韩和元：中国楼市真拐点是人口与货币政策拐点的叠加

本文作者为广东省生产力学会副会长 韩和元

摘要：在日本，1992年其总劳动年龄人口开始出现拐点，而日本的房地产市场也于1991年出现拐点。也就是说，其房地产的拐点与人口拐点几乎是叠合的。对于这种现象，可信的解释是：劳动力是驱动经济增长的引擎，随着人口拐点的到来，经济危机也将如影随形，其中首当其冲的是与人口因素高度相关的房地产。根据我们的这一理论，要想寻去中国房地产市场的真拐点，也就非常简单了，那就是我们只需找到中国的人口红利拐点即可。当然，也需要大家特别注意的是，纵然就是目前已经处于人口拐点期，但这并不意味着会立刻引起房价的下跌。因为市场的惯性和情绪的共同作用，房价还会继续上行，甚至疯狂上行。那么，真拐点在哪儿呢？我们认为一旦未来货币政策转而进入加息周期，房地产市场的风险才可能真正的水落石出。也就是说，我们认为房地产市场真正的拐点，在于人口红利拐点与货币政策拐点叠加时。

作者：政经天一楼主韩和元

第一节 拐点应在北、上、深房价超越纽约时——谭华杰的预判

2015年年底以来，“房价”已经成为中国最魔幻的词语。从像抢白菜一样的抢购房产、到上海广州“离婚买房”、再到深圳6平米的“超微户型”......节节走高的房价催生了大量“中国式买房之怪现象”，又在社交网络平台和各式媒体的推波助澜中，演变成当下中国最容易引起撕裂的话题。但又正如北京大学光华管理学院金融学助理教授唐涯所指出的：

“在很大程度上，‘看空派’和‘看多派’是各说各话，谈的是两个维度的问题。

很多认为目前房价泡沫太大，房价太高的观点，是从国家长远发展、企业健康成长、和社会长治久安的是非角度来分析的，或者说，是一个基于‘长期’的分析……因此，很多看空派的观点在于‘对错好坏’——从一个社会长远考虑，高房价是好还是坏。

与此相对，另外一些认为目前房价并没有太大崩盘风险，甚至还有上升空间的观点，是在给定约束条件下（制度环境、经济政治生态、全球宏观环境等），从个人（机构）的投资决策的角度分析的。或者说，更类似于一种基于‘中短期’的事实分析。”

确实如此，那些看空派中，除了十年如一日从不停歇不断重复“今年下半年或明年中国楼市彻底崩盘”的牛刀、谢国忠、易宪容之流外，任何一个稍微严谨一些的分析者，都不敢贸然的为他们看空的中国楼市的拐点或崩盘时点，给出一个确定的时间状语。当然，万科企业（港股02202）股份有限公司高级副总裁兼董秘谭华杰是一个例外，他通过全面细致的量化研究，为中国楼市的拐点给出了他预判的时点——在他的《从大周期到小周期的前夜——理解中国房地产价格的框架》一文里，他以纽约为锚，认为当北、上、深等一线城市的房价大幅超过美国纽约之时，也就意味着中国楼市下跌风险也已累积到相当的程度了。他的这个研究分三个部分：第一部分阐述了经济体和房地产业发展的大周期和小周期。所谓大周期，是每个经济体的整体趋势，是一次性的周期；而所谓小周期，可以理解为经济波动。通过对美日以及其他经济体的经验的比较分析，他得出的第一个结论是：“从大周期转向小周期的原因主要是‘城市化’。城市化基本完成后，一般经济高速增长会结束，住房需求基本得到满足，新增住房需求减少，存量交易、二手交易成为不动产市场的主流。”

