获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

1.机队规模亚洲第一的头部航空公司

1.1. 兼并收购多点布局，南方航空走向世界

南方航空集团合计持有公司 50.54%股份，为控股股东。股权结构方面，公司实际 控制人为国务院国有资产监督管理委员会，控股股东是中国南方航空集团公司，直 接持股 36.92%，并通过南龙控股有限公司间接持有公司 13.62%股份，合计持股比 例为 50.54%。公司控股厦门航空、珠海航空、贵州航空、汕头航空、重庆航空、河 南航空和雄安航空等 7 家子公司，并参股四川航空。

1.2. 机队规模亚洲第一，客运量步入全球前三

机队规模领跑亚洲航司，宽体机占比不断提高。截止 2019 年 12 月底，公司机队规 模为 862 架（其中包含货机 14 架），机队规模继续领跑全亚洲航司。机队构成方面， （1）宽体机数量由 2013 年的 48 架扩大到 2018 年的 109 架，占比已达 15%，且这 一比例将继续上升；（2）公司机队主要由南方航空贡献，占比为 65%，厦门航空机 队占比 24%，其余航司机队规模相对较小；（3）截止波音 737MAX 停飞前，南航集团旗下共拥有波音 737MAX 机型 34 架，其中南航 24 架，厦航 10 架，占存量机队 规模的 4%。

客运量稳步增长，目前位居全球第三。伴随航空出行需求增长以及公司运力投入的 增加，南航客运量稳步增长，2018 年客运量为 1.39 亿人次，客运量排名由 2017 年 全球第四进一步提升至第三位；2019 年受宏观经南方航空济下行影响，客运量增长 8.4%， 客运人次为 1.52 亿人次；旅客周转量同比增长 9.93%。

1.3. 立足广州，建设国际化规模网络型航空公司

以广州为核心，北京、乌鲁木齐、重庆为有力支撑，布局国内外航线网络。广州枢 纽是南航的主基地，位于我国南部珠三角地区，其他三大枢纽分别位于我国北部、 西部以及2019中部，加之成都、重庆等二线城市布局的支持补充，实现国内主要地区全 覆盖。国际方面，根据区位分布，广州枢纽面向澳新、东南亚和南亚进行航线布局； 北京枢纽主要连接欧美地区；乌鲁木齐向西连接中西亚和欧洲，向东连接日韩。

入驻北京新机场，组建雄安航空，全力打造北京核心枢纽。2019 年 9 月北京大兴国际机场正式投入运营，南航将按照 10%-60%-80%-100%的搬迁计划在 2021 年全部 搬迁至大兴机场，并承担大兴机场 40%旅客业务量的目标，成为大兴机场的主基地 航空公司。根据远期规划，南航在北京市场的市场份额将进一步提升，以北京为中 心的航线网络将更加完善，尤其是欧美航线。南航将借力大兴机场，进一步打造国 际化规模网络型航空公司。

借“一带一路”打造欧亚澳空中桥梁，发力第六航权市场。公司主基地广州是海上丝 绸之路的起点之一，南航抓住 “一带一路”战略机遇，于 2012 年提出打造“广州之 路”，瞄准第六航权市场，依托广州独特的区位优势，大力发展欧洲与东南亚、澳洲 的中转业务。第二大枢纽乌鲁木齐是“丝绸之路经济带”核心区，近年来南航致力 于将其打造成国际中转枢纽，对接“一带一路”实施方案，深耕中西亚航空市场， 开拓东北亚航线。2019 年上半年，广州枢纽中转旅客 228.6 万人次，2019同比增长 19%， 其中国际中转旅客 214.9 万人次。

实行“三网”共建战略，向国际化航空公司转型。2007 年，南航正式启动“三网建 设”战略，开始向国际化规模网络型航空公司转型。“三网”即航线枢纽网络、市 场营销网络和服务保障网络, 基本覆盖了航空业务的全流程，通过信息系统收集、 分析、传递三张网络的数据资料，并相互连结整合，实现业务流程联动，不仅可以 降本提效，还能提升服务的品质和时效，加强安全保障。

