报告要点:

石油勘探与开发属于石油产业链上游行业，油服行业大发展是战 略需要。

油田服务行业从根本上依赖于石油和天然气资源、受经济周期影响， 市场需求随油气价格波动，油服企业收入呈现季节性波动;我国油服 行业行政垄断逐步打破、市场化程度越来越高、民营资本日益活跃。 我国已成为世界最大的油气市场之一，对外依存度高，大力开发油田 是战略需要，油服行业大有可为。

油价进入有利区间，油服及设备行业增速与毛利率开始恢复。

油气开发的盈亏平衡点约在 60 美元/桶，布伦特油价目前处于 70 美元 /桶附近，刺激勘探开发投入，油服及设备行业收入增速及毛利率持续 提升。油价在 40-60 美元/桶区间时，技术服务、油气设备、工程建设 行业收入增速分别为 15%、12%、-2%，毛利率分别为 28%、27%、 20%，油价在 60-80 美元/桶区间时，这三个行业收入增速分别为 38%、 21%、14%，毛利率分别为 35%、30%、17%。

具备高进入壁垒的高端技术及装备制造领域，更具反弹力度。

在行业景气度提升的阶段，所有油服及设备公司都将同步迎来业绩改 善，但是细分领域中竞争状态不同。认为复合射孔、压裂设备、多相 流量计等细分行业，由于具有很高的技术壁垒，行业供给有限，在需 求上升阶段，定价能力和资本回报率将高于油服及设备行业平均水平。

国内技术水平发展日趋成熟，部分公司海外市场拓展取得成效。

国内主要渠道制造为石油集团旗下钻探及设备公司掌控，对于民营油服及 设备公司而言，国外市场更具开放性。通源石油、杰瑞股份、中曼石 油等公司海外业务已经取得良好的业绩增速。

报告摘要：

1.石油勘探开发和油服行业概述（略）

1.1 石油、石油行业及石油勘探开发

“石油是现代工业的血液”。石油不仅是最重要的能源，天上飞的，地上跑的，没 有石油都运转不了;石油也是很重要的化工原料，可以制成重要的有机合成原料五 千多种。作为基础能源、工业燃料和化工原料，石油天然气是全球经济的重要推动 力和现代社会正常运行的重要支柱，短期内具有其他能源不可替代的作用，是现代 文明赖以延续发展的重要稀缺性资源，对现代国家的经济、政治、军事和人民生活 产生重大影响。

1.1.4石油组织与公司

石油工业是国际性行业，在世界石油舞台上，石油输出国组织和石油“七姊妹”地位举足轻重。

1、石油输出国组织

1960年 9 月，伊朗、伊拉克、科威特、沙特阿拉伯和委内瑞拉的代表齐聚巴格达， 决定联合起来共同对付西方石油公司，维持石油收入。9 月 14 日，五国宣告成立石 油输出国组织(Organization of Petroleum Exporting Countries，英文简称 OPEC， 即“欧佩克”)。后来阿尔及利亚、厄瓜多尔、加蓬、印度尼西亚、利比亚、尼日尼 亚、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国等国陆续加入，总部设在维也纳，是世界最重要的 国际性石油组织。1992年 1 月 1 日，厄瓜多尔退出，2007 年又重新加入;2007 年安哥拉加入该组织;加蓬和印度尼西亚已被暂停资格。2018 年 12 月 3 日，卡塔 尔正式宣布退出欧佩克，显现出 OPEC 内部的不和谐。OPEC 在 1965 年起草了《石 油输出国组织章程》，确立了大会、理事会、秘书处三级结构，大会是 OPEC 的最 高权力机构，由各成员国的石油部长率领的代表团组成，各代表团只有一票表决权， 大会每年举行两次例会，特殊情况可由秘书长召集特别会议。OPEC 的宗旨是协调 和统一各成员国的石油政策，并确定以最适宜的手段来维护它们各自及共同的利益。

2、阿拉伯石油输出国组织

1968年 1 月 9 日，阿拉伯石油输出国组织成立，总部设在科威特城，其成员国有 阿尔及利亚、巴林、埃及、伊拉克、科威特、利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、叙利 亚、阿拉伯联合酋长国、突尼斯等 11 个国家，其宗旨是密切各成员国在石油工业 方面的关系，加强合作;维护其在石油领域的个体和整体的权益;协调各成员国的 行动，为石油工业吸引资金和技术创造良好的环境。

3、国际石油大公司

世界著名的石油“七姊妹”指的是西方世界最大的七家国际石油公司，它们是埃克 森(Exxon)、英荷壳牌石油公司(Royal Dutch Shell)、莫比尔公司(美孚石油公 司，Mobil)、德士古公司(Texaco)、英国石油公司(British Petroleum)、雪弗龙 石油公司(即加利福利亚美孚石油公司，Standard Oil of California)和海湾石油公 司(Gulf)。1984 年 3 月，海湾石油公司被雪测井弗龙石油公司兼并，其“第七家”地 位被西方石油公司取代。1998 年 8 月，英国石油公司兼并阿莫科公司。1998 年 12 月，美国埃克森石油公司以772亿美元买下莫比尔石油公司，公司更名为埃克森- 美孚，不仅是全球最大的石油公司，也是全球最大的企业。2001 年 10 月，美国排 名第二的石油公司雪弗龙和排名第三的德士古真是合并，雪弗龙以350亿美元价格 以股票交换形式兼并德士古公司。

4、我国三大国有石油公司

中国石油天然气集团公司(简称“中石油”，英文缩写“CNPC”)是根据国务院机 构改革方案，于 1998年 7 月在原中国石油天然气总公司的基础上组建的特大型石 油石化企业集团，是实行上下游、内外贸、产销一体化、快地区、跨行业、跨国经 营的综合性石油公司。作为中国境内最大的原油、天然气生产、供应商和最大的炼油化工产品生产、供应商，中石油业务涉及石油天然气的勘探开发、炼油化工、管 道运输、炼化产品销售、石油工程技术服务、石油机械加工制造、石油贸易等各个 领域，在中国原油天然气生产、加工和市场中占据主导地位。

中国石油化工集团公司(简称“中石化”，英文缩写“Sinopec”)是 1998 年 7 月在 原中国石油化工总公司基础上重组成立的特大型石油石化企业集团。主营业务包括: 石油天然气的勘探、开采、储运、销售和综合利用;石油炼制;汽油、没有、柴油 的批发;石油化工及其它化工产品的生产、销售、存储和运输;石油石化工程的勘 探设计、施工、建筑安装;机电设备制造;替代能源产品的研究、开发、应用;自 营和戴笠各类产品和技术的进出口业务;技术信息及咨询服务等。

中国海洋石油总公司(简称“经营范围中海油”，英文缩写“CNOOC”)是 1982 年 2 月成 立的国家石油公司，负责在中国海域对外合作开采海洋石油、天然气资源。经过三 十多年的发展，中海油已由原先单纯从事油气开采的纯上游公司演变为主业突出、 产业链完整的综合性企业集团，形成了油气勘探开发、专业技术服务、基地服务、 化工化肥炼化、天然气及发电、金融服务等六大板块。

1.1.5石油行业及石油勘探开发流程

石油行业主要从事石油勘探、石油开发、石油加工和基础原材料生产，涉及勘察技 术与工程(含石油地球物理勘探、地球物理测井)、资源勘察工程、石油工程(含钻 井、采油、油藏工程)、油气储运工程和炼油、化工等专业方向。

石油行业产业链主要可分为三个部分:上游生产、中游储运、下游应用。上游生产 主要指石油勘探与开发，下游应用加工包括石油炼制与石油加工。本报告主要研究 分析石油行业上游的石油勘探开发，是石油行业的基础。

石油天然气勘探开发的流程主要包括了勘探、开发与生产三大主要环节:

