价格没跌也很可能是高收益债
《21世纪》：你怎么定义高收益债，如何看待当前境内高收益债的市场发展？
吕晗：我们认为，收益率超过8%就叫做高收益债券。境内高收益债市场是2018年兴起的一个新投资市场，一个新的金矿。未来它将发展成一个独立的几万亿规模的市场，高收益债券投资的长期复合收益率也可以和股票竞争。
《21世纪》：在这一定义下，境内高收益债市场呈现何种特征？
吕晗：很多高收益债具有“黑暗森林”特征。一只债价格没跌并不代表它不是高收益债，原因可能仅仅是因为市场上没有买盘，卖方都在伺机而动准备跳船。一旦出现卖盘，大家蜂拥而出，价格的崩溃速度特别快。
这样的发债主体，早就是高收益债主体，关键是何时在价格上体现出来。这些触发因素包括自身突发负面事件、去杠杆、同级别同类型公司传染，甚至可能出现无缘由的暴跌。
同样，一个网红债，关注度够高的话，平时波澜不惊，大幅折价交易，一旦某些标志性事件出现，价格很快会在几天内上涨到位。
《21世纪》：六部委的意见提出探索发展高收益债产品及市场。海外高收益债市场的经验对中国有何启示？
吕晗：每一个市场起源的时候总是充满混乱和无序，由规则、力量和博弈决定了日后的发展方向。当前中国高收益债券市场在前端交易上虽有科目一些规则，但是后端处置尚待完善。
警惕边缘性城投
《21世纪》：去年下半年以来，地产债未兑付数量明显增多。近期地产融资政策出现边际缓和，地产债的风险出清了吗？对地产债市场的投资机会怎么看？
吕晗：地产债风险还没有到最后的出清阶段。在过去的高周转模式下，房地产累积了大量眼花缭乱的表外融资，这些表外融资规模大、成本高。如果房地产销售去化一直不好，利息费用将吞噬掉毛利以及股东权益，引发报表的进一步恶化。现在房地产市场由快周转模式向慢周转模式转变，但转型并不容易。
现在地产行业暖风政策不断，未来至少1年内仍将暖风不断，但多数高杠杆民企地产公司难见曙光。“房住不炒”的承诺是高于地产行业的一个核心承诺，政策不可能出现大的放松。这些网红企业表内债券到期刚兑压力大，表外负债沉重，谈判展期负面舆情不断，本就低迷的销售叠加自身财务危机反噬，引起部分购房者的担忧，也压制了外部机构向其提供资源支持。
按照当前的市场情况，如果某房企的表内负债率是80%,表外负债按表内的50%计算，相当于1：4：2的结构（权益：表内负债：表外负债），负债年化利率8%，2-3年内该房企就会资不抵债。
当前多数危机中，房企在拖延非标债务力保公开债，希望倒在别人之后，希望别人的破产能倒逼政策大放松。这在过去屡试不爽，但此次无效的概率很高，一旦政府走通了企业破产保交楼的模式，作为房子的代工建造主体是否破产，就变得不再有胁迫力。
《21世纪》：你如何看待“城投信仰”？城投债会打破刚兑吗，路径如何？
吕晗：当前城投还是有一定的刚性兑付信仰在，但边缘性城投很微妙。他们的偿债能力似乎一直较弱，但是债券一直兑付。如果粗略计算，一些地方财政总收入都不足以支付债务利息。现在仅仅是出于稳定等因素考虑，依然在维持刚兑，但这种刚兑明显已经超过了地方财力，表现为它们的非标不断逾期。
高收益债“回归”的不确定性
《21世纪》：高收益债和传统债券投资有哪些不同？
吕晗：如果你是银行的债券投资经理，你的组合规模足够大，组合内主体数量足够多，那么大数定律对你是有效的。你要做的事只需根据评级公司评级买高评级的债券。从大数定律看，评级公司的评级和兑付率并不会大幅偏离。
但如果你做高收总额益债投资，你要知道：你是在低评级甚至评级公司不评的那一部分的尾部里择债。你做的是小概率事件，是小样本投资，它跟做普通债券投资是完全相反的，这是完全差异化的两种方法。如果关注评级，你将无货可买；如果沿用原有评级方法，你会发现他太粗了，颗粒度大如巨石，基本不能用。
《21世纪》：在高收益债投资方面，你有什么独到的体会？
吕晗：我在股票、期货、债券三个领域都做过投资并且取得了不错的收益。我个人理解投资在内核上都是相通的，它要求产品价格在特定的时间、地点，回归到你所预测的位置。
其中，股票最难，股票的内在价值和价格经常是偏离的。虽然巴菲特说，长期来看价格终归会向价值回归。但在事情的动态发展中，股票的价值不是一成不变的。同时，股票价格每天都在变动，即结转使你找到一个低估的股票，但你也不知道价格什么时候能回归。比如我们认定一只股票值10元，而现在交易价格是3元，但谁也不知道股票在哪一天才会到达10元，这个10元也会随着行业和经营而变化。这就是股票时间、地点回归的不确定性。
