来智库）

三、深耕下沉及华东市场，形成以本地服务为核心的竞争力

（一）本地服务能力提供核心竞争力

从客户结构来看，渠道合作客户贡献收入占比逐步提升：会员零售门店和渠道合作 客户是主要的下游客户， 2020年会员零售门店收入为135亿元，同比下降21.4%， 2020年渠道合作客户收入为350亿元，同比增长38.0%，收入占比由2018年的49.5% 升至2020年的70.5%。1-3Q21会员零售门店收入为115亿元，同比增长13.3%，渠 道合作客户收入为335亿元，同比增长42.2%，收入占比进一步升至72.1%。

会员零售门店具有低单店收入、高毛利、高粘性的特点：2020年会员零售门店单店 收入为41.2万元，毛利率为3.65%，流失率为50.3%。渠道合作客户具有高单客收入、 低毛利、低粘性的特点：2020年渠道合作客户单客收入为186.2万元，毛利率为2.67%， 流失率为67.3%。

从招股书介绍来看，我们认为结构变化与平台推广侧重有关：（1）渠道合作客户为 过去汇通达的主攻领域，推进与渠道合作客户的合作能够快速地提升业务规模，也 存在将其下游门店转化为会员零售门店的潜在机会。（2）渠道合作客户的下游门店 转化为公司的会员零售门店需要一定的周期，对应驱动的零售会员门店收入有一定 时滞；成功转化下游门店后将进一步扩大销售规模、提升毛利率、增强体系中的客 户粘性。

高收入规模客户（大型会员零售门店及渠道合作客户）单客收入提升驱动总收入增 长，中小型会员零售门店收入规模及单店收入持续下滑。拆分不同体量客户对公司 收入的贡献：招股书数据显示，大型会员零售门店（收入规模1000万以上）数量有 所增长，由2018年的100家增长至2020年133家，但是单店收入提升更显著，由2018 年的1754万元增长至2020年的2882万元，于会员零售门店交易业务中的收入占比亦 持续提升，由2018年的12.2%提升至2020年的39.1%，已经成为主要的收入贡献者； 中小型会员零售门店的收入规模及单店收入均下滑，总交易业务收入占比较低，2020 年为20.6%。总体来看，过去三年汇通达的交易业务增长主要靠大客户的单客收入 水平提升驱动。

未来大客户依然会在汇通达业务中扮演重要角色，本地服务能力提供驱动因素。汇 通达目前的拉新重点在于渠道合作客户和大型零售门店，这类B端客户对本地化服务 的需求更高，期望获得更多的数据及营销指导，汇通达拥有一支经验丰富的多达2000 人的服务团队，可有效满足市场的本地化需求，从而在其他互联网平台以及经销商 前构筑自己的业务护城河，形成自己业务增长的核心驱动力。

从业务渠道来看：汇通达的业务主要有线上及线下两种交易场景，线上渠道主要来 自于汇通达商城（汇通达网站及超级老板App），少量通过在其他电子商务平台开 设的官方专卖店直接销售商品给消费者（如：淘宝），线下渠道销售通过公司自有 销售部门完成。

线上渠道占比提升助力公司业务效率提升。根据公司招股书，线上化率由2018年的 76.6%提升至2021年前三季度的82.2%，线上化率提升是公司持续推进数字化的结 果，借由线上商城，公司可以更高效的完成订单和客户管理、售后和客户服务，可 以进行更深入的数据分析与反馈调研，提升业务效率，降低销售成本，未来该比例 仍有上升空间。（2020年的显著降低主要由于受疫情影响部分线上客户存货压力较 大从而降低采购量，新增渠道合作客户多借由线下渠道完成，同时物流困难也限制 了线上商城的履约）

线下渠道核心价值在于拉新，以及为部分渠道合作客户提供更深服务。除了商家解 决方案及其他服务业务完全经由线下渠道推进外，线下渠道对于渠道合作客户的拉 新也起到重要作用，因为其更注重本地化服务，很多渠道合作客户首先经由线下渠 道认识、了解汇通达并与之开展合作，待信任加深后才会逐渐转化为线上渠道客户， 同时渠道合作客户的下游客户亦有可能转化为会员零售门店。

汇通达的业务链条为线下拉新 线上转化，线下对于汇通达实际上是更重要的战场， 汇通达虽然定位为B2B电子商务平台，但其业态与其他主流玩家仍存在差别，线上 仅仅是最终的交易终端，仅靠流量不足以支撑公司增长，线下地推拉新及配套服务 才是汇通达的业务增长核心及差异化竞争力所在。截至2021年9月30日，汇通达客 户管理团队拥有雇员2902人，占公司总员工数4545人的63.9%，提供强大的地推拉 新及本体服务能力。

规模化依然是B2B企业最根本的竞争力所在，汇通达拥有成熟的产品矩阵，可以保 证品控的自营模式及规模化效应带来的优势。汇通达的产品矩阵已经涵盖六大品类、 超过17.5万个SKU，同时自营模式相比平台型玩家对于商品品质有更强的把控力， 为下沉市场线下零售行业所急需。汇通达在业务规模上已经处于Tier0，对于后部玩 家有明显的规模化优势，体现在议价能力、产品互补能力、供应链效率、基础设施 及团队利用率、抗风险能力、固定成本摊薄等方面。