1、勘探环节:即研究地质规律，寻找石油天然气田的阶段。该环节涉及的主要业 务内容包括地震、工程地质调查、测井、岩心实验、油藏工程、钻井及完井等。

2、开发环节:通过勘探发现有工业价值的油气田后，就进入油气田开发阶段，即 开发环节。该环节涉及的主要业务内容包括物探、勘察、钻井、钻完井液、定向井、 固井、测井、完井、海洋工程建造及各种工作船服务等。

3、生产环节:油气田开发完成后，即进入油气的生产环节。该环节涉及的主要业 务内容包括海洋工程及陆上设施的检测与维修、钻井、钻完井液、定向井、固井、 测井、完井、修井、为生产平台提供的各项工作船服务、FPSO(Floating Production Storage and Offloading，即浮式生产储油卸油装置，可对原油进行初步加工并储存， 被称为“海上石油工厂”)管理、码头管理、技术支持等项服务。

1.2 我国油田技术服务行业发展现状

1.2.1我国已成为世界最大的油气市场之一，对外依存度高

中国是富煤、贫油、少气的国家，从 2003 年起，已成为世界第二大石油消费国和 最大原油进口国，2018 年我国原油的对外依存度已接近 70%，天然气对外依存度 40%。2017 年中国石油产量 1.915 亿吨，天然气产量1492亿立方米，分别位居世界第七位和第六位，占世界总产量的 4.4%和 4.1%。尽管如此，我国石油产量从2010年开始就增长缓慢，2015 年达到阶段性峰值 2.15 亿吨以后，2016 年和 2017 年就 开始下降，2017 年已下降到 1.92 亿吨。2017 年，中国超越美国成为世界第一大原 油净进口国，成为国际石油市场标志性事件，石油对外依存度持续攀升，2017 年 已达到 70%左右;2017 年中国天然气对外依存度已达到 37.94%，也就是说中国天 然气消费的三分之一以上依赖进口。2017 年我国原油进口量 41957 万吨(日均 840 万桶)，同比增长 10.1%，进口额达1623亿美元，同比增长 39.1%，原油进口额约 占我国总进口额的 9%。2018 年 1 月至 10 月，中国原油进口日均906万桶，增速 达到 7.9%。保守估计，若中国原油进口年均增速维持在 6%，到 2023 年将达到1200万桶/日;中国的天然气需求同样增加迅猛，经济发展生产需求之外，环保意识不断 增强，进一步推动了煤改气工程正在进行，上白万家庭从燃烧煤炭取暖改为燃烧天 然气取暖。2017 年，中国的天然气进口量达到 6857 万吨，其中液化天然气进口 3829 万吨，占总进口量的56%，同比猛增 48%，已成为全球第二大液化天然气进 口国。2018年前八个月，中国共进口天然气 789 亿立方米，同比增长 38.6%。中 国的发展需要大量清洁能源，天然气作为煤的替代能源，需求增长是大势所趋，到 2020 年天然气供应缺口将达到1200亿-1500 亿立方米，进口依存度将达 40%。根 据国际能源署预测，未来流程五年内世界天然气需求增量的 40%将来自中国。

中国未来进口石油、天然气将持续增加，对外依存度将继续攀升，石油对外依存度 达到或超过 80%、天然气对外依存度超过 50%，将是大概率事件。

我国石油产量主要来自东北和西北地区，天然气产量主要来自中西部地区的四川、 塔里木和鄂尔多斯等三大盆地，因此，我国的油气田服务市场主要分布在这些区域。

1.2.2 我国油气改革发展历程

我国石油工业改革开放以来的历程，大致可以分为三个阶段:

第一阶段，1978年到1988年。改革的主要内容是扩大石油企业自主权，推行承包经 营责任制;改革石油行政管理体制，组建国家石油公司。这个阶段我国石油公司的 勘探开发业务和油田技术服务业务是混合经营的。

第二阶段，1989年到2001年。这一阶段主要是推进石油石化产业重组和国有石油企 业改制上市，建立现代企业制度。这个阶段的标志性事件是2000年前后中石油股份、 中石化股份、中海油股份三大股份公司的成功上市。三大国营石油集团公司根据“主 业与辅业分离、优良资产与不良资产分离、企业职能与社会职能分离”的原则，重 组为独立的上游勘探开发公司(即油公司)及油田服务公司。这一阶段专业化的油 田技术服务企业多数仍在国有体制下并重组出现了中海油田服务有限公司等一些大 型的国有油田技术服务公司。

第三阶段，2002年至今。这个阶段石油工业改革的重点是强化市场的作用;推进国 家石油公司产权制度改革，健全现代企业法人治理结构;加快企业“走出去”步伐， 广泛开展多领域的国际石油合作。目前，这一阶段仍在延续。这个阶段对于油田技 术服务企业而言，其发展的主要推动因素是2002年《关于国有大中型企业主辅分离 辅业改制分流安置富余人员的实施办法》的出台，我国石油公司下属的部分油田技 术服务业务作为辅业通过改制脱离国有身份转变为民营企业。除了改制企业外，这 一时间国际油田技术服务巨头及民营的油田技术服务企业也越来越多地参与到我国 的油田技术服务领域中来。

1.2.3我国油田技术服务行业发展趋势

伴随着石油工业的改革，国内油田技术服务行业呈现如下的发展趋势:

1、油田技术服务企业与油公司逐步分离，实现专业化独立运作从国有体制下作为 油公司的业务分部到通过公司制运作成立法人实体独立运行，再到经过辅业改制脱 离国有体制，油田技术服务企业经历了从法律形式到所有权关系逐步独立于油公司 的发展过程。油公司与油田技术服务企业的专业化分工既提升了油田技术服务行业 的服务能力与技术水平，也大幅提升了油公司的经济效益与运营效率。随着油公司 越来越专注于主业及专业化分工的优势越来越明显，石油工业体系的主辅分离、改 制和专业化分工将是这一行业不断发展进步的必然趋势。

2、行政垄断逐步打破，市场化程度越来越高。随着专业化分工优势的凸显及主辅 分离、辅业改制的推进，原先由各油田公司内部服务队伍提供的、具有一定的行政 垄断性的油田技术服务将逐步通过招标等市场化的运作方式组织实施，行业市场化 程度越来越高。

3、民营资本日益活跃。改革开放初期，我国石油工业完全是国有经济成分，民营 资本的投资受到限制，随着国家相继出台《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等 非公有制经济发展的若干意见》等法规，为民营资本介入我国的石油工业提供契机， 民营资本投资快速增长，特别在油田技术服务领域，受三大石油公司通过改制重组 专注于主业而油田技术服务作为辅业逐步剥离的影响，民营资本逐步介入油田技术 服务领域并快速成长起来。

4、国际化发展趋势。我国油田技术服务行业国际化趋势主要体现在两个方面。一方面，随着国内油田技术服务企业竞争能力的增强经营范围，部分服务领域具备了参与国际 市场竞争的能力，走出去争取海外市场服务业务、扩大海外市场服务收入成为国内 部分油田技术服务企业的发展战略;另一方面，随着我国油田技术服务行业对外限 制的放开，国际巨头纷纷介入国内油田技术服务领域的竞争，国际巨头的介入加剧 了行业竞争的同时，有益于行业管理、技术、服务水平的全面提升。

1.2.4我国油田技术服务市场的竞争格局

1、国际竞争格局

国际油气田装备与技术服务业市场化程度较高、市场竞争较为充分。国际油气田服 务市场大致分为三类市场:北美与欧洲市场、前苏联国家和地区、新兴市场地区(如 拉美、非洲、中亚及中东)。北美及欧洲市场已发展成为成熟及高度发达的市场，高 端油气田服务和产品的使用最为广泛。前苏联国家的油气田装备与技术服务业主要 集中于传统、低成本及技术先进性较低的产品及服务。其它拥有丰富资源的新兴市 场地区(如拉美、非洲、中亚及中东)则主要依赖油田服务及设备的输入，并通常 对国外油气田服务公司开放。

