面包厂的成本核算的流程(面粉厂成本核算怎么做)

原创 雷鹿野

桃李面包（603866）是回答这一问题的窗口。

1995年，时年60岁的丹东市丝绸工业学校退休教师吴志刚，带领老婆和孩子们在沈阳创立了桃李面包。如今，桃李已是市值近300亿元的中国短保面包龙头。

桃李面包自称有四大竞争优势：

1.高性价比。公司从日本、欧洲等引进先进的生产设备，降低了次品率，令“高性价比”成为桃李最重要的核心价值及品牌象征。

2.品牌影响力。公司依靠“高性价比”赢得了良好口碑，累积了大批忠实消费者。

3.销售网络。公司虽然在东北起家，但已在华北、华东、西南、西北等中心城市及周边地区建立起众多零售终端，并与家乐福、沃尔玛等大型商超建立稳定的合作关系。

4.“中央工厂 批发”模式。公司在全国25个区域建立了生产基地，在细分品类上，不追求品种多，追求单品生产销售规模，规模经济可降低单位生产成本，直接销售给商超等终端，可大幅降低公司的销售费用。

以上是桃李的基本情况。下面通过盘点桃李面包的底子（资产负债表）、面子（利润表）和日子（现金流量表），来观察做面包这门生意。在此基础上，估算桃李面包的股票价值。

一、底子

1.资产结构分析

按照资产带来经济利益的方式，资产分为金融资产、长期股权投资和经营资产三类。对于非金融公司来说，金融资产往往属于低收益资产，在整体结构中占比不宜过高。绝大多数实体经济公司的长期股权投资占资产的比例比较低，如果所占比例很高，则该公司很可能是投资型公司。

图表2 桃李面包2020年资产类别结构 单位：元

可以看出，在2020年12月31日，桃李面包金融资产16.86亿元，占比33.45%，比例偏高，会降低公司的资产总额收益率，桃李要重点考虑规划实施好的项目，将金融资产转化为高收益率的资产。如果没有好的投资项目，按照经典的财务理论，公司应将多余的金融资产归还给股东——给予股东现金分红。

桃李的长期股权投资为零，经营资产占比66.54%，说明桃李是典型的实体经济公司，在战略上非常专注，除了面包及少量节日食品，完全不涉足其他业务。

在经营资产中，桃李的长期经营资产占比64.78%，周转性经营投入占比1.76%，说明桃李是以长期经营资产为主的重资产公司。重资产公司的经营杠杆系数比较高，所以对销售规模的增长要求非常高，销售规模略有下滑，将引起净利润的更大幅度下滑。

2.资本结构分析

在分析资本来源结构时，我们可以计算有息债务率、股权资本比率、财务杠杆倍数等财务指标。

图表3 桃李面包2020年资本来源结构 单位：元

桃李有息债务2.08亿元，有息债务率为4.13%；股权资本48.33亿元，占比95.87%；财务杠杆倍数仅为1.04。说明桃李在财务上很保守，借钱很少，主要是靠自有资金滚动发展。

资本按照期限分为短期资本和长期资本。一般来说，一年及一年内到期的资本为短期资本；一年以上到期的资本为长期资本。因此，短期债务为短期资本，长期债务和股东权益为长期资本。

图表4 桃李面包2020年资本期限结构分析 单位：元

桃李2020年长期资本占比为95.87%，短期资本占比为4.13%，以长期资本为主。

3.资产资本综合分析

资产资本综合分析的目的，在于判断一家公司的流动性。

资产结构和资本结构的管理存在三种策略，即匹配策略、稳健策略和激进策略。激进策略比较容易出现流动性危机；匹配策略和稳健策略的公司不存在短期流动性风险；过于稳健（储备过多现金）则有可能降低公司的资产回报能力。因此，很多公司会采取匹配策略。

匹配策略，即资产中的长期资本需求由长期资本支持，短期资本需求由短期资本支持，让资本期限与资产期限相匹配，减少不协调导致的流动性风险。

图表5 匹配策略下的资产资本结构

桃李的短期资本需求——金融资产和周转性经营投入分别为33.45%、1.76%，合计占35.21%。而短期资本占比为4.13%。

也就是说，桃李选择的是过于稳健的策略，不但用长期资本支持全部长期资本需求，还用长期资本支持短期周转性经营投入和部分金融资产投资。在这一结构下，桃李有不少富余现金作为“安全边际”，接近于“极度保守型”的资产资本结构。

