1. 单季度增速放缓，前三季度行业延续回暖态势

传媒上市公司前三季度实现营业收入 3863.99 亿元，可比口径下同比增长 15.需要31%，同比 2019 年增长 7.61%；实现归属母公司股东净利润 375.73 亿元，同比增长 27.49%，同比 2019 年增长 4.64%。行业延续 上半年回暖态势，且收入与利润端较 2019 年同期均有所增长，整体向好。21Q3 实现营业收入 1281.03 亿元，可比口径下同比增长 5.62%，环比减少 6.20%，实现归母净利润 97.49 亿元，同比减少 17.22%， 环比减少 43.59%；单季度业绩下滑，我们认为一方面是由于 21Q2 是今年行业业绩的高点，同时 20Q3 是行业复工复产后业绩恢复较快的时点；另一方面则是由于 21Q3 部分地区疫情复发以及汛情等影响，对 线下实体经济造成不利影响。

2021 年前三季度，传媒行业整体毛利率为 29.87%，较 2020 年同期上升 0.81pct，但较 2019 年同期 下降 0.87pct什么；其中 21Q3 毛利率为 29.63%，同比上升 1.70pct，同比 19Q3 下降 0.04pct。2021 年前三季度， 行业整体销售、管理、研发、财务费用率分别为 10.85%、7.13%、2.96%、0.54%，同比变动 0.09pct、-0.39pct、 0.02pct、-0.22pct，在收入端逐步恢复的状态下行业期间费用率同比有所下降，相较于 2019 年同期，费 用率同比变动 0.98pct、-0.09pct、0.23pct、-0.17pct。单季度来看，21Q3 销售费用率为 11.19%，同比上升 0.67pct，环比上升0.88pct；管理费用率为7.29%，同比下降0.13pct，环比上升0.30pct；研发费用率为2.97%， 同比上升 0.36pct，环比上升 0.04pct；财务费用率为 0.32%，同比下降 0.43pct，环比下降 0.28pct。

细分行业营收增速良好，归母净利润表现分化。2021 年前三季度，各细分板块营业收入均实现同比 正增长，其中影视板块营业收入同比增幅达 120.64%，其他文化娱乐增幅达 50.77%，信息搜索与聚合、 互联网影视音频等同比增幅 20%以上，其他广告营销、数字阅读、出版、互联网广告营销同比增幅 12%-18% 区间，游戏、动漫、广播电视营业收入同比增幅相对较小。

归母净利润增速方面，其他广告营销、影视、 其他文化娱乐等同比实现 90%以上增幅，信息搜索与聚合、出版、互联网影视音频同比增幅在 20%以上， 互联网广告营销、广播电视、动漫、游戏等则同比降幅达 20%以上。从单季度趋势来看，影视、其他广 告营销板块在低基数效应下以及互联网影视音频板块连续三个季度呈现营业收入、归母净利润的同比正 增长；其余板块中出版、数字阅读、其他文化娱乐、互联网广告营销等 7 个细分板块营业收入连续三个 季度呈现同比增长，归母净利润同比增速方面则在 21Q3 有不同程度下滑；此外游戏板块业绩增速逐季改 善，至 21Q3 营业收入与归母净利润同比增速回正。（报告来源：未来智库）

上市公司营收增幅集中于 0%-30%，归母净利润增幅 50%以上。2021 年前三季度，营业收入、归母 净利润实现同比增长的上市公司继续维持较高比例，其中营业收入实现同比增长的公司数量为 106 家， 占比为 74.13%，较 2020 年同期上升 36.90pct；营收增幅主要集中于 0%-30%区间，占比为 43.36%，其次 为增幅在50%以上的公司数量占比达18.18%，在营业收入同比减少的上市公司中，降幅也主要分别为 30% 以下，占比达 16.78%。具体到上市公司，欢瑞世纪、华录百纳、金逸影视、横店影视、上海电影等影视 行业公司营业收入同比增速居前。

归母净利润实现同比增长的公司数量为 88 家，占比为 61.54%，较 2020 年同期上升 21.39pct，其中扭亏公司 16 家，减亏公司 9 家；归母净利润增幅集中于 50%以上，占比为 32.87%， 其次为增幅 0%-30%以内的公司数量，占比为 18.88%；在归母净利润同比减少的上市公司中，降幅分布 在 30%以下及 50%以上的公司数量较为平均，分别为 17.48%和 16.78%。一方面，在 2020 年同期业绩低 基数效应及 2021 年上市公司经营恢复向好的因素下，利润端同比增速明显改善；另一方面则是利润分化 的情况仍然存在。

具体到上市公司，新华网、光线传媒、中青宝、华媒控股、佳云科技等公司归母净利 润同比增速居前。单季度业绩增速方面，143 家上市公司中，共有 88 家公司 21Q3 实现营业收入同比增 长，72 家公司实现归母净利润同比增长；58 家公司 21Q3 实现营业收入环比增长，45 家实现归母净利润 环比增长，相较于 21Q2，21Q3 上市公司业绩季度改善并不明显。

2. 政策落地与元宇宙热点催化，板块四季度表现活跃

截至 2021 年 12 月 13 日收盘，中信传媒指数年涨跌幅已回正至 0.21%，从全年行业指数来看，二级 市场表现先抑后扬，上半年整体表现平淡，游戏、互联网营销、视频等线上经济相关板块回调明显，尤 其进入暑期档以来，在网络文化“清朗”行动、文娱领域综合治理、游戏未成年保护等舆论及社会事件 影响下，出于对监管政策变动的不确定性增加，致使传媒板块二级市场表现受压制，细分板块及个股估 值进一步回落至历史低位。但随着 9 月份以来各项政策的落地，行业内上市公司迅速响应政策的变动并 进行相应的调整，叠加三季报行业基本面向好、元宇宙概念爆发等因素，板块行情再度活跃，自 9 月份 以来传媒指数区间涨幅已达 17.87%。

截至 2021 年 12 月 13 日，传媒二级子行业指数中媒体、广告营销、文化娱乐累计上涨 7.16%、2.38%、 0.53%，互联网媒体跌幅较深，达-19.01%。三级行业指数中，互联网广告营销、动漫、出版涨跌幅属第 一梯队，分别为 16.95%、12.87%、12.48%，影视、广播电视、游戏微涨 1.13%、0.59%、0.41%，互联网 影视音频、其他广告营销、其他文化娱乐、信息搜索与聚合分别下跌 27.57%、11.51%、2.80%、1.35%。 自 9 月以来随着游戏板块业绩边际改善、估值见底以及元宇宙概念爆发等因素综合影响下，游戏板块迎 来估值持续性估值修复行情，行业指数区间涨幅达 36.71%，其余细分行业指数也均有所上涨，动漫、出 版、互联网广告营销、其他文化娱乐、信息搜索与聚合、其他广告营销、互联网影视音频行业指数涨幅 均在 10%以上。

上市公司方面，截至 12 月 13 日 151 家传媒上市公司中有 70 家实现年初至今上涨，占比 46.36%， 中青宝涨幅 311.66%领涨行业，中文在线、数码视讯、力盛赛车、捷成股份等 16 家上市公司涨幅在 50% 以上，占比 10.6%；*st 数知跌幅 45.07%，排名行业跌幅第一，读客文化、巨人网络、新经典、浙版传媒 等 11 家上市公司区间累计下跌 30%以上，占比 7.28%。从上市公司涨跌幅分布来看集中于-10%至 0%， 占比为 22.52%，其次为-20%至-10%，占比为 17.88%。

3. 互联互通&多入口拓展生态流量，5G 新技术发展丰富内容形态与场景

用户粘性进一步增加，1-6 月移动互联网接入流量达 1033 亿 GB， 同比增长 38.7%；截至 9 月用户人均单日使用移动互联网次数达 115.1 次，同比增长 3.1%，人均单日使 用时长达 6.6 小时，同比增长 8.2%。

