（报告出品方：兴业证券）

1、行业增速落底反弹且集中度提高，优质品牌企业确定性 增长&ROE 提升

疫情下收入增速降低造成化妆品消费向大促期转移，但并不影响整体趋势，行业年度增速仍维持双位数。2021 年 7 月始化妆品社零增速自 2019 年来首次连续 6 个月个位数增长，同时天猫数据呈现弱势，市场担忧消费端疲软，行业长期确定性及 投资逻辑不再，从而即便认可化妆品龙头企业未来增长确定性，仍对投 资龙头企业有望获得可观收益存疑。但从年度增速来看，2021 年化妆品社零增速为 14.0%，若剔除疫情带来的基数影响，化妆品年度零售额 2019-2021 年年复 合增速 11.73%，维持双位数增速，相较于疫情之前 2018/2019年的 9.65%/12.60%， 并未出现明显下滑趋势。化妆品消费意识深入人心，疫情因素造成收入增速下降 致消费向大促时期集中，但不影响整体消费趋势，化妆品必选消费属性逐步凸显。

相较欧美日韩而言我国人均消费额仍有 3-4 倍提升空间，长期确定性逻辑不变。 化妆品行业增长得益于人均可支配收入提升带来的对求美消费的必然性追求，叠加新渠道迭代共同导致化妆品人数1和化妆品人群人均消费额提升，与欧美日韩 等发达国家相比，我国人均化妆品消费额仍有 3-4 倍提升空间，若假定 20 年达到 发达国家人均消费额，则CAGR 可达 6.8%-8.2%，化妆品行业长期确定性增长逻辑不变。进一步拆分，中国化妆品人数还有 0.84倍提升空间，化妆品人群人均消 费额还有 1.62 倍提升空间。

1.1、行业长期维持稳增，短期有望于 22H1 见底

1.1.1 需求：剔除基数影响化妆品行业需求呈现坚挺，大促虹吸效应明显

2021H2化妆品社零增速6个月个位数增长、连续3月低于社零整体增速引担忧。 疫情之下收入增速趋缓，消费相对疲弱，市场对短期消费存疑。尤其2021年7月始化妆品社零增速连续 6 个月为个位数，且连续 3 个月低于整体社零增速，更是 让市场认为投资化妆品企业不确定性增加。但考虑到疫情影响，2020 年上半年 线下闭店较多，以及消费者对折扣敏感度增加，化妆品消费集中于 2020 年下半 年，尤其是双十一大促期间，带来 2021 年的可比基数增加。但从全年来看，化妆品社零增速为 14.0%，剔除疫情带来的基数影响，采用两年 CAGR 计算，2021 年化妆品季度 CAGR仍维持在双位数增长，并未受明显影响。化妆品逐步具备必选属性以及易耗属性，使其区别于其他可选消费品，在收入增速下滑情况下维持 稳定增长。

天猫增速放缓亦强化了悲观情绪下市场对于行业的担忧，但核心实为多平台健 康发展。从魔镜数据和其他第三方监测数据可以看出，除 6、11 月外，护肤品天 猫数据去年表现相对较弱，甚至多月份负增长，远不及 19-20 年增速，强化了市场悲观情绪。但天猫降速实际为多平台发展的结果，化妆品品牌重视多平台布局， 发力天猫、京东、抖音、唯品会、私域等渠道共同推动增速。天猫增速当下无法 代表行业线上发展全貌。而平台分散化亦有利于推动品牌商渠道生态健康化发展。

疫情下收入增速下降体现在化妆品消费向大促集中，但整体消费趋势不受影响。 从化妆品零售额及增速数据可以看出，相较于 18、19 年，疫情之后的大促明显具备虹吸效应，收入增速降低以及平台和品牌商的折扣力度加大均使得化妆品消费集中于 6、11 月，而囤货效应又使得接下来 1 个月数据环比降低明显。这也是 除开 20 年 7-9 月社会消费品消费总额基数低以外，7-9 月化妆品社零增速低于行 业增速的另一个因素。

1.1.2 供给：化妆品新规 22H1 或边际影响行业增速，但优质品牌市占率提升

《化妆品监督管理条例》实施推动行业有序发展，淘汰不合规产能。条例及配 套办法相继发布，贯彻落实“四个最严”、“放管服”改革要求，从监管方到品牌、 工厂和原料方强化产品质量管理，逐步规范化妆品生产经营活动，加强化妆品监 督管理，保证化妆品质量安全。条例提到 1）化妆品注册人、备案人对化妆品的 质量安全和功效宣称负责；2）化妆品的功效宣称应当有充分的科学依据；3）化 妆品注册人、备案人、受托生产企业应当设质量安全负责人，质量安全负)责人应 当具备化妆品质量安全相关专业知识，并具有 5 年以上化妆品生产或者质量安全 管理经验等，使得不合规产能出清。

除监管质量安全不合规的品牌外，新规使得想依靠无序宣传的品牌集中度难以为继。 条例要求注册备案人按要求申报，并提交功效宣称评价。21 年 12 月国家对添加 377 原料的普通化妆品进行查处，该原料申报的使用目的为美白，只能添加至有 美白宣称的特殊化妆品中，市面上大多数使用 377原料的化妆品为非特/普通化妆 品，且以“焕亮肤色”替代“美白”为宣传点实为擦边球行为。本次发文涵盖对①特 殊/普通化妆品的管控、②功效宣称的验证、③相关原料使用的监管，充分体现 国家落实化妆品新规监管的决心。过去通过噱头营销获得流量的方式将无以为继。

条例配套办法《化妆品注册备案管理办法》（后简称“《办法》”）于 2021.5 月实 施，影响总备案数。 21 年 5 月 1 日后，化妆品注册备案采用新系统，彼时系统 本身缺陷及注册备案人对新系统的适应期使得 5、6 月总产品备案数明显下滑， 部分导致 7-9 月化妆品社零增速下降。《办法》在 21 年 5-12 月对备案的难度无本 质改变，随着系统问题修复，备案数恢复至正常水平。但 22 年 1 月始备案有所 加严，新产品需同步提供功效宣称评价，一来使无序宣传的产品难以成功备案， 二来拉长备案周期或从 1-3 月至 3-6 月。美业研究院数据显示 1 月备案数大幅下 降 79%至不到 9000 条。

《办法》或致 22H1 备案数同比减少，预计 Q3 后有所增加，或从供给端边际影响 22H1 行业增速。1)同步提交功效宣称评价或至备案期拉长至 3-6 个月，2)备案 注册方在 Q1进行适应性备案，预计 H1备案数减少，随着流程熟悉，后续备案动 作增加、速率加快，备案数或于 Q3 恢复。化妆品具必选属性，当前市场产品较 多且需求为相对重高品牌要因素，预计供给仅于短期边际降低行业增速，此外备案方在 新规加严前于 21 年 12 月集中备案也使得供给造成的短期负面影响进一步减弱。

但优质品牌竞争格局向好，市占率提升。短期来看，行业备案数有所降低，优质 品牌具备品质单品实现复购，对于新品的依赖程度相对较低，在行业增速边际受 到影响之际有望维持前序增速，市占率提升；中长期来看，需求稳定下，非合规 产能出清推动份额向优质品牌集中。化妆品消费逐步具备必选属性，在需求相对 坚挺背景下，过去依靠噱头获得关注的小品牌难以生存，依靠不断推新获得业绩 稳定的品牌面临困局，消费向具有口碑产品的优质品牌集中，化妆品新规将加快 行业集中度提升速率。后续持续关注头部品牌增速及其与行业增速之间的优势。

叠加供给与需求来看，基数效应减弱，22 年 H1 有望看到增速好转，虹吸效应下 看好 6 月数据。21 年开始化妆品消费受到疫情影响逐步减弱，整体回归至正常水 平，基数效应减弱，22 年上半年化妆品社零同比增速预期较 21 年下半年明显好 转；同时考虑到大促的虹吸效应，预期 6 月化妆品社零增速有不错表现；备案端 或造成短期增速边际减弱，但影响相对较小且有望于 Q3 减弱。关注行业数据反 转的投资机会以及优质品牌集中度提升带来稳定增长以及盈利能力改善。

1.1.3 短期渠道相对固化优化竞争格局

复盘化妆品行业，每一轮增速反弹均源于新渠道驱动。04-10 年商超为化妆品最 重要渠道，占比超过 40%，并于 07 年达到峰值 44%；04 年 CS 渠道同步发力， 占比从 10%提升至 15 年 21%，推动 04-08 年间化妆品社零增速领超整体社零增 速 6.6行业2pct； 10 年天猫崛起，通过流量定向分配为淘品牌崛起提供机会，化妆品 行业电商渠道 10/11 年增速高达 313%/130%，再次推动行业规模增速向上至 12.6%；16 的年化妆品消费税降低&进口消费税降低为天猫引入进口高端化妆品提 供绝佳时机，17-19 年行业增速触底反弹至 14.7%，电商渠道稳步提升至最重要 的渠道；19-至今，直播兴起，兴趣电商提供新玩法。

