2016-2018年是票据市场发展的一个重要分水岭。它的源头成因清晰，标准化的流向明确。但是，到目前为止，水位仍在不断下降，票据新海洋尚未形成。以致票交所成立之后，除了票据介质实现了向电票转换外，去杠杆后的萎缩趋势并没有得到扭转，甚至还部分恶化。
谁才是票据支付市场的生力军？-是支票，而非汇票
金额上，近三年全国各季度共发生票据业务维持在36万亿至50万亿之间，这其中88%-91%左右是支票（季度发生额30万亿至45万亿）。实际结算商业汇票金额在全部票据业务发生额中占比通常在8%-12%之间，近年季度发生额在4万亿左右。银行本票和银行汇票规模均为几千亿，占比通常在1%以下。以2018年第三季度数据为例，全国共发生票据业务35.84万亿，其中支票发生31.45万亿（占比88%），实际结算商业汇票4.11万亿（占比11%），银行本票2322亿，银行汇票439亿。
2.票据支付市场萎缩趋势改变了吗？商业汇票一枝独秀。
大势取决于市场主力。这种变化在支票中体现的尤为明显。2016年第一季度，支票比数同比下降35.93%，支票金额同比下降29.48%。至2017年第一季度，比数同比仅下降11.3%，金额同比下降为1.53%。随后，情况再次恶化。整个2018年，前三季度支票比数、金额同比下降均在13%-16%之间。
趋势之下，商业汇票一枝独秀，表现强劲。比数上，实际结算商业汇票同比降幅要远小于全部票据业务发生比数降幅，甚至在2017年后同比还实现了正增长。如下图，2016年初，全部票据比数同比降幅接近40%，而商业汇票仅下降20%左右。2017年后，票据支付同比再次恶化，当年商业汇票并未继续萎缩，反而逆势实现了正增长，2018年比数季度同比均在10%以上。金额上，也大致呈现出如此特征。尽管实际结算商业汇票发生金额同比仍为负值，但降幅要远小于整个票据支付市场平均水平。2017年后，全国票据业务发生金额降幅仍维持在10%-15%之间的较高水平，但汇票波动却逆势向好，2017年末降幅13.99%，2018年降幅回落至个位数，2018年前三季度金额同比下降分别仅为3.97%、7.67%、4.8%。银行汇票与银行本票规模较小，此处不论。
二、融资视角：政策导向下，一级市场逆势坚挺
如图示，2016年至2018年，各季度电票出票与承兑发生笔数、发生金额绝对值连季攀升。2016年第一季度，电票出票仅41.36万笔、承兑42.64万笔，到了2018年第一季度两者分别为411.14万笔、420.27万笔。金额上，2016年第一季度出票1.83万亿、承兑1.88万亿，至2018年，季度发生金额翻倍。无论是出票金额，还是承兑金额均已超过4万亿。
电票贴现笔数与贴现金额的绝对波动也大致如此。笔数上，2016年第一季度发生笔数约16万笔，至2017年第一季度已达30万笔，2018年第三季度更是接近120万笔。金额上，2016年各季度分别发生1.3万亿、1.4万亿、1.58万亿、1.48万亿，至2018年，前三季度分别达到了2.04万亿、2.1万亿、2.65万亿。
总的看来，从融资的角度看，票据一级市场是相对活跃的。但，我们认为，承兑与贴现的这种逆势增长并不是实体经济复苏的信号，而是政策诱导的产物。其一，近年宏观基本面堪忧，商业银行规模增长难以为继，一般性存款增长乏力，这种情况下，商业银行利用票据业务吸收一般性存款的动机在这个时点尤为突出。其二，银行收缩信贷的前提下，企业融资需求在不能得到有效满足，资金周转困难会增大其进行开票以满足延期支付的需求。其三，连续几年的去杠杆有一个核心思路，即压缩表外影子银行，促使其回归表内传统信贷。这种趋势下，贴现成了承接表外既有融资需求的重要渠道，也因此我们看到在社融增速萎缩的前提下，表内信贷仍在不断扩张。其四，过去一段时间的信贷政策定位精确，支持小微企业、民营企业，实施“两增两控”，调节贷款规模与利率，这种条件下直贴票源（进而支持了什么企业）更为清晰的贴现较转贴现（转贴现票源不易追溯，无法识别是否是小微信贷等）更容易契合监管要求。其五，票据利率在过去一年几乎单调下跌，于金融机构而言，买入持有到期，而不再转卖的动机更为强烈。
问题可以从二级市场自身寻找。如下图，在承兑与贴现仍高速增长的阶段，转贴现、质押式回购的表现却十分低迷。转贴现层面，受电票推广，票交所上线影响，电票系统转贴现金额同比增速在2016年前三季度一度高达457.57%、113.47%、167.69%，随后迅速掉头向下，至2017年停止增长。2018年前三季度，电票转贴现更是同比连连下降，降幅分别高达25.22%、23.57%、19.38%，考虑到经过两年时间，电票占比已接近100%，电票转贴现的萎缩基本代表了所有商业汇票的二级市场情况。质押式回购也是如此，其原是主流的交易模式，卖出回购不能出表后，急剧萎缩，至票交所时代季度发生额仅在1万亿左右，被严重边缘化。2018年，第一季度该指标同比下降31.04%，二季度略有反弹，三季度又再次下滑，同比下降25.46%。
二级市场的低迷原因复杂。除了前述直贴因素导致规模分流外，新会计准则实施、跨省业务限制、资管新规、规则模糊性等都在某种程度上影响了市场情绪，降低了市场交易活跃度。