存量竞争的下半场，全景流量拓展已经成为移动互联网发展的共识。在流量渠道日益丰富下，垂直 应用通过自身特征与发展需要拓展渠道布局，多流量入口助推 App 寻求增量。在布局方向上：首先小程 序成为应用深入用户生活的重要方式，通过社交、支付、搜索等平台聚合流量的能力，以轻操作的使用 特征实现用户的快速覆盖及应用引流，如淘票票通过用户通过搜索影片的场景，借助百度小程序实现用 户的引流。

其次，智能终端设备日益丰富及 5G 网络建设快速推进，各类应用通过多终端设备协作与链接， 打破了手机单一终端的服务场景和产品类型，形成立体化服务场景及终端间的流量转化，如以芒果 TV 为代表的网络视频应用，实现 App OTT 移动网页 IPTV 小程序的多端内容分发与用户拓展生态。第三， 以多屏操作同样能够实现应用场景的广泛覆盖，尤其通过加深与终端设备厂商的合作，实现线下用户的 绑定和转化，最具代表性的就是数字阅读行业，通过手机硬件的预装、电子书、智能阅读器等实现不同 品牌用户群体。

5G 网络及新技术的推动有望为移动应用带来新的发展机遇。回溯中国移动互联网发展历程，我们发现移动互联网的快速发展是建立在 4G 网络基础设施建设的完 善以及智能手机的普及下移动网民渗透率不断提升的基础上，移动网络应用在此期间迅速切入用户的生手续 活，并不断进行迭代和细化。因此基于目前国内 5G 网络建设与技术发展的持续推进，5G 终端设备进一 步普及，内容产业作为下游应用行业之一，将进一步受益于 5G 网络高速率、低延时、万物互联的优势以 及 AI、VR/AR、云计算等新技术在内容端的应用，加速如 VR/AR 游戏、云游戏、虚拟偶像、虚拟社交等发展进程，推动产品形态的丰富度与低成本化，而应用场景也将向多端联动、多屏联动拓展，以此推 动内容产业的变革。（报告来源：未来智库）

4. 阅读：渠道变革，内容为基，多元变现

4.1 三季度图书零售增速回落，未来市场仍具有结构性增量

实体渠道不仅要面对疫情防控常态下部分地区疫情反复对门店经营的影响，同时还要面对读者消费 习惯的改变和渠道迁移。网店渠道虽保持增长但增速放缓，同比增长 0.21%，较 2019 年同期增长 7.03%； 可转化流量不足以及在日常打折促销活动下对读者的消费刺激减弱，导致网络渠道增速回落。

渠道折扣保持稳定，实体店为 9 折，网店为 5.7 折（不含满减、用券），与上半年相比折扣水平无变 化，其中图书短视频渠道近两年发展迅速，整体折扣率较低，仅为 4 折。在平台促销、满减活动常态化 以及各类电商平台、短视频平台打造的品牌日、直播间促销日等更加多元化的营销活动下，推动渠道折 扣率水平的进一步下行，进而带动图书定价的上涨。

从图书市场结构来看，少儿图书仍占据最大码洋比重，1-9 月图书零售市场码洋占比为 27.08%，较 2020 年同期下降 1.33pct，主要受到社科类图书市场规模的挤压以及去年同期高基数影响。由于少儿类图 书系列化成套销售形成趋势，直播间带货形式以更方便展示图书内容、以更精准的购买受众、以更优惠 价格促销更易带动销量，因此在短视频电商渠道中少儿图书占据更高的码洋比重，1-9 月占比为 59.96%， 其中在 Q2-Q3 期间的占比超过 60%。社科类图书在主题出版的带动下码洋比重上升明显，由 2019 年的18.29%逐步上升至 2021 年的 22.21%，其中马列、学术文化的比重上升 1.93pct 和 1.17pct，此外社科类在 短视频电商平台的比重销售品类为心理自助品类，1-9 月社科类在短视频渠道的占比为 16.38%，其中心 理自助类占比 9.25%。

教材教辅类图书码洋规模占比更为稳定，全渠道码洋规模占比排名第三，占比为 25.57%，同比上升 0.44pct。文学类作为休闲阅读主要门类码洋比重排名第四，占比为 11.93%，与 2019 年、2020 年相比下降 2.23pct、0.63pct；今年文学类图书销售中以网文纸书表现最为亮眼，在开卷 1-9 月 虚构畅销榜中共有 32 部作品进入 TOP 100，一方面知名作家新书如余华的《文城》、张嘉佳的《天堂旅 行团》等有出色表现，另一方面图影联动效应再次凸显，影视剧热播同样带动原著作品的销量，如《你 是我的荣耀》《一生一世美人骨》等。

从图书细分市场增速来看，受益于主题出版热销，马列类、学术文化类图书增长亮眼，增速分别为 64.77%、20%，相较于上半年 109%、50%的增速少儿类市场小幅下滑 0.65%；与 2019 年同期相比，马列、 学术文化、法律、教辅、中小学幼儿教材同比实现码洋增长，其余品类则仍处于恢复阶公司段。

从图书细分品类折扣来看，心理自助类、教育类、少儿类等主要图书品类渠道折扣低于网店渠道整 体，主要与销售平台（短视频）及销售方式（成套促销）有关。其中心理自助类为 4.0 折，教育类与少 儿类折扣为 5.2 折，包括考试类、家教类图书以及低龄儿童启蒙、国产绘本、青少年心理自助等图书的 折扣率较低，此外少儿图书在短视频渠道的折扣率更低，低至 3.3 折。

三胎政策后带来的人口红利亟待释放，双减政策推出后为学生阅读让渡了更多的时间，而社会对教 育的焦虑仍在增强，因此对于低幼启蒙、科普绘本、学生推荐读本等偏教育属性读物的需求有望进一步 提升，带动少儿图书市场的持续增长。主题出版仍有望引领社科类图书市场份额的提升，尤其是近年来 主题出版向传统文化、科技发展及社会纪实、人物传记等多元化内容拓展，推动了主题出版阅读的大众 化；此外 2022 年将迎来中共二十大的召开，有望带动相关党建读物的出版与销售。

4.2 网络渠道营销分化，自播模式下向私域流量与内容精细公司化运营发展

出版机构自有账号的运营是形成私域流量的关键一步。2021 年以来有多家出版机构通过在抖音、快 手、小红书等新媒体平台设立自运营账号，开启品牌自播模式。单从抖音平台来看，双 11 期间头部出版 社如机械工业出版社单日码洋达到 20 万以上，磨铁文化、浙江文艺出版、中信童书、接力出版社、外研 社等月内（10.12-11.10）单账号场均销售额达到 3 万元以上；而在粉丝积累上，部分文艺类出版机构账 号粉丝规模达 100 万，童书、社科类头部账号粉丝也均在 10 万级别以上。自播模式下不仅能够带动出版 机构自有图书的销量，最重要的是使得出版机构能够结合自身发展需要组建和培养自有新媒体营销团队， 掌握渠道运营的自主权，通过一个或多个自有账号矩阵形成流量聚集效应，触达更广范围的用户，扩大 出版机构在公域流量的品牌影响力。

单纯的低价引流方式逐步向精准的内容营销和传播转变。折扣虽然是直播间销售的优势，但单纯的 价格竞争无法形成用户的粘性，仅有低廉的价格而缺少优质的内容必将面对用户的流失。账号运营及直 播内容的差异化能够获得用户对品牌的认可，进而使得用户能从公域流量转化为具有粘性的私域流量。 从图书内容介绍到不同作者、主题、年龄、社群等更加垂直精准地推荐；从选购指引到阅读服务再到读 者交流、新书发布、文化访谈等内容传播；同时还能与其他出版机构进行合作和联动，为读者提供更加 科学、精准的阅读服务，满足用户多元化选购和阅读的需求，也能对出版机构形成直接地反馈，借此倒 逼出版机构在内容上进行优化和调整。