他的第二个主要结论是，75%的城市化率是一个重要节点。他说“如果从定量分析来看，日本分界点（1992年）的城镇化率是77.6%，而美国分界点（1982年）的城市化率是74%，非常接近（考虑到日本的最新城镇化率高于美国，二者之间的差异就更小），也就是说，75%左右的城镇化率是一个国家经济发展一次性大周期的临界点。”他说，“从历史数据看，几乎每个经济体都有一个类似的分界点。也就是说，每个经济体在其发展史上，几乎都有（且仅有）一个经济快速发展、房价持续快速上涨的‘大周期’。在这个大周期结束后，则进入总体平缓、短期波动的‘小周期’时代。”

此外，谭认为，在大周期和小周期内，房地产价格的决定因素是完全不一样的。他说“许多在小周期内有效的逻辑，对这么一个一次性的大周期阶段并不适用。”譬如，房价增速不应高于经济增速。这个结论，在经济发展的小周期内大体上是成立的，但是在大周期内并不适用。他的例证来自1955-1974年间的日本，在这20年间日本地价基本年涨幅都超过10%，平均在20%左右，部分年份深圳超过35%，远远超过了同期日本人均GDP、人均收入的增速。就不动产价格增速之所以会在一定时间内远超经济、收入增速，谭华杰给出的解释是：“首先，在经济高速增长之前，房价往往有一个‘唤醒期’，一开始国内居民不会意识到未来房价可能出现大幅增长，而导致房价涨幅低于经济增速，这些累积的落差，在之后都会被补齐。其次，在经济高速增长刚刚结束的时候，房价仍会保持惯性上行。”又譬如，房价收入比、房价租金比（租金收益率）有一定的稳定、合理区间。对于小周期阶段，这个逻辑基本是成立的。他以日本和美国的数据来予以支撑他的这一判断。“从1998到2008年，日本东京地价继续下跌了30%多，但房价租金比则始终保持稳定。同样的，从1982年到2015年，美国新房价格涨幅有频繁变动，但租金收益率却相当稳定。但是，这一规律在大周期阶段并不适用。以日本为例：在1970-1997年期间，日本房价租金比指数在100到200之间，有接近一倍的变动幅度。其变动方向，与地价指数基本保持一致。”

正如唐涯所指出的，“目前围绕中国房地产市场，有诸多无法达成共识的无效争论——其中一个很大的原因，是试图用‘小周期’时代的逻辑去理解‘大周期’阶段的问题。”[8]按照谭的结论，75%的城市化率才是大周期的拐点。而“中国目前的城镇化率是56%，距离这个水平，还有很远的距离。”因此，他认为中国房地产的发展，还在大周期内，即高速增长期之内。中国目前还在大周期内，一些小周期内的指标不能用来解释大周期的房地产价格。

老实说，谭华杰的“75%的城市化率是房地产市场的一个重要的节点”这一核心观点，实在算不上是一个太新的视角。甚而可以说他的观点是道不孤的。道不孤，必有邻，帝海集团总裁李小明也持有这一观点。在谈到中国房地产问题时，李总裁的看法是，首先他认为“应该对房地产行业的地位和它的定义，房地产业是拉动咱们中国经济发展的一支重要的力量，同时也是国民经济发展的支柱产业，这个地位是没有变的，不论国家当前的宏观经济形势怎么变化。”李总裁的言外之意就是，房地产业在中国经济所处于的支柱化地位不能动摇，也不可能动摇。原因是，城镇化。

“咱们国家现在的城镇化率按照官方的口径是52%点多，但实际上城镇化率只有30%多，就是真正的有城市户口的，真正的已经从农民身份转换成城市居民身份的，实际上只有30%多。就即使按照52%点多的城镇化率来算的话，真正要算一个国家完成了城镇化的话，应该是达到了70%—75%，才能是一个国家真正的完成了城镇化，在目前还只有52%的城镇化，从50%多到70%多还有20多个点。”