二、面子

分析完桃李面包的底子，接着来看它的面子，也就是利润情况。

1.营业收入历史增长情况

从一家公司多个年度的营业收入增长情况，可以判断该公司的成长性。营业收入逐年快速增长的公司，可以称为成长型公司；营业收入逐年下降的公司，则为衰退型公司；营业收入各年间保持稳定的公司，则为成熟型公司。

图表6 桃李面包2015～2020年营业收入环比增长 单位：元

桃李营业收入从2015年的25.63亿元，增长到2020年的59.53亿元，5年增长到原来的2倍多。除了2020年受疫情影响仅增长5.66%，其余年份均能保持约20%的增长幅度。这与公司近来年扩张产能、推进全国化布局有关。

2.毛利和毛利率分析

毛利等于营业收入减去营业成本。需要注意：营业成本不包括销售费用、管理费用、研发费用等期间费用，只包括生产商品和提供服务的直接人工成本、原材料以及相关的水电煤等制造成本。

毛利反映一家公司营业获利的总额。如果要提高毛利，需要扩大销量、提高价格、降低成本。

一般而言，毛利率长期低于15%的行业属于过度竞争的行业；毛利率长期在15%～25%的行业属于高度竞争的行业；毛利率长期在25%以上的行业属于竞争格局比较好的行业。就具体公司而言，毛利率持续稳定地长期高于25%的公司，具有核心竞争力。

图表7 桃李面包2016～2020年毛利及毛利率情况 单位：元

在面包这种充分竞争行业，能稳定地保持约30-40%的毛利率，说明桃李面包的管理效率很高。

3.营业费用分析

营业费用是指与公司经营活动相关但是无法归入产品或者服务的费用，包括税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用、资产减值损失、其他收益、信用减值损失、营业外收入和营业外支出。营业费用无法归入具体的产品或者服务，而是与发生的期间挂钩，因此也称为期间费用。

图表8 桃李面包2016～2020年营业费用情况 单位：元

桃李在2016～2020年这一期间，营业税金及附加率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、经营资产减值损失占营业收入的比率都比较稳定，总费用率大致在营业收入的20%-25%左右。因为桃李的主要渠道是线下商超和店铺，2020年因疫情大幅削减销售费用，导致总费用率明显下降。

图表9 桃李面包及可比公司毛利率及净利率 单位：元

桃李面包的招股书显示，克莉丝汀、面包新语等以连锁店为主要经营模式的公司毛利率高于桃李面包等主要以“中央工厂 批发”作为经营模式的公司。但是“中央工厂 批发”经营模式的公司销售和管理费用率相对较低，销售净利率高于连锁店经营模式的公司。由于克莉丝汀净利率常年为负，导致线下门店数量持续减少。

图表10 克莉斯汀线下门店数量变化

4.利润分析

利润分析可以分解为息税前经营利润、息前税后经营利润和息前税后营业收入利润率三个指标。公式如下：

息税前经营利润=营业收入-营业成本-营业费用

息前税后经营利润=息税前经营利润×（1-企业实际所得税税率）

息前税后营业收入利润率=息前税后经营利润÷营业收入×100%

息税前经营利润和息前税后经营利润反映一家公司通过营业活动获取收益的绝对金额；息前税后营业收入利润率反映一家公司通过经营活动获取收益的相对能力。息前税后经营利润和息前税后营业收入利润率与毛利和毛利率一样，在一定程度上反映公司经营活动的核心竞争力。

图表11 桃李面包2016～2020年息前税后经营利润和息前税后营业收入利润率 单位：元

对于一家有发展前景的公司，息前税后经营利润应该稳步上升，息前税后营业收入利润率保持稳定或者略有上升；反之，则表明公司发展前景堪忧。根据上表，桃李显然颇具前景——息前税后经营利润稳步上升，息税前经营利润率则基本稳定在15%～19%。

