私募资金来源受冲击(资金来源)

近期，在教培、互联网相关的监管政策持续落地后，相关企业受到很大冲击，很多投资人开始对于私募股权这类长期投资的标的出现担忧，诺亚财富针对这一情况做出一些客观的分析，帮助大家理性看待监管风暴。

一、不必对监管风暴冲击过度解读

2021年7月24日，国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，“双减”政策落地后，国内教培行业瞬间崩塌，伴随着很多80后、90后青春的新东方股价从年内最高的19.97泄洪而下，最低跌至1.68，年内市值蒸发超过了90%。

对于教培行业的打压力度和速度，无疑是史无前例的，这也引发了市场对于监管的恐慌，再叠加“双减”前后，有关部门又有针对互联网企业的反垄断大棒、和进一步将“集采”延伸至医疗试剂的动作，使得腾讯、阿里巴巴等科技巨头，迈瑞医疗等医疗器械巨头的股价都出现了较大幅度的下跌。

不可否认的是，很多政策的出台，对于相关行业的打击是实质性的，产业格局也会发生永久性的改变。虽然如此，我们认为，不必对监管过度恐慌。

反垄断一直都是全球性的课题。近期监管的频频出手不应该成为我们投资的阻碍，相反，它提供了投资的新机遇，只是我们在把握机会的时候，需要看清大方向，搞懂未来发展的主线在哪里。投资人在做出针对一级市场的投资决策时要有更多的考量。

二、“危“与”机”

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尽管PE/VC过去热衷投资的明星赛道上的阴翳还未曾完全散去，反馈至二级市场的底部还不能轻易判断，但不得不说政策风暴最猛烈的时候已经过去，局面正在朝逐渐明朗化发展迈进，而走向清晰的政策主线也能带来更多的投资机遇。

对于教育行业来说，“双减”的落地和对教培行业的全链条治理，是一次性到位；对互联网行业来说，央行副行长在9月已有所表态——目前互联网平台整顿，要求企业回归支付本源，已取得重要的阶段性成果；对于医疗行业来说，过去至今的集采政策，持续倒逼了整个行业的改革和创新。未来的投资方向上，医疗行业、先进制造等依然受到资金追捧，根据投中网统计的2021年数据，IT、医疗、制造业是投资占比前三大行业，比重分别达17%、14%、14%。这背后的原因，有宏观经济环境的利好，也有政策的强势加码。

今年3月份，《十四五规划和二〇三五年远景目标纲要》发布，纲要把创新放在了具体任务的第一位，并明确要求，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把私募科技自立自强作为国家发展的战略支撑，打好关键核心技术攻坚战。同时，纲要提出要巩固壮大实体经济根基、打造“制造强国”。中国将培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、船舶与海洋工程装备、机器人、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展，聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车等战略性新兴产业，规划战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%。

具体行业来看，以前述提到的医疗行业为例，大环境下有近几年医疗支付环节的改革，DRG/DIP以及集采政策等，也有《十四五规划》中作为重点产业的规划，短期政策风向上看，今年7月初到8月政策也是接连不断，看似是对行业利空的政策，但针对那些可以抓住政策主线逻辑从而调整自身战略的企业，其实也是利好，优秀的药企在可以在面临仿制药竞争时，大力研发创新药，也可以在面临净利率受空间收窄时，追求规模的扩张，甚至努力去争取海外的订单，与国际企业竞争，也是顺应了国产替代和创新研发的国家战略思路。

再谈先进制造，今年以来，关于支持先进制造方向的政策风向频频出现。在产业变革的大环境下，总书记提出了以国家内循环为主的双循环发展格局，具体政策上，除了在《十四五规划》中提出要保持制造业比重基本稳定，将产业链关键环节留在国内，培育龙头企业、小巨人企业等，还有730政治局会议，提出开展补链、强链专项行动，解决卡脖子难题，发展“专精特新”中小企。8月6日，新华社再提“专精特新”，以《创新引领“专精特新”中小企业高质量发展》为主题资金，报道相关企业。而中国目前已经在部分细分产业，比如高铁、高端的电气设备、新能源生产链等做出了亮眼的成绩，可以说作为在疫情后持续为我国出口提供高增长的高技术机电产业仍然存在大量的投资机会，而优秀的投资人可以前瞻的跟进时代的变化、国家的政策。