伴随着城镇化而来的是，“每年有2000万农民要进城，有700万的大学毕业生，这些数据都是公开可以查到的，所以每一年有将近3000万的人要进入到城市里头，要就业，要进入城市。同样的，这批人要有住房，到了城市里头以后他就必须要有住房，他既然已经是身份由农民变成了城市居民，首先安居才能乐业，他得有住的地方，才能谈得上有一个好的体面的工作，才能改善生活。”李小明的这番话，用谭华杰所建构的理论语言来说就是：中国距离75%的城市化率这个分界点还有莫大的距离，目前中国房地产的发展，还在大周期内，即高速增长期之内。

同样，万达的王健林也是以这个工具，来推定中国房地产市场估计还有15-20年才会倒。在2013中国企业领袖年会上，他表示：“从现在算起15-20年，全国人75%变成市民，农民大概只有20%，这个时候城市化进程基本完成，中国的工业化也基本完成。这个时候房地产市场规模一定会下来，大幅度衰减，不会像现在几千万从业人员。”他的这个预判，也可套用谭华杰所建构的理论语言，那便是从2013年算起，15或20年后，中国的房地产市场将会从大周期转向小周期。换而言之就是，从2013年算起的15或20年以内，中国房地产的发展，都在大周期内，还将高速增长。当然，在这里二人也是有分歧的。王首富认为，一旦从大周期转到小周期，那么这个过程是剧烈的，是大幅度缩减。但谭华杰则认为“在这个大周期结束后，则进入总体平缓、短期波动的小周期时代。”他认为，这两个周期在转换时是可以平缓的。

但无论如何，我们不得不像唐涯那样，得承认谭华杰的这项研究是所有这些以投资为目的的事实分析中做的最为全面的一个量化研究。也必须承认他的这一分析框架，确实对我们的投资行为具有一定的参考意义。

第二部分则是具体研究在大周期内究竟有哪些因素影响房地产价格。通过对27个国家的长期（20年以上）房价数据的详细分析，在量化研究的基础上，他发现，判断大周期结束时是否会出现房价泡沫破灭，小周期阶段常用的房价收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的指标。而居民部门偿本付息能力、供需平衡情况，才是决定房价大涨后走势的关键因素。在大量量化分析中，他发现是以下两个指标组合，是迄今为止最有解释力的一个叫“居民部门利息保障倍数=居民总储蓄/利息支出”，一个叫“新房名义市值对居民购买力占用比例=私人部门房屋新开工套数×当年新房均价/居民部门总储蓄 信用净增长-本年利息支出。根据国际历史数据，我们发现历史上当居民部门利息保障倍数这个数值大于1.5的时候，几乎没有发生过房价大跌的情况。当新房名义市值对居民购买力占用比例这个数据超过60%，房价面临很大下跌风险，超过80%，大跌风险骤增。这两个指标其实衡量的都是居民购买力、还贷能力、以及社会信用扩张规模，也就是说，在大周期内，整体社会的购买力和信用扩张规模是决定房价的关键因素。用中国数据代入这个模型，居民部门利息保障倍数在2015年为10.4，按照未来十年房贷CAGR达到20%预测，到2025年也不会突破安全边际1.5。新房名义市值对居民最大购买力占用比例，按“城镇住房新开工面积×销售均价”未来五年CAGR不超过11.8%、未来十年CAGR不超5%预测，2020年、2025年也不会触及60%的警戒线，更不会达到80%的临界线。[11]因此他认为“从国际经验来看，目前过早得出‘中国房价已经严重泡沫化’或者‘泡沫即将破灭’的结论，是值得商榷的。”短期内中国不存在整体性房价大跌的风险。这是他的一个重要结论。但是，他又立马警告道：

“目前土地市场上，‘面粉贵过面包’的情况值得高度警惕。尤其在部分城市，楼面地价已经明显超过当前房价，这意味着房价如果不涨到现在的三倍，买地的开放商将无法获得正常利润。但如果未来房价以如此猛烈的速度上涨的话，我们上面的预测将难以成立，也就是说，目前房价的涨幅是值得忧虑的，如果这个涨幅维持下去，可能会导致大周期提前到来，以日本模式结束。”