巨大的油田服务市场使得国外油气田装备与技术服务业各类规模企业并存，中小企 业数量众多。其中，斯伦贝谢(Schlumberger)、哈利伯顿(Halliburton) 、贝克休 斯(Baker Hughes)是三家跨国经营的国际知名油气田服务公司。斯伦贝谢在测井、 物探、钻井工艺和采油工艺方面具有优势;哈里伯顿主要从事采油工艺、工程建设 和钻井业务;贝克休斯在物探、钻井工具与钻头、测井方面位居前列。随着我国经 济实力的增强，企业研发投入的增加，技术水平的提高，再加上产品具有价格优势， 油气田装备出口量不断增加，国际影响力不断加强，给国际跨国公司在高端产品领 域的传统优势带来了竞争压力。

2、国内竞争格局

我国油田技术服务行业作为一个独立的行业，其发展起源于石油行业的主辅分离。 虽然其后的辅业改制实现了部分三大石油集团体系内的变更技术服务企业从所有权上与 三大石油集团的分离，但是整体而言，油田服务行业从三大石油集团脱离出来还是 一个较为缓慢的过程，大多数油田技术服务资源依然集中于三大石油集团直接、间 接控制的企业手中。除了三大石油集团外，随着我国油田技术服务行业的对外开放， 国际油田技术服务企业越来越多地参与到我国油田技术服务市场的竞争中来，特别 是高端技术服务领域，但目前其服务主要集中于海上油田技术服务领域，陆上油田 技术服务的市场份额较小。因此，国内油田技术服务市场形成了“以三大石油集团 控制的技术服务资源为主，以国际油田技术服务企业、民营资本为辅”的竞争格局。

从上世纪九十年代起，我国三大石油公司将油田技术服务、设备制造及维修从石油 开发业务中剥离，经过专业化发展、市场化运作逐步形成了三种类型的竞争者:(1) 由传统油气田下属的服务业改制形成的企业。这类企业在原有区域市场方面具有客 户优势，但在技术研发和创新方面较弱，面对差异化需求，其竞争力明显不足;(2) 通过贸易发展起来的企业。其主要依靠产品价格差异获取利润，但在技术储备和装 备设计方面没有核心竞争力;(3)通过技术创新形成的企业。这类企业在市场经济环境中，随着油气田勘探、开采面临越来越多难题的出现，越来越具有竞争力。

虽然国内油服公司在装备制造、特殊操作工艺设计等方面发展较快，但与外资大型 油服公司尚存在不小差距，部分高端设备仍依赖于进口。拥有深厚研发实力、先进 技术和丰富油田服务经验的外资企业对国内市场一直保持高度关注，然而受限于我 国油服市场开放程度和较高的运营成本其主要业务集中在技术求更高的海洋油气田 开发和部分端专业技术服务领域，在国内市场份额相对有限。

1.2.5油田技术服务行业发展特点

1、油田服务行业从根本上依赖于石油和天然气资源

石油和天然气资源是油田服务行业发展的根本基础。石油和天然气资源的生成规律、 地理分布、开采难度、国家储备计划、调运方案等，都直接决定油气勘探开采的分 布和规模，从而影响油田服务行业的发展。未来油气资源枯竭的可能性和油气储量 的不确定性也从根本上影响到油田服务公司的生存和发展。

2、油田服务行业受经济周期影响

从历史上看，经济的发展具有周期性波动的特征，作为国民经济发展基础的石油和 天然气等一次性能源，其供求关系的变化也是由国民经济的发展水平决定的。经济 快速增长，将刺激石油和天然气消费的增长，反之则将抑制石油和天然气消费的增 长。当经济增长放缓或者出现衰退时，可能会减缓对油田服务的需求，从而给油田 服务公司的经营和盈利带来不利影响。

3、油田服务市场需求随油气价格波动

市场对油田服务的需求直接受到油气勘探开发和生产投资的影响。如果油气价格持 续低迷，可能会压制油气公司的勘探开发和生产投资，从而可能会减少对油田服务 的需求，并导致服务价格的降低。从历史上看，国际市场油气价格曾经历过大幅度 的波动，这种波动是由于多种因素造成的，如全球及产油区的地区经济和政治形势 的变化，全球和地区性原油和炼制产品的供求关系等。

4、油服企业收入呈现季节性波动

由于本行业企业的国内客户主要是三大石油公司及其附属企业，这些公司一般在上 一年末制定采购计划，由决策部门确定投资计划后，在第二年一季度开始招标准备 工作。因此，国内装备订货合同一般是在每年的二、三季度签订，大部分的合同执 行期在 3~6 个月之间，设备交付给客户后才确认收入，收入确认多集中在下半年， 导致本行业企业上半年的收入和利润与下半年相比处于偏低水平，呈现出一定的季 节性波动特点。

1.3 油价与油服行业

1.3.1油价与油服行业发展正相关

石油需求及油价变化将直接影响石油公司勘探与开发投资计划。国际上石油服务行 业的发展与油价走势密切相关，各大石油公司的勘探与开发资本投入与国际油价有 着正相关的关系，油服企业的收入主要来自于石油公司的资本支出，因此油服行业周期也和油价具有一定的相关性和周期性。

1983 年纽约商业交易所(NYMEX)推出 WTI 原油期货，1988 年伦敦洲际交易所(ICE)推出 Brent(布伦特)原油期货，国际油价即以布伦特原油和 WTI 原油走 势为代表。从近 5 年走势来看，2014 年下半年以来，国际油价开启了一轮断崖式 下跌并低位震荡运行，布伦特油价一度跌至28 美元/桶左右，导致油服行业进入不 景气周期;2016 年下半年以来，国际油价逐渐反弹，目前布伦特油价围绕 65 元左 右上下波动，油服行业受油价回暖趋势的影响也出现继续上升的趋势。

1.3.2油价影响因素及预判

石油作为现代社会最重要的商品，其影响因素十分复杂，可以分为三大因素:

1、供需因素

供给和需求是影响所有商品价格的基本因素，石油也不例外。OPEC 每年两次仪器例会 关于成员国产量的协议对世界石油价格走势有着重大影响，然而由于 OPEC 协议对 成员国没有强制约束力，其内部始终存在各种争议，导致其协议的执行力越来越差 强人意。美国近年来大力发展页岩油气并取得重大进展，世界各国都在大力发展新 能源，这些都使得分析石油供给变得十分复杂。全球经济近年来缓慢复苏，但前景 依然并不乐观，无疑限制了石油需求的增长。

2、地缘政治

美国著名政治家基辛格有句名言“谁控制了石油，谁就控制了世界”。石油不仅仅是 一种重要基础商品，而是现代工业运行和发展的“血液”。正因为如此，中东作为世 界最重要的石油产地，一直处于大国角力和世界政治军事斗争的核心，战争和困难 一直是挥之不去的噩梦。冷战虽然已经过去，但大国纷争从未中断。北约自俄罗斯吞并克里米亚半岛后的制裁仍在继续，近期以美国为首的北约和俄罗斯的冲突有升 温之势，这将逼迫俄罗斯为发展本国经济加大油气开采和出口。尤其值得关注的是， 美国单方面退出伊朗核协议一年后，对伊朗持续维持高压制裁，美国国务院于昨日 宣布取消伊朗石油进口豁免，所有进口伊朗石油国将受制裁，这将减少世界石油供 给，极有可能引发伊朗封锁霍尔木兹海峡实施中东石油“禁运”，从而导致油价异常 飙升，引发全球经济动荡。

3、金融制度

石油本身是一种世界商品，必然会涉及到计价问题，目前主要市场均以美元计价， 自然地，美元自身的升值贬值直接影响着油价高低。此外，由于世界范围内自由贸 易的石油数量十分庞大，这产生了大量的“石油美元”，这些石油美元的流向和运行 方式对世界经济造成了巨大影响，在相关各方间形成了重大的利害关系，严重影响 和改变着世界金融制度，反过来也对油价走势施加了重大影响。