（二）深耕江苏、向周围省份辐射，区域扩张提供想象力

从区域结构上看：汇通达的交易业务具有较高的区域集中度，收入构成逐渐多元化。 公司以江苏南京为起点，逐步辐射至周边省份。以交易金额及收货地址统计，江苏、 山东、浙江、安徽2020年合计贡献了236亿元的自营销售收入，占比为49.1%，占比 略有下降（2018年为56.8%），拥有会员零售门店及渠道合作客户7.1万家，相比2018 年的4.8万家增长显著。

会员零售门店收入及数目的区域集中度较高，2020年江苏、山东、浙江、安徽四省 会员零售门店实现自营销售收入73.2亿元，占总量的54.9%，占比略有下降（2018 年为58.4%），拥有会员零售门店1.9万家，占总数的57.6%，占比略有上升（2018 年为54.7%）。

渠道合作客户收入及数目的区域集中度同样较高，2020年江苏、山东、浙江、安徽 四省渠道合作客户实现自营销售收入163.2亿元，占总量的46.9%，占比下降更明显 （2018年为55.2%），拥有渠道合作客户8541家，占总数的45.4%，占比有所下降 （2018年为58.1%）。

渠道合作客户的区域集中度相对会员零售门店较低且呈下降趋势，主要由于渠道合 作客户的拉新优先级更高，在其他地区是主要的新客数量及收入的提供者，很多会 员零售门店由渠道合作客户的下游客户转化，体现在结构上需要更长的周期。

区域密度高有利于提升公司在特定区域的竞争力：（1）品牌认知优势，无论是会员 零售门店还是渠道合作客户，更密集的市场业务有助于提升汇通达的品牌认知度， 增加自然客户增长，提高客户粘性。（2）采购成本、履约成本优势，由于公司业务 依赖库存、服务网点等基础设施，供应链效率及成本能够得到进一步优化，从而获 得竞价优势以快速形成区域竞争壁垒。（3）业务拓展优势，集中区域的收入水平、 消费习惯、文化习俗接近，在本地化推进过程中有一定的相通性，并且可以共享服 务团队，另外还存在客户相互推荐从而获得新客户的可能。

较高的业务集中度既是公司自然发展的结果，也在一定程度上契合了公司的发展模 式和行业环境，相较通过优化供应链和产业模式等方式形成核心竞争力，区域性经 营可以帮助公司更迅速地形成业务护城河，从而提供业务增长持续而稳定的动力。

我们认为未来公司一段时间内仍将深耕以江苏为核心的华东市场。对于华东地区， 公司的市场份额依然很低，远没有达到饱和状态，并且公司在这些地区已经形成了 自己的护城河，开展业务的效率及收益更高，这些地区未来仍然是公司收入增量的 主要提供者。

（三）客户结构变化、竞争加剧对毛利率造成压力

B2B业务本身毛利率较低，汇通达毛利率2018年以来呈逐年下滑趋势，公司2020 年实现毛利13.4亿元，毛利率由2018年的3.38%降低至2020年的2.71%。汇通达的 收入成本主要来自于商品采购成本，2020年商品采购成本为479亿元，收入占比为 99.10%，部分产品还会产生运输成本（汇通达联系第三方物流，区别于厂家或者经 销商负责配送），2020年运输成本为2.15亿元，收入占比为0.45%，其他成本包括 存货减值准备（0.54亿元）、税金及附加（0.17亿元）、员工成本（0.04亿元）、 外包服务成费（1.20亿元）等。

低毛利的渠道合作客户收入占比提升显著，压缩毛利率空间。相比会员零售门店， 渠道合作客户单体销售规模大、议价能力强，汇通达对其的销售毛利率低于会员零 售门店；因为公司过去持续推进渠道合作客户，让利较多，所以渠道客户本身的毛 利率亦呈下滑趋势。会员零售门店的毛利率基本保持稳定，由 2018年的3.84%略微 降低至2020年的3.65%，渠道合作客户的毛利率更低，下降更显著，由2018年的2.75% 降低至2020年的2.27%。渠道合作客户的收入占比从2018年的49.51%提升至2020 年的70.54%，交易业务整体毛利率相应地从2018年的3.38%下滑到2020年的2.71%。

叠加下沉市场渠道竞争加剧、流通效率整体提高，各类产品渠道毛利空间均被压缩。 汇通达三大品类家用电器、消费电子、农业生产资料毛利率由2018年的4.04%、 1.97%、1.81%变为2020年的4.68%、1.47%、1.15%，同时，高毛利的家用电器收 入占比逐年降低，而低毛利的消费电子产品和农业生产资料收入占比逐年提高。2020 年家用电器毛利率提升主要由于公司对客户进行优化，一些低毛利的渠道合作被终 止，但1-3Q21家用电器毛利率进一步下滑至2.38%。