除此之外，他还提到，中国各个地区城市区别很大，不存在整体性房价大跌的风险并不意味着所有城市的房价都没有风险。相反，由于种种因素，一线城市和其他城市房价的差距会拉大。“在第二部分中，关于大周期的分析逻辑，是基于经济体的。但对于大型经济体的核心都市，并不适用经济体整体的分析框架。”所以，在大周期的框架下，对于大经济体而言，不同城市房价的决定因素是很不一样的。正是因此，在第三部分，谭华杰就具体阐述了对于一线城市房价的预判。大经济体的核心都市的房价，与其城市人均收入水平、人口密度的相关性很弱，而与经济体整体财富、经济体贫富分化水平、该城市的房屋供应能力密切相关。纽约房价是由是美国的财富，而不是纽约人的财富决定的。同理，北京、上海的房价，尤其是豪宅的价格，将是由全中国的富人们而不是本地的富人们决定的。由于中国人口基数大，在可期的情况下，财富总量超过美国是迟早是事情。而且，中国财富集中度比美国高（基尼系数差不多0.6，超过美日欧等国），再考虑教育、医疗、政治、金融资源的集中程度，对于一线城市房子的需求，中国会远大于美国。此外，中国一线城市的土地利用效率远远低于其他国家化大都市——住宅用地的比例超低，容积率不占优势，开发率低，也就是说，和美国相比，中国一线城市房产的供给是不足的。需求旺盛而供给不足——这就意味着北、上、深等一线城市的房价超过纽约是大概率事件。但是，谭华杰的文章也指出，如果以纽约为锚，当一线城市的房价大幅超过纽约的时候，也意味着下跌风险也会累积到相当的程度。他说：

“从全球范围来看，东京和香港都是大都市房价破灭的典型案例，而纽约的房价一直都是大都市中最健康的。所以当时的研究团队认为，纽约是全球房价的锚，房价超过纽约是风险的开始，房价大幅超过纽约则是泡沫加剧的开始，是逐步赶顶的信号。”

也就是说，于谭华杰看来，北、上、深房价≥纽约房价之日，便有可能是中国房价走势的大拐点，是从目前的大周期向未来的小周期转换的分界点。那么，新的问题又来了，那就是北京、上海和深圳的房价，何时超过纽约呢？谭华杰的回答是：“到了2015年，这个已经快成为现实了。”

第二节 寻找中国的人口拐点——人口红利周期走向人口赤字周期的分界点

正如我们在本书第八章里所论，与谭华杰的以城市化率为主线的大周期、小周期理论不同的是，以人口数、人口结构及由其衍生的生命周期储蓄模型是我理解中国房市的主框架。也正是基于这一理论框架，我们认为人口红利拐点将是一个重要节点。以政策得当为大前提，在该节点之前，意味着的是，一个国家或地区，当它处于人口红利周期时，几乎都存在一个经济快速发展的大周期。在这个周期内，它的房地产市场一般都是趋于繁荣的。甚至于，整个投资市场整体也都是趋于繁荣的。反之，在该节点之后，即该国或地区由人口红利周期转向人口赤字周期时，那么无论是经济还是房地产市场一般都趋于下行状态。

事实上，上述命题也得到了实证数据的有力支持。通过下面二张图片，我们可清晰的看到：在日本，1992年其总劳动年龄人口开始出现拐点，而日本的房地产市场也于1991年出现拐点。也就是说，其房地产的拐点与人口拐点几乎是叠合的。对于这种现象，可信的解释是：劳动力是驱动经济增长的引擎，随着人口拐点的到来，经济危机也将如影随形，其中首当其冲的是与人口因素高度相关的房地产。

资料来源：易富贤博客.