新渠道既为成熟品牌提供更高效展示方式，又为新品牌提供弯道超车的机会。 渠道为品牌提供流量、消费场景、更高效展示及品牌价值沉淀的场地。对于相对成熟品牌，新渠道为其 1）提供流量，协助覆盖更多客户，2）提供新的消费场 景，加快或调整消费者决策，3）因高效率及新流量红利具备更高投产比；新品 牌则可依靠对新趋势的敏锐度率先布局新渠道抢滩新流量，新渠道的崛起为新品 牌提供机会。珀莱雅依靠 CS 起家，又因适时布局淘系、抖音获得高增；水羊股 份、阿芙等淘品牌在获得淘宝流量定向扶持下用 5-6 年达成传统品牌数十年业绩。

新渠道加快行业增速，但也导致竞争加剧，影响价值链分配。每一轮新渠道出 现均推动行业增速回升，虽不影响天花板，但加快成熟期的到来。而推升行业增 速的同时新渠道也加剧了竞争。新渠道为行业提供新流量，也为有敏锐度的品牌 提供玩弯道超车机会，成为新品牌和成熟品牌竞相争取之地，加剧了行业竞争。 竞争加剧之下，品牌往往投入更高的营销费用至渠道端，利润率有所降低。

当前主流电商流量红利&GMV 增速走低，渠道固化且相对分散，优质品牌盈利 能力向好。

主流电商红利趋于下降。2021 年 6 月我国网民规模达 10.11 亿人，网购用户 达 8.12 亿人。2000 年来我国网民数量快速增长，2000-2013 年网民复合增速 达 29%，以淘系、京东为代表的主流电商平台受益于流量红利，2011-2013 年电商规模复合增速为 36.5%。2014年起，我国网民数量转为 5%-7%的低速 增长，2013-2019 行业年电商规模增速下降至 19.8%，边际流量下降。阿里、京 东 GMV 增速逐年降低，获客成本节节攀升，品牌商销售费用率逐渐走高。

抖音之于护肤品的红利不及其他品类。兴趣电商接棒传统电商成为新的高效 展示平台，2019-2020 年网民增速回升至 9%-9.5%，但其对于视觉冲击、效 果体现要求较高，具备话题度、搭配感、色彩度的产品更易刺激消费者购买， 抖音之于护肤品的红利不若服装、彩妆等。

美妆线上渠道分散且相对固化，优质品牌运营环境实则更为良性。较此前阿 里系在美妆领域一家独大，当前线上各渠道竞相发力，发展相对分散，品牌 发展环境较为良性，话语权有所提升。与此同时，渠道趋于固化。此前新渠 道不断出现为行业提供新流量，较多品牌商重心放于争夺新流量之上，存量 流量的盘活以及深度运营被搁置。在新的革命性渠道出现之前，依靠抢滩新 流量的竞争明显减弱，具备产品力的优质企业有望依靠口碑提升复购，竞争 环境向好，有望逐步降低销售费用率。

关注智能家居、可穿戴设备等带来的新渠道机会。 “不懂电脑/网络”为 4.02 亿非 网民不上网的核心因素，占比达 54.4%；与此同时，智能家居、可穿戴设备、汽 车联网设备的使用率分别达 19.8%、13.3%、12.3%，发展空间大且不依赖于电脑， 使用场景更便捷。智能家居、可穿戴设备等发展有望为化妆品行业创造新渠道和 新流量。短期渠道相对固化，但长期仍需关注革命性新渠道带来的新流量洼地。

1.1.4 行业长期确定性逻辑不变，未来核心驱动力为化妆品人群人均消费额提升

行业长期确定性逻辑不变。长期来看，欧美日韩人均化妆品消费额是我国人均消 费额的 4-5 倍，我国人均化妆品消费额尚有 3-4 倍空间，若假定 20 年可达发达国 家人均化妆品消费额水平，则 CAGR 可达 6.8%-8.2%，化妆品行业长期确定性增 长逻辑不变。

优质公司发展重点或转向提升品牌定位或新增布局中高端品牌。进一步将人均 消费额拆分为化妆品人数和化妆品人群人均消费额，分别测算化妆品人数空间和

化妆品人群人均消费额空间。参考资生堂对化妆品核心人群的认定：①大于二十 岁、②居住在城镇、③年收入大于 30000 元的女性，考虑到当前化妆品消费人群 年轻化，且并不仅限于城镇人口使用化妆品，我们将前两个条件放松，采用年收 入大于 30000 元的女性作为化妆品人群的认定标准。

采用北京大学中国家庭追踪调查 CFPS2018 数据测算中国化妆品人群渗透率， 采用 2019 年美国 Income Community 统计的个人收入占比测算美国化妆品人 群渗透率。考虑到 1）若家庭收入较高，总收入低于 30000 元的女性也会使 用化妆品（应以家庭收入对家庭劳动人群进行平均），2）美国数据中并未分 性别进行统计，我们在测算时直接按照年收入超过 30000 元人民币的劳动人 群占总劳动人群比重进行测算2。在问卷中追踪的32669人中：总收入大于0 3 和 30000的受访者分的别为 10021和 5052人，按照假设我企业中国化妆品人群的渗 透率为 50.4%。2019 年美国年收入超过 30000 元人民币的劳动人群占比为 93%，若按照同一标准假设，美国化妆品渗透率为 93%，中国化妆品人数还 有 0.84 倍提升空间，化妆品人群人均消费额还有 1.62 倍提升空间。

也因而在当前，化妆品人均消费额提升的重要性进一步凸显，品牌应通过 具备科研背景体系的功效产品等提高消费者认知与认可度，而非如过去那 样过于重视性价比，才能够真正吃到趋势的大蛋糕。如何在相关领域获得 认可可参考第二章商业模式。

1.2、重点布局受惠行业趋势而提升市占率＆ROE 的优质品牌公司

1.2.1 优质品牌优势凸显，集中度提升

政策、需求、渠道共促优质品牌集中度提升。前文已经提及，1）化妆品必选属 性逐步凸显，需求坚挺，同时消费者逐步理性化重视功效，美丽修行 2021 年度 消费者洞察报告显示，“功效”跃居为用户搜索筛选条件 TOP1，同比增长 2.企业21 倍； 2）化妆品新规淘汰掉不合规、无效宣称的产品和品牌；3）新品牌依靠新渠道和 营销抢占新流量阵地以获突围的方式在当前渠道环境下具有一定难度。政策、需 求、渠道共促注重研发、产品力的优质品牌市占率提升。

资本偏好产品力带来收入稳定增长、ROE 提升的公司，放弃对流量品牌的追逐。 1）一级市场逐渐抛弃流量型品牌。部分新锐品牌依靠投直播等方式获得短期流 量与增长，而由于过于追求短期销售，在流量获取上投入较多气力，导致在利润 和品牌价值塑造上暴露出更多问题，呈现亏损态势。资本从 21 年开始逐步回归 理性；2）依靠产品力获得收入稳增且 ROE 持续提升的优质公司在二级市场享有 更高估值，按照 2 月 18 日收盘价来看，贝泰妮/珀莱雅 22 年 PE 分别为 56/50x。 珀莱雅&贝泰妮收入增速稳定，珀莱雅 ROE稳增，外资不断加强对珀莱雅和贝泰 妮的持股。资本的偏好亦为优质品牌市占率提升锦上添花。当前环境下，头部品 牌市占率加速提升，品牌力积累，长期确定性增长可期。

而从历史数据看，化妆品行业格局优化，市占率提升，内资品牌仍有较大提升 空间。CR3、CR5、CR10的市占率持续提升，截至 2020年末分别为 25.6%、32.2% 和 42.9%。然而从内外资占比看，内资集团市占率虽有提升，但相较外资集团仍 有较大提升空间。从各国化妆品公司CR3的市占率看，中国仍有提升空间，截至 2020 年，中国为 25.6%，美国为 27.9%，日本为 33.2%，韩国为 55%。

1.2.2 当前环境加速优质品牌公司 ROE 提升

市占率提升、品牌力积累，优质品牌公司净利率有望持续优化

新规之下，竞争着力点回归至产品，毛利率/净利率更高的大单品路径更为顺畅。 流量争夺时期，较多品牌通过推新、打造具社交属性的爆品吸引消费者，追求速 度、话题度产品，较易忽视研发重要性，短期或可迅速吸引增量，但往往难以实 现复购，收入确定性难以保障。在新规之下依靠爆品、新品逻辑难以维系，监管 推动爆品逻辑逐步转向大单品逻辑，大单品重视产品研发，以独特原料 比例配 方搭配充分的临床中行结论形成功效，并通过市场教育获得消费者认可，从而具有相 对更高的毛利率，而其相对较高的复购率也降低销售费用率提升整体净利率水平。