5.财务成本分析

一家息前税后经营利润和息前税后营业收入利润率很好看的公司，如果财务成本过高，那么对股东而言，就是在给银行打工。所以接下来要分析财务成本。

我们可以通过计算财务成本负担率来分析一家公司的财务成本负担情况。

财务成本负担率=真实财务费用/息税前利润

真实财务费用=标准利润表中的财务费用 利息收入

财务成本负担率指标的含义是：一家公司的息税前利润中，有多少比例用于支付利息。这一比率越低，则息税前利润用于支付利息的就越少，公司的财务成本负担越轻；反之，则用于支付利息的就越多，公司的财务成本负担越重。

图表12 桃李面包财务费用和财务成本负担率 单位：元

从2016-2020年，桃李的真实财务费用从70多万元增长到了3000多万元，主要原因是因为公司最近两年发行了可转换公司债券，导致利息费用增加。即便财务成本负担率从0.13%增长到了2.72%，2.72%依旧是一个很低的水平。

6.净利润与股权价值增加值分析

净利润归股东所有。在净利润分析中，重点在于分析净利润的增长趋势。

图表13 桃李面包净利润及增长情况 单位：元

从2016-2020年间，桃李面包的净利润保持了较快增长。2019年净利润增速跌至个位数，主要由于全国产能布局带来的销售费用增长。2019年公司销售费用增长23%，远高于销售收入的增幅。

然而，在净利润的数字背后，桃李面包是否创造了真正的财富？

德鲁克说：“我们通常所说的利润，其实并不是真正意义上的利润。如果一家企业未能获得超出资本成本的利润，那么它就处于亏损状态。”因此，公司需要获取足够利润并超过其所投入的资本成本，才真正为股东创造了财富，这就是“股权价值增加值”——这是迄今为止对利润最准确的定义。从股东的角度看，股权价值增加值才是真正的财富。

股权价值增加值=净利润-股权资本×股东预期回报率

股东的预期回报就是股权资本成本，在此以8%作为股东的预期回报简化处理。

股权价值增加值的意义在于：如果股权价值增加值为负，则即使净利润为正数，公司也没有给股东创造价值，反而在损毁价值；如果股权价值增加值接近于零的范围，则公司为股东创造了预期回报；只有在股权价值增加值为正数的情况下，公司才为股东创造了超预期回报。

图表14　桃李面包股权价值增加值 单位：元

可以看出，在2016-2020年间，桃李每年的股权价值增加值分别为：2.71亿元、2.61亿元、3.98亿元、4.15亿元和4.96亿元，呈不断增长态势，稳定地为股东创造价值。

7.股东权益回报率分析

公司应当为股东创造价值，股权价值增加表中的净利润即股东的回报。因此，我们计算股东权益回报率来分析公司为股东创造价值的能力。

股东权益回报率=净利润/股东权益×100%

图表15 桃李面包股东权益回报率 单位：元

在2016-2020年间，桃李每年都能够稳定的为股东创造20%左右的收益。也就是每年年初掏100块钱，到了年底就变成了120块钱。

8.经营资产的管理效率分析

公司持有经营资产的目的是要带来营业收入，因此，我们将营业收入除以经营资产来衡量经营资产的管理效率。

经营资产周转率=营业收入/经营资产

一般来说，经营资产周转率越高，公司经营资产的管理效率就越高，其带来营业收入的能力就越强。如果经营资产周转率下降，则表明公司的经营资产管理效率出现了问题，此时我们需要进一步分析具体原因。

图表16 桃李面包经营资产周转率 单位：元

在2016-2020年间，桃李面包的经营资产周转率处于2.2-2.5倍左右，2020年因为疫情跌至1.8倍。

三、日子

如果一家公司的股权价值增加值很高，那么是否就意味着该公司具有广阔的发展远景呢？这并不一定。原因之一是，股权价值增加值是基于净利润调整而来的，而净利润可以通过“利润操纵”进行调整。

利润只是一家公司的面子，日子过得好不好，还要看现金流。公司必须提高利润的含金量，以避免有利润却没有现金的结局，让增长做到“有利润的收入增长，有现金的利润增长”。

在现金流量方面，有一个专业术语叫自由现金流量。自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。真正反映一家公司的盈利能力的不是一般的现金流量，而是自由现金流量。