根据我们的这一理论，要想寻去中国房地产市场的真拐点，也就非常简单了，那就是我们只需找到中国的人口红利拐点即可。那么，中国的人口红利拐点在哪儿呢？

改革开放以来，中国经济之所以能够实现年均近10%的高速增长，一个重要的因素就是非常丰富的劳动力。然而，因受1980年代为控制人口增长实施的“独生子女政策”的影响，现在劳动人口正逐渐向负增长转变，而且工业化的推进和政府允许农民进城打工，促进了以年轻人为主的劳动力从农村向城市转移，中国已经迎来了充分就业的发展阶段（即“刘易斯转折点”），劳动力从过剩变为短缺。劳动年龄人口的减少和刘易斯转折点的到来所产生的影响，不仅限于经济潜在增长率的下降，而且波及到工资、物价、收入分配、经济结构、政府经济政策、贸易和直接投资，当然也包括我们的房地产市场。

王丰与安德鲁.马森于2008年预测，中国将于2013年耗尽其人口红利。胡鞍钢稍微乐观一些，他将中国的人口红利阶段定为：1978年至2020年。他说：“到2020年，中国的劳动年龄人口将会稳定在10亿人左右…….在2015年左右，中国的劳动年龄人口在统计上将呈下降趋势，人口红利之窗届时将开始关闭。”[15]但从国家统计局的数据来看，王丰和马森的预测似乎更精准一些。

国家统计局于2016年初发布的数据显示，截至2015年末，16周岁以上至60周岁以下（不含60周岁）的劳动年龄人口91096万人，比上年末减少487万人，占总人口的比重为66.3%，较上一年占比又下降了0.7个百分点。这是中国劳动力人口连续第4年绝对量下降。

2012年，中国15岁至59岁劳动年龄人口比上一年减少345万人，占总人口的比重为69.2%，比上年末下降0.6%，系中国劳动年龄人口数量首次出现下降；

2013年，国家统计局将劳动年龄人口的统计范围调整为16岁至60岁。统计结果显示，16岁至60岁的劳动年龄人口为91954万人，比上年末减少244万人，占总人口的比重为67.6%；

2014年，劳动年龄人口数量比上年末又减少了371万人，总数为91583万人，占总人口的比重为67.0%。

正如下图所示，国家统计局所发布的上述数据，与彭文生在2011年时所做的人口预测基本相符。

中国劳动年龄总人口数及其增长率

资料来源：彭文生：“人口结构的宏观经济含义”，中国金融四十人论坛，2011-5-9.

而相比较于国家统计局的数据而言，我国知名投资银行中国国际金融公司的看法，似乎要来的更为乐观些。正如下图所示，中金公司（港股03908）将劳动力供给的年龄段调整为25岁至64岁人口时，情况则有所改善，拐点要推迟到2025年。

资料来源：中金公司。

无论统计口径如何被随意调整，但有一点却是可以肯定的，那就是中国的劳动力年龄人口正在持续缩水，事实上这已经成为我国在相当长一段时间内面临的“新常态”。劳动年龄人口总数开始减少，则意味着人口红利变为人口负担。这也就意味着，从2012年开始，我国事实上已经步入了人口红利拐点期。对于这一判断，胡鞍钢应该不会有太大异议。他在他的《超级中国》一书里提到：“中国已经感染了所谓的日本病：少儿人口数的迅速下降，与之相伴随的是老龄人口的迅速增加。然而，中国得这种病的时间比日本晚了20年。”而他在该书的同一章里提到的是，日本的人口红利阶段为1955年至1995年。以此推算，中国人口红利窗口关闭的时间应该为2015年。

资料来源：关志雄.刘易斯转折点后的中国经济——劳动力短缺的影响日益显著http://www.rieti.go.jp/users/kan-si-yu/cn/c121030.html