正因为影响油价的因素过于复杂，预测油价的短期波动几乎是不可能的事情，长期 价格预测则更是不可能的，只能对未来数年油价范围有一个大致的区间判断。我们 赞同并引用中国国际石油化工联合有限责任公司世行战略部王佩博士“国际油价走 势回顾与展望”的观点如下:“未来两三年国际油价仍将维持中间波动的可能性较 大，布伦特油价多数时间或在60-80美元/桶区间波动，有望成为国际石油市场再平 衡后的价格区间;2020 年后国际油价走势存在一定的不确定性，但预计仍难以突 破 100 美元/桶大关”。

2.油田服务及设备行业分析

2.1 油田服务及设备制造产业链简介

石油产业链上游包括油田技术服务公司、工程建设公司、设备制造公司。石油开发 商如 BP、壳牌、中石油等，一般只从事油田勘探投资及炼化和成品油销售，而将 与石油开采有关的大部分作业环节如勘探、钻井等外包给服务承包商，如斯伦贝谢、 贝克休斯。为服务公司提供专门设备的上游企业包括 NOV 等。作业服务与设备制 造联系紧密，部分公司同时具备设备制造和技术服务业务，工程建设公司主要是提 供油气集输系统的建设服务。油田服务与设备制造行业对石油价格具有很强依赖性。 油气开发公司业绩受油价影响，油服公司业务量受石油开发商资本支出影响，设备 公司订单数量受油田服务作业量驱动，设备公司的上游为零部件提供商。通常上游 影响不大，驱动业绩的因素主要是下游需求。

钻井、工程建设、生产服务、物探、测录井分别占油气勘探开发投资额的 53%、22%、 13%、6%、6%。由于钻井在总投入中占比高，国内油气服务和设备类上市公司中， 大部分服务于钻井环节，如贝肯能源、中曼石油、仁智油服、石化机械、杰瑞股份、 如通股份、神开股份、山东墨龙、通源石油、吉艾科技，中海油服、石化油服。在 陆地开发过程中，需要建立油气集输的地面设施，相关公司包括中油工程、惠博普、 海默科技。在海洋油气开发过程中，涉及海洋钻井和采油平台的搭建，对应公司包 括中油工程和惠博普。勘探类公司包括潜能恒信、恒泰艾普、中海油服、石化油服 等。

2.2 油气田技术服务

2.2.1物探:恒泰艾普、潜能恒信

地球物理法是目前石油勘探的主要方法，简称物探。国际物探服务项目包含地震数 据采集、数据供给(数据处理、软件和多客户数据库销售)及装备销售，其中地震 数据采集占 39%，数据供给占 49%，装备销售占12%。相关公司包括恒泰艾普和 潜能恒信。恒泰艾普的主要业务为油气勘探软件研发，公司业务多元化，还包括工 程技术服务、高端装备和仪器研发生产、云计算大数据、环保工程、供应链金融、 资本经营。潜能恒信的业务为地震数据处理解释服务。

2012年，WesternGeco、CGG-Veritas、东方物探和PGS公司 4 家合计的市场 份额占全球物探市场份额高达约 80%。CGG 公司 2017 年 6 月被迫申请破产重组， 斯伦贝谢在 2018年 1 月宣布退出海上及陆地地震采集市场，并将旗下 WesternGeco 产品系列转型为轻资产业务。目前中石油旗下东方物探在全球的市 场份额领先于同类企业。

国内勘探市场对外开放程度偏低。三大石油集团下属专业化物探公司包括中石油旗 下东方物探、中海油旗下中海油服、中石化旗下石化油服，前者实力在国内最为雄 厚，中石油于 2017年审议通过《中国石油工程技术业务改革重组框架方案》，重组旗下物探业务，将大庆、川庆物探业务并入东方物探，并着手组建“中油油服”。此 外，各油田下属物探公司和勘探研究院平均会将一半的技术服务项目都委托给本油 田对应的研究机构。具有一定规模的民营公司包括北京类别锐浪、科胜博达、潜能恒信， 这类公司一般不提供数据采集服务。

勘探行业具有较高的进入壁垒，数据供给类公司退出壁垒低，利润水平高。勘探涉 及地震数据的采集处理需要具备专业领域的知识技能积累，因此进入壁垒高。对于 只涉及数据解释软件的企业而言，退出壁垒较低。勘探领域的龙头企业在行业景气 度提升时具有较高的利润水平，行业处于低谷时，竞争对手的退出可缓解竞争压力。 由于勘探行业的这种特点，数据供给类公司毛利率普遍较高，PGS 公司的毛利率维 持在 40-60%之间。潜能恒信和恒泰艾普在 2013 年之前，毛利率达到50%以上。 油价下跌阶段，业务毛利率仍然维持 30%以上。

全球物探市场规模在 100-200 亿美元之间。我们根据世界上主要石油开发公司及美 国独立石油开发公司的资本支出，结合物探服务约 6%的投入占比，估算全球物探 市场规模在 100-200 亿美元。国内上市公司中潜能恒信的市场份额略有下滑，恒泰 艾普市场份额有所提升，竞争力更强。

2.2.2钻井:贝肯能源、中曼石油、仁智股份

钻井指的是通过钻机钻开地层形成井眼，建立地面与地下油层联通的过程，具体包 括钻井液配制、录井、测井、固井、完井等环节，相关公司包括贝肯能源、中曼石 油、仁智股份。贝肯能源、中曼石油的主要业务为钻井工程服务，仁智股份主要业务为钻井液服务，还包括油田环保技术服务、大宗商品贸易服务。

国际钻井市场 80%份额集中于四大油服公司，国内市场集中于石油集团下属勘探服 务企业。国际上的钻井服务主要由斯伦贝谢、贝克休斯、哈里伯顿、威德福四家综 合性油服提供，占总体市场的 80%。其中斯伦贝谢的市场份额最高，定价优势最为 明显。

国内石油集团下属专业服务公司包括大庆钻探、西部钻探、渤海钻探、川庆钻探、 长城钻探、中海油服、胜利钻探及中原钻探等。民营公司包括贝肯能源、中曼石油、 安东油服、派特罗尔油田服务、仁智股份等。据 2012 数据，中石油集团旗下的钻 井队伍完成的井数和总进尺占中石油总数的 70%左右，其他部分主要是由民营钻井 队伍来承担。中石化集团下属钻井队伍完成的井数和总进尺占中石化钻井工作量的90%左右，其他部分则是由中石油集团下属钻井队和民营钻井队伍完成，中海油服 占有中国近海钻井市场绝大部分份额。民营钻井服务市场集中度分散，竞争较为激 烈，地域性明显。

钻井服务进入壁垒不高，但退出壁垒高。国内存在大量的民营钻井队。由于钻机价 格较高并且专业性强导致高退出壁垒。行业低谷期，产能过剩，毛利率大幅下降，2013年之前，钻井服务业务的毛利率在 20-40%之间，中海油服、石化油服的钻井 服务毛利率在 2015 年油价下跌期间一度大幅下跌。

全球钻井市场规模在 1000-2000 亿美元之间。根据全球油气勘探开发资本支出，以 及钻井部分所占 53%的比重，我们估计全球钻井市场规模在 1000-2000 亿美元， 其中钻井液工程技术服务约占勘探开发投资的 5%~8%。中曼石油的份额显著提升， 来自公司海外市场的开发。贝肯能源、仁智油服市场份额略有下降，其市场主要分 布在国内。

2.2.3测井:吉艾科技

测井指采用测井仪器，沿井身进行测量，得出地层的各种信息，属于石油领域内的 高端关键技术，贯穿勘探、钻井、生产全过流程程，于1927年起源于斯伦贝谢，1939 年中国开始将测井技术应用于石油工业。对应公司为吉艾科技、中海油服、石化油 服。吉艾科技的主营业务是石油测井仪器制造和相关技术服务，公司于2016年 11 月成立了新疆吉创资产管理公司，涉足 AMC 业务。中海油服、石化油服属于综合 性油服，测井为其众多业务之一。