服务业务毛利率亦有所下降，由2018年的89.3%下降至2020年的74.5%，主要原因 是公司为更好的抢占市场份额同时推动渠道合作客户参与交易业务，因此在商家解 决方案的价格上有更多让利，商家解决方案毛利率已经由2018年的77.27%下降至 2020年的5.80%。

未来公司的毛利率还将面临下行压力，但下降空间或有限。经销行业竞价日趋激烈 的趋势不会改变，因此各类产品毛利率被压缩的走向也不会改变；边际上能延缓毛 利率下滑的因素有：（1）家用电器品类已经过整合，未来收入占比下滑会更加平滑。 （2）新增渠道合作客户的下游客户有望转化为汇通达的会员零售门店；会员零售门 店占比增加，平台提供的服务增加削弱渠道合作客户议价权。（3）服务业务收入进 入高速增长期，未来有望保持三位数增长，对整体毛利的拉动效应将日益明显。 长期来看交易业务毛利率的根本性提升需扩大厂家直采比例。厂家直采是汇通达进 行业务转型升级的重要手段，通过扩大直采比例，一方面减少利润分配方、减少流通环节提升效率效率，另一方面将有机会与厂家进行深度合作，提供更多的产业链 增量价值。但由于直采往往有最低的走量要求，会对公司的销售及存货周转会提出 更高的要求，同时汇通达SKU体量庞大，单品的交易规模可能不足以支持厂商直采， 产品结构还需要进一步优化。

服务业务需要进一步确认市场需求的存在性。SaaS 订阅等服务业务具有更高的毛 利，有助于拉动公司的盈利水平提升，同时此类服务亦可以为公司提供差异化竞争 力。但SaaS 等服务是否真正符合小店需求产生粘性付费（而非通过强地推 疫情免 费产生的短暂收入刺激），仍需要时间检验。

净利润方面，以国际财务报告准则记汇通达尚未实现盈利，主要原因是含赎回权注 资被计入负债，其产生的利息费用被计入财务费用从而抵消经营利润，汇通达提供 剔除该部分费用的经调整净利润作为盈利考察指标。

经调整净利润为正，净利率逐年爬升，但仍处于较低水平。汇通达2020年实现调整 后净利润3.22亿元，同比增长29.1%，经调整净利率由2018年的0.42%升至2020年 的0.65%。

利润率增长的主要动力来自于销售费用未随收入规模同比上升。汇通达收入增长主 要来自于大客户单客收入的提升，销售费用增长慢于业务规模增长。销售费用中员 工薪酬为占比最大科目，2020年对比2019年有略微降低、2021年前三季度对比2020 年同期仅小幅增长。

（四）周转效率持续提升

汇通达的经营性现金流逐年提升，营运资金较为充足。营运资金变动前的经营活动 现金流由2018年的3.82亿元增长至2020年的4.99亿元。截至2021年9月30日，公司 的现金及现金等价物为22.8亿元，相较2020年下降的主要原因是该报告期内购置了 较多的金融资产，公司的营运资金较为充足。

在利润率较低的情况下，流通企业往往通过提升周转速度和杠杆提高ROE水平。

汇通达的周转情况得到改善：

（1）存货周转天数逐渐降低，由2018年的28天降至2020年的16天，供应链效率提 升。存货价值保持稳定，由2018年期末的25.1亿元降为2020年期末的22.5亿元， 1-3Q21期末增长至30.7亿元。

（2）贸易应收款项及应收票据周转天数保持稳定，2020年为12天，没有进一步优化是因为汇通达对于客户的付款有不同的宽限政策以促进业务达成，贸易应收款项 及应收票据有所增长，由2018年的11.2亿元增长至2020年的18.5亿元；预收款项周 转天数波动，2019年上升是由于开展电池租赁业务，2020年下降是由于终止电池租 赁业务、家电占比下降、收疫情影响公司减低下游客户的预付要求，1-3Q21增长主 要由于疫情情况稳定后客户需求以及公司产品市场竞争力的提升，客户通过预付款 项锁定货源，1-3Q21预收款项（合约负债）为34.1亿元，预收款项周转天数为27天。

（3）贸易应付款项周转天数保持稳定，2020年为75天，2018年的下降是由于主要 由现金交易的农业生产资料占比提升，后续的提升则是源于汇通达议价能力的提升； 预付账款周转天数有所增长，由2018年的58天降至2020年44天，但1-3Q21增长至 90天，主要原因为1-3Q21预付款项增加，由2018年的46.0亿元增长至111.2亿元， 原因为消费电子相关的预付款项增加。

资产负债率处于高位且有爬升趋势。汇通达的资产负债率超过100%，主要是由于含 赎回权注资被计入负债，将该科目计入权益后（仅作为参考，因行权情况不确定）， 资产负债率亦处于高位且有爬升趋势，由2018年的63.6%升至2020年的66.6%，主 要原因是净利率处于低位，同时随着业务发展资产和负债均有膨胀。