当然，也需要大家特别注意的是，纵然就是目前已经处于人口拐点期，但这并不意味着会立刻引起房价的下跌。就如谭华杰在其《从大周期到小周期的前夜——理解中国房地产价格的框架》一文里提及的：“在经济高速增长刚刚结束的时候，房价仍会保持惯性上行”一样，这时反而会因为市场的惯性和情绪的共同作用，房价还会继续上行，甚至疯狂上行。那么，真拐点在哪儿呢？这还真需要从动物精神及其从众行为谈起。

而回答这个问题，又需要从情绪说起。关于情绪，有人给出的定义是，它是对一系列主观认知经验的通称，是多种感觉、思想和行为综合产生的心理和生理状态。最普遍、通俗的情绪有喜、怒、哀、惊、恐、爱等，也有一些细腻微妙的情绪，如嫉妒、惭愧、羞耻、自豪等。情绪常和心情、性格、脾气、目的等因素互相作用。而《牛津英语词典》的解释则是，“情绪”的字面意思是“心理、感受、激情的激动或骚动，任何激烈或兴奋的精神状态”。

关于“情绪”的确切含义，心理学家还有哲学家已经辩论了一百多年。虽然众说纷纭，但在以下方面却是有共识的，那就是情绪是指伴随着认知和意识过程产生的对外界事物的态度，是人脑对客观外界事物与主体需求之间关系的反应，是以个体需要为中介的一种心理活动。美国心理学家约瑟夫·坎波斯（Joseph J. Campos）就认为情绪是个体与环境意义事件之间关系的心理现象。理查德·拉扎勒斯则认为，情绪是来自正在进行着的对环境中好的或不好的信息产生生理心理反应的组织，它依赖于短时的或持续的评价。简而言之就是没有外界刺激，就不会有情绪。据此进一步推论，我们似乎还可得出这样一种结论，那就是：如果没有外力的冲击，那么现有的情绪，也就不可能发生改变。

于市场情绪而言，其外部冲击主要是指一些改变了时间段、改变了预期、改变了预测的利润机会和投资者行为的外部事件。譬如，汇率的大幅波动、政治局势的重大改变、货币政策的根本转向……这些外部事件既可能形成对需求侧的冲击，也可能形成对供给侧的冲击。极端的时候，甚至空穴来风式的预期，譬如新领导者的上台或是政府内部某种人事的调整，都足以让所有人充满变革的想象，进而对市场形成冲击。

正如这世间的万事万物，都存在着一个临界点，当市场里的资产价格超过某一限度，趋势将不可逆地发生转变。其根源还在于这种行为的一致性。我们知道，人类赖以生存的这个真实世界的特征就是资源的有限性与稀缺性，而经济活动就是对资源的分配过程。一旦市场出现方向高度一致性，资源分配就难以继续，经济的运行方向就会出现转折：由于市场高度的一致，博弈双方的均衡不复存在，市场资源的有限性不可能使市场的参与者都成为赢家。

我们知道，所有从众行为的发生，都源自信息的不完全性。因此，一旦市场的信息发生变化，譬如那些促使泡沫形成的外部冲击力消失——这是不可避免的，在初始的冲击结束后，这些外部诱发因素的作用力，都会日渐减弱直至消失——或是信用扩张将受限时，原有信息所形成的从众行为就会随之消失，市场开始逆转。

法国密西西比泡沫的形成和崩溃，就是第一种类型的典型案例。密西西比泡沫的形成与法属北美洲殖民地路易斯安那的黄金有着莫大的关系，因为人们期待着享有贸易特许权的印度公司能够像西班牙人一样，从美洲源源不断地搬回黄金。正是这种愿望，诱发了密西西比泡沫。同样，密西西比泡沫的崩溃也与其有关——作为印度公司炒作基础的路易斯安那的金子并没有被挖掘出来。根据麦基的记述，崩溃的过程是这样的。