接着，我们还需要明确另外一个信息，即自2008年次贷危机以来，中国先后经历了四波宽松周期，大致的阶段为：2008-2009；2011-2012；2015-2016；2018至今。粗略统计一下：第一波，票据利率回撤最大幅度为400bp；第二波回撤最大幅度700bp；第三波回撤300bp；目前回撤约200bp。四波周期中，最底部为1.5，即较现在仍有150bp左右空间。考虑到2018年，票据市场利率已然大幅度回撤，在资金面可能保持宽松的格局下，瓜判断，2019年票据利率将以盘整为主，并不时下探，时点性走高（月中、月末、季末、年末），底部在目前下方150bp左右。
2、货币政策传导：票交所是很好的一扇窗
3、非银参与：票据市场对外开放？
2019年，甚至未来几年，票据市场的另外一个大希望在于赋予“非银机构”无差异的参与者身份。和众多法律法规的制定规则相似，如果想保留某个市场，规则制定者往往在立法时用模糊的用语来表述。如果市场参与者利用漏洞拓展业务，且有效活跃了市场，未来有望被监管者通过补充细则进行认可。如果扰乱了市场，则面临被封禁的可能。较此更近一步，票交所成立之初，并没有模糊的把市场参与者定位为“金融机构”或“银行业金融机构”，而是明确指出票据市场参与者除了银行业金融机构外，还包括众多非银及非法人产品参与者，几乎囊括了所有金融牌照持有机构。票交所正式运行后，部分非银及资管产品先后接入，市场前景一度非常光明。但，随着资管新规的落地，市场再次陷入观望期。
问题存在不代表没有希望，多种因素促使着事情向积极的方向发展。
其一，票交所由人行发起成立，而人民银行在机构改革后实际职能定位升级，票据发展思路有望被延续。去年二季度，国务院机构改革后，金融稳定委员会成立，但内设于央行。央行负债宏观审慎与货币政策的同时，金融市场重大发展规则的制定权被调整至央行，其实际职能较以前强化。
其二，非银参与由来已久，尤其是券商，过去已深度介入票据市场，有效承接了回购萎缩后的二级市场流转需求。但即使是去杠杆最严格的时点，票据资管也没有被封杀，反而通过银监会城市银行部〔2016〕11号、粤银监发〔2016〕1号等文件进行了间接肯定。资管新规虽禁止资管产品直接投资信贷产品，但有关票据是否应当归属信贷资产，市场存在不同声音。在最新的资管产品统计规则中，票据甚至被划入了“债务证券”，从信贷资产中剥离。如果“统计即认可”（票据因为被统计在贷款中，所以算贷款），那么，其被统计为“债务证券”也同样意味着“票据应当不属于贷款”。
其三，也是最根本的动因，去杠杆已成过去，如何激活市场，扩大社会融资，复苏经济，是当前宏观经济的最大目标。票据三分之二集中于中小企业，如果没有活跃的二级市场来消化，在贴现规模有限的前提下，难以真正起到助力经济发展的作用，也背离了票交所成立的初衷。而传统银行业金融机构制约较多，难以填补市场萎缩空白，这种条件下放开非银是一个明智选择。
4、标准化：再造一个债市？
标准化才是终极的希望所在。类似银行间与交易所，票交所成立之初即定位于票据集中报价登记、登记托管、清算结算、信息服务、承担央行货币政策等，在其2017-2020年发展规划中，票交所也提到要探索研究适合票据市场特点的做市商制度、评级制度、合格投资者制度。票据资产标准化的实现，将意味着“更多资金流涌入”和“更活跃的交易”，票交所有望成为“另外一个债券市场”。
根据资管新规，标准化债权类资产的具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定，其要符合：等分化，可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机制完善；在银行间、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易等五个条件。2018年底，票交所已发布首条收益率曲线，但和债市相比，新曲线仅包括“国股转贴现银票”，类别较为单一，更是缺乏统一的票据指数，曲线序列未来需进一步完善。
除收益率曲线外，做市商制度、评级制度、合格投资者制度在2019年也有望更近一步。目前，票据报价仍在很大程度上依赖于线下谈判，在利率曲线较为单一的前提下，引入做市商将有利于进一步实现价格发现，引导市场利率中枢。评级上，债市已对标准普尔开放，票据作为服务于民营经济的排头兵，票交所可适当引入各类经济力量，以“票据资金流转规则”为核心发展票据评级。合格投资者上，可分阶段进行，前期可以非银为突破点，争取正式认可非法人产品，后期可探索仿效债券，引入个人投资者。至于票据可等分性，也可仿照债市，将不同类别的票据，根据风险等差异，以不同系数统一折算为“标准票”，以若干单位的“标准票”在市场进行流转，在实现等分化的基础上，化解商票流转困境。
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此外，本文章并非证券研究报告。
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