2. 核心枢纽时刻资源保障收益品质，二线机场高占比带来高弹性

2.1. 一线枢纽机场时刻资源丰富

白云机场时刻占比 50%，一线机场合计占比 23%。现阶段对于三大航，大型商务 干线对业绩的贡献程度更高，因此核心枢纽机场的时刻占比以及时刻分布将对航司 业绩产生重要影响。南航主基地位于广州白云机场，其在白云机场的时刻份额占比 高达 50%，在深圳宝安机场的时刻占比也达到 27%，仅次于国航，南航在广深机场 的高时刻占比，有助于公司借力粤港澳大湾区的发展以及对外互联互通，充分享受 国内航线成长性带来的红利，同时借助广州在连接东南亚和澳洲方面的优势，布局 国际航线网络。

五个一线机场（北京首都、上海虹桥、上海浦东、广州白云和深圳宝安）中，南方 航空时刻总占比为 23%，和国航基本持平，领先于东航。虽然南航在京沪航线这条 盈利能力最强的航线中占比低，但一线机场的总体占比较高，也可保证盈利能力。

2.2. 国内航线布局均衡，受益二线机场高成长性

国内航线运力投放占比高。南航在国内的布局比较均衡，通过联合重组、兼并收购 多家航空公司，在国内一二线城市多点布局，其中一线城市主要包括广州、北京两 大枢纽及深圳基地，二线城市主要包括重庆、成都、厦门、武汉、长沙、郑州等， 航线网络覆盖度高。目前，南航国内运力投放占公司整体运力的 68.75%，高于国航 和东航国内运力占比。

一线互飞航线和前十大航线占比较高，航线盈利品质有望进一步提升。对大航而言， 前十条/二十条航线的利润贡献了其利润的 60-70%，掌握了热门航线和高收益航线 的时刻将显著增进公司业绩。目前公司一线互飞航线占自身运力的 8%，略低于国 航和东航 9%左右的占比。具体来看，一线互飞航线中，南航在北京-广州和上海深圳航线上占比最高，其次在北京-深圳、上海-广州两条航线中的市场份额位列第 二位。其余前十大航线中，南航在广州-成都和北京-成都航线中具有明显优势。公 司在京沪航线上占比虽然较低，但北京-广州、上海-深圳、北京-深圳、上海-广州等 四条航线亦为主要的商务航线，且航距均较长，其余交通方式耗费时间久，故而不 会面临高铁等交通方式的分流影响，且随着粤港澳大湾区的建设推进，其与北京、 上海的经济往来将进一步加深，航线客座率和盈利品质有望进一步提升。

主要二线机场份额占比高，9 个二线主协调机场份额居首。公司在二线城市的网络 布局主要包括重庆、杭州、厦门、武汉、长沙、郑南方航空州等，且航线网络覆盖度高。在 统计的十六个主要二线机场中，南航在重庆江北、杭州萧山、厦门高崎、长沙黄花、 武汉天河、郑州新郑、乌鲁木齐地窝堡、三亚凤凰和哈尔滨太平机场的份额均位居 第一位，在南京禄口、青岛流亭、海口美兰机场的份额位居第二位，整体来看，公 司在二线机场呈现高占比的特征。其中杭州和南京等国家新一线城市的高占比或可 部分弥补公司在北京和上海市场占比低的不足。

受益二线机场高成长性，有望带来业绩增长。二线机场或为公司带来业绩增长，主 要表现在两方面：（1）近年来二线城市发展速度加快，居民消费升级，带动航空出 行需求提升，二线机场吞吐量快速增长，2016 年成都、重庆 GDP 增速超过一线城 市，南航的广覆盖度为其承接这部分增长的客流提供机会，也为进一步加强航班部 署提供便利，未来南航有望通过二线机场的高成长性带来业绩的大增长；（2）航空 票价改革的红利有望从一线机场向二线机场拓展，而实际进展来看，部分二线机场 的航线的确已经进行了提价，尤其是 2019 年夏秋航季民航局要求已经连续两个航 季提价的部分航线不可提价后，二线机场的提价空间有望进一步打开。

2.3. 国际航线：东南亚和澳新航线最大承运人

自 2005 年提出“国际化规模网络型航空公司”战略转型目标以来，南航逐步加大 国际市场的投入，不断加密传统优势航线，包括中国至澳洲、东南亚、南亚等；同 时积极拓展欧美地区航线，并以广州、乌鲁木齐枢纽的区位优势发展中转业务，促 进远程国际线的开辟。