斯伦贝谢、贝克休斯、哈里伯顿和威德福合计占据了全球 80-90%的测井市场份额。 斯伦贝谢作为测井技术的开创者具备最强的竞争实力。国内测井公司主要为国有石 油集团下属的测井服务单位，如中油测井、长城钻探测井公司、渤海钻探测井公司、 大庆钻探测井公司、川庆钻探测井公司和西部钻探测井公司等，其竞争范围具有地 域性特点，垄断当地市场。国内生产测井仪器的主要企业除吉艾科技外，还包括中 油测井、胜利伟业、中海油服、环鼎科技、中电二十二所等，中油测井等竞争优势 明显。

测井属于高端技术，具有很高的进入壁垒和退出壁垒。行业内公司有较高毛利率， 但是在行业低谷利润率下滑明显。吉艾科技的毛利率变化验证了行业特点，其毛利 在 2013年之前一度达到 70%，在油价下行阶段的，跌至 30%附近。

全球石油测井仪器及服务市场产值占石油工程技术服务市场总规模的 4.8%。该比 率基本维持稳定，我们估算 2017 年全球全球测井仪器及市场规模为 110 亿美元， 其增速与资本支出增速变化一致。测井市场中测井服务占比较大约占 80-90%，设 备销售占 10-20%，吉艾科技市场份额略有提升。

2.2.4射孔:通源石油

射孔器指的是将射孔枪下到要射开的油气层部位，引爆射孔弹，将套管、水泥层和 产层一并射穿，形成连接井眼和产层的通道的石油设备，对应公司包括通源石油、 中海油服等。通源石油的主要业务为复合射孔器的销售和相关技术服务。

复合射孔技术是集射孔与高能气体压裂于一体的射孔技术，能够在射孔的同时对近 井地层进行高能气体压裂。高能气体压裂指的是利用火药燃烧时产生的高压气压开 地层，形成裂缝。目前北美和国内很多作业公司都拥有复合射孔技术，并且已经在 油田得到了广泛使用，适用于致密、渗透性较差的地层。

复合射孔器通常由射孔器、火药、高速数据记录仪组成，射孔器和火药不同的组合 方式形成不同类型的复合射孔技术。目前主流的复合射孔技术包括STIMGUN复合 射孔技术，是由 Marathon Oil Company,Owen Oil Tools,Inc.，HTH Technical Services,Inc.，Computalog 四家公司首先研制和开展应用的，在国外油田如美国和 加拿大得到广泛应用，其火药在射孔枪外侧。分体式复合射孔技术指的是火药在射 孔枪的下部或两端。一体式复合射孔技术指的是火药在射孔枪内部，该技术由西安 204 所首先研制成功,现在国内大部分油田的复合射孔作业采用这种技术。

国际上，四大综合油服公司在完井服务领域占据约 60%的市场份额，射孔完井约占 完井总数的 90%以上。国内射孔市场为大庆试油试采、中油测井、中海油服等公司 主导，前三家企合计达到 60%的份额。各大钻探公司只为其对应集团公司提供服务， 具有渠道优势。通源石油、213 所、204 所以生产复合射孔器为主，复合射孔占整 个射孔行业的份额偏小，常规射孔可以满足一般地层完井需求，复合射孔成本较高， 适用于复杂地层，短时间无法取代常规射孔，市场规模有限。从市场份额相对水平 来看，大庆试油试采更具备竞争优势。

射孔器市场的进入和退出壁垒高，具有很高毛利率。射孔器具有较高的技术含量， 射孔弹药本身属于易燃易爆物，需要专门的许可，一般企业较难以进入该领域。通 源石油毛利率达到 40-50%之间，其受油价波动的影响不大。

全球射孔市场规模为数十亿美元，通源石油市场份额不断提升。全球钻井数量决定了射孔市场的规模。2017 年全球新钻井数量 58294 个，每口井射孔数十米，按照 30 米，每米射孔2000美元来估计，市场规模达到 30 亿美元。考虑到存量井需要 增产措施，实际市场规模超过 30 亿美元。

2.2.5综合性油服:中海油服、石化油服

综合性油服公司指同时开展勘探和钻井以及其他油田技术服务的公司。国内综合性 油服公司包括中海油服、石化油服。中海油服主要业务贯穿海上石油和天然气勘探、 钻井及生产的各个阶段，包括物探和工程勘察服务、钻井服务、油田技术服务(如 修井、油田增产等专业服务)、船舶服务(包括各种水深的起抛锚作业、钻井/工程 平台拖航、海上运输、油/气田守护、消防、救助、海上污染处理等)。石化油服的业务包括地球物理、钻井工程、测录井、井下特种作业和工程建设。

四大综合性油服公司斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯和威德福占据大部分市场份额。

四大油服中，这四家公司分别占到 39%、28%、26%、7%。国内已上市的综合性 油服公司包括中海油服、石化油服，中海测井油服主要服务中海油，占国内市场 10%， 石化油服服务中石化，市场份额为 27%。全球油服市场中，斯伦贝谢综合实力最突 出，国内中石油资本支出最高，其下属综合性油服公司具有更大的市场份额和竞争 力。

综合性油服进入和退出壁垒均较高，毛利率存在很大弹性。综合性油服企业设计勘 探、钻井、测井不同环节，需要具备大量的资金、技术，国外斯伦贝谢、贝克休斯 等依靠领先的技术崛起，国内的中海油服等主要依赖渠道支持。综合性油服涉及了 大量的专用设备，退出壁垒很高。综合性油服公司毛利对油价敏感，油价处于有利 区间，毛利率可达10-40%，处于不利区间，毛利率大幅下降，甚至亏损。

全球油田勘探开发服务市场规模在 2000-4000 亿美元之间。2008-2018 年行业的市 场规模受油价波动影响发生波动，10 年市场规模平均值为 2184 亿元。参考国内石 油公司勘探开发投入，目前中国油服市场有约 2000 亿元规模，国内综合性油服市 场份额波动较大，平均值较稳定。

2.2.6油服公司财务指标对比

油田服务公司收入和利润依赖油价。当油价处于上升通道时，油服公司受益，处于 下降通道时，即使是细分市场最好的公司也会受到不利影响。中海油服收入受油价 影响明显，油价处于高位时，收入持续增长，海上油田开采的成本相对陆地更高， 对低油价更敏感。民营油服公司中除了中曼石油、恒泰艾普，均对油价比较敏感。

驱动收入的因素还包括国外市场的拓展和新业务的开展。驱动中曼石油收入的因素 除了油价还包括国际市场的开拓。2015 年，恒泰艾普项目收入大幅增加主要是软件 销售和油田工程技术服务带动，2016 年车辆装备收入大幅增加，2017 年新的贸易 业务对收入影响明显，同样受到贸易影响的公司还包括仁智股份。

油服公司客户集中度普遍较高，存在过度依赖大客户的风险。中海油服、中曼石油、 潜能恒信、贝肯能源前五名客户的销售收入占比80-90%，恒泰艾普和吉艾科技客 户集中度出现增加的趋势，仁智股份和通源石油表现出下降的趋势，通源石油近年 拓展海外市场，仁智股份开展新的业务，降低了对少数客户的依赖性。

对油服成本影响比较关键的因素为折旧摊销，折旧摊销占成本比重较高的公司包括中海油服、中曼石油、潜能恒信，其折旧摊销占总成本的比重达到20-50%。中海 油服、石化油服、贝肯能源、中曼石油固定资产占总资产的比重较高在 20-60%， 业绩具有更大的波动性。仁智股份、恒泰艾普与同类公司比较固定资产折旧摊销的 比重较低，与同行存在较大差异。