经营资产自由现金流量=（税后净营业利润 折旧及摊销 其他非现金成本费用）-保全性资本支出

由于从财报中很难得到保全性资本支出的金额，我们通常用长期资产的折旧摊销、减值准备来做近似替代。

图表17 桃李面包经营资产自由现金流情况 单位：万元

可以看出，从2016-2020年，桃李的经营资产自由现金流量，从4个多亿每年稳步增长到9个多亿。

这些经营资产自由现金流首先可以用来支付债务利息，只要能及时支付债务利息，债务本金可以长期使用；其次，在内含报酬率符合预期的情况下，投资新项目，用于扩张性资本支出；最后，如果还有剩余，则可以给股东进行现金分红。

四、桃李面包值多少钱？

股票的估值分为相对估值法和绝对估值法。

常用的相对估值法主要是市盈率、市净率。

图表18 桃李面包及可比公司市盈率与市净率

可以看出，桃李面包目前的估值水平和可比公司平均水平相当。

终极方法是绝对估值法。绝对估值法认为，价值源于未来流入的现金流，将这一笔笔的现金流分别以一定的折现率折回现在，再进行加总就得到了相应价值。股票价值体现在它未来能够给股东带来的现金流入的多少。

常用的绝对估值法是自由现金流贴现模型：

其中，V代表公司价值，t代表第t年，FCFt为第t年的自由现金流，r为折现率。

由于公司价值=金融资产账面价值 长期股权投资价值 经营资产自由现金流现值，因此，我们需要分别考虑如何估算金融资产、长期股权投资和经营资产的价值。

1.桃李面包的金融资产价值估算

我们对金融资产采用公允价值或者摊余成本进行计量，也就是说，财报中的金额反映了金融资产在估值日的价值，因此我们直接以财报中的金额作为金融资产的价值。根据桃李面包2020年财报，其金融资产为168637.71万元。

2.桃李面包的长期股权投资价值估算

根据财报，得知桃李面包的长期股权投资价值为0。

3.桃李面包的经营资产价值估算

对于大多数公司来说，经营资产金额巨大，其主要目的就是通过经营活动获得未来的现金流入。因此，我们需要采用现金流贴现模型来估算经营资产的价值。经营资产价值的估算成为股票估值的重点和核心。

第一步：预测未来的经营资产自由现金流。

准确估计经营资产的未来现金流是相当困难的。虽然未来并不一定是历史的简单重复，但至少历史数据可以给我们提供一些未来分析的假设基础。我们可以计算一家公司历史上的复合增长率情况，比如桃李面包2016-2020年的营业收入符合增长率。

图表19 桃李面包复合增长率 单位：元

为简化分析，我们假定未来五年桃李面包的经营资产自由现金流复合增长率为15%。

第二步：确定股权资本折现率。

以我国2020年和2021年5年期国债的利率为基准，加上4%～5%的风险溢价，因此股权资本成本率在8%～10%的区间范围内，并在这个范围内根据投资者个人的风险偏好进行取值。我们采用8%作为桃李面包股权资本成本率来进行分析。

在前述分析的基础上，我们对桃李面包采用两阶段模型估算经营资产现金流现值。第一阶段为未来5年，每年经营资产自由现金流复合增长率为15%；第二阶段为五年后，每年经营资产自由现金流复合增长率为4%，与GDP增长水平基本保持同步。

桃李面包经营资产自由现金流现值计算公式如下：

考虑到2020年受疫情影响，情况特殊，FCF0选择桃李面包2019年的经营资产自由现金流71668.59（万元），g1=15%，r=8%，g2=4%，n=5。把上述值代入公式，可以计算得出：桃李面包经营资产自由现金流现值=2595756.95（万元）。

因此，桃李面包公司价值=金融资产账面价值168637.71万元 长期股权投资价值0元 经营资产自由现金流现值2595756.95万元=2764394.66万元。

在上述步骤基础上，进一步分析股票价值：

股权价值=公司价值-公司债务

桃李面包股权价值=公司价值2764394.66万元-公司债务20843.84万元=2743550.82万元。

目前桃李面包的股本为95221.38万股。

桃李面包每股内在价值=股权价值/股本=2743550.82万元/ 95221.38万股=28.81元。

图表20　桃李面包的每股内在价值 单位 万元、万股

考虑安全边际，我们把桃李面包打个六折。28.81元*0.6=17.29元。也就是说，以17.29元买入桃李面包股票，是一个比较安全的价格。

截至今日（1月5日）收盘，桃李面包的股价为每股28.53元。我们能等到17.29元的桃李面包吗？