渠道固化&新规实施优化竞争格局，优质品牌公司费用率有望降低。新渠道出现 时，新的流量洼地成为各品牌竞相争取的阵地，平台掌握大部分流量入口，具备 较强话语权，通过提供各类营销工具获得收入，在品牌端体现为销售费用。随着渠道固化，成熟品牌已积累核心消费人群，品牌力提升以及品牌对现有渠道消费 者深度运营，复购率上升。品牌竞争格局优化，过于重视营销的囚徒困境减弱， 在边际流量成本提升背景下，优质公司的费用率稳定甚至优化，净利率水平向好。

从海外经验看，品牌力提升推动净利润率优化。雅诗兰黛净利润率水平从 1996 年的 5%提升至 2021 年的 17.7%；欧莱雅则从 1989 年的 6.6%提升至 2021 年的 14.3%。从背后原因来看，或是基于毛利率的提升，或是基于费用率的下降。毛 利率提升背后是强品牌力带来的高端产品线得到消费者认可，费用率下降则是因 为随品牌力提升单位营销支出带来的收入增长更为显著。

雅诗兰黛：1）毛利率整体呈提升趋势，从营收构成看毛利率较高的护肤品部分 收入占比在提升，2001年雅诗兰黛整体毛利率为 71.4%，毛利率高点出现在 2017 年，达到 80.6%；近期略有下降则主要受疫情影响，彩妆、护发、香氛板块对盈 利水平产生拖累；2）费用率方面，得益于品牌力的增强，雅诗兰黛管理和营销 费用率呈现下降趋势，从 1996 年的 67.5%降低至 2020 年的 59.9%。

欧莱雅： 1）从毛利率水平看，04-21 年，欧莱雅毛利率从 69.9%提升至 73.8%； 得益于高端护肤品及功能性护肤品的快速增长，在此期间专业美发产品、大众产 品、高端护肤品、功能性护肤品营业收入 CAGR 分别为 3.8%、3.0%、7.5%和 9.2%；高端护肤品收入占比从 26.0%增长至 38.2%，功能性护肤品收入占比从 6.3% 提升至 12.2%。同时，高端护肤品和功能性护肤品的盈利能力高于专业美发产品 和大众护肤品，高端护肤品营业利润率从 06 年的 20.6%提升至 21 年的 22.8%， 功能性护肤品从06年的 19.6%提升至 25.2%。2）销售&管理费用率呈下降趋势。

品牌竞争格局优化，优质品牌资产周转率稳步提升

龙头品牌公司市占率提升，资产周转率稳步增长。在需求相对坚挺的情况下，供 给格局重塑，头部品牌的营收和市占率提升。剔除上市影响，珀莱雅、贝泰妮过 去数据验证其总资产周转率和市占率强相关性。当前竞争环境明显优化，头部品 牌贝泰妮、珀莱雅等有望依靠其强产品力、重视研发&验证功效、明星单品提供 稳定销售，在新规&边际流量递减的背景下，稳定提升资产周转率。

人均消费额的提升有助于进一步提升优质品牌资产周转率。如前所述，当前人 均消费额相较发达国家仍有较大提升空间。随着护肤意识提升，使用适合的化妆 品、化妆/护肤步骤的挖掘以及消费升级都将提升人均消费额。头部公司通过 1） 推出更多差异功效 SKU、2）升级或推出高端品牌，有望进一步提升资产周转率。

优质品牌企业有望在降息环境中举债收购带来权益乘数提升

参考外资经验，在降息环境中，雅诗兰黛举债收并购相关品牌，完善品牌矩阵。 雅诗兰黛杠杆率提升明显，权益乘数方面，从 1996 年的 2.29 提升至 2020 年的 4.49。从长期负债的结构看，雅诗兰黛主要是通过发行长期债券，占非流动性负 债的比重平均在 66%；雅诗兰黛在收并购中，主要通过现金和债券融资方式进行 支付，而降息的大环境也促进了雅诗兰黛举债的意愿，从发行票面利率看，从 2002 年 6%降低至 2021 年的 2%。

权益乘数提高对应期间，雅诗兰黛收并购案例增加。雅诗兰黛旗下有丰富的品牌 矩阵，覆盖护肤、彩妆、香水、美发等多个品类，而多数品牌为雅诗兰黛通过收 并购取得。1995 年，自雅诗兰黛在纽交所上市后，即开启收并购之旅。雅诗兰 黛收并购的高峰期主要分为两个阶段，一是 1995 年至 2003 年，收购品牌包括： MAC、Lamer、Bobbi Brown、Aveda、Rodan and Fields 等；二是 2014 年至今， 收购品牌主要为 Have&Be Co.Ltd、Deciem、Too Faced 等。

内资品牌有望如雅诗兰黛通过举债向集团化迈进。集团化一定为化妆品品牌企业 长久发展目标。除了孵化培养第二品牌，收并购亦是优质路径。参考雅诗兰黛， 可在降息环境中，举债收购完善品牌矩阵。珀莱雅已率先发行可转债并证明优质 企业债券的强吸引力，优势品牌公司后续可把握降息机会，通过举债向集团化迈 进的同时实现权益乘数/ROE 提升。

从外资经验看，正是由于持续稳定的 ROE 水平，资本市场长期给予较高的 PEG。仅在部分时段（2015.9 至 2017.6），因为加息环境影响，PEG 有所下降。

高 PEG 主要源于稳定持续提升的 ROE 水平。从长周期看，海外化妆品巨头公司 具有很强的穿越周期能力，ROE 在保持较高水平的同时，仍能呈现稳步提升的 趋势。雅诗兰黛净资产收益率在保持高位基础上，中枢仍持续提升。1996-2020 年，雅诗兰黛平均 ROE 水平高达 24.8%，其中 2007 年、2012 年、2019 年分别达 到 36.8%、31.2%和 40.5%的阶段性高点。

总结而言，行业 投资确定性不变，优质品牌具备长期增长&ROE 提升逻辑， 投资逻辑愈发凸显。化妆品年度零售额 21 年同比增长/19-21 年复合增速分别为 14.0%/11.73%，维持双位数增速，行业增速远优于市场直观感受。在需求坚挺， 基数问题消除，大促虹吸效应的背景下，最迟有望于 6 月看到化妆品社零同比增 速较 21 年下半年的明显好转；长期来看，与发达国家相比，我国化妆品人均消 费额仍有 3-4 倍提升空间，行业长期确定性逻辑不变。当前在政策、需求、资本 推动下，具备部分品牌力的国货品牌逐步积累价值，带来市占率提升和 ROE 水 平提升，优质企业确定性营收增长以及确定性的高 ROE 凸显，具备投资价值。

在 1）当前竞争格局优化，内外资优质品牌企业市占率提升、ROE 提升、优势愈 加明显，2）未来布局受惠人均消费额提升的品牌更有望获得长期增长确定性的 背景下，具备产品力的新品牌如何布局外资仍占据相对领先地位的中高端或功能 性护理赛道？作为投资人，我们该如何寻找能在相关赛道站稳脚跟的核心资产呢？ 美护延伸产业链提供新思路。（报告来源：未来智库）

2、美护延伸护理产业链提供投资机会的思考切入点

“十四五规划”提及要率先在化妆品等消费品领域培育一批高端品牌，如何在外企品牌在品牌力、高端以及功能等多重优势定位下突围获得认可是部分国产品牌一 直以来面临的难点，尤其在当前环境将导致优质品牌先发优势加大的背景下，难 度进一步提升。而应对行业旧模式下的难点和痛点的新解决方案往往具有发展潜 力，导引出具备巨大发展机会和投资价值的新赛道。薇诺娜的财务数据体 现了消费者和投资人对于功效型护肤品赛道的认可，那仍处于蓝海市场的功效型 护肤品赛道能否在当前功效重要性进一步凸显背景下通过新的商业模式走出具备 投资/并购价值的新赛道？

薇诺娜成功经验：依靠药企基因的科研与临床数据为基础，搭配与强专业性的 医院/科室合作抢占消费者心智。贝泰妮充分发挥滇虹药业出身 医研共创的基因 优势，以强产品力、多科研积累、广渠道覆盖辐射至外部医生群体，积累 B 端资 源。在敏感肌消费者天然更信任医生的背景下，贝泰妮构建与行业协会、医院、 科室的全方位合作，强化专业性，建立稳固的消费者信任度，打造出产品力优、 复购率强的明星单品特护霜。目前贝泰妮站稳敏感肌第一品牌，2020 年市占率 21.6%，2017-2020 三年营收 CAGR 达 48.94%，且市场一致预期 2021 年营收同比 增长 48%。已经依靠专家背书、产品力实现强品牌力的贝泰妮有望在当前更重视 研发 功效的背景下进一步提升市占率。