在期货市场上，时间回归有了确定性，地点仍不确定。期货交割日（在不考虑交割成本的情况下）期货价格要和现货价格一致。但在交割日现货价格是多少，仍收益然是一个动态变化的事情。
债券市场，时间和地点终于确定了。在兑付的情况下，债券在到期日一次性还本付息。所以债券最容易，整体收益率也最低。但高收益债券再次改变了这种时间、地点都回归的状态：当还款的时候，时间地点均回归；当不还款的时候，时间和地点均不回归。
高收益债让我在股票、债券、期货上的经验和方法能够得到更充分的施展。
《21世纪》：不过，这是理念上的认知。如果映射到高收益债投资中，你具体怎么操作？
吕晗：这种不回归让我有更广阔的发挥余地，就是找到那些别人认为不回归，而我认为会回归的债券进行交易。
债券的价格会向100或者0收敛，而股票的收敛区间不确定，你不知道在哪里。传统的债券都会兑付，都会向100收敛，你要做的选择仅仅是收益率好不好，而高收益债券出现了向0收敛的可能。
我们投资高收益债券时候是这样思考的：一是什么样的企业不能兑付，这是我们重点研究的问题；二是什么样的企业虽然不能兑付债券，但它的价格对风险的补偿足够；三是什么样的企业债券会兑付，但投资者认为它不会兑付。
我们会避开第1类，组合投资第2类，重点投资第3类。我2008年就进入债券评级行业，在前期的职业生涯中一直在做这一块，所以对三个问题做了比较清晰的模型。具体来说在偿债意愿这个指标上，我们有几十个小的评价项，这些问题回答完，偿债意愿强不强就非常清晰。这样一个系统，能把绝大多数未能兑付的债都给筛选掉。
“噪音”与“信号”
《21世纪》：那么，在高收益债的投资上，你主要有哪些策略？
吕晗：一是“拆箱的茅台酒策略”。好公司遇到危机，但不致命，不损伤竞争力。这类主体发行的债券，我们会在了解企业发生危机时买。
二是“垃圾堆里的茅台酒瓶策略”。公司债券不能兑付，但是仍有有价值的资产，可变现价值远大于债券交易价格。就像茅台酒瓶，还有一点变现价值，但是要按“垃圾”的价格买。
《21世纪》：高收益债投资中有个核心问题就是定价，你对债券如何定价？
吕晗：这有几个维度。一是债券能兑付，那么0-100元都可买；而如果确定债券不能兑付，那么债券的价值就是按清偿价值和时间价值来算。
二是参考同期市场跟它同资质债券的价格，再其他看看这个定价是否足够补偿了波动性风险和不能兑付的风险。
三是如果判断错了，你组合中整体的胜率能不能补偿。高收益债投资是尾部事件，在尾部里更要把风险分散开。
《21世纪》：发债主体的信息（包括新闻、传言等等）会成为你们交易考量的因转到素么？
吕晗：信号总是伴随着噪音，噪音也伴随着信号。我们所接受的训练要求我们在噪音中识别出信号，在众综合多的信号之中找到关键信息。我们不排斥这些信息，但这些信息只有经过交叉验证才能成为交易考量的依据。
甚至有些噪音可以给我们提供更好的入场时机，改善我们的进出场节奏。有时对方散布了假消息导致债券价格大跌，但你知道真实情况，你不必去反驳它，相反可以低价买入；有时对方散布了假的利好消息导致价格上涨，你也可以借机出货。总之要因势而行、借力而行。
《21世纪》：有没有这方面的案例？
吕晗：我们按照老的投资框架，筛选到一只债券。发债主体公开债负担轻，有抵押，到期日近，年化收益率高。当时这个债券离到期日只有20个工作日，市场成交价89元，年化收益率200% 。公司基本面有瑕疵（高收益债本身就是困境投资，完美企业的高收益债就像已经死了的活人一样，是不存在的）。一般这类债券有可能是因为地处三四线城市，和投资者沟通不畅或者机构强制出库造成的抛压。
因为公司不接受非债券持有人的沟通，我们还是买了几十万元做“门票”。随后沟通，公司表示主要是和投资机构及银行沟通不畅，遭遇强行出库抛售，价格才下跌，经营一切安好。但我们从沟通中发现诸多疑点，发现公司所设计的发债架构非常有利于逃废债，主业竞争力不真实。公司地处北方三线城市，人员专业能力不足、设备陈旧，但却在某一产品上拥有世界第二的技术和地位。财务分析也显示大概率存在财务造假。
投资者交流群中，一家投资机构伪装成公司实控人儿子的代理人，告诉大家资金划拨已经在路上了，马上要兑付。而且还告诉大家，公司和一家本地银行小有纠纷，为了防止银行冻结还款资哪个金，这次兑付走另外的账户。在这个信息影响下，债券价格快速飙升涨到97。我们自然不会放过这样好的退出机会。
它验证了老的框架的有效，债务仍有腾挪余地，债券有抵押、不兑付代价太大，所以最终还是还款了。也验证了新框架的效果，这只债实际风险远高于债券交易价格。
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