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编辑：麦子

一.什么是红筹股？

通过在海外设立控股公司，将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金的方式，就是通常所称的“红筹模式”也叫“VIE模式”。

红筹的定义有两种看法：（1）按照业务范围来区分，如果某个上市公司的主要业务在中国大陆，其盈利中的大部分也来自该业务，那么，这家在中国境外注册、在香港上市的股票就是红筹股；（2）按照权益多寡来划分，如果一家上市公司股东权益的大部分直接来自中国大陆，或具有大陆背景，也就是为中资所控股，那么，这家在中国境外注册、在香港上市的股票才属于红筹股之列。
根据企业性质的不同，红筹又可分为大红筹、小红筹。

1. 大红筹
大红筹的主体为国有企业，指境内公司或机构在海外成立控股公司（由境内企业或机构控制），把境内的经营性主体变成境外控股公司的子公司，通过境外控股公司进行融资或完成上市的操作模式。根据“97红筹指引”，大红筹需要证监会、发改委、商务主管部门、国资委等部门的审批，因此，少有成功案例。

2. 小红筹
小红筹的主体为民营企业，指境内自然人在海外成立控股公司（由境内自然人控制），把境内的经营性主体变成境外控股公司的子公司或变成可变利益实体（VIE），通过境外控股公司进行融资或完成上市的操作模式。以下红筹均指“小红筹”。
从实操来讲，“97红筹指引”把境内公司或机构在海外成立控股公司的路封死了，但是给“个人”在海外成立控股公司留下了活口，自此之后，民营企业红筹上市基本都是以“个人”名义在海外成立控股公司。

二.为什么会有红筹？

简而言之是国内企业在境外发行股票（即H股、N股等）需要证监会审批，且不可享受税收豁免、不能做到股票全流通（现在正在试点）、资本运作受中国法律监管，给国内企业境外上市带来诸多不便，而国内企业又充满了上市融资的热情，因而衍生出来了红筹模式。

1. 时间成本
(1) 国内上市包括国内企业境外发行股票（即H股、N股等）需要证监会审批，亦即审核制；(2) 1990年12月19日上交所成立至今，历经9次关闸和重启，最近的一次是2015年7-11月。自从2003年“无异议函”取消后，红筹不需要证监会批准，注册制。

2. 股权和资本运作方便，并可享受税务豁免
(1) 红筹上市的主体一般为在开曼群岛等离岸地注册的海外控股公司，股权运作全部在海外控股公司层面完成，而海外控股公司股权的运作实行授权资本制，包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极强的灵活性，自主性极强，可以满足包括股东和私募投资人在内的各方的要求；同时股票可以全流通，方便大股东套现；

(2) 红筹上市的主体是海外控股公司，适用法律属英美法系，更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受；

(3) 海外控股公司所在的离岸地政府对海外控股公司除收取有关注册、年检等费用外，不征收任何税收，使上市主体将来进行各类灵活的资本运作的成本大大降低。
既然红筹架构搭建企业那么复杂，为什么还要红筹上市？

3. 上市标准
拿盈利指标来说，国内上市对盈利指标的要求比较严格：一般主板（中小板）年净利润≥5000万元，创业板年净利润≥3000万元。香港上市盈利指标：香港主板过去三个财政年度≥5000万港元，创业板无盈利要求。美国上市盈利指标：纽交所最近三年税前收入1亿美元；纳斯达克最近一个财年税前收入1000万美元。
除此之外，国内还有历史沿革、关联交易、同业竞争等具体规定。

4、其他原因
比如公司客户主要在境外、国际声誉提高、国外资本市场较为成熟等。

三.红筹如何搭建？

1. 红筹搭建的基本思路

红筹搭建的主线是在海外成立控股公司（由境内自然人控制），把境内的经营性主体变成并表（子）公司，然后通过海外控股公司进行融资或完成上市。一般情况下，最终搭建的红筹架构如下图所示：

第一步，实际控制人在境外设立开曼公司，引入外部投资人或自行筹资，金额相当于境内公司的净资产值；

第二步，开曼公司收购（或通过香港公司收购）实际控制人控制的境内公司股权，将对价汇入境内，并将境内公司变更为外商独资或合资企业；或者不直接收购境内公司股权，而是设立WFOE为境内公司提供垄断性咨询、管理等服务，国内经营实体企业将其所有净利润以“服务费”的方式支付给WFOE，即VIE模式。