2.1、美护机构医生背书可成为护肤品＆美护行业痛点的解决方案

2.1.1 公立医院背书门槛较高，美护机构医生背书将能平衡有效性与市场化机制

皮肤学级护肤品现有品牌先发优势显著，新品牌获得多家公立医院背书难度高。 皮肤学级护肤品要想进入公立医院并获得皮肤科医生推荐，需要满足 1、以械字 号产品作为敲门砖（且一类械特别规定禁止添加成分，相关原料添加产品无法以 一类械上市销售），2、以功效验证/临床试验获得医生认可， 3、以功效验证为依 据进行相应宣称。然而，除开必备条件外，2021 年国家卫生健康委、国家医保 局、国家中医药局联合发布《医疗机构工作人员廉洁从业九项准则》，对医生 （尤其是公立医院医生）严格要求，基于此，医生在会诊工作中推荐辅助治疗护 肤品时，即便涉及品牌名也多为具备专家共识或形成共识的品牌，较少具体至新 品牌及产品。因而已获背书或形成较强品牌力的品牌受益于医生对于辅助治疗领 域护肤品的推荐及科普，先发优势显著。新品牌想要获得公立医院皮肤科医生的 背书和推荐、尤其获得千家医院皮肤科医生的背书难度系数较高。

美护机构医生推荐成新解决方案。

美护兴起，美护人群相较于问题肌肤并选择挂号皮肤科问诊的人群更广泛。 美护意识兴起，未来五年仍处于高速增长期，沙利文数据显示 2020 年医美 市场规模达 1549 亿元，20-25 年 CAGR 达 17.83%。相较于公立医院更多与 病理性需求者形成黏性，美护机构与求美等服务型消费者的黏性更强，当前 这个市场还未形成稳定竞争格局，若功效型护肤品可借助联合疗程方案获得 同样具备专业性和权威性的美护机构医生品牌的背书，或可打开消费者的认知并 推升更高的规模天花板。

功效型护肤品进入美护机构门槛低于公立医院。相较公立医院，美护机构在 兼顾安全性和功效型的同时，更具备市场化机制和商业化属性，除可进妆字 号且后续还可通过生美门店的延伸作为妆字号产品更加安全的渠道口外，还 可通过严谨的专业以及临床经验，将特定品牌功效型护肤品与医疗项目搭配 设计联合疗程方案，协助加快项目后皮肤重建过程，实现效果最大化，不良 反应最小化。功效型护肤品进入美护机构并获得背书的难度远小于公立医院。

严监管趋势将增加美护机构的权威性，为功效性护肤品的有效性和安全性做 强背书。近日，上海市药品监管局、市场监管局，发布了《关于开展医疗美 容市场专项检查的通知》，其中从机构监管端重申对化妆品宣传和应用方面 的严格要求，主要内容包括：1）从功效入手，将皮肤治疗作为重点高品牌管理对 象，杜绝违法违规超范围使用产品；2）强调化妆品标签是否标注疗效、医 学术语、适应症的关键点，针对虚假及夸大宣传做了强调；3）针对化妆品 的检查有了明确的检查要求，官方网站的备案、出厂合格证及入境合法证明、 采购凭证票据及使用详细明细等。基于此，除了化妆品新规，监管也将从美 护机构端进行化妆品合规管理，无效宣称、夸大宣称的品牌将难以进入美护 机构。预期上海的示范效应将辐射至华东区域，不排除逐步形成全国的相 应标准。在严格监管的趋势下，不合规美护机构被迫从行业退出，合规存 量美护机构有望重塑行业声誉。

2.1.2 美护机构面临获客难问题，重视功效护肤品助于提升老客信任为解方

当前美护机构同样面临获客难的困境以及带来合规提升集中度的契机。

参与者众，竞争格局分散至获客成本高。2019年我国美护项目渗透率为3.6%，但合规机构数多达13000家（包 含医院、门诊部、诊所类），企查查数据显示，2021 年新增美护相关企业注 册量 11355，新增数同增 27.39%，新增多以机构为主，参与者众导致竞争格 局分散。艺星招股说明书显示，2017 年我国私立医疗美容服务市场 CR3 份 额为 5.3%，CR5 为 7.2%；医美国际招股说明书显示 2018 年我国私立医疗美 容服务市场 CR5 为 7.4%。竞争格局分散导致获客成本高，艾瑞咨询调研数 据显示机构获客营销费用占比 30-50%，头部机构在合规化进程中费用率呈 现下降趋势，但上市公司数据显示销售费用率仍维持在 20-60%范围内。

获客难。医美研究院数据显示，“新客获客难”为机构运营第一难点，遥遥 领先 “利润率降低”。过去尚可靠效果承诺等无序宣传获客，当前监管趋严 下，《医疗美容广告执法指南》严禁①对比照、②广告代言人、③宣传效果 和对安全性、功效做保证性承诺，新机构获客难度增大，口碑重要性凸显。

提升存量客户复购和“老带新”为应对之策，口碑和运营为关键。医美研究院调 研数据显示，当“新客获取”成为老大难问题时，存量客户的盘活和老客转介绍成 为主要获客方式。老客盘活相较于新客开发具备省事、省力、省钱特点，是提升 业绩的重要途径；同时老客已经沉淀于私域，对其二次开发受到《医疗美容广告 执法指南》影响较小，是合规背景下业绩稳定增长的有效方式；老客对机构口碑 的认同亦将促使其成为新客渠道，老客转介绍的效率远高于广告、平台推荐等其 他方式。盘活存量客户，实现老带新，口碑和运营为关键。

美护 功效护肤品打造的联合方案为提升口碑、运营老客提供新思路。皮肤护理 遵从“三分医，七分养”原则，注射/光电等美护项目是破坏、重建过程，在实施 过程中风险在所难免，搭配功效护肤品使得风险可控、效果强化、维持时间延长 尤为重要。有创治疗具破坏性，频次不得过多，因而功效护肤品在项目后修复 居家养护环节占据“七分”比重。在消费者皮肤管理的全治疗周期中，医生根据消 费者的肤质、所在区域、所在季节、所处时间段和所处疗程进行功效型护肤品的 科学选择，并定期为客户发送护肤报告，根据检测结果指出皮肤问题并提供专业 护肤建议，有助于最大化效果，并精准维系客户。在合规有序宣传以及消费者更 为注重口碑的背景下，联合疗程成为合规提升市场份额应对难点的有效途径。

功效护肤品帮助稳固功效、协助机构留客的同时，获得专家推荐，实现双赢。 基于以上分析，功效护肤品在项目前、项目中、项目后、居家场景中均为医生和 消费者提供了紧密连接，在这个过程中，区别于代言人，医生作为品牌客户以及 消费者皮肤问题解决方案提供者，具备客观性，使得医生和品牌均能获得消费者 更多信任，带来消费者对机构的黏性和对品牌的复购。

2.2、注重临床数据、定位匹配、提供护肤系统教育的品牌受医生青睐

品牌想要获得美护机构医生背书并置入联合疗程中首先需要获得医生和机构的认 可，什么样的功效护肤品能获得认可，功效护肤品又如何获得认可？

为美护机构医生提供完善的护肤系统教育

当前较多机构不重视护理环节，医生尚需护肤系统教育。大多机构美妆销售占 比低，部分机构在选择护肤品时注重性价比，而非功效与定位，同时皮肤科医生 受到系统性的护肤品教育相对较少。基于此，若功效护肤品能为医生提供护肤品 系统教育，并针对注射/光电等不同应用协助探讨研发打造效果最大化的美护 护 理的联合疗程方案，协助其提升消费者黏性，将大大提升医生和机构对其认可度。

参考美国专业院线第一品牌德美乐嘉案例，就是以教育体系贯穿其发展全过程。 德美乐嘉是美国专业护肤品牌，由国际护肤研究院（IDI）的创办人 Jane Wurwand 1986 年创立。2014 财年，德美乐嘉实现营业收入超过 2.4 亿美元，2015年被联合利华收购。最初，德美乐嘉创始人Jane发现美国大部分持证的皮肤治疗 师，并不具备护理和皮肤的基础知识，于是创办国际护肤研究院，截至目前， IDI在全球各地共设超 40个的研究生培训中心 ，每年接受培训的专业皮肤治疗师 （PST）数量超 10 万名。PST 通过 Face Mapping 技术，了解每位顾客的肌肤状态 及特性,以此来定制适合每位顾客的专属皮肤护理方案。IDI 提供的课程分别从 “理论（Theory） 认知度演示（Demonstration） 实践（Hands On ）”维度出发，除外， IDI 还提供服务设计与营销策划方面的课程，以更体系好得将宣传推广与产品结合。