国内油服行业逐渐成熟，大部分公司 ROE 回归到行业平均水平。油服公司 10 年前 ROE 水平在 20-30%之间，受到行业内竞争的影响，目前行业大部分公司 ROE 都 降至 10%以下，加上油价下行，部分公司出现亏损，ROE 由正转负。石化油服 2014、2015、2016、2017 年 ROE 分别为-32.73%、-0.24%、-97.55%、-333.82%。

2.2.7油服公司估值对比

通源石油目前估值处于细分领域内较低水平。按照最近年份的 EPS 计算出来的 PE 异常值较多，并且近年来油价处于下跌阶段，不是完整的周期，因此我们行业取2009-2017年油价两个低点之间的 9 年 EPS 的平均值计算正常化PE。贝肯能源、 中曼石油上市较晚，只有近 7 年和 5 年的数据，无法计算出对应估值，石化油服2014年完成重组，也无法计算出 EPS9 年平均值。估值处于较低区间的公司包括仁智股 份、通源石油、恒泰艾普。恒泰艾普、贝肯能源近 5 年增速与同类公司对比偏高， 恒泰艾普主要是开展贸易等新业务，贝肯能源主业集中。市场给予较低预期的原因 可能是仁智股份、贝肯能源为纯钻井服务公司，增长潜力较弱，恒泰艾普业务多元 化但公司规模较小，存在风险，潜能恒信市盈率较高，中海油服处于合理的估值水 平。

2.3 油气设备及仪器制造

油气专用设备包括钻井设备、采油设备、井下作业设备、油田专用车，专用仪器包 括测井仪器、综合录井仪、流量计等。中国代表性油气设备上市公司有石化机械、 杰瑞股份，国外企业有 NOV、Cameron 等。

2.3.1钻机:石化机械、如通股份、神开股份、道森股份

钻机指的是进行钻井作业的一系列机械装备的组合，由八个系统组成，分为陆地钻 机和海洋钻机两种。相关公司包括石化机械、如通股份、神开股份，道森股份。石 化机械的产品有石油机械设备(钻机、抽油机、固压设备、天然气压缩机等)、钻头 及钻具、油气钢管。如通股份的产品为钻机中的制造起升系统，包括提升、卡持、旋扣 设备。道森股份的产品包括钻机辅助系统中的井口装置、井控系统、管线阀门等。 神开股份产品包括石油钻采设备(防喷器、井口装置和采油树、钻头)、录井设备及 服务、石油分析仪器、石油测井仪器。

国际上油气设备市场已经形成了一批寡头型企业，如 NOV、Cameron。NOV 是世 界上最大的钻机制造商，2006 年其全球市场份额达到 44%，远远领先于同类企业。 目前国内钻机生产企业包括四川宏华、石化机械、宝鸡石油机械、胜利高原、中原 钻三、上海三高等。据 2006 年数据，宝石机械为国内最大陆地钻机制造商，市场 份额约 40%，其市场主要在中国境内，四川宏华为中国第二大陆地钻机生产商，其 产品主要销往海外。国内生产钻机中的吊环、吊卡、卡瓦等设备的公司包括如通股 份、泰兴石油机械、变更扬州诚创、扬州华能、江苏赛孚、成都卓新等。生产防喷器的 公司包括神开股份、道森股份等，各个油田下属的也有相应的装备制造公司。

整体钻机具有很高技术壁垒，部分零配件技术含量不高，退出壁垒较高。整体钻机产品技术含量较高，具有较高壁垒，零配件如起升系统、辅助系统、钻杆等相对简 单，因此进入壁垒并不高，市场上存在大量市场份额较小的生产钻机零配件的企业。 钻机相关公司 2013 年之前毛利率在 20-40%之间，在油价下跌阶段，较高的退出壁 垒加剧了竞争，毛利率下降明显甚至为负。

钻机及零配件市场规模可达 300-400 亿元。全球每年新建钻机在 400-500 台，退役 钻机数量在 400-500 台，单个陆地钻机的价格在 2000-8000 万元，每年 200 台陆 类别地钻机重新组装，组装成本低于整体钻机成本，估计钻机零配件市场规模为可到数 十亿元。

2.3.2压裂设备:杰瑞股份、石化机械

压裂指的是用压力将地层压开裂缝，从而达到增产增注的效果，属于井下作业。压 裂设备制造包括泵制造、卡车制造和翻新、备件/替换零件。国内生产压裂设备的上 市公司有杰瑞股份、石化机械。杰瑞股份的主要业务为钻完井设备及零配件(压裂 车、连续油管、钻修井机)、油田技术服务、油田工程设备及建设、油田环保设备及 服务等。石化机械业务除压裂车之外还有钻机、油气管道等。

国际上 NOV、Weir、SERVA、GDI 四家公司占据压裂设备一半的市场份额， NOV 占据绝对优势。2016 年 NOV 市场份额达到 24%，市场份额第二的Weir公司市场 占有率仅有 14%。压裂配件中的变速箱主要由 3 家公司提供分别为 Allison、Twin Disc、CAT，市场份额分别为 25%、33%、42%。

国内掌握压裂装备集成系统控制技术的主要包括杰瑞股份、石化机械、宝鸡石油机 械三家，合计占有90%的份额。石化机械产能为 400 台压裂车/年，杰瑞股份为 300 台/年，宝石机械为 100-200 台/年。杰瑞为民营企业，宝石机械和石化机械分别为 中石油和中石化下属油气设备制造企业。杰瑞股份在设备制造领域更专注于固井压 裂设备，后两者比较综合，该三家企业市场份额接近，石化机械略具优势。

压裂设备市场进入壁垒和退出壁垒都较高。油田压裂设备生产的技术门槛较高，集 成系统控制技术是该类产品的关键技术之一，无论国内国外，高端压裂车制造市场 难以进入。杰瑞股份钻完井设备产品以压裂设备为主，其毛利率在 2013 年之前处 于 40-50%之间，在油价低谷期，毛利率下降至 30%附近，设备类公司主要成本为 材料成本，固定成本相对服务类企业而言较低，因此即使在油价下跌阶段仍维持较 高毛利。

2.3.3油井管:山东墨龙

油井管指的是固井过程中，为了防止井壁坍塌，通过水泥固定于井壁内侧的钢管。 相关公司中包括山东墨龙、常宝部分、宝钢股份等。山东墨龙的主要产品为油套管， 常宝股份的产品除了油仪器套管外还有锅炉管，宝钢股份为综合性钢厂，油井管只占总 体产品的一小部分。

国际市场上，以 Tenaris、 V&M、 TMK 和日本钢管联盟为代表的一批大型跨国企 业，无论是在生产规模、技术水平还是自主品牌、知识产权方面都有着很强的竞争 能力。阿根廷 Tenaris公司的油井管年产能约 132 万吨、V&M 的油井管年产能约145万吨、日本住友金属集团的油井管年产能约 120 万吨、美国本土主要公司的油 井管年产能约 90 万吨。

国内非 API(American Petroleum Institute，美国石油协会)系列产品供应系列 产品供应由宝钢、天津钢管等大型企业主导。国内油井管供应商包括宝钢、攀钢、 华菱钢铁、鞍钢等大型钢厂，也包括常宝股份、衡阳钢管、天津钢管、山东墨龙、 江苏诚德、宝鸡石油钢管等石油专用管材制造商。国内取得 API 产品证书的生产厂 家约 100 家左右，但只有天津钢管、宝钢集团和衡阳钢管等几个大型企业拥有国家 级实验中心，具备了研制、开发和生产高钢级、特殊螺纹等非 API 系列产品的能力。

油井管市场进入壁垒不高，但退出壁垒较高，毛利较低。因装备水平和技术力量的 制约，90%以上的厂家仅能生产低钢级普通用途的油井管产品。行业景气度高的阶 段，竞争激烈，毛利低，较多的固定资产对公司退出形成阻碍，在行业低谷阶段， 产能过剩，毛利率恶化。

