中国免税地区 中国免税地区分布图

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作者 | 国胜

编辑 | 小白

提起中国中免，这家有着近40年历史，早在2009年就在A股上市的国营免税集团相信大家并不陌生，尤其是到了疫情肆虐的2020年，据弗若斯特沙利文的统计，按照营收计算中免已经成为了全球市场份额排名第一的免税商。

（来源：中免港股招股书）

在政策利好和优异业绩刺激下，股价也是节节攀升，2020年的年度涨幅高达148%。然而，公司股价在2021年2月达到高点后又有回撤。

（来源：市值风云APP）

那么中免的股价是真的和市场预期产生分歧了吗？在对其进行研究之后，风云君其实有独特的看法。

风云君首次对中免进行覆盖的时间为2017年，彼时其全球市场份额排名仅为第八，而在短短三年后的2020年就迅速上升为全球第一，其速度不可谓不惊人。

并且从刚刚公布的2021年业绩快报中看成绩依然不俗，仍稳占市场领先地位，且极有可能进一步拉开与第二名的差距。

（来源：公司公告）

那么在这几年里，中免到底做了什么才能获得如此成绩？让我们一起来探究全球第一的免税龙头究竟底气何在。

去粗取精、逆风生长

1、精准并购的牌照收割机

从营业收入的变动趋势中可以看到，2018年-2020年是中免营收增长幅度较大的时间段，总体规模较三年前几乎翻倍，净利润也大致同步提升。

而这主要得益于中免在这三年中几次成功的收购，其中以2018年收购的日上（上海）及2020年收购的海南省免税品有限公司（简称“海免”）尤为优质。

日上（上海）自2018年并表后每年都带来超百亿营收，海免在2020年的营收贡献也达到了99亿。二者合计的营收占比在2020年达到总营收的45%，净利润合计占比则更高达54%。

（来源：公司财报，市值风云整理）

而在并购优质资产的同时，中免也对业绩欠佳的资产进行了剥离。2019年2月被出售100%股权的中国国际旅行社总社有限公司（“国旅总社”）就是例子，其2018年营业利润仅为0.5亿，而净利润贡献已经为负。

（来源：2018年年报，主要控股参股公司营业情况）

众所周知，免税生意与其他赛道最大的不同就是准入限制，对于还没入场的玩家，比的是拿到免税牌照的能力，而对已经入场的玩家，牌照数量也一样重要。

过去国家对免税牌照管控一直较为严格，截至目前总共也只批了10张牌照。而中免通过对日上免税行和海免的并购，成为了全国唯一手握三张免税牌照的全渠道头部玩家。

（来源：万联证券研究所）

2、疫情之下，逆向生长

2020年度，分布图新冠疫情的爆发使得国内外各大机场都接近停摆，口岸封闭。全球旅游、零售业无不惨遭重创，免税店作为对机场、口岸等特殊地区依赖严重的行业更是处在暴风眼当中。

但同期中免的业绩却迎来了“逆增长”，不仅营收增速为正8.2%，归母净利率增速也高达正32.57%。

而能实现这强劲的逆增长，海南离岛业务贡献不小。

在按渠道营收披露中可以看到，2020年度口岸免税店营收占比从66%下降到38%的同时，离岛店的业务占比则从28%上升到57%，截至2021年5月份更是上升到了73%。

（来源：公司招股书）

如果按销售额统计，2020年中免在中国离岛免税品市场的份额高达99.8%。

疫情期间国际间客流往来大受影响，但得益于国内疫情的快速控制，中国旅游零售市场依旧增长迅速，今天的海南已经成为最受国内外消费者追捧的旅游零售市场之一。而随着海南自贸港建设的不断提速，离岛免税政策红利持续释放，在海南率先布局的中免离岛业务实现了快速增长，正在接替口岸店成为新的增长动力。

如果说国人的消费回流在2020年看来是推动中免股价上升的重大利好的话，那么到了2021年，疫情反复的不利形势则变成了投资者们担忧中免业绩受到扰动，进而导致股价下跌的首要利空。

尤其是在2021年三季报刚披露时，由于受到Delta病毒8月份在国内爆发而引起的新一轮出行管控的影响，中免Q3营收同比下滑了12%，股价应声下跌。

（来源：市值风云APP）

但要风云君说，中免这波属实有点冤，特别是当2021年快报出来之后。

从分季度营收上看，其实中免Q4的营收同比依然是超过了去年同期的，甚至可能会创下公司运营历史的单季营收新高，也就是说除了Q3 Delta带来的黑天鹅影响之外，在2021年的其余三个季度中免的业绩同比都是正增长。