产品具备功效及临床数据

功效为核心，成分、临床数据提供信任度。医生作为专业人士，对于功效、安全 性要求较高，往往根据成分、理论进行独立性判断，并根据肤质体验、临床数据 进行抉择。重视基础研发、基于功效原料或专利制成工艺提高功效、临床数据验 证安全性和功效性的品牌更易获得医生认可和推荐。

品牌与机构定位相匹配

与机构定位匹配是机构选择护肤品的重要考量之一。机构在定位、产品选择、项 目制定等多角度上需要重视一脉相承的特点以在消费者心目中形成统一定位。若 忽视功效护肤品的重要性，根据低价进行选择，不仅不能达到最大化治疗效果的 功效，反而还因产品之间、产品与机构之间调性不匹配造成消费者的认知混乱。 美护具备奢侈品属性，高黏性的美护消费者多为中高端消费者，定位中高端的护 肤品品牌更易获得当前核心美护机构和核心消费者认可，而后又可通过中高端消 费者形)成口碑影响市场认知。因而无论从商业逻辑亦或是消费属性逻辑出发，定 位中高端以上的功效护肤品品牌更易走通美护机构背书之路。

品牌需打造闭环产品线维护机构利益

美护护肤品产品线打造闭环消费场景维护机构与消费者关系。美护延伸功效护 肤品的消费场景为美护机构医生推荐，主要销售模式为 B2B2C。机构/医生为品 牌核心客户及背书人，是功效护肤品企业的核心利益方，打造机构闭环消费场景 有助于维护客户权益，提升机构采购和推荐意愿。若同一产品线同步开放B2C模 式且在大促期间折扣价低于消费者从机构的购买价，则可能导致消费者和机构之 间关系受损，降低机构对产品的采购意愿。

医研共创为可行路径之一，海外经验予以验证

医研共创具备可行性。医生相较于企业研发人员而言，具备扎实的皮肤科学和皮 肤病学知识，具有丰富的临床经验并把握病人/消费者所需，掌握不同原料药品 功效和安全性的第一手资料，同时医生可以给予产品临床观察帮助，医研共创有 望创造出针对消费者痛点的解决认知度方案，创造巨大的发展机会。医研共创的产品具 备在医生所在机构推广的先发优势。

海外经验证明皮肤科医生与化妆品品牌关系密切互为依托。美国较有名的功能 性护肤创始人均有相关医学背景。如由美国著名的皮肤科医生和研究学者 Dr. Zein Obagi 创立的品牌 Obagi，主打成分为左旋维 C 和对苯二酚；皮肤科医生 Dr. Eugene Van Scott 及药学博士、美籍华裔 Dr. Ruey Yu 创立了 NeoStrata，该品牌因素被 视为果酸界的权威代表。1997 年，由杜克大学皮肤医学系教授谢尔顿-皮纳尔创 立品牌修丽可，主打成分为左旋维 C（原型维 C）、传明酸、玻色因。

参考美国功能性护肤品发展经验，我们认为国内部分具有医药研发背景且向护 肤品延伸的相关公司，未来有发展潜力。除体系了具备滇虹药业基因的贝泰妮，我们 认为云南白药等的未来发展也值得关注。云南白药：以天然植物原料作为切入点， 打造高端护肤品牌“采之汲”。与日本 POLA 化成工业株式签约，就天然药用植物 护肤化妆品新成分研发进行深度合作。明星单品包括植物原浆面膜系列和 Rh2 肌 底面膜系列。

于品牌而言，可优先覆盖标杆机构及核心专家。全国合规美护机构约为 13000 家， 竞争格局较为分散，功效护肤品较难迅速布局大多数机构。(品牌在具备创新成分、 核心专利制成工艺、独特功效基础上，1）可通过销售费用率相对较低的地推模 式在各地优先拓展与品牌定位、调性相符合的标杆机构，并与其联合制定有效疗 程和推广方案。后续再依靠与标杆机构合作的成功模式提高声量，进行渠道广覆 盖触达更多目标消费人群。2）参考薇诺娜发展模式，通过论文、专家共识、核 心医院合作推荐获得更多医生支持与认可。

综上，品牌想要获得美护机构医生背书并置入联合疗程中需要具备以下条件：1） 为皮肤科医生提供完善的护肤系统教育；2）产品具备功效及临床数据；3）品牌 与机构定位匹配；4）打造闭环产品线。参考海外发展经验，医研共创模式具可 行性，也是美国功能性护肤品崛起的主要方式。品牌可优先覆盖标杆机构及核心 专家。（报告来源：未来智库）

3、产品力成为必要条件，产业链上游迎来确定性发展机遇

与更注重营销的流量型化妆品不同，医美延伸护肤品对实际功效要求更高，再加 上 2022 年以来多项化妆品监管政策正式实施，有关原料、测评、宣传等多方面 的新规旨在引导化妆品企业更重视化妆品产品本身而非仅仅营销宣传。在这样的 时代背景下，以往盛行一时的概念性故事将难以立足，产品的实用性和功效性愈 发重要。因此我们认为，产品成本在医美延伸护肤品产业价值链中的占比将明显 提升，这就需要产业链上游的原料、测评、代工厂三个环节共同发力。

3.1 原料端：龙头厂商强者恒强，新玩家有望通过新原料抢占先机

新政策、新需求背景下我国化妆品原料行业整体性和结构性机会并存。我国化 妆品行业市场规模快速增长为上游原料行业的发展壮大提供了土壤，而随着近两 年多项化妆品重磅监管政策陆续落地，以及医美延伸护肤品对原料质量提出更高 要求，不合规的原料产能将出清，行业集中度将显著提升。分类型来看，参考海 外发展经验，我们认为：1）活性原料厂商有望凭借新原料的研发以抢占市场先 机，并且有望在业务、股权等层面深度绑定头部品牌商，有机会获得新原料销售 溢价收益。2）基质原料的龙头厂商将利用成本优势进一步提高 市占率，其中深耕于细分原料赛道的厂商有望基于其技术优势进行相关原料的升 级研发，以获取更高的原料附加值。

我国化妆品上游原料行业有望后来者居上。经过数十年的快速发展，欧睿咨询数 据显示 2020年我国化妆品行业规模已将达到 5,199 亿元，仅次于美国位居全球第 二，国内化妆品市场已足够庞大，为上游原料行业奠定发展基础。根据估算，化 妆品内容物原料成本占最终销售价格的比例约为 3%-4%，由此计算我国化妆品 原料规模已达 156-208 亿元。

一方面，我国化妆品消费者中的“功效党”逐渐取代 “成分党”、化妆品营销宣传监管政策趋严以及医美延伸护理品的发展，化妆品原 料概念性添加已不受市场和消费者认可，品牌商需要在化妆品中添加有功效测评结果支撑的足量的、有效的、高质量的原料才能赢得消费者青睐，从而推动化妆品原料成本占比提升；另一方面，随着以科思股份为代表的部分国内原料厂商发展壮大，其往往会通过给海外原料厂商或直接给外资大牌供货的形式进入海外市场，从而获取更多海外化妆品原料市场份额。国内外市场持续发力，国内化妆品 原料厂商将享有越来越大的市场规模，我国化妆品原料行业有望后来者居上。

监管新规下国内合规龙头原料厂商市占率有望提升。2021 年底，国家药监局正 式上线化妆品原料安全信息登记平台。而根据此前的《化妆品注册备案资料管理 规定》，自 2022 年 1 月 1 日起，注册人备案人申请注册或者进行备案时，应当按 照《规定》的要求，提供具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能原料的安 全相关信息；自 2023年 1月 1日起，注册人备案人申请注册或者进行备案时，应 当按照《规定》的要求，提供全部原料的安全相关信息。也就是说，以后几乎所 有新化妆品在注册备案的过程中，都需要从原料供应商处获得其对应的原料报送 码并填入系统中，所有化妆品原料将可以溯源到底。该政策实施后，我们认为国 内原料商有望强者恒强，合规厂商市占率有望提升，具体体现以下几个方面：

1）不合规的原料产能将退出市场：最直接影响是质量低下、无法提供详细生产 资料从而无法获得原料报送码的不合规原料商将难以继续经营。此前国内化妆品 原料市场鱼龙混杂，以次充好、以低价抢市场的不合规原料商屡见不鲜，而新政 实施后这些产能被迫出清，原料市场恢复良性竞争，合规原料厂商市占率将提升；