贸易壁垒对石油专用管材出口负面影响较大。2008 年以后，海外某些国家或地区 采取反倾销和反补贴调查以及其他贸易壁垒等措施，中国无缝钢管出口环境恶化。 尽管中国出口到其他国家尤其是新兴市场如伊朗、印度和阿尔及利亚等国家的份额 在大幅增长，2018年中国油井管出口增速下滑至-17%企业。

国内油井管进口仍然保持每年 30 万吨的水平。进口产品主要为高钢级、非 API 和特殊扣钢管等高附加值油井管，存在供需缺口的原因是国内的深井、超深井、深海 和高寒高温等恶劣条件的油井比例不断加大，而且此类钢管产品一般都存在专利保 护，生产工艺严格，目前我国高钢级钢管产品能部分满足行业发展需求，但非 API 钢级和特殊扣钢管相当缺乏，绝大部分产品由国外企业垄断。

2.3.4多相流量计:海默科技

多相流量计用于计量管线中的油、气、水三相流量，并采用算机系统对各种参量进 行运算，最终提供油藏管理需要的各种参数。尽管多相计量技术已经有30年的历 史，但目前世界上 100 多万口井中只有很小一部分安装了多相流量计。国内生产多 相流量计的公司为海默科技。海默科技的主要业务包括油气田设备(多相计量产品、 压裂泵液力端、油气增产工程专用仪器、油气田环保设备)、油气田服务(油气田移 动测试服务、生产测井服务、油气田环保服务、气井一体化服务和连续油管增产服 务)、页岩油气勘探开发业务。

多相流量计领先的品牌有斯伦贝谢、Roxar、海默科技、Agar 等。海默科技上市之 初，市场份额约 10%，Roxar 50%，斯伦贝谢30%。Agar 主要在南美地区提供多 相计量产品。Roxar在 2009 年被美股上市公司艾默生收购。海默科技主要在中国、 中东、北非、中亚和东南亚等新兴市场提供多相计量产品和多相测井服务，并且在 局部市场如中国、阿曼和阿联酋等占有绝大部分市场份额。多相流量计市场中 Roxar 市场份额远远领先。

多相流量计市场进入及退出壁垒较高，毛利率较高。多相流量计属于高端仪器，对 设计及制造要求高，一般制造企业难以进入该领域。专业化的设备制造存在对应的 固定资产，成为企业退出的障碍，国际上生产多相流量计的企业不多，其毛利率具 有很大弹性。海默科技毛利率在 30-40%之间。

据 Flow Research 数据，全球多相流量计市场规模为 4-5 亿美元，海默科技近年 来份额出现下滑。行业内前几名竞争对手的市场份额相对海默科技高出很多，形成 巨大竞争压力。海默科技今年来通过收购优质资产，通过外延发展，维持良好的收 入增速。

2.3.5油气设备公司财务指标对比

油气设备及仪器制造公司收入与油价存在联动。油价上涨，设备制造公司收入持续 增长，油价下跌，收入随之下跌，原因是油价驱动下游油气开发企业提升资本支出， 推动油服公司作业量，设备需求增加，带来订单的增长。从 2009-2017 年，油价经 历了从低点到高点并回归低点的过程，这个区间内杰瑞股份平均增速远超同类企业， 国外业务高速增长带动了整体收入增速，除了油价的影响，公司自身的市场开拓也 是驱动收入的因素之一。海默科技、道森股份2013年以来，维持了 10%以上增速， 海默科技采取外延发展策略，而道森股份最几近年新上市公司。

油气设备及仪器公司相比技术服务公司具有更低的客户集中度。据我们统计，设备及仪器领域大部分公司前五名客户销售金额占总收入的比重在50%以下，石化机械 和道森股份偏高，石化机械以服务集团为主，道森股份依赖国外大客户。总体而言， 设备企业更多依赖产品质量和品牌，油田服务企业更依赖渠道。

高端设备和仪器制造具有营业执照更高毛利率。压裂车制造企业杰瑞股份、多相流量计制造 公司海默科技、录井仪生产企业神开股份明显具有更高的毛利，原因是行业进入壁 垒高，在需求提升阶段，产品价格容易提升。

固定资产折旧摊销对油气设备及仪器类公司影响相对油服公司更小。道森股份和海 默科技的固定资产折旧摊销占成本比重较大为40%，业绩具有更大波动性，其他设 备公司比重在 20%以下，原材料为油气设备类公司成本中占比最大的部分。除了山 东墨龙，其余公司固定资产占总资产的比重在 20%以下。

油气设备及仪器制造行业内大部分公司 ROE 回归平均水平，已进入成熟阶段。行 业内公司的 ROE 已经由 2008 年的 10-50%，下降至目前 10%以下的水平，特别是 在油价低谷期，部分公司 ROE严重下滑，杰瑞股份、海默科技毛利率维持较高的 原因是具有独特的技术和品牌优势。

2.3.6油气设备公司估值对比

杰瑞股份估值在同类公司中偏低。根据正常化 PE，被明显高估的公司包括山东墨 龙、神开股份。从 PE(TTM)来看，估值较高的公司包括石化机械、如通股份、 神开股份。杰瑞股份、海默科技在同类公司中处于较低水平。杰瑞股份近年来增速 高于同领域内大部分公司，全球市场份额逐步提升，具有增长潜力。从技术发展的 角度来看，公司的压裂设备同样具有很好前景。杰瑞股份客户集中度不高，分散的 客户降低了业绩风险。我们认为杰瑞股份为高增长潜力、低客户集中度风险、低估 值的油气设备公司。

2.4 油气工程建设

2.4.1油气工程建设:中油工程、惠博普

石油工程建设行业为建筑业与石油天然气行业结合的行业。工程建设覆盖了油气产 业链上游、中游、下游三个环节。上游领域涉及到油气田开发的地面工程、海洋油 气开发中的海洋工程，比如搭建钻井和生产平台;中游涉及到油气储运设施如油气 管道、油气库设施;下游涉及石油化工、煤化工、盐化工、天然气化工设施建造。

油气田地面工程设施也称为油气集输系统，作用是使原油和天然气在被外输销售之 前，经过收集、计量、分离与净化，达到质量标准，相关公司包括中油工程、惠博 普。中油工程属于比较综合的工程公司，业务包括油气地面工程、管道与储运工程、 炼油与化工工程，环境工程。惠博普的主要业务为油气地面工程相关装备制造和工 程服务、环保装备及服务、油气资源开发。

国际石油工程建设服务领域以欧美和日韩公司为主导。以 Technip、Flour、KBR 公 司为代表的欧美工程公司以及以三星、大宇、JGC 为代表的日韩工程公司均位于行 业前列，据统计，前 10 位的国际工程公司占据全球 60%多的石油工程建设市场份 额。国内石油工程建设公司主要为石油集团各自旗下的工程建设公司。有中油工程、 海油工程、中石化石油工程、中石化炼化工程和中国化学工程。

炼油与化工工程占石油工程建设的大部分比重，市场 60%的份额属于建设施工类企 业，勘查设计类企业约占总体市场的 40%，其中中国石化炼化工程、中国化学工程、 中国寰球工程、中石油工程设计、惠生工程的市场份额份额达到 15%、11%、11%、 7%、4%。在炼油与化工工程领域中石化炼化工程略具优势。

油气工程工程建设行业进入和退出壁垒较低，毛利率偏低。陆地工程技术含量不高， 有大量的建设施工和设计企业参与，毛利率不高，该行业内公司毛利率在0-20%之 间。惠博普毛利率较高的原因是其不仅提供工程建设服务，还有装备产品的制造。

在上游油气勘探开发投资支出中，工程建设占比约为 22%，根据全球石油勘探开发 的投入规模，我们估计全球石油勘探开发领域工程建设市场规模为 400-800 亿美元。 估算中油工程和惠博普收入所占份额，都有提升的趋势，说明公司具备一定竞争力。