发展国际中转，南航成为中澳航线最大承运人。南航最早完成了对澳洲航线的全面 布局，并最早在悉尼设立亚太地区总部。南航澳洲航线最主要的战略就是“中转”， 国内中转战略立足于南航自广州至全国各大中城市完整航线网络。目前中方航空公 司在中澳航线上的市场份额分布如下，南航是中澳航线上的最大承运人，占据了中 澳市场运力的 44.72%，其次为东航 20.5%，国航随着上海-分析报告墨尔本以及上海-悉尼航 线的停飞，其中澳航线市场份额为 11.18%。

中转能力助力南航中澳航线客座率领跑三大航。从中澳航线经营效益来看，南航中 澳航线承运了中澳航线客运量的 40.57%；同时南航中澳航线客座率大幅高于同行中 澳航线客座率，2018 年全年，南航广州-悉尼客座率为 88.6%，广州-墨尔本航线客 座率 90.4%，其他航司运营的中澳航线中，上海-悉尼航线客座率 82.8%，上海-墨尔 本客座率 82.5%；北京-墨尔本航线客座率 78.8%。此外大部分航线客座率在 60-70% 左右。南航中澳航线高客座率主要得益于其在该航线上中转能分析力的发挥。由于中澳 航线客源以游客为主，其对价格更为敏感，由国内到广州中转的性价比更高。

随着中澳航线运力增速放缓，最大承运人或将受益。中澳航线目前基本成为“红海 市场”，航空公司过去几年在该市场运力投放增长过快，而客源增长跟不上运力增长的速度，导致各家航空公司采取价格战的方式来争取客座率，这种做法在油价较 低的时候航空公司还可以承受，但是随着油价的上涨，其运营中澳航线的成本压力 加大，价格战也直接带来客公里收入的下降。目前中澳航线运力投放有放缓的迹象， 客源的增长虽仍旧较慢但较 2018 年有所恢复，随着中澳航线供需结构的改善，该 线受益品质或有所改善，南航作为最大承运人将受益。

东南亚传统航线份额仍处于领先地位，优势航线持续受益。目前东南亚航线的分布 相对更为分散，三大航占比不足 50%，春秋航空等低成本航空公司占比在提升，但 在主要航线上，南航仍占据市场第一。在国民收入提高，消费水平升级，以及签证 等便利因素的推动下，我国出境游出现持续火热的现象，东南亚、澳洲由于地理位 臵近，风景优美等因素，成为多数民众的出境游的选择。由于东南亚航线以旅游航 线为主，旅客对价格更为敏感，且年轻人出国比例不断增加，其“比价效应”比较 明显，目前东南亚航线逐渐呈现出低成本趋势。

发力欧美市场，盈利前景看好。随着消费水平进一步提高，欧美市场的需求也逐渐 上升，自 15 年开始，南航重点加强远程欧美航线的运力投入，在欧美重点城市新 开航点，加密广州至洛杉矶、纽约等航班，而通过入驻北京大兴国际机场，其欧美 航线的布局有望进一步完善。

3. 借力大兴机场，“广州-北京”双枢纽进入真正落地期

3.1. 南航欧美航线处于劣势，国际航线收益水平上涨空间大

广州枢纽天然不足致使国际网络布局存在瓶颈。南方航空的主基地位于广州白云机 场，就区位条件来看，虽然广州和北京、上海同处一线城市之列，且均为各自经济 区的核心城市，但和北京、上海这两个超级国际枢纽比，广州优势仍不明显：（1） 广州所处位臵有其天然不足，无论是距离欧洲还是美洲，距离均较远，导致其在欧 美长航线的布局和卡位上不如国航和东航，虹吸效应不足导致欧美中转也难成大规 模；（2）广州机场面临香港机场和深圳机场的分流，白云机场距离深圳机场和香港 机场均较近，且和香港机场比国际航线布局较少，面临其分流影响，且深圳和香港 机场均有新的产能计划：深圳机场卫星厅有望 2021 年投产，第三跑道有望 2022 年 投产，香港机场第三跑道有望 2022 年投产。因此仅仅利用广州机场发展南航的国 际网络具有实操上的难度。

