在我国，被誉为“化妆品代工之都”的广州，代工厂有373家，是全国拥有化妆品代工厂企业数量位居首位的城市。
新锐品牌（如完美日记、纽西之谜、HFP、花西子等）的涌现，以及外资大牌加速在广州的布局，成为助推化妆品代工厂繁荣的重要力量。
目前，根据安信证券统计，化妆品代工环节产值，约占终端化妆品行业的1差异率0%左右。
表：内地主要化妆品代工企业情况
来源：国元证券
对制造业代工相关赛道，我们之前还覆盖过纺织服装代工、EMS电子代工、半导体晶圆代工等行业，详见优塾产业链报告库。对一个制造业门类来说，如果下游品类众多、竞争格局分散、且产品迭代较快，那么，其相关的代工赛道，往往会产生一些还不错的生意。
对化妆品代工赛道，产业链上的参与者近期的增长情况来看：
嘉亨家化——2021年前三季度，实现收入8.32亿元，同比增长24.76%；归母净利润为0.6亿元，同比增长-3.39%。
青松股份——2021年前三季度，实现收入26.65亿元，同比增长-3.21%；归母净利润为1.19亿元，同比增长-66.85%。
从机构对产业链景气度的预期情况来看：
图：机构一致预期增速和行业景气度
来源：塔坚研究、wind
化妆品代工这条产业链的各环节，包括：
上游——化妆品原料供应商，代表企业有巴斯夫、科思股份、华熙生物等，毛利率在25%-35%之间。
中游——化妆品代工制造及算塑料包装制造商，全产业链上相对低于原料商及品牌方。代表公司有青松股份、嘉亨家化、科丝美诗等，毛利率在10%-35%之间。
其中，化妆品代工盈利能力相对产业链其他环节偏低，同时，行业竞争激烈，行业集中度低。
从国内市场来看，诺斯贝尔（青松股份旗下）和韩国科丝美诗（中国区）位于龙头梯队，收入达到15亿元以上，领先其他梯队较多（科丝美诗集团总收入规模约为80亿）。第评价二梯队为韩国科玛（中国区）、意大利莹特丽（中国区），上海臻臣，收入规模在5-10亿左右。第三梯队为芭薇股份、伊斯佳、栋方股份、乐宝股份，收入在2亿元左右。
图：代工厂市场情况
来源：开源证券
下游——品牌商及渠道商。其中，品牌商在化妆品产业链中占绝对主导地位，代表企业有欧莱雅、雅诗兰黛、贝泰妮、上海家化等，毛利率在60%-80%之间。
图：产业链结构
来源：塔坚研究
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）化妆品代工市场规模究竟有多大？未来的增长驱动看什么？
2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？
本报告，将更新到产业链地图
（壹）
在化妆品代工领域，以全球2020年规模划分，依次是：科丝美诗（74.46亿元）＞韩国科玛（71.19亿元）＞莹特丽（45亿元）＞诺斯贝尔（26.70亿元）。
在国内，海外公司按照中国区收入排名，龙头梯队的为科丝美诗、诺斯贝尔（青松股份旗下），第二梯队的是韩国科玛、莹特丽等。
虽然几家额巨头的代工产品覆盖全面，但侧重略有差异：
科丝美诗——优势品类着重于护肤品（化妆水、乳液、膏霜、面膜、精华），但同时还代工彩妆（底妆、粉底、遮瑕膏、睫毛膏）、发用等品类。其中，研发专利主要以美白、抗老抗皱等功效型护肤品为主。
韩国科玛——同样是以护肤品代工为主，此外还有香水类、护发类、身体护理等品类。研发专利主要集中于抵抗紫外线与美黑、多重功能性上。
算莹特丽——以彩妆为优势代工品类，之前专精粉类产品，目前形成以粉类、粉底液、自动笔类、粉底、唇膏6类的彩妆为主。其次，美甲、护肤也开始涵盖。其研发专利集中于面部彩妆、唇部彩妆为主。
诺斯贝尔——以护肤品为主，主打面膜系列。研发专利差异率集中于面膜的膜材技术，以新型膜材强化面膜特性。
图：国外ODM巨头优势品类
来源：安信证券
面膜的主要功效就是补水、保湿，约占面膜总需求的52%。而面膜材料的迭代，也从基本款的无纺布，往蚕丝、天丝（创新型莱赛尔纤维）、水凝胶、生物纤维布（主要是医美用）升级。
诺斯贝尔的膜材覆盖广泛，包括天丝面膜、水凝胶面膜、超细纤维面膜、矿物石墨烯黑面膜（深层清洁、补水、促吸收）、纳米速溶（小分子玻尿酸）、双导塑颜（单向双层膜布，运用PUR环保技术，将PE膜和纯棉膜布复合在一起的单向导入）等。
值得注意的是，《化妆品监督管理条例》2021年开始实施，其中明确规定了受托生产企业应当设质量安全负责人，且此人需具有5年以上化妆品生产或质量安全管理经验。未按要求配置将面临罚款、停产停业、吊销许可证等措施。