第三步，实际控制人在开曼公司上层设立BVI公司，收购开曼公司股权或与其换股；

第四步，开曼公司向海外交易所提出上市申请。

以上是红筹上市的基本步骤和框架，在搭建红筹的过程中还有更复杂的细节，在这里不一一讲述了。

2. 案例：辽宁忠旺

(1) 刘忠田于2008年开始搭建境外红筹架构，设立了上图中右半部分所示的股权架构。

(2) 然后，刘忠田需要将其控制的辽宁忠旺的股权全部转移到忠旺投资（香港）名下。其中，由于港隆（香港）是境外公司，其持有的40%股权可以通过换股收购的方式转移到忠旺投资（香港）名下，辽阳铝制品厂持有的60%股权则需要通过现金收购。

(3) 筹集资金：60%股权需要3亿美元，其中1亿美元向泰山投资一个外资PE募集（可交换债券），2亿美元向美国scuderia capital借款取得（期限1年，利率12%），然后完成了对辽宁忠旺的股权收购。

(4) 还钱：1亿美元的可交换债券在上市后行权了，另外2亿美元的借款是通过如下方式偿还的。

当整个收购完成后，辽宁忠旺立即从未分配利润中提取20亿元，向忠旺投资（香港）分红，这笔资金再逐级追溯直至分到忠旺国际集团手中，然后忠旺国际集团再将这笔资金归还给美国。

3. 搭建红筹架构中需要注意的问题

本来向上节所说的那样，红筹搭建工作进行的很顺利，但是政府不甘隐身，屡次出招给红筹上市制造障碍。

首先是2000年证监会的“无异议函”，意思就是证监会要求审核中国律师就企业海外上市出具的法律意见书，并决定是否需要证监会进一步审批，如果不需要则出具“无异议函”，给红筹造成了一定的困难。但是2003年证监会自己把“无异议函”规定取消了，红筹之路顺畅了许多。

其次，2006年8月，包括证监会和商务部在内的6个部委联合发文《关于外国投资者并购境内企业的规定》，简称“10号文”，算是一大杀器，到现在仍适用。文中第十一条是这么规定的：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”意思就是自2006年9月8日起，关联并购应报商务部审批，且不得以各种方式规避审批。但是，据我所知，商务部至今未批过一家。

第三，2005年10月，外汇局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，简称“75号文”，后来更新为《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，简称“37号文”，规定境外上市主体控制人的中国自然人应到外汇管理机关办理境外投资外汇登记手续。登记都是很麻烦的，需要填写各种表格，等待审批，但这道鸿沟尚无法逾越（各地是否予以登记以及登记要求不一），能登记就登记，不能登记其实也不构成海外上市的障碍。

也就是说，目前主要阻碍红筹上市的条文是“10号文”。那么，如果想要红筹上市成功，就是要规避“10号文”各部委的监管和审批。基本策略是这样的：

(1) 打时间差

“10号文”是从2006年9月8日开始实施，因此于“10号文”生效之前设立的外商投资企业并不在监管范围内，或者收购一个2006年9月8日前成立的外商投资企业然后再投资境内企业也能规避监管。

(2) 避免“关联”二字

先由非关联境外投资人以其在境外设立的壳公司收购境内民营企业100%股权，将境内民营企业变更为一家外商独资企业（WFOE），再由境内企业自然人股东或实际控制人在境外设立的特殊目的公司（SPV）受让前述非关联境外投资人所持壳公司全部股权，实现境内企业权益出境。（比较危险，SOHO算是一个）

(3) 避免“并购”二字

由SPV在境内新设WFOE，在WFOE与境内企业之间搭建VIE结构，实现WFOE对境内企业的实际控制以及境内企业利润向WFOE的转移，同时，该WFOE还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权，最终实现境内权益实质出境。（后来扩展到外资进入行业，如出版、互联网等行业）