受限于机场和航权资源等，南航欧美长航线布局劣后于国航和东航。广州枢纽的位 臵直接影响到公司国际航线的布局，目前公司在澳新航线和东南亚航线布局上具有 比较优势，并成为澳新航线的最大承运人。但在欧美航线布局上不及国航和东航。 中美航线上，全市场来看，国航占比 19.61%；东航占比 16.10%，南航占比 9.91%； 仅以中方航空公司为基准计算的市场份额为，国航 28.29%，东航 24.01%，南航 17.76%（航班班次数口径）。

中欧航线上，以国内航司为基准的市场份额分布为：国航 36.89%，南航 18.72%， 东航 21.76%（航班数口径）；国航 40.89%；南航 15.71%，东航 22.64%（座位数口 径）。以中欧航线全部承运人为基准，国航拥有 23%的市场占有率，其次是东航 11%， 南航 9%，汉莎拥有 7%的市场份额，法航和海航均为 6%。

国际航线座公里收益和客公里收益水平仍有上弹空间。南方航空是澳新航线最大的 承运人且在东南亚主要航线亦占据市场第一，但是由于近年来澳新航线上运力投放 过剩、东南亚航线逐步呈现出低成本特征，公司国际航线客公里收益水平整体低于 国航和东航。往后看，公司国际航线网络布局的优化，将带来客公里收益的较大弹 性。

3.2. 借助大兴机场，航线网络有望进一步完善

大兴机场 2019 年 9 月 25 日正式开航，大兴机场定位为大型国际航空枢纽、南方国家发 展一个新的动力源、支撑雄安新区建设的京津冀区域综合交通枢纽，主要依托南航、 东航等主基地公司打造功能完善的国内国际航线网络。南方航空作为大兴机场南方的主 基地航空公司，有望借助大兴机场之力，补足在欧美航线以及北京市场布局的不足， 进一步完善网络资源。

大兴机场在国际航权获取和时刻资源配臵上具有政策倾斜优势。《国际航权资源配 臵与使用管理办法》明确“扶持符合国家及行业战略导向的枢纽机场发展（目前仅 限北京新机场）。基地航空公司评价方面，北京新机场投运前，对于在北京新机场 申请的客运航线，南航和东航的基地公司指标取值为 1，其他航空公司取值为 0。” 时刻调整方面，《北京大兴国际机场转场投运及“一市两场”航班时刻资源配臵方 案》明确： （1）航班时刻结构优化调整工作遵循主基地航空公司和北京大兴国际机 场国际航线航班优先原则；（2）北京大兴国际机场转场投运工作全部结束之前，两 场新增国际航线航班时刻以北京大兴国际机场优先。

 目前大兴机场在新增国际航权中，包括南航、东航、首都航空、春秋航空、中 联航等，已经获得了大兴至英国、俄罗斯、韩国、埃及等多国的航线经营许可。 大兴至法国巴黎的航线完成了航权资源配臵的初期工作，北京大兴至日本的航 线也正在综合评分。

 2019 年中日、中韩和芬兰的双边民航会谈上，民航局着力增加北京的航权，特 别是专门用于大兴的航权以支持大兴在国际远程航线的发展。

 民航局 6 月份扩充了一批国际一类航权资源，所谓一类就是在承运人数量和航 班量在额度上没有限制的航权，随着一类国际航权资源的扩大，大兴机场有望 更好的飞出去。总体来看，按照现有规则，大兴机场运营的航空公司在国际航 权上具有一定优势。