而从业绩快免税报中也能看出，2021年度总营收对比去年也依然有29%的增长率，扣非净利润年度增速更是高达59%。

（来源：公司公告）

因此至少从目前来看，担心中免业绩有不可持续性问题的投资者们属实是多虑了。

并且不管是2020年还是2021年，中免业绩增长的后背潜藏的强大营运能力都不可忽视，甚至可以说正成为其除了牌照之外的强大壁垒优势。

隐藏的王炸：营运能力

1、已经成型的供应链正循环优势

免税店作为一个在品牌和卖家之间桥梁似的存在，采购成本几乎对整个集团的毛利起着决定性作用，因此对上游供应链的议价能力也算是这个行业核心竞争力的衡量标准之一。

而从采购模式来看，中免是国内几家大型免税店当中唯一以自采为主的免税店。对比其他通过代理或与从与其他免税店合作采购的模式，自采没有“中间商赚差价”，采购成本自然有优势。

（来源：海豚投研）

除了采购模式，采购数量对采购议价权的影响也非常大，而在SKU的齐全度统计对比中，中免高出其他免税店不少，其采购数量估计也只多不少。

（来源：财信证券）

因此，无论是采购模地区式还是采购数量，中免算是占尽优势。

而在长期、稳定的规模采购加持下，中免对于优质品牌合作方的选择权也越来越大。据招股书显示，2018-2020年，中免主动中止合作的品牌有超过150个，而主动拒绝与中免合作的品牌则是0个。

（来源：公司招股书）

如果说搞定采购端对于成本的管控十分重要，那么搞定销售端对市场份额的扩大也同样重要。

得益于强大的采购能力，对比起其他国内免税公司而言，中免的品牌齐全度早就是吊打的程度了，品牌品类丰富兼具价格优势。

看到这里，聪明如你应该也已经get到了：采购优势降低成本形成销售端的价格和品牌品类优势，销售端优势带动销量增长，销量增长再反过来拉动采购规模，采购规模获得的销售回扣继续降低营业成本……

同时叠加销量带动的市场份额、品牌知名度提升，这样的供应链循环就是中免优质营运能力的核心来源。

2、吸引优质品牌，提升整体毛利

营运能力的提升还能帮中免吸引到更多优质的品牌合作商，这一点可以从珠宝首饰等SKU的销售占比上得到印证。

在20年及21年5月的销售额中，时尚品及配饰的销售占比为21%及31%，对比2019年有了大幅增长。

（来源：公司招股书）

而由于珠宝首饰、腕表等品类多为高奢品牌，售价也相对较高，品牌商更倾向于选择影响力较大，客户群体较广、购买力更强的免税店进行合作。中免这部分业务的提升说明其自身能力已经得到了高奢品牌商的认可。

并且据其招股书透露，珠宝腕表同时也是毛利率较高的SKU，这部分的销售比重的提升也会带动整体毛利率的上升。

市内免税店的增长潜力

得益于对海南离岛免税的提前布局，中免稳稳抓住了海南离岛免税政策红利释放的红利。这一波不得不佩服中免的前瞻布局和战略眼光。

但作为如此有眼光的业内“一哥”，公司后续布局有何妙招？这里不妨再关注中免手里的另一张王牌：市内免税店。

市内免税店是指由国务院主管部门批准，经海关总署备案，位居在市内的免税商店，消费者需持有入境护照并在规定时间内出境的有效机票，在市内购买免税商品后，在机场等口岸提取商品。

我国市内免税政策目前尚未完全开放，仅中免、中出服、港中旅（中侨，已被中免收购）三家企业具有市内免税店经营牌照。

因此目前市内免税店部分业务贡献还很小，但在消费内循环的政策驱动之下，市场普遍形成了对购买人群限制放松的预期，2020年内相关支持政策也密集出台。

（来源：财信证券）

参考隔壁免税行业历史较长的韩国来看，其2019年由市内免税店贡献的免税市场份额高达85%，是所有渠道之首，远超机场的贡献。

中国中免已分别在青岛、厦门、大连、北京和上海开设五家市内免税店；2022年初，中国中免与中旅投资合作的广州北站免税综合体项目也正式开工。

不难看出，中国中免在市内免税店领域早有规划，已布局国内主要城市。因此，一旦国内的离境购买人群的限制放开，中免的市内免税业务或许会成为补充离岛业务的另一爆发点。

政策利好还在不断释放

在刚刚公布的2022年海南省政府工作报告中，“力争离岛免税店销售额1000亿元”与其他大型基建政策一起成为了确保经济平稳增长的中国重要政府规划之一。

（来源：腾讯网，2022年海南省政府工作报告）

再结合海南省人大代表（兼任中免常务副总经理）王轩在1月21日的人大代表大会中提到的“将助力海南国际旅游消费中心的建设，重点打造免税精品项目，确保海口国际免税城开业”来看，海南离岛免税业务的政府支持和政策红利都还会源源不断的释放，而这对于行业龙头中国中免而言无疑也是值得期待的。

（来源：人民网海南频道）

总的来说，虽然2021年股价有所下跌，但无论是从牌照、营运能力、或是先手布局的功力上看，中免依然无愧免税龙头这顶桂冠。

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