(4) 改变国籍

实际控制人加入其它国家国籍，但实际操作中，境内自然人取得境外身份的时间一般应该较长。

归根到底，之所以能打擦边球，是监管机构不想堵死企业的融资渠道。

4. 红筹搭建过程中的资金流和税务问题

(1) 资金流

用于返程投资收购境内企业股权或资产的资金来源途径主要有以下几种：战略（财务）投资者直接投资；过桥贷款（中介）；担保后银行贷款；利用可转换债或股份；利用对价时间差（内部解决，不需要或需要很少的外部融资）。

以下通过过桥贷款方式来阐述红筹架构搭建过程中返程投资资金的来龙去脉。

过桥贷款：透过拥有跨境业务的银行或金融机构提供外汇贷款予境外控股公司（BVI）用作外汇投入上市主体并协助其收购境内资产，同时以境内存款作为外汇贷款的质押，大致路径如下图：

第一步：实际控制人向境内金融机构或财团融资（自有资金也行），然后借款给境内企业，境内企业向有关外汇管理局备案以人民币对外担保；

第二步：香港银行向BVI公司提供一笔与人民币等值的外币贷款，通过香港公司从实际控制人手中收购境内企业股权；

第三步：实际控制人将所得人民币再次借给境内企业，并由境内企业向有关外汇管理局备案以额外人民币对外担保；重复以上步骤，直至BVI公司将所得之外汇向境内企业实际控制人支付完收购的所有价款；

第四步：BVI公司通过开曼公司上市时出售其股份而变现的外币或分红，偿还香港分行的借款及利息(应于上市时或以前还清)；偿还后，解除境内企业的人民币对外担保，境内企业将人民币还给实际控制人。

(2) 税务问题

境外架构的搭建并不产生税金，只产生少量的工商注册、代理等费用。但在境外架构搭建完成后，重组以及后续运营过程中需要关注税收问题。

重组：在实际控制人将境内企业的股权转让给其他实体时，如涉及账面未分配利润时，该股权转让价格需不低于股权份额对应净资产的公允价值，可能需要交纳个人所得税或企业所得税。

红筹架构维持期间：境内企业向境外控股公司汇出红利，需缴纳非居民企业预提所得税，如果汇出地区与中国大陆无税收协定，则适用10%的预提所得税；如果与中国大陆有税收协定，则适用5%-7%的预提所得税；如果采用VIE架构，则另可能涉及特许权使用费，适用预提所得税10%。

除此之外，还有股权激励、境外任职、股权转让等方面均需要考虑税收问题，因此合理避税是红筹架构搭建过程、维持运营期间需关注的一个问题。

VIE的全称是“Variable Interest Entities”，即协议控制架构。VIE一般是指境外注册的上市主体（境外上市主体一般设立在开曼，本文中简称“开曼上市主体”）与境内运营实体相分离，开曼上市主体通过协议的方式控制境内运营实体，开曼上市主体合并境内运营实体的收入和利润等，以使开曼上市主体经营业绩等符合境外证券交易所上市要求。根据香港联交所的统计数据，2017年有55家中资新股香港上市，其中有8家通过VIE架构模式香港上市。

常见的VIE境外上市架构如下：

导致境内企业以VIE架构境外上市的原因主要有两个，一个是境内产业政策对外商投资准入的限制，另一个原因是境内企业不符合境内上市审核标准。《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》及之前的《外商投资产业指导目录》将境内部分产业确定为限制外商投资产业和禁止外商投资产业。对于限制外商投资产业和禁止外商投资产业，直接引进外商投资是有法律和政策障碍的。因此，对于急需融资的上述产业，如互联网产业等，创造性地以VIE架构方式解决了发展过程的融资资金问题，同时通过境外上市方式给境外投资者获取回报和投资退出的途径。

境内企业以VIE架构境外上市的另外一个重要原因是不符合境内上市审核标准。境内上市对境内企业的历史沿革、利润规模、资产规模、股权激励、董事和管理层、主营业务、关联交易、同业竞争、独立性、规范运作和募集资金用途等均有严格要求，对于属于新经济中的新兴企业，往往达不到境内上市审核标准。境内上市审核标准导致境内上市以境内传统企业上市为主。