2）化妆品生产商不得不优先选择质量和供应量有保障的龙头厂商。在新政下， 若化妆品生产商继续选择中小厂商的原料，则会产生多种风险与额外成本，包括： 原料质量低下导致化妆品功效测评无法通过，增加失败风险与研发成本；原料生 产过程添加违规成分会牵连生产商和品牌商负法律责任，而多数生产商实际上不 具备检测原料具体成分的条件；即使中小厂商原料质量过关，如果其供应链不够 稳定的话，尤其是在疫情反复期间，那么品牌商临时更换原料供应商需要重新进 集中度行注册备案，额外增加时间与金钱成本，从而拖慢品牌商新品上市进度等等；

3）部分综合性外资&内资厂商或将停止申报部分原料。国际化工巨头往往经营 成千上万种原料，对这些厂商而言，若申报大大小小所有化妆品原料的话，则其 资料申报的工作量巨大，部分原料商只愿意报送或者优先报送销售情况较好的部 分原料。此外，化妆品原料也占部分国内综合性原料厂商销售额占比较低，这些 厂商申报原料报送码的积极性也不高。

3.1.1 功效活性原料：新玩家有望通过新原料绑定品牌商抢占先机

医美延伸护肤品中的功效活性原料主要由国际化妆品品牌商或相关厂商生产。 功效活性原料指起美白、保湿、舒缓、抗衰等功效的原料，例如玻色因、烟酰胺、 二裂酵母、维 A醇等。与基质原料不同，功效活性原料在化妆品中添加量不一定 大，但起到非常关键的效果，评价往往是化妆品的重要宣传点，同时也是美护延伸护 肤品的核心有效成分。也因如此，功效活性原料在前期研发时需大量消费者需求 数据支撑，研发成功后也需品牌商对其进行营销赋能，提高其在消费者群体中的 知名度以扩大用量，因此这些原料往往由雅诗兰黛、欧莱雅等外资大牌研发申请 专利，或者被外资大牌所收购，并在专利保护期内由与其关系密切的厂商生产。

新规下化妆品原料新玩家有望通过新原料抢占先机。此前我国对化妆品原料的监 管更看重安全性，其次才是功效性，因此药监局对化妆品新原料的审批非常审慎， 2009-2019 年间仅有 4 款新原料获批，在 2021 年发布的《已使用化妆品原料目录 （2021 年版）》中也仅收录 8972 款原料，而欧盟、日、美等国家和地区可使用化 妆品原料数超过 22600 种。但去年实施的《化妆品监督管理条例》正在调整监管 思路，一方面，国家按照风险程度对化妆品原料实行分类管理，对风险程度较高 的化妆品新原料实行注册管理，对其他化妆品新原料实行备案管理，而非一刀切 的注册管理；另一方面，明确规定新原料注册或备案成功后实行 3 年监测期，只 有申请者或其授权公司可使用该原料，此条规定改变了以往一家申请多家使用的 现象，实际上也是企业快速布局市场的保护期，提高原料企业研发创新积极性。

化妆品新原料和品牌商彼此均有强烈诉求。化妆品新规规定化妆品新品备案时需 要上传详细配方，因此品牌商有使用新原料而且最好是独家的强烈诉求，这样的 话即使在配方公开，竞争对手也无法做出同样的产品，有利于化妆品品牌商抢占 消费者心智；而且随着国内化妆品市场竞争愈发激烈，外资大牌和国货龙头品牌 商均对新原料、新产品有强烈的诉求，助其维持或提高市占率。另一方面，化妆 品新原料若要发展壮大，也需要有实力的品牌商进行营销赋能，提升其消费者群 体中的认知度。因此，预计未来化妆品原料商与品牌商的关系将越来越紧密，有 技术、有自主创新能力的源头原料生产商则会更具优势。

海外经验证明品牌商与新原料之间相辅相成。如果没有宝洁和欧莱雅集团的营销 赋能，Pitera、烟酰胺、玻色因等热门化妆品原料很难为消费者所大范围熟知； 同样，如果没有这些核心化妆品原料，宝洁旗下的 SK-II、Olay 品牌和欧莱雅集 团则需要加倍努力才能达到如今的知名度。以 SK-II为例：Maxfactor公司于 1980中行 年通过收购取得核心原料 Pitera 的配方，并设立新品牌 SK-II 将其商业化。 但 Maxfactor 公司经营不善导致市占率持续萎缩，1986 年被 Revlon 露华浓公司收购 后也没有起色，于是 1991年再次被出售给宝洁(公司。随后宝洁公司以 Pitera成分 为核心卖点大力推广 SK-II 产品，1997 年首次进入中国台湾市场大获成功后于次 年进军中国大陆市场，之后便风靡全球市场。时至今日，SK-II 全球年销售额已 超过 20 亿美元，成为宝洁公司业绩增长的主要推动力之一。

沿着该思路，两类新原料厂商：

1）有能力研发受认可的新原料，并有机会绑定龙头品牌商的原料企业：对这些 原料商而言，若新原料受龙头品牌认可，则有机会通过与龙头品牌商独家供应等 方式合作推出新品，并利用品牌商的营销宣传能力和庞大的销售网络，将该新原 料的市场热度推高，从而提高新原料的使用量，获得经营性收益。需要指出的是， 独家供应不仅包括原料商和品牌商签订独家供货协议，还可以通过品牌商收购新 原料厂商的部分或全部股权来实现，在这种情况下，原料商还可享股权溢价收益。

以嘉必优为例：旗下子公司中科光谷研发的 N-乙酰神经氨酸（燕窝酸）成 为新规施行后首批备案成功的新原料之一，其本次备案的功能为保湿，但根 据香港科技大学、Mehdi 等机构和学者的研究，燕窝酸还具有美白、抗氧化 等其他功能。目前嘉必优已与伽蓝集团旗下的自然堂合作推出新品燕窝酸御 龄凝脂面膜，并且已开始接洽雅诗兰黛、欧莱雅、珀莱雅、上海家化等国内 外龙头品牌商，不排除后续会和其中一家或多家品牌商深度合作的可能性。

2）集新原料开发和品牌营销于一体的化妆品企业：这些化妆品企业而相较于纯 原料商或纯品牌商更具优势，源自其后端积累的消费者使用数据可以为前端原料 研发指明方向，有利于其研发出顺应市场需求的新原料，提高成功概率。

以华熙生物为例：作为全球最大透明质酸原料生产商，华熙生物积极拓展透 明质酸的下游应用场景。华熙生物依托微生物发酵技术、交联技术两大平台 为核心的研发体系，深入研究不同分子量透明质酸、GABA、依克多因等生 物活性物质及其交联衍生物对人体皮肤的功效，并以此为核心成分，以精简 配方、活性成分含量高、功效针对性强为研发导向，开发了一系列针对敏感 皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等不同肌肤问题的功能性护肤品。公司先后推出润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活等多个品牌，2020 年功能性 护肤品营收占总营收比例已达近 50%，成为公司营收最重要的增长点之一。

以鲁商发展子公司福瑞达为例：旗下瑷尔博士、颐莲等品牌近年发展迅猛， 离不开其对前端原料生产质量的严格控制和新原料研发的重视。一方面，福 瑞达自研或与高校合作研发的富勒烯玻尿酸、硅烷化玻尿酸已使用在旗下品 牌的产品中，树立消费者口碑；另一方面，焦点福瑞达还在今年年初发布原 料新品牌“百阜”，并同步推出 3 款原料新品，分别是百阜化妆品级透明质酸、 百阜焕活小分子、百阜麦角硫因，通过新原料的销售打造新的盈利增长点。

此外因素，具有中国特色的植物性新原料发展空间大。《条例》明确规定，“鼓励和支 持运用现代科学技术，结合我国传统优势项目和特色植物资源研究开发化妆品”。 我国现有 3 万余种植物资源，植物资源种类仅次于巴西和马来西亚，居世界第三 位，但目前已使用化妆品原料中仅 3 千余种植物原料。中国特色植物资源在化妆 品领域的应用具有巨大的潜力和前景，且通过对植物愈伤组织提取物及植物药材 提取物的对比研究发现，愈伤组织培养技术不仅弥补了天然植物在资源过度开采 上的劣势，更具有更高的活性成分及功效。事实证明植物愈伤组织培养技术具有 广泛的市场潜力和前景，为化妆品天然新原料的研发提供了新的有效途径。在化 妆品植物原料方面，云南白药耗时两年、邀请 20 多位专业学者，编撰全国首部 《天然植物原料护肤功效汇编》于2021年5月正式对外发布，走在了市场前列。