内容适配渠道之变，但品牌价值才是变革中的基石。面对崛起的新媒体平台与强势的渠道变局，一 方面需要图书出版机构根据营销渠道的调性进行向适配的品类布局，比如科普类图书可通过带有知识属 性的内容素材创作成短视频进行传播，与知识类账号的受众和内容相契合进而形成有效的转化，因此科 普类图书更适合短视频化营销方式；而经管、学术文化类的图书内容更厚重，并不适合以直播间带货的 形式销售，但可以利用线上的文化讲座、读者交流等形式进行宣传。

另一方面，渠道调性的不同也有助 于推动内容供给的差异化发展，以抖音为代表的对价格较为敏感的渠道，可以侧重推出区别于其他渠道 的低价、抢占流量的系列图书；内容电商或平台电商则可以推出平台独有的定制款，通过差异化的营销 促进销售。但是渠道的分散化会进一步提高图书整体的营销成本，因此图书市场面临的流量的竞争最终 还是会回归到内容与品牌的价值本身，无论渠道与传播形态如何，只有好的图书才能将分散的流量沉淀 在品牌自己的用户池中。

4.3 免费阅读推动市场格局变化，微短剧进一步打开版权变现空间

2021 年第三季度，数字阅读活跃用户规模达 4.04 亿人，较第二季度小幅下降 1%；用户人均单日启 动次数达 9.23 次，环比减少 18%，人均单日使用时长为 119.23 分钟，环比减少 24%；从全年各月情况来 看，在假期期间（如春节、暑假等时间段）移动阅读用户活跃度与用户粘性更高。（报告来源：未来智库）

随着 2019 年-2020 年以来头部互联网企业对数字阅读赛道生态化的布局落地以及在内容与用户运营 上持续发力，到 2021 年移动阅读市场的用户格局发生了较大的变化，以番茄免费小说、七猫免费小说为 代表的免费阅读平台占据了移动阅读市场 MAU 头部地位，截至 2021 年 9 月末，番茄免费小说、QQ 阅 读、七猫免费小说 MAU 排名市场前三位，分别为 5847 万、5354 万、4976 万，小说平台中免费阅读 App 占到近四席；而从增速来看米读小说极速版、番茄免费小说月活同比增长达 50%以上，显著高于其他头 部 App。QQ 阅读与掌阅仍具有市场 TOP 2 优势位置，但在免费 阅读平台的快速发展下，传统头部付费阅读平台进一步提高了免费阅读业务重要性，如掌阅推出免费阅 读平台得间，并在主 App 中设置免费阅读板块；阅文上线了免费阅读创作站点昆仑中文网和新媒体创作 站点九天中文网，并在 QQ 阅读 App 专设免费区域，为一级页面入口。

微短剧打开了新的变现空间。随着免费阅读业务的快速发展，阅读平台对原创内容投入以及作者扶 持、稿费激励增加，变现的诉求也会相应提升，影视、游戏、有声作品、实体书、动漫等不同形式衍生 品开发，使得网文 IP 的版权变现模式也更加丰富。作为内容产业 IP 的蓄水池之一，网文平台每年为影 视剧进行大量的 IP 输出，同时随着影视作品的热播，还推动了网文纸质图书的出版与销售，进一步扩大 IP 影响力。随着年轻用户对短视频内容的偏好，网文 IP 的影视改编也不再局限于长视频领域，微短剧的 开发也成为网文平台拓展 IP 版权变现的重要模式。

自 2020 年，快手快速切入微短剧赛道，通过 100 部 网络文学作品改编、拍摄，打造短剧孵化平台；其中米读于 9 月与快手签订战略合作，在快手平台独家 上线多部热门 IP 改编的短剧内容，形成内容与流量宣发的联动双赢。此后，网文平台微短剧开发模式逐 步成熟，多家数字阅读平台布局微短剧内容，推出专属短剧板块：2021 年头部平台掌阅专门投资短剧制 作公司等闲内容引擎，通过专业化的团队布局精品微短剧；塔读文学全新开设“塔读微剧场”，并与番茄 小说携手在抖音上线微短剧《星动的瞬间》。

相较于传统的 IP 改编长视频高投入、长周期的制作模式， 微短剧的开发给予数字阅读平台更多的参与空间，依靠短视频流量优势，进一步延伸 IP 影响力，同时对 内容投入形成反哺。目前快手、抖音均已开设了专门的短剧剧场，每集最低 1 元起、支持重复观看，并为 创作者开设短剧专栏。因此随着未来短剧付费模式推行，有望进一步增强数字阅读平台 IP 变现的能力， 拓展出多元化的商业模式。

另一方面，有声听书已成为数字阅读平台重点打造的功能模块，例如掌阅 App 中不仅包括网文的有 声化，还包括出版图书的听书栏目、精品课频道、亲子少儿听书及教材同步等细分专栏，满足用户需求 的同时形成内部从阅读用户到有声用户地有效转化。随着智能硬件的普及迭代与网络环境的优化，有声 阅读的产品形式与应用场景将更加多元，并将拓展出更加丰富的业态。

5. 视频：监管升级，行业积极应对寻求突破

5.1 影视行业监管升级，涉及内容导向、平台运营、艺人艺德多个方面

自 2018 年以来影视剧及网络视听行业监管趋向常态化，呈现出政策的长效监管与短期调控配合。 2021 年是内容产业政策频出、监管趋严的一年，网络清朗行动、文娱行业综合整治中的相关政策不仅涉 及到影视剧综的内容制作、演艺人员，同时还包括网络视频平台的规范经营。通过对 2018 年以来影视及 网络视频行业监管政策梳理，我们看到政府部门对内容产业及平台经济监管体系的搭建逐步完善，以“手续看 得见的手”推动视频行业供给端改革，以社会主义核心价值观为导向、以合理的资源配置、以规范的运 营管理呈现行业整体高质量的发展。

在内容审查方面，2019 年以来总局实施了电视台与网络内容审查并轨，网剧、网络大电影等内容取 消自审自播，节目规划需备案，成片需提交升级广电进行审核等规定；在内容导向方面包括防治过度娱 乐化、追星炒作，提倡现实题材创作，加强对宫斗剧、抗战剧、谍战剧的备案公示审核和内容审查，规 范电视剧“注水”问题等，2021 年新增包括对主创人员因违反相关法律、法规而造成不良社会影响的， 相关节目传播将受到限制；坚决抵制违法失德人员，坚决反对唯流量论的内容制作理念等。在未成年人 保护方面，不仅对未成年演员参演节目、广告等进行明确规定，同时针对未成年人受众的栏目内容、播 放时间、审核评估等进行规定。

在明星薪酬、税收方面的监管自 2018 年以来一直是行业审查的重点，广电总局、演艺协会及行业自 律组织等在多次发文中强调每部电影、电视剧、网络视听节目全部演员、嘉宾总片酬不得超过制作成本 的 40%，主要演员片酬不得超过总片酬的 70% 的最高片酬，在一定程度上降低了剧综的制作成本，也使 得制作公司能有更多的预算投入到剧本创作、拍摄、后期制作等环节，提高内容的质量。2021 年针对演 员道德行为规范、明星网上信息规范、粉丝引导及饭圈文化等问题进行有针对性的治理和监管。

在明星薪酬、税收方面的监管自 2018 年以来一直是行业审查的重点，广电总局、演艺协会及行业自 律组织等在多次发文中强调每部电影、电视剧、网络视听节目全部演员、嘉宾总片酬不得超过制作成本 的 40%，主要演员片酬不得超过总片酬的 70% 的最高片酬，在一定程度上降低了剧综的制作成本，也使 得制作公司能有更多的预算投入到剧本创作、拍摄、后期制作等环节，提高内容的质量。2021 年针对演 员道德行为规范、明星网上信息规范、粉丝引导及饭圈文化等问题进行有针对性的治理和监管。