根据我们的实务经验，以VIE架构境外上市需关注如下重要问题：

一.新《个人所得税法》和CRS下个人所得税筹划问题

2018年8月31日发布的新《个人所得税法》首次引入反避税条款。根据新《个人所得税法》第八条的规定，有下列情形之一的，税务机关有权按照合理方法进行纳税调整：

1. 个人与其关联方之间的业务往来不符合独立交易原则而减少本人或者其关联方应纳税额，且无正当理由；

2. 居民个人控制的，或者居民个人和居民企业共同控制的设立在实际税负明显偏低的国家（地区）的企业，无合理经营需要，对应当归属于居民个人的利润不作分配或者减少分配；

3. 个人实施其他不具有合理商业目的的安排而获取不当税收利益。

税务机关依照前款规定作出纳税调整，需要补征税款的，应当补征税款，并依法加收利息。限于篇幅，本文不对上述反避税条款进行详细说明。

在VIE架构下，中国居民个人设立BVI公司，BVI公司从开曼上市主体取得的投资等收益，BVI公司的利润只要不分配到个人股东层面，在现行税法下，中国居民个人无需缴纳个人所得税。因此，中国居民个人设立BVI公司，并将从开曼上市主体取得的收益留存在BVI公司，客观上起到了延税的作用。而根据新《个人所得税法》，税务机关有权按照合理方法进行纳税调整，有可能以BVI公司无合理经营需要为理由对其取得的利润未对中国居民个人进行分配或减少分配，视同中国居民个人取得股息、红利，而要求中国居民个人缴纳20%的个人所得税。

新《个人所得税法》反避税条款的设置，结合根据CRS金融账户涉税信息交换，传统的中国居民个人设立BVI公司避税已不适应税务规则的改变。新《个人所得税法》还没有发布配套的行政法规和部门规章，我们需要进一步跟进国家关于个人所得税的最新规定。结合新《个人所得税法》和CRS的相关规定，需要重视个人境外投资个人所得税筹划问题。

二.建立VIE架构下境外公司商业实质问题

根据《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（ 国家税务总局公告2015年第7号）的规定，非居民企业通过实施不具有合理商业目的的安排，间接转让中国居民企业股权等财产，规避企业所得税纳税义务的，应按照企业所得税法第四十七条的规定，重新定性该间接转让交易，确认为直接转让中国居民企业股权等财产。VIE架构下的并购重组时有发生，应合理建立境外公司的商业实质，以避免适用国家税务总局公告2015年第7号的规定。

现以香港公司为例说明如何建立VIE架构下境外公司商业实质。根据《关于在内地使用香港居民身份证明有关问题的公告》（国家税务总局公告2016年第35号）的规定，香港特别行政区税务主管当局为香港居民就某一公历年度出具的居民身份证明书，可用作证明该香港居民在该公历年度及其后连续两个公历年度的香港居民身份。从以上规定可以看出，香港公司需要根据香港特别行政区税务主管当局的规定，证明自身具有商业实质，以获得香港税收居民证明，享受《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》项下的税收优惠，同时符合国家税务总局公告2015年第7号文关于合理商业目的的规定。

根据我们的实务经验，香港公司申请香港税收居民证明，香港特别行政区税务主管当局主要审查香港公司如下内容：

• 1. 开曼上市主体的集团架构；
• 2. 香港公司的董事安排和高管安排；
• 3. 香港公司的办公场所和必要的办公设施；
• 4. 香港公司的雇员安排；
• 5. 香港公司的银行账户；
• 6. 香港公司的商业活动；
• 7．香港公司的日常管理文件情况等。

三.VIE架构下境内运营实体的法律风险问题

VIE架构是一个妥协监管的产物，并不是一个在法律上无懈可击的架构。境内运营实体以VIE架构境外上市时，其工商登记的股东仍然为境内自然人股东或境内机构股东。根据《公司法》第三十二条的规定，公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记；未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。从《公司法》以上规定可以看出，虽然境内运营实体工商登记的股东及其配偶与开曼上市主体等境外公司签署了独家购股权协议、股权质押协议和配偶同意函等文件，由于未办理工商登记，该等协议对第三人不具有法律约束力。

如果境内运营实体工商登记的股东因婚姻、继承或债权债务纠纷，该等股东的配偶、遗产继承人或债权人可能会对境内运营实体的股权或资产主张权利。如果上述权利主张获得相关法院的支持，则开曼上市主体的主营业务、主营业务收入和持续经营能力都有可能受到严重影响，从而导致投资于开曼上市主体的中小股东利益受损。