三、私募股权基金的“未雨绸缪”

私募股权投资期通常在4年左右，属于中长期投资，因此相比具备短期流动性的投资工具，貌来源似PE在政策风口转向时显得更难掉头。然而，国家重大政策调整通常前置3-5年已有相关文件及报告披露，政策方向清晰，优秀的管理人能够实时跟踪国家政策导向，及时调整投资策略，做好前瞻性布局。自2018年之后，中国教育行业的股权融资案例数开始逐年下降，由此可见PE/VC管理人对政策方向的捕捉能力。在二级市场市值瞬间蒸发的背后，一级市场投资人早在多年前就开启了撤退的步伐。

图：2015-2021.7.28中国教育行业股权融资情况

数据来源：清科研究中心，诺亚研究； 数据截至：2021.7.28

另一方面，在政策利好的生物医药领域，优秀的GP们早在几年前已开始布局。2015年药监局提出新药高标准和高质量的临床试验，引领医疗健康产业的创业浪潮。弘晖资本及时捕捉政策方向，2015年开始放弃仿制药，布局创新药、CXO和高端器械等高科技行业；红杉也不断强化薄弱环节，从四期（2015年）开始逐步加大医疗健康行业的投资比例，减少了对传统消费行业的投资。截至目前，生物医药已成为资本青睐的第二大行业。

今年，“十四五”规划和2035远景目标纲要发布，数字经济和创新私募成为新一轮主题。顺应政策风口，GP们也纷纷加紧先进制造方向的布局。600亿巨舰华兴积极拓展科技和产业升级版图，在疫情冲击的背景下频繁出手，押注高增长的新经济产业；始于硅谷的蓝驰也加快了中国境内硬科技领域的投资步伐；老牌管理人GGV逐渐改变传统投资逻辑，转向科技驱动；IDG资本将持续关注机器人核心零部件等上游产业链；达晨深耕智能制造领域21年，累计共有62家被投企业进入“专精特新”名单；红杉在人工智能、高端制造等硬科技项目已超过投资组合的80%。头部管理人不仅有发掘潜在独角兽的能力，更重要的是对国家政策的前瞻性布局，精准的赛道才能跑出最后的赢家。

图：红杉行业投资情况

数据来源：红杉资本，诺亚研究；来源 数据截至：2021.9.26

很明显的是，从2015年至今，头部的GP已经开始陆陆续续将投资眼光放到硬科技上面，我们简单列举了部分被投企业和所从事的主要业务。

表：部分管理人投资项目举例

数据来源：基石，君联，华兴，经纬，达晨，蓝驰，GGV，源码，诺亚研究； 数据截至：2021.9.26

四、北交所成立将进一步加快股权投资退出

一级市场管理人通过其前瞻性的布局规避行业风险的同时，投资周期的缩短也很大程度上削减了政策急转弯带来的不确定性。清科研究中心的数据显示，私募股权基金单项目的投资时常呈现逐渐缩短的趋势。2016年以前，从基金开始投资到被投企业上市的时间多为3-5年，而2017年后，投资时长在1-3年的占比逐渐提升，这一比例在2019年科创板落地后达到顶峰。投资周期的缩短一方面在于PE/VC机构对中后期项目投资比例增加，更重要的是因为注册制改革大大提高了企业IPO的效率。

图：PE/VC被投项目自第一笔投资至上市时长

数据来源：清科研究中心，诺亚研究； 数据截至：2021.7.28

从2019年开始，不断有新的直接融资政策出台，利好以IPO、并购为主要退出渠道的PEVC投资。以时间脉络来看，2019年开始科创板企业开始挂牌上市、新三板改革，2020年再融资新规发布、创业板注册制改革，2021年北交所成立，这些事件拓宽了中小企业的直接融资渠道。