针对监管政策提出的新的要求，包括内容制作机构、网络视频平台、均有积极回应并落实整改，包 括对失德艺人参演的剧集、节目第一时间下架，暂停偶像养成类网综节目，对有耽美、暴力等不良文化 倾向的影视内容修改，以及爱奇艺、腾讯视频、优酷视频等平台取消超前点播服务等。

5.2 以内容驱动会员增长逻辑下，优质内容仍为稀缺资源

网络视频行业已高度融入用户日常文娱消费领域，2021 年三季度在 2020 东京奥运会及多平台以丰 富优质内容带动下网络视频用户活跃度稳中有升，MAU 峰值在 8 月，规模达 9.87 亿，同比增长 10.7%， 活跃渗透率为 84.9%，9 月 MAU 数据小幅下降。爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV 及哔哩哔哩为月活 规模 Top5 视频平台，截至 9 月分别为 5.30 亿、4.59 亿、2.30 亿、2.24 亿、1.61 亿，其中芒果 TV 与哔 哩哔哩同比增幅最大，分别为 16.4%和 37.9%；付费会员数据方面，截至第三季度财报爱奇艺、腾讯视频 付费会员规模分别为 1.036 亿（QoQ-2.45%）、1.29 亿（QoQ 3.2%），B 站 DAU 达 7210 万（YoY 35%）、 MPU 达 2390 万（YoY 59%），优酷 DAU 同比增长 14%。低基数效应及垂直内容的深耕使得芒果 TV、B 站在用户增速及付费转化上更具成长空间，而腾爱优则面临在付费会员转化不足下存量用户的留存与深度运营。

在移动互联网整体用户增长进入瓶颈期以及广告业务及会员运营监管持续加强的背景下，通过内容 精细化运营是平台带动月活用户回流及增强会员粘性的有效手段。从爱奇艺 21Q3 财报中会员业务收入 来看，尽管订阅会员数量环比减少 260 万，但其单季度会员收入 43 亿元，同比及环比均实现增长，可见 在会员数量小幅变动下，通过优质的内容仍可实现会员收入增长；此外内容发行业务收入也能对内容投 入实现一定程度的反哺，21Q3 爱奇艺该项业务实现收入 6.271 亿元，同比增长 60%。

从剧集制作生产与播出比来看，优质内容仍是稀缺资源。虽然影视剧行业经历了 2018 年的供给端改 革，拍摄备案数量持续回落，但相较于剧集上线及播出的数量来看，仍处于供大于求的状态，尤其是在 网络剧端更为明显。前三季度重点网络剧上 线登记备案 157 部，网络视频平台合计上新电视剧 180 部、网络剧什么 304 部，同比减少 24.69%、28.64%， 仅考虑本年度内进行拍摄备案与播出比的话为 2.65:1。我们认为一方面由于内容审核趋严后剧集过审的 难度增加，由制作到上线的周期变长；另一方面也能侧面反应出优质剧集对于播出平台而言属于供不应 求的状态，尤其是在当前唯流量论的内容制作理念遭到摒弃以及用户对内容质量的甄别能力与要求不断 提升，优质内容的价值进一步凸显。（报告来源：未来智库）

5.3 平台竞争考验内容与运营精细化能力，剧场有望成为打造圈层爆款的主阵地

目前腾爱优芒均公布了平台 2021Q4-2022 年剧综片单储备，从数量来看，爱奇艺的剧综储备数量排 首位，共发布了 149 部剧集、24 档综艺；腾讯视频储备 83 部剧集、29 档综艺；优酷储备 67 部剧集、34 档综艺，芒果 TV 储备 60 部剧集、26 续和档综艺。

剧集围绕现实题材挖掘及 IP 改编。在剧集方面，1）爱奇艺：平台以四部大剧《人生》《狂飙》《大 考》《守诚者》领衔，剧集储备以“她题材”、以聚焦“警察”的职业题材、古装年代、甜宠四大赛道构 成“歌曲史诗”四大篇章，除已知的三大剧场外预计还将有未公布的 X 剧场；2）优酷：储备项目中头部 独播剧集聚焦主旋律、现实主义和传统文化题材，数量占据 80%以上，垂类内容方面优酷与此前迷雾剧 场两大爆款《沉默的真相》和《隐秘的角落》的作者紫金陈达成了未来五年创作 3 个系列 10 部作品的战 略合作，加码悬疑赛道；

3）芒果 TV：剧集分为头部现象级、季风剧场、爆款潜力三个单元，头部剧集 多以主旋律和现实题材为主，由芒果 TV 创制中心的自制剧也在芒果 TV 的剧集储备之中；4）腾讯视频： 重量级剧集储备丰富，涵盖了主旋律内容、现实主义领域、创新领域、青春情感领域、古装领域等五大 领域。从上述片单中可以看到，现实题材依旧是平台 2022 年布局的主要方向，围绕北京冬奥会、香港回 归 25 周年、二十大等重大事件和时代主题，对家庭、职场、女性、情感、谍战续和等多种元素进行融合和创 新，在聚焦赛道、垂直深耕的同时探索小众题材的内容破圈，在 IP 改编方面则以剧本创作为根基，呈现 出题材的丰富化，形成多元化的视角触达满足用户的需求。

综艺赛道巨变，垂类题材及创新综艺开发成为竞争点。在综艺方面，骨朵传媒数据显示 2021 年前三 季度，在线视频平台合计上新网综 143 部，与 2020 年同期持平，上新电视综艺 116 部，同比减少 13.43%， 其中 21Q3 网综上线 75 部，同比及环比增加 29.31%、59.57%。平台方面，腾讯与爱奇艺前三季度网综上 新数量最多，分别为 43 部、41 部，优酷则是增幅最大，同比增长 46%至 38 部。综 N 代作为 IP 的培育 及价值延伸类的节目，在广告招商和会员回流方面仍具有一定号召力，因此 2022 年网络视频平台仍会对 自身品牌化的综艺有所延续。

另一方面，由于内容监管的收紧，2021 年综艺赛道发生巨变，曾经作为平 台流量担当、吸引广告主机会员付费的偶像养成类综艺停播，使得各大平台加大了对新综艺的开发力度， 不仅以更加细分垂直的题材以及多元素的融合挖掘不同用户的兴趣点，如恋综细化至不同场景、年龄、 关系，音乐细化至民谣、音乐剧、说唱、电音等类型，再比如以旅行为题材融合失联疗愈 旅行、音乐 旅行、冰雪文化 旅行、解谜 公路等证件。同时网综储备上结合了 2022 年的热点题材，如元宇宙概念、体育 竞技、冰雪文化、传统文化与国潮等。

在内容运营方面，剧场将成为网络视频平台立足分众市场、打造圈层精品的重要阵地。2021 年平台 剧场模式实现了新的突破，不仅有芒果 TV 新上线台网联动的“季风剧场”，聚焦女性用户偏好的同时进 行用户破圈探索，《我在他乡挺好的》《猎狼者》等取得热度与口碑的双丰收，爱奇艺新上线了“恋恋剧 场”，在甜宠、情感等偏女性向题材上有所突破，《一生一世》《变成你的那一天》等获市场关注，并且“迷 雾剧场”第二季回归。

从用户运营角度来讲，以剧场模式进行剧集的排播实际上就为不同类别、不同题 材的内容打上了标签，能够使得内容与受众形成快速的匹配，同时还能够精准的满足垂直受众的需求， 提高用户粘性。从平台盈利角度来讲，剧场排播中单部剧集的体量较小，制作成本可有所倾斜，而在盈 利端一方面以剧场化整体招商能够提高内容商业价值的溢价能力，实现平台招商的整体扩容，另一方面 在剧场模式下单部短剧的影响力被延长，带来长尾收益。从剧集制作角度来讲，剧场品牌化的建立需要 依托高品注册公司质、高口碑的内容供给，平台对精品剧产出的需求更加迫切，势必需要上游优质的内容传媒制作方 加入，平台与制作方形成专业化的分工。