截至2021年6月，获得化妆品生产许可证的企业有5600余家（含品牌商自主生产），代加工企业以中小规模为主。
可见，化妆品新规的出台，对于化妆品生产端提出了严格要求，延长了产品注册时间。因此，这将加速化妆品代工行业尾部企业出清，持续利好代工龙头，行业集中度有望提升。
（贰）
从本案对比的两家公司收入结构来看：
一、嘉亨家化——以日化产品塑料包装容器起家，2011年切入化妆品代工，以OEM模式为起点，进入跨国集团日化品供应链。
2020年化妆品与塑料包装容器的贡献占比差不多，分别为38.33%、39.03%。其中，国内的收入占比86.37%，国外收入占比为13.63%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
二、青松股份——以松节油深加工起家，2019年收购国内化妆品ODM/OEM龙头企业诺斯贝尔，切入化妆品领域。诺斯贝尔是全球第四大、国内龙头的化妆品ODM企业。
2020年，化妆品贡献收入占比达59.81%，松节油深加工占比为27.14%。化妆品业务中，面膜占收入比例25.65%、湿巾占收入比例17.11%、护肤占收入比例17.05%。
另外，国内收入占比为67.12%，国外收入占比为32.88%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
按照化妆品代工规模排序，青松股份（26.7亿）＞嘉亨家化（2怎么.77亿），青松股份的业务规模更大。
（叁）
接下来，我们将近期季度收入和利润增长差异情况放在一起，来感知增长趋势：
一、收入增速
图：收入增速（单位：%）
来源：塔坚研究
收入增速上，近三个季度，嘉亨家化的收入增评价速远高于青松股份，这是由于收入结构差异所致。其中：
青松股份——2020Q1以来，其收入增速呈下滑趋势，是因为：1）前期受卫生事件影响，业务受到冲击，订单下滑；2）前期收购诺斯贝尔影响，增速较高。另外，2019Q1收入增速下滑，主要是原主业松节油的产品价格2019年大跌所致。
嘉亨家化——2021Q1增速颇高是由于上年同期受卫生事件影响收入较少，基数低所致。
二、归母净利润增速
图：归母净利润增速（单位：%）
来源怎么：塔坚研究
整体来看，二者的归母净利润波动与收入波动相一致。
青松股份——2021Q2-Q3利润增速为负，主要是因为收入增速为负，毛利率大幅下滑。
嘉亨家化——2021Q2-Q3利润增速为负是因为人工成本上涨，期间费用增加，其中，管理费用上升幅度较大，源于职工薪酬、外租仓库和IPO费用的增加。
（肆）
对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。
一、嘉亨家化——2021年前三季度，实现收入8.32亿元，同比增长24.76%；归母净利润为0.6亿元，同比增长-3.39%。
1）从单季度增速来分析：
2管理费用021Q3单季度，收入为3.18亿元，同比增长15.66%，环比增长20.58%；归母净利润为0.27亿元，同比增长1.56%，环比增长66.3%。
2021Q3收入同比增长，主要是化妆品、家庭护理产品受线上大促的影响，销售增长带动业绩。而归母净利润增幅极小，是因人工成本上和涨及期间费用的增加导致。
图：单季度收入利润及增长情况
来源：塔坚研究
图：单季度收入&归母净利润（单位：亿元）
来源：塔坚研究
2）追溯前几个季度增长情况：
2020Q1归母净利润较低，主要是由于卫生事件影响，收入整体偏低。
2021Q2归母净利润同比增速下降，是因为人工成本（今年没有社保减免）及原材料成本上涨拖累盈利。
二、青松股份——2021年前三季度，实现收入26.65亿元，同比增长-3.21%；归母净利润为1.19亿元，同比增长-66.85%。
1）从单季度增速来分析：
2021Q3单季度，收入为7.54亿元，同比增长-21.29%，环比增长-25.82%；归母净利润为-0.62亿元，同比增长-147%，环比增长-169.23%。
注意，收入方面，2021Q3同比增速持续为负，这是因为：一方面，出口业务受阻，由于卫生事件得以控制及海运价格大幅上涨，消毒湿巾、无纺布等消毒系列产品出口销量下滑；另一方面，化妆品新规实施，使得行业整体备案进度放缓，新品受到延误。
归母净利润方面，2021Q2-Q3增速较大幅度下挫，主要是化妆品原材料成本上升，影响毛利率下降。
图：单季度收入利润及增长情况
来源：塔坚研究
图：单季度收入&归母净利润（单位：亿元）