2.4.2海洋工程建设:海油工程、博迈科

海洋工程建设指的是海洋油气开发过程中配套设施的建设，包括钻井平台、生产平 台、水下设备、油气外输系统、海工辅助船等。钻井平台多为租用的移动钻井平台， 钻井完成后，平台撤出。采油平台为油气开采公司自建或购买，长期使用。海洋石 油工程建设以模块化的方式进行，模块化指的是将一个设施拆分成不同部分，每个 模块单独进行生产，再运输到目的地进行组装，这样生产可以方便运输与拆卸，提 高效率。相关公司包括海油工程、博迈科。海油工程的业务为海洋工程总包和非总 包项目，也涉及非海洋工程项目(如 LNG 模块陆地建造项目)。博迈科的业务为模 块的生产包括天然气液化模块、海洋石油开发模块、矿业开采模块。

在国际海工领域，欧美日韩企业技术领先，中国企业占据一定份额。欧美企业多是 以提供一体化服务为主的总承包商，新加坡和韩国是亚洲海洋工程设施领域的领先 国家。主要企业包括 Transocean、TSC 海洋、HeereMa、Mcdermott、Technip、 Saipem、Aibel As、韩国现代重工集团、三星重工、大宇重工、马来西亚沙肯石油 有限公司、新加坡胜科海事公司、吉宝、裕廊、胜宝旺等。2017 年上半年，韩国凭 借在大型浮式生产平台方面的建造优势和经验以及积极的抢单策略，占据全球 60% 以上的市场份额，中国在全球市场份额与欧美日韩比较接近。

海油工程在国内海洋工程领域占有的市场份额达到了 90%以上。国内公司还包括中 国石油集团海洋工程有限公司、蓬莱巨涛海洋工程重工有限公司、博迈科等。上海 外高桥船厂、大连船厂等大型船企的海洋工程事业部也承担了新建 FPSO 及半潜式 钻井船的建造任务。

海洋工程类企业进入壁垒不高，退出壁垒较高。海洋钻井或生产平台设计复杂，但 是模块生产相对简单，大型的专业设备制造企业通常具有大量固定资产，因此退出 壁垒较高。该行业平均毛利率在 10%-20%。

2.4.3石油工程建设公司财务指标对比

石油工程建设企业收入同样受油价驱动。石油工程建设占油田勘探开发资本支出的 比重稳定，勘探开发支出受到对未来油价预期的影响。工程建设公司中惠博普2009-2017年的平均增速较高，惠博普 2013 年开始开展油气开发业务，博迈科 2012 年开展的天然气开发模块业务发展迅速，近年来增速也较快。上述两家公司收入增 长主要受到新业务的驱动，博迈科和海油工程的客户集中度偏高，惠博普较低。

石油工程建设公司固定成本比重不高。采购成本占工程建设公司的成本比重较高， 约 20%-80%，海洋石油工程建设公司固定资产占总资产比重在 30%-40%，陆地工 程建设公司固定资产比重在 10%附近，海洋工程具有更高的经营杠杆和业绩弹性。

石油工程建设公司 ROE 波动较大，除了毛利率的因素，资产周转速度受油价影响 同样明显。工程建设营业执照行业比较成熟，目前几个公司的 ROE 在 0-5%范围，其变动依 赖宏观因素。中油工程 2016、2017 年 ROE 分别为-2910%、2%。

2.4.4石油工程建设公司估值对比

惠博普在同类公司中估值较低。根据 2009-2017 年 9 年平均 EPS 计算出对应的正 常化 PE，海油工程的估值远高于惠博普。中油工程2019年 PE 接近行业中位数水 平。从正常化 PE 和远期 PE 来看，惠博普处于较低的估值水平。惠博普的主要业 务是油气地面工程建设，客户集中度在 40-60%之间，相对同为民营企业的博迈科 而言对客户的依赖风险较低，估值也偏低。

3.关键公司估值与行业前景

3.1 行业增速、毛利率、风险

油田技术服务与设备及仪器制造行业增速随石油价格的波动而改变。根据 2009 年 至今的 A 股上市公司数据分析，当油价低于40美元/桶时，无论是油田服务、油气 设备还是油气工程建设公司都无法取得较高的收入增速，原因是此时低于 60 美元/ 桶的开发成本线，开采活动减少，资本支出降低。油价处于40-80美元/桶之间时，随油价提升，行业增速提升。油气工程建设公司对油价的要求更高，在 60-80 美元 /桶的区间内收入才出现增长，2009 年以来的历史数据显示，油价出现在 40-120 美 元/桶之间的频率最高。

油田技术服务与设备制造行业毛利率随石油价格的波动而改变。当油价低于 40 美 元/桶时，油田服务、油气设备、油气工程建设行业的毛利率为历史低位20%左右， 油价在 40-100 美元/桶的区间时，毛利率随油价同向变动，油田服务毛利率可达 45%， 油气设备毛利率达到 35%时，油气工程建设毛利率可到27%。油价进一步提升，资 本开支增速放缓，毛利率略有下滑。

行业风险主要来自于油价的下跌以及客户过于集中。上游细分领域有共同的特点， 就是收入增速和毛利率对于油价有很强的依赖性，布伦特油价回落到40美元/桶后， 行业的收入增速几乎停止增长，甚至为负，为油田技术服务、设备仪器制造、工程 建设行业共同的，影响最大的风险因素。油田服务公司客户集中度非常高，很多公 司前五名客户收入金额占比达到 90%，除了部分国企以服务于本集团内部为主，其 他企业过度依赖前五名客户将构成风险，建议选择客户分散的公司。

3.2 关键公司估值

我们以公司历史平均增速，客户集中度、固行业定成本占成本比重以及公司正常化 PE 为指标筛选出历史增速高、客户集中度风险小，业绩波动性小，估值低的公司，包 括杰瑞股份、惠博普、通源石油。

3.3 行业前景展望

3.3.1技术进步推动设备更新替代

油田服务公司属于技术驱动型公司，近些年新技术的出现大大促进了油田服务公司 的发展。基于压裂产生的重复压裂、无限极压裂和长水平井压裂等技术，拓展了一 批具有先进压裂技术服务和压裂设备服务的油服公司，比如杰瑞股份的“4500 水 马力涡轮压裂车”和世界首台超大功率固井车等;基于钻井的超深复杂井技企业术和 耐高温钻具等技术，使得具有先进配套钻井技术和设备的油服公司得到了较大的发 展，典型代表有中油工程研发的“耐高温螺杆钻具系列”;同时“地质云技术”和“精 细油藏数值模拟技术”促进了以软件服务为基础的油服公司，“随钻测井”等技术提 高了拥有先进测井技术的服务公司，典型代表有神开股份的“随钻测井仪”。

目前虽然我国页岩气储量巨大，但是开采技术仍然是限制其产量的主要瓶颈，随着 超深大段水平井配套技术和大规模压裂技术的发展突破，国内油田服务公司将拥有 更多的服务需求和更广阔的发展空间。

3.3.2政策支持

政策补贴促进油气上游开采，国家扶持保证油服装备蓬勃发展。政策对油田服务行 业的影响主要通过供需关系进行传导，2019 年国务院出台促进天然气发展的若干意 见，着重强调加大国内勘探力度，降低天然气进口依存度，政策出台以来中石油中 石化等公司均在油气勘探方面有重大发现。同时国家能源局在十三五期间多次下发 促进页岩气开采的补贴政策，保证了页岩气开采的平稳发展，页岩气的开采需要大 量使用压裂等技术，拥有压裂先进技术和设备的油田服务公司得到了快速发展。除 此之外，国家大力促进油气开采装备制造业转型，不仅促进了石油装备的数字化和 智能化，更带动了一批石油装备公司的发展。

4.风险提示:略

5.附录:石油勘探开发技术简介：略

相关报告推荐：石油天然气行业2018年回顾及未来发展趋势分析