2022 年平台对剧场的内容储备丰富，包括芒果“季风剧场”以自制 定制的形式储备有《沉睡花园》 《妻子的选择》《张卫国的春天》《非凡医者》等此前官宣的项目共计 16 部，也包括《天生废材》《大宋 少年志 2》《寂静证词》等新项目；优酷“宠爱剧场”是平台深耕甜宠垂直内容的抓手，2022 年储备有《请 叫我总监》《打火机与公主裙》《两个人的小森林》等共计 15 部。与此同时，爱奇艺将新上线“小逗剧场”， 为平台新开辟的喜剧类剧场，储备有《破事精英》《开心合伙人》《德云瓦舍》《月刊少女》，并预计还将 有未公布的 X 剧场；芒果 TV 将以微短剧纳入“大芒计划”打造“下饭剧场”并升级芒果 TV 青春纯爱 厂牌推出“小甜饼剧场”。我们预计，一方面网络视频平台将以剧场为依托打造爆款矩阵，另一方面则在 运营成熟赛道的同时继续扩充品类、增加剧场的数量，但在上线速度方面会有所控制。

5.4 下沉与海外寻求用户第二增长曲线，探索更多元化商业模式

通过开拓下沉市场与布局海外，打开用户增长第二曲线。随着移动互联网应用在一线、新一线等城 市用户的渗透率不断走高，而下沉市场消费潜力正在释放。2021 年 1 月爱奇艺上线爱奇艺极速版，据公司介绍该产品是一款以下沉市场用 户为主，提注册公司供个性化视频内容分发的产品。据我们了解，极速版界面更加简洁，导航栏仅提供首页、短 视频、个人中心三个模块，同时增加“赚钱”字样的钱袋。通过金币来兑换会员卡，解锁更多优质内容； 在提供给用户获取金币的任务中，除了签到、邀请新用户的常规操作以外，还提供看视频赚金币的功能， 能够极大程度的促成了产品的日活增长。

截至到 21Q2 末的周日均 DAU 已经超过了 100 万，单日的最高 DAU 超过 130 万；21Q3 产品的 DAU 峰值环比增长 2 倍，用户留存率和盈利也有所提高。我们认为极速 版产品对于平台发展的意义在于，首先由于极速版用户和爱奇艺主站的用户重合度很低，通过用户分享 裂变等方式获取新增用户，再通过个性化推荐以及与对低性能低价手机相适配的设计，形成更好的拉新 与留存。其次通过极速版产品对下沉市场进行内容消费升级的培育，尤其是在长视频领域，培养用户对 高品质长视频剧综的偏好。

面对具有广阔空间的亚洲市场，国内网络视频平台也已加入到海外市场的拓展中。2019 年爱奇艺与 腾讯视频均推出海外版 iQIYI app 和海外版 WeTV，进入到印尼、马来、菲律宾等国家和地区；2021 年 10 月，芒果 TV 国际 App 全新上架，国际版支持简体中文、繁体中文、英语、泰语、越南语、马来西亚 语、印尼语 7 种语言。从模式上来看，国际版应用的上线，打通了各视频平台向海外输出优质国产剧集 的通道，同处亚洲市场国产剧集具备文化共通性的优势，能够带动平台海外用户与收入的增长；另一方 面，借鉴 Netflix 开拓亚洲市场的经验，购买海外版权同步上线国际版平台、开发本土原创剧集、与本地 制作团队和媒体平台合作等方式，有望真正打通文化输出的竞争赛道。

视频平台在新商业模式的探索上加速，尤其是在超前点播模式终止后，寻求更多元化的服务模式。目前爱奇艺云影院中已上线 《致命感应》、纪录电影《龙虎武师》分别有 18 万人和 3.8 万人评分，以及即将上线的《雪山飞狐》已 有 7.5 万人预约。腾讯视频在 2022 年也将电影作为重要发力的板块，将重点打造“线上大档期”，与知名 影业团队、导演、演员开发“西游”系列、“无间道”系列、“鬼吹灯”系列自制电影等，列入院线、网络双阵 地发行中。芒果 TV 于 10 月份上线了全新内容产品单元“1 小时影院”，主打迷你精品电影；同时独家上 线了多部短窗口期的院线电影《关于我妈的一切》《乌海》《不速来客》《五个扑水的少年》等。目前院线 电影窗口期有所缩短，对于部分排片上不具优势的中小成本影片，视频平台能为其提供了扩大观影覆盖 并取得版权收益的途径，平台也可通过寻求自制与差异化的定位形成内容供给，拓展新的商业模式并提 高用户体验。（报告来源：未来智库）

6. 游戏：政策落地推动精品化，出海&技术注入发展新动力

6.1 政策推动游戏精品化研发与长线化运营

内容审核与未成年人防沉迷保护一直以来是游戏监管的核心问题。游戏版号审批归属国家新闻出版 总署管理后，游戏内容审查呈现出从严从细的趋势，在监管层面逐步建立起完善的内容审核流程，并通 过细化规范要求、加强不良内容整治、对国产原创精品游戏予以审批上的倾斜等，推动游戏产品质量的 提高，实现对游戏产业精品化的发展引导。

今年 4 月《游戏审查评分细则》内新增全新的游戏评审体系，评审将从观念导向、原创设计、制作 品质、文化内涵、开发程度 5 个分项进行打分，同时由中宣部审核专家考察游戏的初始版本与终审版本， 查看初始内容是否粗糙、现有内容是否过关，以及内容修改态度是否端正。游戏综合评分指标会最终作 为版号审核下发的依据，低分游戏将被打回，无法进入版号的排队流程。

今年 9 月，游戏工委积极响应 国家网信办及中宣部分别进行的网络文化清朗行动及文娱领域综合治理，联合 213 家企业发布《网络游 戏行业防沉迷自律公约》中要求游戏产品需坚持正确导向，坚决禁止政治有害、虚无历史、污秽色情、 血腥恐怖等违法违规内容；坚决抵制拜金主义、“娘炮”、“耽美”等不良文化；坚决反对追求“唯金钱” “唯流量”等不良倾向，同时要求游戏公司不得邀请违法失德艺人代言广告以及抵制利用大数据“杀熟”、 抓取调用隐私信息等手段诱导用户沉迷游戏。

自 2019 年国家新闻出版署下发《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》以来，游戏企业在未成年 人防沉迷、实名注册登录、游戏适龄提示等各项未保系统投入与自我约束不断加强。今年 8 月游戏未成 年保护及游戏防沉迷等问题再度成为市场舆论的关注点，8 月 30 日国家新闻版署发布《关于进一步严格 管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，明确规定网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节 假日每日 20 时至 21 时向未成年人提供 1 小时服务，并要严格落实网络游戏用户账号实名注册和登录要 求。

9 月发布的《网络游戏行业防沉迷自律公约》中再次要求游戏企业必须全面接入国家新闻出版署网 络游戏防沉迷实名验证系统，以及各类单机、主机游戏要同步内设防沉迷设置和家长监护系统；在下载、 购买等环节必须严格执行身份实名认证；对含有未成年人用户的游戏产品应在游戏相关界面明确给出“游 戏适龄提示”标识，并要积极探索运用人脸识别等手段强化用户识别的精准度等。

新未保政策落地利于行业健康发展，内容审核趋严倒逼研发精耕细作。短期来看：可能会使游戏企 业进行产品调整而增加研发及运营投入，而基于 8 月以来版号的暂缓，对于头部游戏公司而言有版号产 品储备丰富，尤其对于具有长线运营产品及能力的游戏公司影响有限。长期来看：1）对未成年人游戏时 长及充值的限制并不会对产业规模及游戏企业流水造成重要的冲击，无论从是行业整体还是游戏企业个 体数据来看，未成年玩家的流水占比普遍偏低。2）目前审核趋严已是整个内容产业政策趋势，明确的监 管导向为企业提供了稳定的发展环境，在一定程度上倒逼游戏研发精耕细作、劣质内容淘汰出清，对于 内容生产规范、全面落实未成年保护的游戏公司而言实属利好。

