核心结论：①历史数据显示，市场见底顺序：高股息股>；宽基指数>；基金重仓股，这次高股息股21/8已经见底，近期基金重仓股在补跌。②对比历史，这轮沪深300下跌时空很明显，估值已经接近19年初，创业板指估值已低于20年3月疫情底。③今年风格类似12年，全年价值略占优，成长有望阶段性占优，目前继续围绕稳增长主线，如金融地产、新基建，后者弹性更大。
万得全A本轮调整时空不及历史，但估值已处较低水平。回顾05年来万得全A经历了4轮完整的调整周期，除了08年金融危机背景下的调整外，历次下跌持续时间约11个月左右，最大跌幅约30％-50％。本轮万得全A下跌持续3.1个月（21/12-22/03），最大跌幅达21％。对比历史本轮调整时空尚有差距，但当前万得全A估值已处在中低水平。当前万得全A PE为17.0倍，风险溢价率（1/万得全A PE-十年期国债利率，下同）为3.0％。今年3月中旬低点时万得全A PE为16.4倍（风险溢价率为3.3％），而19年初为13.0倍（4.6％）、20年3月为15.6倍（3.8％），今年3月中旬时接近20年3月疫情底时候的水平。
上证50本轮调整时空已经比较明显，估值创了19年来新低。回顾05年来上证50经历了4轮完整的调整周期，除了08年金融危机背景下的调整外，历次下跌持续时间约12个月左右，最大跌幅约30％-45％。本轮上证50下跌持续13个月（21/02-22/03），最大跌幅达35％。对比历史本轮调整时空上已经很明显。估值方面，如按照最新成分来看，当前上证50PE为10.3倍，风险溢价率（1/上证50 PE-十年期国债利率，下同）为7.0％。今年3月中旬低点时上证50 PE为9.5倍（风险溢价率为7.7％），而19年初为9.9倍（6.8％）、20年3月为10.4倍（6.9％），今年3月中旬时估值创了19年以来的新低。
创业板指当前估值已处在历史较低水平。相较其他指数，创业板成立时间较短，波动较大，调整时空的参考意义不大，我们主要从估值角度来看创业板指调整情况。当前创业板指估值已处在中低水平。截至22/04/15，创业板指 PE为47.3倍，处13年以来从低到高29.1％分位；风险溢价率（1/创业板指PE-十年期国债利率，下同）为-0.7％，处13年以来从高到低7.0％分位。而20年3月创业板指PE为50.2倍（风险溢价率为-0.6％）。PE和风险溢价率角度而言，当前创业板指已经比20年3月疫情底时更有吸引力。
2.见底顺序：高股息股>；指数>；基金重仓股
这次盘面特征：高股息股已见底上涨、重仓股仍在补跌。我们在前文提出，A股大盘企稳见底时，高股息类股票率先横盘企稳。在这一段市场底部区域中，高股息个股见底、基金重仓股补跌这两大特点都已经出现。高股息个股指数在21年8月就见底了，随后开始震荡上行。而沪深300指数于今年3月中旬见底，21/08-22/03期间高股息个股指数涨跌幅为7.5％，沪深300为-19.1％。同时，近期部分基金重仓股仍在补跌。从21Q4基金季报来看，基金对新能源、电子配置力度较高，因此我们选择宁德时代、隆基股份、亿纬锂能、立讯精密和韦尔股份5只个股（持股市值合计占基金重仓股市值比重为10.6％），按等权重的方式编制21Q4基金重仓股指数。去年底至今，基金重仓股指数跌幅更大，21/12/13-22/04/15期间沪深300涨跌幅为-17.6％，同期21Q4基金重仓股指数涨跌幅为-33.6％。3月中旬以来市场已经企稳，但上述基金重仓股仍在补跌当中，3月中旬至今沪深300涨跌幅为5.1％，而同期21Q4基金重仓股指数涨跌幅为-6.7％。综合以上，从当前微观结构特点来看，高股息个股在21年8月见底，市场整体在今年3月中旬企稳，基金重仓股的补跌近期也已经出现，这符合历史上市场见底时的规律。
3.心怀希望
风格角度，今年像12年，而非16年。从风格的角度看，2019-21年A股成长风格已经连续跑赢三年，而今年以来价值风格开始占优，这种风格的切换是短期的小波折，还是类似16-18年那样大风格切换的前奏？其实我们在《美债利率对A股趋势及风格的影响-20220410》中分析过，影响风格的决定变量是盈利，而自上而下对盈利趋势判断的核心是要把握国家产业变迁的趋势。2003-08年价值占优源于投资驱动的经济增长模式。2009-15年成长占优源于智能手机普及拉动的移动互联浪潮，而这个阶段经济结构逐渐调整，产业转型，固定资产投资相关传统价值行业利润增速回落，处于估值中枢下移阶段。2016-18年，移动互联浪潮结束后，科技类相关行业利润增速大幅回落，不断消化高估值，而消费升级继续，传统行业进入供给侧改革下的行业集中度上升，价值股重新占优，尤其是龙头公司开始享受估值溢价。
新基建弹性更大，如低碳经济、数字经济。“新基建”是短期稳增长与中长期经济结构调整的平衡点，二季度稳增长政策继续推进，其中新基建相关的增速和弹性更大，尤其是相关行业一季度回调比较明显，二季度潜力更大，尤其是低碳经济中的光伏风电，数字经济中的云计算数据中心等。根据海通电新组预测，2022年我国风电新增装机同比增长约50％，光伏新增装机增长超50％。根据《“十四五”数字经济发展规划》，预计20-25年数字经济核心产业增加值的CAGR达14.1％；根据发改委的数据，今年以来全国10个国家数据中心集群中，新开工项目25个，数据中心规模达54万标准机架，带动各方面投资超过1900亿元，其中，西部地区投资比去年同期增长6倍。根据中国信息通信研究院《云计算白皮书》的预计，22-25年期间年云计算市场规模复合增速将高达36.8％。
风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。
本文源自金融界
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