3.1.2 基质原料：龙头原料商有望凭借成本优势和研发优势持续提升市占率

基质原料主要由国际化工巨头生产。基质原料是构成各种化妆品的主体，在化妆 品配方中占较大品牌比重，决定化妆品的功能和性质，因而基质原料在化妆品中的用 量往往相对较大。基质原料通用性较强，除化妆品外，往往还应用于食品、药品、 日用品等，因此各类基质原料市场规模较大，如全球香精香料行业规模超 250 亿 美元，其中应用于化妆品的部分约 10%-20%。而由于固定成本往往占生产成本 的 30%以上，生产规模越大、成本优势越明显，在这些基质原料方面，跨行业经 营的巴斯夫、德之馨、帝斯曼、亚仕兰等国际化巨头拥有先发优势和规模优势。

部分国产构建中小化妆品原料商正快速成长，成本优势将逐步显现。得益于我国化 工体系逐步完善以及我国化妆品行业快速发展，国内也涌现出一些快速成长的化 妆品原料商并陆续 IPO 上市，引起资本市场关注，例如生产防晒剂和合成香料的 科思股份、生产防腐剂的新瀚新材、生产香精香料的华业香料和格林生物等。尽 管与海外化工巨头相比，国内化妆品原料商往往选择 1-2 个细分原料进行突围， 其营收规模与市值均远不如海外原料商，但这些国内原料商往往在早期凭借某项 技术创新以代工或合作的形式打入国际原料商供应链中，然后随着营收规模的持 续扩大而逐步拓展终端品牌商客户，从而在其深耕的细分原料赛道抢占一定市场 份额，后期凭借成本优势持续提高市占率。而在竞争格局稳定之后，这些原料商 的毛利率将随着营收收入的增长而持续提升，从而获得更快的净利润增速。

有研发能力的厂商有望凭借升级产品弯道超车。前文提到，国内化妆品原料商大 多专精于 1-2 个细分原料，尽管其营收体量无法与外资巨头抗衡，但这也使得国 内厂商能够将精力和资源全部投入这些细分领域，拥有比较优势。部分厂商在原 有产品的基础上研发出升级款产品，部分产品品质甚至不逊于国际化工巨头，已 经打入对供应商资质审查严苛的国际大牌厂商供应链体系内，从而获得更大的产 业链附加值。

以科思股份的新型防晒剂为例：科思股份在传统防晒剂阿伏苯宗的基础上研 发出新型防晒剂P-S（双乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪），其在化妆品配方体系中稳定性更好，可显著提高防晒产品的 SPF值和 PA值，因此单价达到 30-40 万元/吨，是阿伏苯宗的 5-6 倍。目前科思 P-S 的年产能 500 吨早已供不应求， 公司将加快扩产进度，未来 P-S 将成为增量业绩的重要来源之一。此外公司 还将在今年下半年推出另一款新型防晒剂二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯， 其对 UVA（340～400nm 波段）有较高的吸收效果，对紫外线产生的自由基 有很强的防护效果，可以提升 UVB 防晒成分的 SPF 值。根据美丽修行统计 数据，近三年使用这两款新型防晒剂的化妆品增速位于所有防晒剂前列。

以新瀚新材的新型防腐剂 HAP 为例：传统化妆品、食品防腐型原料（如甲 基异噻唑啉酮、甲基氯异噻唑啉酮）等虽然抗菌防腐效果突出，但具有一定 的致癌性及刺激性。HAP 作为一种功能性化妆品原料，具有抗氧化、舒缓、 乳液稳定等多重功效的同时，还具有化妆品防腐作用，能够进一步减少传统 防腐剂的使用，近年来以 HAP 为代表的新型功能性化妆品原料越来越受到 市场的认可与欢迎，已经应用于多种中高端化妆品中。而新瀚新材目前是全 球唯一一家可以量产 HAP 的原料商，其与德之馨深度绑定合作，未来有望 通过 HAP 在化妆品防腐剂领域弯道超车。

3.2 功效测评端：由可选项变为必选项，短期看供给扩张速度，长期看 品牌与效率

新政下化妆品功效测评需求量大增，或影响下游竞争格局。化妆品新政规定， 今年起所有注册备案的新品都必须进行功效测评，且在明年 5 月 1 日之间，测评 机构需要消化存量和增量新品的功效测评需求，供不应求带来测评机构的化妆品 功效测评业务量价齐升。而对于下游品牌商而言，我们认为新增功效测评环节将 直接导致品牌商推新成本提升，而新增功效测评环节也会使得新品备案审批速度 大幅放缓，从而导致依靠快速推新、主打爆品战略的新锐品牌竞争力将显著下降， 而存量大单品的生命周期将被延长，主打大单品战略的品牌商市占率有望提升。 医美延伸护肤品尤其强调产品功效，因此功效测评新规在一定程度上保障了医美 延伸护肤品凭借功效在激烈竞争中的化妆品市场中走出来。

化妆品功效测评已从可选项变为必选项。如果说优质的基质原料和功效活性原料 是医美延伸护肤品的基础，那么功效测评就是医美延伸护肤品质量的保证。化妆 品测评通常分为理化、微生物、安全性、功效四个环节，其中前三个环节一直是 化妆品注册备案的必备环节，流程简单且价格较为稳定，每个环节需花费 1,000- 2,000 元不等，而功效测评环节此前并无硬性要求。不过去年实施的《化妆品监 督管理条例》、《化妆品功效宣称评价规范》等法规规定，“化妆品注册人、备案 人申请特殊化妆品注册或者进行普通化妆品备案的，应当依据《规范》的要求对 化妆品的功效宣称进行评价”、“化妆品注册人、备案人对化妆品的质量安全和功 效宣称负责”。理论上讲，若化妆品不宣称任何功效则无需做功效测评，但这样 的话这种化妆品将毫无竞争力，也几乎不能做任何营销宣传。因此可以说，化妆 品功效测评已成为必选项，我国化妆品测评体系正与国际接轨。

测评时间规定：1）2022 年 1 月 1 日起，所有化妆品进行注册备案时应当对 化妆品的功效宣称进行评价并上传摘要；2）2021 年 5 月 1 日-12 月 31 日期 间注册备案的化妆品，需要在 2022年 5月 1日前对化妆品的功效宣称进行评 价并上传摘要；3）2021 年 5 月 1 日前注册备案的化妆品，需要在 2023 年 5 月 1 日前对化妆品的功效宣称进行评价并上传摘要。

影响：1）对于测评机构而言：2023 年 5 月 1 日前化妆品功效测评机构要进行存 量和增量的化妆品功效测评，考虑到 2021 年及之前每年新备案的化妆品数量都 近 40 万个，因此近两年测评需求量巨大，预计会出现量价齐升的现象。2）对于 品牌商而言：由于新化妆品备案时多了功效测评环节，预计化妆品审批速度将大 幅放缓，普通化妆品新品获批速度或从此前的 3-4 周放缓至 2-3 个月。也正因如 此，2022 年 1 月诺斯贝尔仅注册备案 47 个新品，同比下降超 50%，而贝泰妮、 珀莱雅、上海家化等上市品牌商甚至没有注册备案新品。可以预见的是，存量化 妆品生命周期将被拉长，主打大单品战略的品牌商市占率有望显著提升；而依靠 快速推新、主打爆品战略的新锐品牌竞争力将大幅下降，这些品牌亟待转变发展 战略。

测评方法规定：1）《化妆品功效宣称评价规范》共规定了 26 种化妆品功效 宣称的评价项目要求。其中，祛斑美白、防晒、防脱发、祛痘、滋养、修护 6 种功效需进行人体功效评价试验；除保湿、护发、特定宣称（原料功效） 3 种功效可以只提供文献资料或研究数据外，其他功效均需在人体功效评价 试验、消费者测试、实验室试验 3 种方法中任选其一进行功效评价。2）目 前仅防晒、美白祛斑、防脱发这 3 个功效的测评有强制性国家技术标准，其 余功效的测评以结果事实为依据，尚未要求测评方法，能体现测评结果的科 学性和有效性即可。

影响：由于人体功效评价通常至少需要 30多位志愿者进行 2-3 个月的测试，单次 测评价格往往超过 10 万元。因此在有选择的情况，品牌商一般不会进行人体功 效评价试验。不过祛斑美白、防晒、防脱发、祛痘、滋养、修护这 6 种功效必须 做功效测评且成本高昂，因此预计此类化妆品的申请数量将大幅减少，在这些领 域真正有研发能力的龙头品牌商有望提升市占率。

测评机构规定：化妆品注册人、备案人可自行检测，或委托具备相应能力的评价机构开展化妆品功效宣称评价。其中，美白祛斑、防晒、防脱发这 3 个 功效必须由化妆品注册备案检验机构开展检验，根据NMPA官网显示，截止 目前仅有 304 家检测机构获批。