版号审批节奏将更加考验产品长线运营能力。自 2018 年 12 月版号审批工作再度开放后，国产游戏 版号审批总量明显得到控制，但整体下发节奏较为稳定；进口游戏版号审批周期较长，数量方面同样明 显减少。虽然 2020 年疫情期间游戏行业带来短暂的用户流量及时长红利，但随着后疫情时代下红利褪去， 游戏市场再度回归产品驱动用户付费及流水增长逻辑，版号的审批节奏成为影响游戏公司产品排期的重 要因素。此外结合用户对新产品内容、玩法的要求不断提升，一方面促使游戏公司加强对新产品的打磨 和测试，进一步延长产品研发周期；另一方面则考验已上线产品的长线运营能力及产品的迭代，两方面 因素都将推动游戏产品的精品化与长线化发展。

IDFA 新政与个人信息保护等，将进一步推动游戏买量思路的转变。今年 4 月苹果推出 IDFA 新政， IDFA 是 iOS 系统中帮助广告主和 APP 开发者追踪用户的唯一 ID，即广告标示符。IDFA 新政实质上是苹 果推出的 ATT 框架，即在苹果用户在更新版本到 ios14.5 后，开发者将通过弹窗形式向用户询问是否授 权广告追踪，而在此之前苹果一直默认设置用户允许被追踪。一旦 ATT 框架生效 IDFA 代码将被隐藏， 广告主再也无法准确地获知用户在苹果系列移动设备上的行为习惯，投放广告的效果将受到影响。（报告来源：未来智库）

对于游戏公司而言，在 IDFA 新政及用户隐私保护政策下，效果广告投放的效率降低而成本提高：1） 推动游戏公司向品牌及内容营销手段转移，例如社交传播、KOL、活动造节、异业合作、明星代言、IP 联动等逐步构建立体式多元化的营销体系，尤其对于并不太需要通过买量进行产品引流的游戏品类和题 材，例如二次元、女性向、模拟经营等，而对于偏买量型的产品例如 MMO、卡牌、休闲等在投放效果 降低及成本增加的现状下，通过提高素材的创意和质量以及营销前置化增加产品上线前的曝光声量，提 高整体买量 ROI。2）推动游戏公司趋向 IP 类、长周期类产品研发，通过玩法与题材的创新融合打造出 “自吸量”产品，以长线收入对冲短期营销费用，提高产品生命周期整体的利润水平。

6.2 出海有望成为游戏产业另一增长引擎

中国出海优质游戏为全球供给端带来积极变化。在亚太市场取得一定优势后，中国游戏发行商在美 洲、欧洲、中东、非洲等多个市场用户支出份额超过其他地区发行商。2021 年上半年海外 Top2000 移动 游戏产品来自中国游戏厂商的比重达 23.4%，同比上升 3.6pct，与之相比美国、日本、韩国等国厂商份额 分别为 18.8%、17.6%和 7.7%，同比变动 0.3pct、-3.7 pct 和-0.6 pct。中国手游品质整体层次上升尤其是 头部产品的竞争力提升显著。全球 TOP 100 发行商中中国发行商 的收入由 2020 年 1 经营范围月 15.6 亿美元增长至 2021 年 9 月的 25.2 亿美元，收入占比由 28.2%上升至 41.5%。

中国游戏研发水平在中国玩家审美与从业人员水平提升和多年技术积累的背景下逐渐向全球主流水 平靠齐。过去中国游戏公司参与全球 3A 大作的部分研发工作，而现在中国游戏主动迈向了海外设立研 发中心、吸纳全球技术人才的新阶段。一款出海游戏的成功需要在成熟经验的项目组带领下在编剧、策 划、程序、美术、音效、动画各方面保持较高水准，这有赖于完整的游戏工业体系和组织流程。我们以 《原神》为例来分析中国游戏研发技术的演进能力。作为横跨主机、手机和 PC 的三端游戏，《原神》针对不同平台开发了两条渲染管线，验证了国内游戏厂 商已具备深厚的技术研发和项目搭建能力。

经过国内竞争激烈的游戏发行和运营市场的历练，使得出海厂商在相对蓝海的海外市场具备成长信 心与实力。从游戏立项到发行的各个环节，出海游戏公司以国内运营经验为基础，针对海外用户画像的 特征对游戏的玩法设计、美术风格、画面性能表现、项目总体成本、发行策略、运营节奏等进行调整， 形成成熟且完整的游戏发行模式。在平台运营与买量方面，中国厂商在游戏出海上形成了高效策略：在 游戏未发行时，游戏企业通常通过预注册形式以较低成本获取核心用户，采取 Facebook 主页运营、Twitter 投放 reach 广告等方式提高前期留存率和激活率；上线初期，以游戏买量投放为重点，增加游戏曝光度进 而带动下载量提升，扩大潜在付费用户群体规模，形成高付费用户的画像模型；在中期通过事件优化（App Event Optimization）强化对全体付费用户的获取能力，通过价值优化（Value Optimization）提升对高付费 费用户的重点覆盖能力；在后期侧重召回流失付费用户和不活跃用户。

海外渠道分成环境利好优质游戏研发商。海外市场由于游戏产业整体成熟，玩家对游戏品质更加看 中，使得游戏研发和发行商更为强势，以及手机应用平台面临严格政策监管，因此渠道分成环境相对友 好，大部分平台分成在 30%左右，Epic 等新兴平台仅为 12%，对于中国出海厂商而言更具吸引力。此外 在 2020 年 12 月苹果宣布了“小企业 App Store 计划”，2021 年 1 月 1 日起在 App Store 年收入低于 100 万 美元（扣除分成后）的开发者，下一年只需按 15%的比例向苹果支付佣金；谷歌迅速跟进相应政策，2021 年 3 月宣布从 7 月 1 日开始开发者每年使用 Google Play 计费系统获得的前 100 万美元收入的分成从 30% 降至 15%，这将显著提升中小游戏厂商的研发积极性。

在政策导向上监管对于游戏出海持鼓励态度，且国外市场游戏审批环境相对宽松。目前国内海南、 广东、上海等地出台了一系列鼓励游戏出海政策，主要聚焦产业投资、出海政策法规培训、版权服务、 鼓励参与海外展会四大层面，进一步移除出海障碍，加速出海游戏企业海外投资布局。另一方面，海外 地区版号审批制度宽松，游戏厂商受到监管限制相对较少，降低了游戏出海的成本。与中国大陆地区不 同，大部分海外地区对游戏内容的监管主要通过“游戏分级制”的方式来区分电子游戏对各年龄玩家适 用情况的分级标准。在美国、欧洲等海外地区，游戏分级机构由民间组织自发成立并运营，并非政府机 构担当最终的职能部门。大部分海外地区移动游戏市场对应用市场上市产品并无额外限制。（报告来源：未来智库）

美国、日本、韩国是中国游戏出海的前三大重要市场，此外西欧等国和人口大国份额可观。在国内 游戏市场，最受欢迎的游戏品类通常为角色扮演（ARPG、MMORPG）、多人在线战术竞技类（MOBA）、 射击类、策略类和回合制 RPG。海外玩家与中国玩家喜好的不同之处在于对策略类游戏（SLG）与休闲 游戏（三消类）更加青睐。中外游戏偏好差异为出海厂商提供了多元化的竞争赛道。目前中国出海游戏 市场品类排名前五分别为策略类、射击类、角色扮演、放置类和卡牌类五种重度付费品类，这些品类同 时多为国内厂商研发的成熟品类，出海厂商也明显瞄准了国外用户的游戏需求，例如策略类游戏在国内 仅仅排名第四，然而却是收入比重最大的出海品类。此外，策略类游戏、团队战斗、MMORPG、模拟运 动等重度游戏品类不仅用户支出增长速度较快，同时游经营范围戏集中度明显较低，意味着具备差异化竞争力的 游戏产品仍存在扩大市场份额的机会。