劳的巨大成功，刺激到了一位皇亲，那就是鼎鼎大名的贵族德·波旁，也就是劳最初来法国时所认识的那位孔代亲王。在劳大获成功后，这位亲王也想插手印度公司的事务，然而他的要求，却遭到了当时人气和威望都如日中天的劳的委婉拒绝。劳的态度伤害了亲王的自尊，这位劳昔日的赞助者、改革计划的支持者，一边怒不可遏地咆哮着“这个狗娘养的苏格兰杂碎”，一边将手中的股票悉数抛给仍在疯狂购买股票的投资者，以此套现皇家银行发行的纸币。现在我们已无法确切知道他当时到底提了多少钱，但史书的记载是，他套现的纸币足足装了三辆马车。然后，他驾车到皇家银行。“瞧，先生们！”他当时就是这么说的，“这就是你们所谓的‘见票即付’的纸币。现在你们瞧见了吗？那好，给我换成硬币吧！”

以此为开端，几个具有远见的人，也陆续把银行券换成了硬通货，并运往英国和荷兰。这样，泡沫就开始崩溃了。为了恢复信用，劳和摄政王从贫民窟征用流浪者，在巴黎街头故意上演了要去路易斯安那采金的游行闹剧。但是，不幸的是，大部分流浪者中途逃回贫民窟的过程被人发现。没有采回金子的新闻迅速传播开来，印度公司的投资者和皇家银行券的拥有者开始产生恐慌。这真可谓是成也萧何，败也萧何。

至于第二种类型，其典型案例则非1986—1990年的日本大泡沫莫属。这轮泡沫的形成，是“广场协议”后汇率的波动所诱发，但其市场的逆转，则与信用扩张受限有关：从1989年5月起，日本银行在15个月内连续5次加息，将基准利率提高到6%。在加息的同时，1990年3月大藏省推出了不动产贷款总量控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。

除了日本大泡沫以外，20世纪20年代的美国大泡沫亦是如此。20世纪30年代的经济大萧条，从根本上讲，也是由于货币当局试图通过利率政策稳定投机市场的失败举动而造成的。当然，美国大泡沫与日本大泡沫还是有些不同。日本大泡沫之所以破灭，是因为货币当局有意针对泡沫而来。1929年的美国有所不同则在于，货币当局的加息针对的并非股市，而是自身的货币市场，但还是造成了整个股市的危机。[16]

当然，在动物精神的支配下，先时的从众行为本身并不会消失。事实上新的信息，譬如新的、作用力与原外部冲击力因素完全相反的外部冲击力，往往会诱发出另一个重要的现象，也就是所谓的负反馈环反应的出现。故事一如泡沫形成之时：最初的提示，通过相互传染的过程，会很快进入群体中所有人的头脑，群体感情的一致倾向会立刻变成一个既成事实。所不同的是，群体的感情只是朝着与泡沫形成之时完全相反的方向迅速地转变而已——情绪由泡沫形成时的盲目乐观，迅速转变为盲目悲观，最终的结果就是原来趋势的彻底崩溃。

也正是因此，我们认为一旦未来货币政策转而进入加息周期，房地产市场的风险才可能真正的水落石出。也就是说，我们认为房地产市场真正的拐点，在于人口红利拐点与货币政策拐点叠加时。由于受限于2020年全面建成小康社会这一百年承诺，在当前经济下滑趋势下，中国政府主动实施加息的可能性很小，因此中国货币政策的拐点，可能更多的来自外部压力，譬如美国货币政策的转向或人民币汇率的大幅波动。

《不堪承受的中国房市之重》连载第三篇《对中国楼市未来的研判》第一章：真正的拐点：人口与货币政策拐点的叠加

（本文转载自微信公众号“政经天一楼”，本文为作者授权金融界网站发布，未经授权，请勿转载。作者著有《为何总是如此疯狂：股市泡沫的形成崩溃及应对》《下一轮经济危机2：中国凭什么幸免于难》《全球大趋势2：被债务挟持的世界经济》《我们没有阿凡达：中国软实力危机》《中国经济将重蹈日本覆辙？》等书。 ）

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