南航将成为大兴机场份额最大的主导性基地航空公司。根据规划，转场完成后南航 集团将拥有大兴机场 40%的时刻资源（不包括旗下的四川航空、河北航空），承担偿债能力 起大兴机场 40%的航空旅客业务量，成为北京大兴国际机场时刻资源份额最大、航 班网络覆盖最广、旅客承运数量最多的主导性基地航空公司。2019 年冬春航季到 2021 年夏秋航季，南航将按照 10%-60%-80%-100%的时刻转移比例逐步转场至大兴 机场运营。从 2019 年冬春换季首日起，南航计划将首批 13 条航线、28 个航班率先 转场至北京大兴国际机场运行，13 个航点包括胡志明、西宁、银川、大庆、延吉、 鞍山、常德、义乌、遵义、铜仁、南充、长春、揭阳。其中，北京往返胡志明、西 宁、银川、大庆、延吉、鞍山、常德、遵义、铜仁、南充、揭阳航线所有航班计划 全部转场至北京大兴国际机场运行；北京往返长春、义乌航线计划仍保持北京大兴 国际机场、北京首都国际机场两场运行。到 2025 年，南航预计在北京大兴国际机 场投入飞机超过 200 架，日起降航班超过 900 班次。

3.3. 短期负面影响有限，长期利好

大兴机场开航对南航的短期负面影响有限。随着大兴机场投入运营和南航转场工作 开展，市场担心南航在北京市场的经营承压，这表现在三个方面：（1）京沪航线等 商务干线以国航和东航为主（两者合计市场份额为 77.16%），且其留在首都机场运 营，由此造成临近时刻南航京沪航线客座率和票价承压；（2）为了引流，大兴机场 的票价水平低于同期首都机场票价；（3）大兴机场新建基础设施导致折旧增加。就 实际运行来看，短期南航在大兴机场的确会面临一定的冲击，但受影响程度不会过 大，主要基于以下原因：（1）转场是逐步开展的，初期公司主要转移独飞航线，票价受影响较小，商务干线预计会随着大兴机场的培育程度而逐步转入，票价和客座 率承压不会过大；（2）南航京广和京深航线上的优势，尤其是“广州之路”的开辟， 中转联程有其优势，这一部分旅客的分流也不会明显。（3）大兴机场周围交通等配 套设施比较完善，且航道朝向更广，部分航线包括京沪京广在内，空中飞行时间可 缩短 15-20 分钟。总体来看，大兴开航对南航的短期负面影响有限。

成本影响方面，南航大兴机场基地项目年折旧约 7.7 亿元。9 月底，南航大兴机场 基地项目投入使用偿债能力，具体包括机务维修设施项目、单身倒班宿舍项目、航空食品设 施项目、运行及保障用房项目、货运设施项目共五大功能区，共 6 个地块，建设规 模 108.69 万平方米，总投资金额为 145.51 亿元。假设固定资产折旧率为 5.3%，则 从 2020 年开始每年的折旧费用约 7.71 亿元人民币。

长期看，南航在北京市场份额显著提升，客流增量领先三大航。从一个较长的视角 来看，南航在北京市场的市场占有率将面临明显的提升，我们根据北京两场计划旅 客吞吐量来测算，并假设南航承担大兴机场 40%的客运量。2021 年北京两场合计旅 客吞吐量 11205 万人次（不考虑增量时刻），南航市场份额占比为 16.08%；2025 年 北京两场合计旅客吞吐量为 15400 万人次，南航市场分额为 18.70%，较当前南航在 京市场份额提升 2.35pct。增量客流方面，假设 2025 年国航在首都机场的时刻份额 增长至 55%，东航除京沪航线外在首都机场不再增加新的时刻和航线，预计 2025 年南航北京两场客流量较 2018 年客流量增加 1080 万人次，领跑三大航。

4. 同质竞争中寻找差异化，成本管控能力不断提高

4.1. 同质性竞争中寻求差异化服务

多渠道完善会员服务，增强客户粘性。目前航空公司提供的服务同质化严重，“航 行”服务之外力争提高客户粘性，尤其是高频次出行的公商务旅客粘性，可在一定 程度上保证需求和票价的稳定。南航通过信息化建设，全面推动“互联网 ”战略， 实施“南航 e 行”电商平台建设，全力打造移动客户端全流程一站式服务平台，实 现“一机在手、全程无忧”的目标，2018 年“南航 e 行”功能基本实现全覆盖， 社交媒体粉丝超过 3,200 万，APP 累计激活达 4,000 万，关键指标保持行业领先。 南航不断改进服务质量，通过对标 SKYTRAX 向世界一流水平看齐，品牌影响力 在国内外持续提升。公司不断改进机上餐食和娱乐，推进机上 WIFI 项目，完善会 员服务和维护，建立健全服务闭环管理机制，整体服务水平稳中有升。