休闲游戏的付费能力虽然略逊于中重度游戏，但其适合即时游戏体验，玩法简易，设备性能要求较 低，因此对非游戏玩家和轻度游戏玩家具有较强的转化能力；并且由于获客成本低廉而用户留存率较高， 以超休闲类游戏为代表引领了全球游戏下载量的增长，2021 年上半年市场份额达 32.75%，成为游戏发行 商获取用户渠道之一。此外，通过提升激励视频广告水平能够提高休闲游戏的变现能力。 因此考虑到休闲游戏整体不断提升的用户覆盖率、用户留存及激励视频提升收入的可能性，也有望成为 中国出海游戏公司重点布局的品类。

游戏品类的界限并非清晰明了，休闲和中重度游戏玩法的融合也是出海游戏未来发展的趋势。重度 游戏在游戏付费强度和游戏时长具备优势，然而对于时间碎片化、付费能力弱的用户转化能力不强。我 们认为出海中重度游戏可以通过玩法休闲化改造来提高对轻度玩家群体的覆盖效率并调节中重度玩家游 戏节奏，缓解版本更新以后游戏内容消耗过快导致的玩家“真空期”。例如《原神》的主线剧情、副本和 深境螺旋玩法较为重度，游戏策划设计了尘歌壶和钓鱼系统实现了游戏内容的均衡。

中重度端游可以将 游戏内的部分玩法移植到手游，或为手游专门开发相应的休闲版本玩法。《英雄联盟》移动端自走棋《金 铲铲之战》凭借机制完善的中轻度玩法实现了对 PC 端深度玩家的导流，在中国及出海主要市场稳居手游 排行榜前列，夯实《英雄联盟》全球和全平台游戏布局。此外，也可以在休闲游戏设计中重度玩法来提 升付费表现。三七互娱的《Puzzle & Survival》以合成消除的休闲玩法为基础，同时具备塔防建造系统， 在覆盖轻度休闲玩家的同时有助于将部分玩家转化为中重度玩家，有效提升了休闲的游戏时长和付费水 平。

伴随中国游戏在全球游戏的市场份额的崛起和研发能力的增进，中国出海游戏未来有望以中国文化 为内核，融合全球价值观，打造出全球级 IP。原创 IP 的优势在于可以实现游戏厂商对内容的完全把控， 避免原著限制和版权风险；规避了文化隔阂带来的市场准入门槛，具备较高的本地化调整空间。在研发 能力充足的情况下，原创 IP 是游戏出海成功的较好选择。

中国出海游戏厂商的打法存在明显不同。我们对重点出海游戏公司的策略予以分类。例如腾讯、字节跳动；第二类，构建垂直渠道获得发行优势，夯实用户池的公司，例如心动公司； 第三类，游戏深度本地化，长线化、精细化运营的公司，例如网易、三七互娱；第四类：深耕优势品类， 在品质上形成差异化的公司，例如米哈游、莉莉丝。

6.3 探索阶段的元宇宙发展，为游戏带来三方面的机会

12 月 9 日，Meta（原 Facebook）旗下的 VR 虚拟世界社交软件“Horizon Worlds”正式宣布向美国和 加拿大的 18 岁以上人群开放，用户可使用 Oculus VR 头盔与其他用户互动，这是目前 Meta 最具象的元 宇宙产品。百度近期也将发布元宇宙多人互动空间“希壤”。互联网头部公司以元宇宙社交发力有望推动 元宇宙平台基础设寻施的搭建，从而为游戏、影音视频等内容创作与应用提供互动接口。

游戏在一定程度上能够看作是实现了现实与虚拟的互通，虽然整个元宇宙的发展与实现需要一个长 期的过程，但我们认为游戏有望成为元宇宙探索阶段最先受益于技术领域创新发展的应用赛道，形成多 端互通的、多元化的产品形态，为用户提供更多的体验，进而打开游戏产业新一轮的增长空间并提高 优质研发商的价值重估。因此当下我们认为可以关注元宇宙的发展对于游戏行业带来的三方面驱动影响： 1）VR/AR 设备的体验升级、用户普及率及留存率上升对游戏等应用需求增加；2）5G、云计算、区块 链等元宇宙基础设施底层技术发展进一步改善网络运营环境，推动存量游戏云化及原生云游戏的发 展；3）从元宇宙游戏 Roblox 模式来看 UGC 游戏发展机会。

从元宇宙游戏 Roblox 模式来看 UGC 游戏发展机会。Roblox 作为一款沙盒类在线创作游戏，其亮 点在于极高的玩家自由度，玩家可通过低代码工具 Roblox Studio 开发各类游戏从而实现用户自制内容的 批量化低成本生产。Roblox 支持多端游玩，游戏可兼容移动端、PC、主机等设备，玩家覆盖率更加全面。 玩家可以通过内购升级武器或道具，也可进行会员订阅获取专属特权和折扣。Roblox 的优势在于开发人 员可通过游戏内虚拟币 Robux 进行变现。（报告来源：未来智库）

对于国内游戏市场而言，沙盒类游戏并不算主流类型，但头部产品都曾获得一定的成功，例如 2015 年上线的由深圳迷你玩开发的《迷你世界》，该产品 2017 年 10 月多端用户数量达到 1 亿人，游戏内注册 开发者数量达 4传媒0 万，创作场景内容量近 2 亿，2017 年以来 MAU 最高超 8000 万。并且随着玩家、开发 者的不断加入，UGC 游戏本身同样能够发展成为平台式的内容生态，与其相关的短视频内容制作、动漫、 衍生品周边等二次创作实现了游戏形态的拓展而演变成为 IP 化的运营模式，同时伴随着 UGC 游戏高度 的社区属性，也会带动游戏产品传播的自裂变，成为众多中小型开发者和内容导流的集合体。

2019 年腾讯与 Roblox 在国内成立合资公司罗布乐思，从事 Roblox 平台的开发和本地化，此外腾讯 于 11 月 4 日上线了一款新的沙盒类游戏《神角技巧》，上线首周排名 需要ios 游戏免费榜 TOP5；吉比特雷霆 游戏《冰原守卫者》12 月开启新副本，同样是一款沙盒生存游戏，在 TapTap 平台上获 37 万多玩家关注， 评分上升至 7.5 分。此外与 Roblox 对标的国产游戏《重启世界》母公司代码乾坤已获得字节跳动投资。 我们认为 UGC 游戏模式一方面有望为游戏走向“元宇宙”提供初步探索，另一方面随着头部企业的布局， UGC 游戏平台也有望为其挖掘出更多具有创新与潜力的开发者团队及游戏 IP。

7. 电影：疫情防控影响复苏进程，内容供给驱动观影释放

7.1 十四五规划发布，为电影行业发展指引新方向

2021 年 11 证件月《十四五中国电影发展规划》发布，《规划》以 2025 年我国将建成电影强国、实现电影 高质量发展为远景目标和发展导向，在内容生产创作、产业体系、市场主体、电影科技、公共服务体系、 对外交流合作等方面提出目标及任务拆解，其中我们重点注意到在内容创作方面上的主旋律导向，并鼓 励民营电影公司积极参与重点影片的创作与宣发，鼓励现实题材内容创作，科幻电影、动画电影、特种 电影的创新以及品牌化、系列化电影开发；放映方面，到 2025 年银幕总数超过 10 万块，支持院线公司 并购重组，以及推动资产联结型院线的市场主导地位，培育新型电影消费模式的同时加强影片发行窗口 期行业自律等方面。我们认为在《规划》指引下，电影市场供给端有望进一步优化，提高国产电影实力， 推动行业集中度的进一步提升，龙头电影制作及院线公司做大做强，提高海外竞争实力。