来源：塔坚研究
2）追溯前几个季度增长情况：
2020Q2归母净利润较高，受益于当期收入大增，国内卫生事件得到控制，其增加口罩及医疗湿巾产能，产品出口；新增面膜及护肤品生产线，扩大松节油深加工业务产品销量，同时实现诺斯贝尔100%业绩并表。
（伍）
对比完增长情况，我们再看利润率、费用率的变动情况。
一、成本结构方面——
图：成本结构
来源：嘉亨家化招股书
从嘉亨家化的招股书披露来看，成本中占比较高的是直接材料（62%），其次是制造费用（15%）和人工成本（14%）。因此，原材料的价格波动以及用工成本的提升，会对营业成本构成一定压力。（青松股份未披露成本项目细节）。
二、毛利率方面——
图：毛利率情况（单位：%）
来源：塔坚研究
整体来看，两者的毛利率差异不大，大致均呈现毛利率下降趋势，主要是受新收入确认准则将运输费、包装费计入成本，以及原材料成本、人工成本上涨所致。
其中，青松股份2021Q3毛利率低于嘉亨家化，主要是松节油业务和化妆品业务的毛利率均出现了下滑，主要原因是上游的大宗原材料都在涨价，另外，化妆品业务毛利率下降，还受新品备案速度减缓影响。
三、净利率方面——
图：净利率情况（单位：%）
来源：塔坚研究
净利率方面，整体波动与毛利率相同。其中，青松股份＞嘉亨家化，主要是管理费用率的差异，嘉亨家化的管理费用率偏高。
四、费用率方面——
图：费用率情况（单位：%）
来源：塔坚研究
销售费用率、研发费用率，两家的投入都比较低，且青松股份略大于嘉亨家化。嘉亨家化2020年受新收入准则口径调整影响，销售费用率大降。
不过，二者的管理费用率相对较高，嘉亨家化偏高主要系职工薪管理费用酬（47%左右）、外租仓库（16%）增加所致。
五、净资产收益率方面——
图：杜邦分解（单位：%、次）
来源：塔坚研究
对比各自回报表现来看，嘉亨家化＞青松股份。拆解开来，2020年嘉亨家化回报略高，主要源于总资产周转率和权益乘数较高。
（陆）
化妆品代工行业其市场测算，公式为：
化妆品代工市场规模= 化妆品零售市场规模各品牌代工占比代工价值比例
一、化妆品零售市场规模
根据欧瑞数据，2020年化妆品行业市场规模为5200亿元，同比增长7.2%，五年复合增幅为10.3%。
其中，护肤品市场规模为2701亿元，五年复合增速为10.9%；彩妆市场规模为596亿元，五年复合增速为18.7%。
那么未来五年，化妆品零售市场规模会有多少？其核心驱动力在于：化妆品人均消费。
2018年，中国已成为全球化妆品消费第二大国，化妆品消费额在全球化妆品消费总额中的占比为12.7%，仅次于美国（18.3%）。
然而，与发达地区比，2020年我国人均化妆品消费额为58美元，同期美国、日本、韩国化妆品人均消费分别为277美元、272美元、263美元，仅为发达地区人均消费品消费额的五分之一至七分之一的水平。
同时，我国化妆品消费人均支出额占人均GDP比重为0.51%，低于日本、韩国同期0.70%、0.8和4%水平。整体来看，对标全球成熟化妆品消费市场，中国消费仍处于低位。
图：2018年人均化妆品消费情况
来源：信达证券
化妆品人均消费与消费水平高度相关。
从人均GDP看，我国人均GDP为1.04万美元，韩国人均GDP为3.1万美元，占韩国水平的33%；再从人均可支配收入看，韩国人均可支配收入为11.25万元，我国人均可支配收入为3.2万元，占韩国的28%。
根据数据显示，超六成网民化妆品月均消费额在200-1000元，其中消费者在500-1000元的网民占比高，为31.5%。
图：2021年中国网民化妆品月均消费
来源：艾媒咨询
综上，考虑未来我国人均GDP的提升带动消费水平提升，以及整体化妆品行业增速，我们假设到2025年，化妆品人均消费水平达到韩国水平的33%，为86.79美元（550元左右），其增速由9.65%（化妆品行业水平与人均消费水平增速均值）至GDP水平6%。
接下来，几大核心增长差异要素，我们挨个拆解：
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以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。
一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。
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