不断发力中转市场，形成网络型航空公司。南航近年来围绕枢纽做中转，广州枢纽 已经形成了以欧洲、大洋洲两个扇形为核心，以东南亚、南亚、东亚为腹地，辐射 北美、中东、非洲的航线网络布局；广州枢纽中转旅客人数及收入保持增长态势， 枢纽效应持续显现。2019 年上半年，广州枢纽中转旅客 228.6 万人次，同比增长 19%， 其中国际中转旅客 214.9 万人次。

4.2. 成本管控能力不断提高

如果说服务的差异化是对外的，那么内部的差异化，就体现为成本管理能力上，良 好的成本管理能力能够有效的帮助公司实现更高的经营效率。

 单位耗油量稳中有降。航空公司成本中，最主要的成本项包括航油成本、折旧 费、起降费、员工薪酬等部分，其中最主要的部分为航油成本，约占营业成本 的 25-35%。公司管理航油成本的途径主要有（1）通过规模化的采购降低航空 煤油采购均价；（2）通过技术化的手段降低航油消耗。我们计算，通过对飞机 油耗的精细化管理，公司单位油耗呈现稳中有降的趋势，每万吨公里航油消耗 量由 2013 年的 2.11 吨降低到 2018 年的 1.89 吨。

 单位扣油成本预计继续下降。2016 年至今，南方航空单位 ASK扣油成本逐年 下降，2019 年单位 ASK 扣油成本较大幅度下降，其中部分受经营租赁进表成本费用腾挪的影响，剔除该部分影响，单位 ASK 扣油成本仍呈下降趋势。展 望 2020 年，随着民航发展基金减半航空公司、海上运保费取消以及机场起降费政策的 调整，公司单位非油成本大概率继续下降。

 提直降代，代理费用带动销售费用改善。南方航空不断进行新版官网、移动 APP 等多个 IT 系统的建设与改造，线上加强官网和移动客户端等销售渠道， 有效拓展直销渠道，持续提升直销能力。通过“提直降代”，南航代理手续费 不断降低，也带动了公司销售费用率的逐年下降。

5. 短期业绩受疫情冲击，下半年需求或迎恢复

5.1. 航空客运受疫情冲击将跨季度

航空客运受冲击将跨季度，一季度受影响最大。此次航空客运受影响程度与 SARS 期间具有不可比性。非典疫情初期局部爆发阶段，民航几乎不受影响。2003 年一季 度运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别比上年同期增长 17.8％、14.1％和15.1％；二季度开始，随着非典疫情爆发，民航客运量加速下滑，4 月民航客运量 600 万人，同比减少 25%；5 月份，五一假期取消，民航客运量锐减至 200 万人， 同比下降 78%；6 月客运量同比下降 50%至 300 万人。7 月份开始，民航客运量逐 步恢复增长，7 月客运量同比增长 14.29%，为 800 万人。到 12 月，国内航线航班 量已恢复到2002 年同期水平，国际航线也达到2002 年同期的 80%～90%；民航 2003 年全年，民航完成旅客运输量 8759 万人，同比增长 1.9%，其中仅二季度就比上年 同期减少旅客约 1000 万人。此次新冠肺炎疫情和春运叠加在一起，节后客运量下 滑严重。从当前疫情来看，航空客流受影响至少将延续至二季度，总体来看，此次 疫情对航空客运的影响将是跨季度的。一季度航空受冲击将会是最为显著的，2020 年 2 月份，民航客运量累计 783.72 万人次，同比下降 85.44%；当前看航空公司 3 月份的排班在回升，但实际执行情况仍要看疫情防控的进展。

国内航线恢复快于国际航线，公商务恢复快于因私出行恢复。复盘 2003 年非典前后的航空运输业，国内航线的恢复快于国际航线，2003 年，国内航线（含港澳航线） 旅客运输量 8078 万人，同比增长 4.1%；而国际航线客运量仅 681 万人，同比下降 18.7%。国内航线旅客运输量增幅高于国际航线 22.8 个百分点。以南方航空为例， 非典过后，南方航空 7 月份国内航线 RPK 就已经恢复正增长，但国际航线直到 2004 年 1 月才短暂恢复正增长。“非典”过后旅客运量恢复较快的是国内航线。就国内 航线而言，公务、商务旅客恢复快于旅游旅客。当前，我们预计民航客运的恢复或 也将从国内航线和公商务旅客开始。