影响：尽管多数功效对检测机构并无强制要求，但为确保检测结果准确性和权威 性，多数化妆品注册备案人更倾向于去拥有 CNAS（中国合格评定国家认可委员 会认证）和 CMA（检验检测机构资质认定）资质的机构进行功效测评。事实上， 这两个认证对测评机构硬件和软件的要求并不高，因此预计随着化妆品功效测评 需求端的爆发，供给端也将快速跟进，测评行业很快能达到供需平衡。

综上所述，我们认为新规对功效测评行业的影响可以分为短期和中长期进行分 析。1）短期：预计今明两年由于需要满足存量与增量双重需求，化妆品功效测 评供不应求。这一阶段测评机构有望迎来量价齐升，化妆品测评业务收入将快速 增长，利润率维持高位，重点跟踪测评机构的化妆品功效测评实验室的扩张计划 与进度，扩张速度越快，业绩增厚幅度越大；2）中长期：预计 2024 年及以后， 由于多数功效测评实际对测评机构资质要求不高，化妆品功效测评供给大幅增加 后将迎供需平衡阶段，彼时一方面关注能够参与某些功效的测评标准制定的企业， 另一方面参考食品、环境等行业的检验测评发展经验，效率高、品牌力强、客户 关系庞大的测评机构有望脱颖而出。这一阶段多数化妆品测评机构的营收增速将 放缓至化妆品行业平均增速附近，利润率也将回落至测评行业平均的 20-30%间。

3.3 代工厂端：龙头代工厂市占率有望提升，但短期承压

新政下龙头代工厂集中度将提升，但上下游压力使得短期承压。化妆品生产监 管政策对化妆品生产过程提出诸多要求，不合规代工厂产能将出清，龙头集中度 有望提升。不过考虑到目前代工厂在产业链中的议价能力有限，在短期上游原料 价格上涨、下游品牌商推新速度放缓的大背景下，代工厂的收入和利润率均承压， 我们认为拓展业务范围、增加产业链附加值将成为代工厂脱颖而出的方式之一。

化妆品生产 GMP 与药品接轨，代工厂合规成本大幅增加高。今年年初出台的《化妆品生产质量管理规范》将于今年 7 月 1 日正式实施，对质量安全负责人、工厂 硬件设施、化妆品生产过程中的追溯、留样等各环节进行明确要求。且 2022年 7 月 1 日前已取得化妆品生产许可的企业，其厂房设施与设备等硬件条件须升级改 造的，应当在 2023年 7月 1日前完成升级改造，因此无论是现有代工厂的合规改 造成本，还是新代工厂的投资建造成本，都将显著提升。具体影响包括：

人才资源稀缺，人力成本将提升。新规要求注册备案人、受托生产企业设质 量安全负责人，其中代工厂应设有 5 年以上经验的质量安全负责人。据估计 我国化妆品质量安全负责人的岗位缺口超 5 万人，猎聘、BOSS 直聘等招聘 网站显示该岗位薪水要求普遍高于行业其他岗位。硬性规定下，不符合条件 的化妆品代工厂将不能继续生产经营，预计代工厂人力成本将上升。

软件、硬件的要求都将加大代工厂投入成本。新政对代工厂的软件系统和硬 件设施均提出了诸多要求。其中，软件方面按要求全部生产经营活动可追溯、 原料&成品均要留样等，硬件方面要求企业应当配备与生产的化妆品品种、 数量、生产许可项目、生高产工艺流程相适应的设备，与产评价品质量安全相关的 设备应当设置唯一编号等。整体来看，化妆品代工厂要在短时间内满足新政 要求难度较高，低水平的中小企业将面临严峻的生存危机。

以化妆品代工重镇中山市为例，近期中山市场监督管理局检查化妆品生产企业 41 家次，其中有 10 家企业检查结果为“处于停产状态”，而公开数据显示中山市 化妆品生产制造企业仅 72 家，以此计算本次处于停产状态的企业高达 14%；此 外还有 24 家企业被要求限期整改、2 家“警告，责令改正”、1 家“警告，限期整 改”。由此可见，超一半的化妆品代工厂现有条件难以满足监管要求，预计近两 年中小代工厂商将大量出清，此前合规程度较高的龙头代工厂商市占率有望提升。

上下游压力使代工厂短期承压。1)大宗价格和海运价格暴涨使上游原料商涨价， 代工厂采购成本提升；2)流量成本增加、新品备案速度放缓使高度依赖代工厂的 新锐品牌增速放缓，逸仙电商 21Q3 的营收增速降至 6.03%，而增速较快的龙头 品牌商大多自行生产，代工厂下游需求较疲软。以上影响使代工厂短期营收增速 大幅放缓至行业增速下，成本高企，利润率承压。以国内代工龙头诺斯贝尔为例， 21H1 诺斯贝尔营收 12.55 亿元/ 9%，净利润 0.65 亿元/-52%，此时营收增速较 2020 年仅小幅放缓依然维持增长，但成本上升使其净利润大幅下滑；21H2 诺斯 贝尔营收预计为 12.45 亿元/-18%转负增长，经营性净利润-0.83 亿元转亏损。今 年化妆品新政实施后新品备案增速大幅放缓，预计上半年代工厂继续承压，下半 年新品备案速度环比恢复、中小代工厂正式出清后，代工厂经营压力才有望缓解。

提供更多增值服务并以此增加对核心品牌代工的收入占比或成为代工厂突围方 式之一。化妆品新政对产业链各个环节均提出更多要求，作为化妆品下游的品牌 商需要对所有这些要求都做出应对，因此如果代工厂可以为品牌商提供代工以外 的更多增值服务，则有利于加强品牌商粘性，并且获取更多附加值。以功效测评 环节为例，尽管目前大多数化妆品的功效测评均由第三方检测机构完成，但越来 越多代工厂商也在设立测评实验室。与第三方检测服务相比，代工厂提供测评服 务的优势在于其可以在新品原料挑选、配方研发的早期过程中加入测评环节，减 少新品方案敲定后测评不过关的风险，从而帮助品牌商节省试错成本。而且根据 前文分析，多项因素导致国内化妆品行业集中度提升，因此代工厂需要凭借这些 增值服务来赢得核心品牌商的信赖与合作，陪伴核心品牌商发展壮大，从而享受 化妆品行业 的同时还是获得核心品牌的 。因此，化妆品代工厂突围的方式之 一或为在原料、测评、品牌建设等方面构建提供更多增值服务。

4、投资分析

持续看好集中度提升的优质品牌和有能力切入美护联合疗程的美护延伸护理品牌

品牌商：化妆品年度零售额21年同比增长/19-21年复合增速分别为14.0%/11.73%， 维持双位数增速，行业增速远优于市场直观感受。在需求坚挺、基数问题消除、 大促虹吸效应的背景下，最迟有望于今年 6 月看到化妆品社零同比增速较 21 年 下半年的好转。看好 1、具备部分品牌力的内资企业，当前在政策、需求、资本 三者推动下，已形成部分品牌力的国货品牌逐步积累品牌价值，带来市占率提升 和 ROE 水平提升，优质企业确定性营收增长以及确定性的高 ROE 凸显；2、具 备产品力、有望依靠产品力切入美护联合疗程方案中，依靠医生背书获得品牌价 值认同的中高端新品牌。

短期看好基质类龙头原料商，短中长期看好有研发能力的功效活性原料商 原料端：1）更改原料需更新备案，因此化妆品厂商倾向于选择供货更加稳定的 大型原料商或多选择几个备用原料商；2）假冒、劣质原料几乎无法生存，相关 中小产能将出清；3）部分经营数百种化妆品原料的海外大型原料商往往会放弃 部分销量较少的原料以减少原料备案工作量。因此，化妆品原料需求将向头部厂 商集中，同时供给侧出清一部分，龙头原料商有望享受量价齐升的快速成长阶段。

看好新规之下测评机构业务量价齐升带来的短期投资机会

测评机构：此前测评单价普遍低于 1 万元，而现在防脱、防晒、美白等功效必须 做人体功效实验，单价已超 10 万元；其他多数功效可在人体测试、消费者使用 测试、实验室试验三种方法中选择其一，单价普遍超过 3 万元。不过长期来看， 测评机构供给也会增加，届时化妆品功效测评会和其他行业的测评一样，机构比 拼的是品牌、效率、性价比等因素。

代工厂具备短空长多机会，中长期看好有能力提升市占率的代工厂商

代工厂：《化妆品生产质量管理规范》将于 2022.07.01 正式实施，目前来看很多 化妆品工厂都没达标，都需要在 2022.07.01 之前进行规范与整改，预计化妆品代 工厂也将迎来一波供给出清。不过，此前普通化妆品备案周期大多为 3 周，但今年增加功效测评要求之后，备案周期拉长到至少 2 个月，导致新品备案速度放缓， 可能对代工厂短期业绩产生一定不利影响。