北交所成立利好PEVC机构

近期，北交所成立的成立，对PE/VC机构的退出产生了进一步利好，体现为以下3方面：

从不同板块上市的标准来看，北交所、科创板、创业板区别于主板，采用注册制，加快企业退出速度。同时，北交所上市的企业类型虽然也是一些科创类的中小企业，但是上市要求、标准和创业板、科创板形成了一定差异化，弥补了部分中小企业不能上市的缺憾。

数据来源：wind，诺亚研究

从精选层的企业分布来看，主要集中于工业、信息技术、材料等行业，尤其以工业企业居多。反观科创板的上市公司，所属行业主要分布在信息技术、工业、医疗保健等行业，尤其以科创属性较强的信息技术为主。这组数据说明北交所和科创板在行业支持上形成一定差异化，首次上市的企业会可能更多来自传统行业中。

数据来源：wind，诺亚研究；数据截止至2021/9/26

从市值分布的箱体图来看资金，精选层的公司市值较小、且行业分布情况也与科创板不同。两个板块均有一些大市值的公司（参考图中点状部分），但是整体来说，这种异常值并不多，说明两个板块还是更偏好支持中小企业。

另外，精选层的企业市值分布于0-100亿区间，而科创板市值分布更大，在0-500亿区间。精选层各行业的市值均值大部分是10-40亿之间，而科创板有部分行业的均值在100亿以上，也表现出市值更大的特征。因此，从目前来看，北交所能够满足更小市值企业的上市需求，也就是最近常说的“专精特新”类企业，补充科创板的缺口。

行业上，精选层的大市值企业集中于材料这类传统行业中的创新企业，而科创板集中于可选消费、信息技术、医疗保健这类新兴行业中的创新企业，同样具有差异化融资的特征。

精选层企业市值分布情况（单位：亿元）

数据来源：wind，诺亚研究；数据截止至2021/9/26； 科创板企业市值分布情况（单位：亿元）

科创板企业市值分布情况（单位：亿元）

数据来源：wind，诺亚研究；数据截止至2021/9/26

总体而言，北交所与科创板等板块的区别、支持中小企业上市的态度，都直接利好PEVC投资机构。PEVC投资的企业将会有更多的退出途径，支持小市值企业上市也能加快退出效率，并且行业不局限于新兴科技领域，进一步解决了私募股权基金退出难题。

以史为鉴：科创板背后的PEVC机构

北交所才刚刚成立，对一级市场的提振作用需要后续观察，但是科创板第一批企业上市已有2年时间，可作为借鉴。

截止至2021年9月16日，共有340家企业在科创板上市，其中260家企业背后有PE/VC机构支持，占比达76%。260家企业背后，大量明星项目均有私募股权机构的身影：孚能科技有67家PEVC投资，奇安信约65家，博瑞医药约52家，容百科技约41家，热景生物约24家，中芯国际约21家。按平均数来算，平均每个企业约有10家PEVC投资。

机构投资数量最多的科创板项目TOP 25

数据来源：wind，诺亚研究

从机构分布情况来看，平台型GP更有优势：深创投、达晨等知名GP共投资了超20个科创板公司。

总的来说，虽然近期监管频频出手，但这并不会影响到私募股权投资，一来目前政治经济格局逐渐明朗，未来冲击投资大方向越发清晰，二来私募股权GP们拥有较强的前瞻性，其实早在几年前就已经开始调整投资方向，再叠加北交所成立后对于退出端的利好，几个因素叠加，私募股权依然是最好的把握中国“双循环”战略下投资大方向的资产。

温馨提醒：本文所有内容（包括但不限于观点、结论、建议等）仅供参考，不代表任何确定性的判断，不构成任何投资建议。