公司 2020 年 RPK 和 ASK 下降幅度分别为 23%和 35%。我们分拆公司 ASK的增 长结构，可以发现，公司 ASK 增长主要由航距变化和座位数变化两方面构成，且 我们的拟合结果和实际的 ASK 增速保持高度一致，采用该方法进行拟合，并深度 考虑到疫情的影响，我们预计，公司 2020 年 ASK增速为-23%，客座率 74%。

5.2. 行业时刻政策或不会受影响

2019 冬春航季时刻增速进一步放缓，行业延续紧供给。根据民航局 2019/2020 年冬 春航季时刻配臵计划，新航季时刻供给增速 5.5％。其中，内航内线增长 5%，内航 地区线增长 7.5%，内航外线增长 15.7%，外航外线增长 0.5%。5.5%的时刻总量增 速和 5%的内航内线增速为近年来最低增速。但就航线结构而言，国内一线互飞航 线和国际航线加速增长，国内一线互飞航线时刻增速 6%，国际航线时刻增速 15.7%， 两者均为近年来最高增速。考虑到民航局政策的出发点在于持续保障民航准点率和 安全性、保障行业有效供给有序增加、促进民航的健康发展，我们认为民航时刻调 控政策的基调短期内不会改变。

波音 737MAX 复飞进展成为行业供给增速的扰动因素。受狮航和埃航两起空难事件 的影响，为确保中国民航飞行安全，2019 年 3 月 11 日，中国民用航空局要求国内 运输航空公司暂停波音 737MAX 飞机的商业运行。此后各国主要航空公司均停飞波 音 737MAX 机型，波音 737MAX 机型的适航证申请也被取消。目前国外主要航空 公司已经将波音 737MAX 的复飞时间延迟至 2020 年 3 月。而关于波音 737MAX 在 中国复飞的时间表，民航局坚持两个原则：（1）飞机要保证适航性，飞机适航性原 则的确立首先是型号得到批准，其次是每架飞机有适航证。到目前为止，中国民航 由于 737MAX 飞机两次事故带来的警示和影响，先暂停了所有 737MAX 飞机的商 业运行，后暂停了对 737MAX 飞机的适航证的申请和颁发。要等到事故调查结论出 来以后，针对事故调查结论采取的安全措施，确保飞机能够适航，才能够从技术上 恢复飞机的运行。（2）航空公司要根据民航局作出的飞机适航的结论，来具体确定 什么时候恢复运行。

5.3. 油汇负面影响减小，民航局政策进一步减轻成本压力

油价下降叠加航班量减少，2020 年航油成本将大幅下降。2019 年国内航空煤分析报告油出 厂均价 4919.82 元/吨，较去年同期下降 7.63%。我们预计公司 2019 年全年航油成本 较 2018 年增速大幅降低。2020 年，美油和布油双双大跌，且短期难以大幅反弹， 假设2020年布伦特原油价格维持在38美元/桶，则公司在航油精细化管理的影响下， 以及疫情之下公司大量削减航班，航油成本将大幅下降。

中美贸易谈判取得阶段性进展，汇率边际影响趋于减弱。当前阶段，中美贸易谈判 取得了阶段性进展，中美双方同意分阶段取消关税，受此影响人民币兑美元有所升 值。虽然仍然处于高位，但（1）中美贸易谈判进展推动人民币汇率维稳；（2）2018 年人民币汇率高基数两方面的原因，导致汇率对航空公司业绩的边际影响有望减 弱。根据东北证券宏观组的预测，2020 年美元兑人民币中枢在 6.9-7 之间，较 2019 年汇率水平有所升值，汇兑损益或由净损失转变为汇兑净收益。根据南方航空半年 报，人民币兑美元汇率每变动 1%，对应的汇兑敏感性为 5.17 亿元，以此为基准， 2020 年公司或将获得正的汇兑收益。