另外，VIE架构下的内部纷争也可能会导致境内运营实体出现严重的法律风险，如双威教育因控制权争夺引发境内运营实体的资产被转移及退市。

综上所述，应对境内运营实体工商登记的股东的婚姻、继承和债权债务可能导致的纠纷以及境内运营实体的控制架构进行合法合规的安排，以避免该等事项对开曼上市主体的影响。

四.境内运营实体的机构股东境外投资及购汇问题

境内运营实体的机构股东需要根据《外汇管理条例》、《企业境外投资管理办法》、《境外投资管理办法》和《对外投资备案（核准）报告暂行办法》等法律法规规定，办理境外投资核准或备案手续以及外汇登记手续。

《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》把境外投资分为鼓励开展的境外投资、限制开展的境外投资和禁止开展的境外投资。因此，部分境内运营实体的机构股东由于种种原因可能无法获得境外投资核准或备案。实务中，存在着境内运营实体的机构股东通过同一控制或非同一控制的境外机构代为持有开曼上市主体股份的情形。

另外，境内运营实体的机构股东应尽量提前与其开户银行沟通，取得开户银行对其购汇境外投资的支持，避免境内运营实体的机构股东在办理完毕对外投资核准或备案手续以及外汇登记手续后由于银行原因而无法实质性境外投资。

五.拟香港联交所上市的VIE架构必要性问题

根据香港联交所上市决策相关规定（HKEX-LD43-3），开曼上市主体只可于必要的情况下以合约安排解决任何外资拥有权的限制。因此，在境内运营实体从事的产业属于《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》规定的产业的情况下，开曼上市主体不能直接收购境内运营实体，使境内运营实体成为外资控股的公司，开曼上市主体可根据香港联交所上市决策相关规定（HKEX-LD43-3）以合约安排解决外资拥有权的限制。

另外需要注意的是，如果境内运营实体既从事《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》规定的产业，又从事其他相关产业的话，其他相关产业需重组到WFOE，境内运营实体应仅从事《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》规定的产业。

六.返程投资外汇登记问题

根据《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）的规定，境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。为顺利办理返程投资外汇登记，根据汇发[2014]37号文的规定，实务中，在香港公司设立后和申请设立WFOE前，境内运营实体的股东需要办理返程投资外汇登记。

境内运营实体的股东办理返程投资外汇登记需要提供主要材料如下：

• 1. 返程投资外汇登记申请书；
• 2. 境外投资外汇登记表；
• 3. 境内外合法资产或权益的相关文件；
• 4. 不对开曼上市主体进行投资的境内运营实体股东的放弃外汇登记承诺函；
• 5. 与境外投资方签署的投融资意向书；
• 6. 开曼上市主体及境外各公司的注册文件；
• 7. 境外投资方的注册文件等。

七.中国法律法规关于VIE架构的主要限制性规定

2009年9月28日，新闻出版总署、国家版权局、全国“扫黄打非”工作小组办公室发布《关于贯彻落实国务院<“三定”规定>和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（新出联[2009]13号），禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务。外商不得通过设立其他合资公司、签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。

2011年8月25日，商务部发布《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。

2015年1月19日，商务部发布《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》，草案征求意见稿对协议控制及其处理进行了具体规定。根据草案征求意见稿的规定，对于本法生效前既存的以协议控制方式进行的投资，如在本法生效后仍属于禁止或限制外国投资领域，应当如何处理，理论界和实务界有以下几种观点：

1. 实施协议控制的外国投资企业，向国务院外国投资主管部门申报其受中国投资者实际控制的，可继续保留协议控制结构，相关主体可继续开展经营活动；

2. 实施协议控制的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请认定其受中国投资者实际控制；在国务院外国投资主管部门认定其受中国投资者实际控制后，可继续保留协议控制结构，相关主体可继续开展经营活动；

3. 实施协议控制的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请准入许可，国务院外国投资主管部门会同有关部门综合考虑外国投资企业的实际控制人等因素作出决定。

2018年8月10日，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，修订草案规定了实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

上述规定和外国投资法草案征求意见稿以及民促法实施条例送审稿等的陆续出台，意味着国家正逐步加强以VIE架构境外融资和上市的境内企业的合法合规监管。

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