7.2 2021 年疫情影响反复，电影市场曲折中前进

我们认为，今年电影大盘表现主要受到四个方面因素影响：

1）优质影片供给拉动下观影需求的释放。尤其是在元旦、春节、清明、五一、国庆等几个重要档期， 市场上均有头部影片引领，目前年票房 TOP 20 影片中有 13 部为重要档期的头部影片，包括元旦档《送 你一朵小红花》、春节档《你好，李焕英》《唐人街探案 3》、清明档《我的姐姐》以及五一档《你的婚礼》 《悬崖之上》以及国庆档《长津湖》《我和我的父辈》等。

2）局部地区疫情的反复及疫情防控要求对观影人次上产生一定影响，尤其是作为电影消费旺季的暑 期档，今年暑期档是大盘表现的重要转折，由于多地的疫情反复、汛情等因素导致电影院经营受阻，同 时也导致原本定档于暑期上映的作品撤档，市场表现不及预期。暑期档（6-8 月）票房仅为 73.81 亿元， 观影人次 2.03 亿人，同比 2019 年分别减少 58.19%和 59.40%。

3）海外疫情蔓延，导致进口影片引进数量大幅减少。就国内市场而言，进口影片是暑期档、贺岁档 等长线档期以及票房淡季时拉动观影的重要因素之一，自 2010 年以来进口影片的年度票房占比在 35%-52%区间（除 2020 年为 16.28%外）；而今年 1-11 月引进片合计票房 92.38 亿元，占比约为 21%；年内票房过 亿影片为 14 部，且基本上集中于 21H1 上映。我们认为引进片数量减少主要源自在疫情持续影响下使得 进口影片制作、上映的时间延后以及海外影片上映的窗口期正在缩短，如迪士尼、华纳等电影公司的影 片选择院线及流媒体平台同步上映或只选择在流媒体平台上映。（报告来源：未来智库）

4）平均票价的上涨，对冲了部分观影人次恢复速度放缓对票房恢复的影响。2021 年 1-11 月，电影 市场平均票价 40.3 元，较 2019-2020 年同期增加 3 元以上。由于于平均票价的上升，导致今年票房相较 于 2019 年下降幅度小于观影人次的下降幅度。自 2018 年以来监管对于平台票补进行限制后，电影市场 平均票价基本处于上升态势，观众通过网络平台购票需支付 2-5 元的服务费，并且由于今年重要档期如 春节档、国庆档等观影需求增加票价上涨，共同推高了今年市场平均票价。我们认为，重要档期内的票 价浮动成为常态，且由于优质影片对观影的拉动有望弱化票价提高后对观众观影热情的影响。

7.3 丰富的内容储备，是后疫情时代下带动观影需求释放的基础

12 月电影市场进入年末贺岁档，从历史上贺岁档表现来看，2015 年-2019 年贺岁档电影票房占全年 票房的比重由 10%以上下降至 7%左右，2020 年由于电影市场停摆半年，年末贺岁档票房占比上升至 20%。 由于该档期时间较长、缺少节假日且临近元旦、春节档期，所以档期上映影片以中小成本国产影片以及 海外进口影片居多，竞争相对较小，而随着中小成本制作影片中内容优质、高口碑影片受市场关注，使 得年末贺岁档不乏有票房黑马出现，例如 2017 年的《芳华》、2018 年的《无名之辈》、2019 年的《误杀》、 2020 年的《拆弹专家 2》等。

作为 2022 年首个七日档期—春节档，目前已有 13 部电影定档。其中有多部影片受市场关注度较高， 包括：文牧野执导，易烊千玺主演的剧情片《奇迹》；韩寒与沈腾再次合作的新作《四海》，沈腾 开心麻 花班底《超能一家人》，张艺谋执导的战争题材《狙击手》，此外还包括 6 部动画电影，包括国产动画经 典 IP“喜羊羊”与“熊出没”新作，以及全新原创动画《虎墩小镖师》等。

7.4 头部院线市占寻率继续提升，提高集中度与下沉拓展并举

2021 年院线及影投行业受益于电影市场的复苏，经营端有所改观。2021 年 1-11 月，国内 TOP10 院 线合计实现票房为 299.20 亿元，市场份额 67.4%，较 2020 年票房增长 169.43%，市场份额上升 0.1pct， 较 2019 年下降 0.5pct；TOP10 影投公司合计实现票房 164.35 亿元，市场份额 37%，较 2020 年票房增长 169.43%，市场份额上升 0.1pct，较 2019 年上升 0.7pct。由于影城经营具有杠杆效应，即观影次数不仅可 带动票房收入，同时还能增加卖品、周边及影院广告的收入，带动影院现金流改善，我们预计四季度以 来由于疫情影响的减弱、优质电影上映增加带动的观影回暖有望带动院线及影投整体经营端环比明显的 改善。

虽然国内前十大院线及影投公司市场竞争格局较为稳固，但在疫情影响下行业淘汰出清加速，各 院线及影投公司开店趋向谨慎，同时也加强了对存量影院资产的梳理改造及淘汰，以提升公司整体的运 营效率，头部院线及影投公司在增质提效后，品牌与管理运营能力等优势更加显现，因此票房流向经营效率更高规模效应更强的头部院线及影投公司。2021 年 1-11 月，院线公司中万达院线市场份额较 2019 年、2020 年同期上升 1.64pct、0.33pct，中影数字市场份额较 2019 年、2020 年同期上升 0.49pct、0.15pct， 幸福蓝海市场份额较 2019 年、2020 年同期上升 0.20pct、0.18pct，相较 2020 年、2019 年市场份额分别有 所上升的还包括金逸影视（0.15pct）、横店影视（0.14pct）；影投公司中万达电影市场份额较 2019 年、2020 年同期上升 0.28pct、1.59pct，同时上升的还包括上海星轶（0.62pct、1.04pct）和幸福蓝海（0.09pct、0.05pct）。

7.5 展望 2022，有效的防控体系下疫情对电影市场的扰动有望减小

在疫情后电影市场的档期效应相较往年更为明显，2022 年影片上映节奏有望逐步回归正常节奏。重 要档期票房占全年票房的比重较疫情前有所占比上升，主要原因在于 2020 年影院暂停影响以及 2021 年 部分地区疫情复发、防控政策收紧下，导致市场上待映影片积压，在片方博弈思想下更希望选择日均票 房产出更高的重点档期上映，导致档期内竞争加剧，使得排片及票房更易向品质较高、口碑较好的头部 影片集中。基于目前市场上，由于此前档期排片“内卷”导致撤档改档的影片数量较多，加之各电影公 司新项目储备丰富，在项目资金周转驱动下或会驱动片方提高库存影片周转率；另一方面近年来电影市 场上非档期上映影片中也不乏票房黑马，节假日效应虽能最大化内容价值，但优质影片本身也足以带动 观影，因此我们认为未来电影市场上映节奏趋向合理化，档期排片拥挤的情况有望缓解。

我们基于 2022 年人均观影次数进行悲观、中性和乐观假设，其中主要参考 2021 年上半年电影市场 受疫情影响较小、2021 年 7-11 月受阶段性、地区性疫情影响两种情况下的月平均人均观影次数，乐观假 设参照 2019 年人均观影次数为设定，悲观假设以市场恢复较慢的情况（为 2019 年人均观影次数 60%水 平），中性假设以市场恢复较快的情况（为 2019 年人均观影次数 80%水平），通过计算“票房=观影次数* 城市人口*平均票价”得出2022年票房预测区间为421亿元至720亿元，较2019年票房增长区间为-34.32% 至 12.27%。