6. 经济复苏最大弹性标的

6.1. 二线高占比，业绩向上弹性最大

南航业绩弹性居三大航之首，看好二线机场成长性对票价的提升作用。公司的业绩 弹性可直接体现为客座率弹性和票价弹性。以公司 2018 年的 ASK 和客收数据为基 准计算三大航的客座率弹性和票价弹性，南航客座率每提高 1 个百分点，对净利润 的贡献是 11.79 亿元，高于国航的 11.2分析 和东航的 9.14 亿元；客公里收益每提高 1 个 百分点，对南航的净利润贡献是 9.71 亿元，同样高于国航的 9.03 亿元和东航的 7.52 亿元。此外，目前南航由于在二线机场时刻占比较高去，其整体客公里收益低于国 航和东航，随着二线机场成长性的发力，实际上南航客公里收益提升幅度应高于其 他航司。

6.2. 集团层面股权多元化改革，公司层面定增，发展前景看好

南航集团成首家集团层面股权多元化改革的央企。7 月 20 日，南航集团在北京宣 布正式实施股权多元化改革。在集团层面引入广东省、广州市、深圳市确定的投资 主体广东恒健投资控股有限公司、广州市城市建设投资集团有限公司、深圳市鹏航 股权投资基金合伙企业（有限合伙）的增资资金各 100 亿元，合计增资 300 亿元， 成为多元股东的央企集团。增资完成后，南航集团由国有独资转变为国有全资公司， 国资委持股比例为 68.665%，其余三方各持有 10.445%。

南方航空拟定增用于引进飞机和偿还公司债务。本公司拟向南航集团非公开发行 A 股股票，发行数量不超过 2,453,434,457 股（含 2,453,434,457 股），且募集资金总额 不超过人民币 1,680,000.00 万元（含人民币 1,680,000.00 万元），最终发行股份数量 计算至个位数（计算结果向下取整）。与此同时，本公司拟向南龙控股航空公司非公开发行 不超过 613,358,614 股 H股股票（含 613,358,614 股），且募集资金总额不超过港币 350,000.00 万元。此次定增主要用于引进飞机和偿还债务，其中 133 亿元用于引进 31 架飞机，35 亿元用于偿还公司借款。

公司资产负债率有望降低，资产结构进一步改善。控股股东现金增持，一方面彰显 了对公司前景的看好，另一方面，将有效降低公司资产负债率、提升偿债能力，进 一步改善公司的财务状况和资产结构。此外，公司筹资活动现金流入也将有所增加， 现金流状况得到进一步提高，有利于增强公司抗风险的能力和竞争力，并为公司未 来运力扩张奠定资金基础。

机队结构将进一步优化，广深机场加速发展，南航持续受益。南航集团引进地方国 资委，有助于粤港澳大湾区机场群的发展，而作为主基地航司的南方航空将有望受 益。定增资金用于引进 31 架飞机，将进一步完善公司的机队结构，结合广深机场 国际枢纽的建设，完善自身航线网络。

7. 盈利预测与投资建议

7.1. 核心假设与盈利预测

 核心假设

（1）供需结构，假设 2020-2022 年，公司 ASK 增速分别为-23%、41.68%和 9%；RPK 增速分别为-37.79%、72.48%和 9.66%。

（2）油价方面，假设 2020 年布油均价分别为 38 美元/桶，公司航油消耗量增速分 别为-30%。

（3）由于经营租赁进表，公司成本费用端发生腾挪，折旧和利息支出在 2019 年会 发生大幅度增长，但经营租赁费会大幅度降低，但 20 年不会出现一次性大增。

（4）汇率方面，假设 2020 年和 2021 年人民币兑美元中间价分别为 7 和 6.9。

 盈利预测（百万元）

7.2. 估值和投资建议

目前南航 PB 处于历史低位，估值具备一定的安全边际。

公司航线布局均衡，二线机场份额高；借力大兴机场，北京市场份额将提升，航线 网络进一步完善；如宏观经济复苏，公司业绩弹性在三大航中最大。考虑到疫情影 响，预计公司 2020/2021/2022 年 EPS 为-0.24/0.41/0.55 元，维持“增持”评级。

……

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

立即登录请点击：「链接」