财税201612号文件补偿收入(财税2018年80号文件参考一下)

BRK真相

兼Warren Buffett价值投资知行及正伪辨

提示

本文试图认清BRK真相：观察美国100年证券市场历程，小结BRK在55年间创造2.7万倍奇迹七大要素，梳理巴菲特商业模式，指出其价值投资理论渊源及其重大突破，特别是，对价值投资知与行作前所未有巅峰对话。

本文写于NCP爆发前2月23日。

刚收笔，月余时间，投资世界被无影无踪NCP部落搅得天崩地裂，并对整个人类社会生存方式产生巨大影响，甚或，彻底改变未来。

BRK未能幸免。它未来又是什么？

无论是黑格尔观念辩证法，还是修昔底德逻辑历史观，汤因比历史文明说，亨廷顿文明社会冲突论，甚或波普尔、索罗斯社会反身性，都不能使笔者肯定什么是确定性：但，就BRK而言，BUFFETT思想或认知，指向过去55年证明它的成功或确定性。它指向未来的时间，是一种信任的边缘。历史经验主义证伪不证真。当然，人们内化价值投资观为行动指南，又构成一种新力量。

本文也是笔者的一个自我批判。

人群，去信任的边缘，跳一支生命未来舞蹈。

[序]

5月2日，美东时间，原定于在美国内布拉斯州密苏里河边钻石之城奥马哈召开的伯克希尔·哈撒韦Berkshire Hathaway Inc（简称BRK）全球股东大会，改为由雅虎当日直播线上举行。这一决定由沃伦·巴菲特Warren Buffett 3月13日亲笔签署。

今年，是BRK公司的第55个年头，也应该是其1981年开始的第40场开放式的年度股东大会---投资世界的嘉年华。但，网上举行是头一遭。实际上，可以考虑线上同时向全球非股东开放。

之一：

掌舵人沃伦·巴菲特Warren Buffett及其好搭档查理·芒格Charlie Munger，年界九十或以上，精神矍铄，出场作答（或）；两位新人阿吉特·贾因Ajit Jain、格雷格·阿贝尔Greg Abel（或）首度发声。接班（或）近在咫尺。

之二：

据BRK年报，至2019年底，持有2480亿美元市值的股票，同时持有1279亿美元的现金。面对百年未有之变局（除1929、1987、2008三次外），1:2“现”“货”比，巴菲特又已站在一个好“位置”。

之三：

BRK勇敢忘却科技股IBM（2011-2018）、ORCL（2018）投资伤心记忆，2016年始不断加码AAPL，至2019年底，已达720亿美元市值上，为BRK二级市场投资总额的29%。就过往，这是BRK一个最重大的投资改变，即从传统金融消费股为主已转为科技股为主导，BRK“名”（不是“命”）系AAPL；就未来，本文末将作出预判。

背景：

一是，美国股市浩浩荡荡向上大趋势持续已近四十年，道琼斯指数DJIA从1981年875点到2019年28538点，幅度达31倍以上。最近十年，从2008年的金融危机后8776点起计，至2019年底十年间，涨幅也在2倍以上达223%。

二是，BRK，1965-2019年，55年，每股市值复合年增长率20.3%，标普500指数同期为10.0%；BRK市值增长了27441倍，标普500指数增长为198倍。

“来去无踪云移絮影，抑扬有致泉起琴声”。湖边听泉亭侧的两句无名对联，折射出这个世界的无数矛盾与不尽变化。

[正文]

一个人，55年，高擎飘扬的旗帜，知行合一，推动巨轮BRK，沿着一个漫长的厚实的“雪坡”，不断的翻滚，终于创造出一个巨无霸的庞然大物，矗立在世人面前，成为一个人类社会的奇迹。

这个人，就是沃伦·巴菲特Warren Buffett；这面旗帜，就是价值投资；这个巨轮，就是伯克希尔·哈撒韦Berkshire Hathaway Inc（以下简称BRK）；这个坡，就是1965-2019年的美国。

按2020年2月22号公布的BRK2019年报（第五十五年）显示，1965-2019年，BRK每股市值复合年增长率为20.3%，同期标普500指数为10.0%；1964-2019年55年间BRK市值增长了27441倍，标普500指数增长为198倍。

巨大的反差，令人目眩。

全球投资人在不同的角落仰视这座投资界的喜玛拉雅山，视为理想国。

1965-2019，55年，大于半个世纪，覆盖美国1776年立国后约五分之一历史，见证美国证券市场近100年主要历程。

沿着这个漫长“坡地”，雪泥鸿爪 ，笔者试图努力去寻找、发现这个奇迹的真相。

■历程

价值投资的鼻祖是本杰明·格雷厄姆Ben Graham（1894-1976）。他与同事哥伦比亚大学商学院副院长、老教授戴维·L·多德David Dodd合作，于1934年写成《证券分析》。《证券分析》被公认为践行价值投资的圣经，价值投资也就被称为格雷厄姆-多德派。从上个世纪三十年代始，价值投资引领美国的投资世界风潮，尽管有媒体《华尔街日报》的质疑，有效市场β说的反讽，IT新经济的嘲讽，但终究因为巴菲特BRK的伟大实践，价值投资也终被中国在内的全球投资人所推崇或图腾。

1930年，巴菲特出身于美国中西部城市奥马哈一个中产家庭，中学毕业后求学哥伦比亚大学，师从年龄堪称长辈的投资教父本杰明·格雷厄姆。在课堂上，年轻的巴菲特专注聆听、玩味格雷厄姆的价值投资的精髓。爱提问，爱思考，不断解开老师“步步设套”的问题，是最活跃的学生，有自己的独立思考。

格雷厄姆的价值投资主张用一系列的量化方法，发现“市场价格低于内在价值的债券或股票”，分别买进并在上涨时很快卖出获利。个中理论与计算，在《证券分析》里，按普通股、优先股、转换股、债券等各有分门别类的解说。这种投资手法，犹如面对大众丢弃的“烟蒂”，弯腰捡起，“吸上一口”，世人就俗称“烟蒂”投资。

笔者认为，1929年经济崩溃肯定给了格雷厄姆老先生太深的刺激。1929年9月道琼斯工业指数DJIA经过33年的时间接近400点为381点，不到3年，1932年6月的时候跌到近40点为43点，二年半跌88%多。请注意，当时老格已近40岁。所以，在证券分析中，他特别强调“安全空间”，特别强调“低价”，并认为聪明的投资人“以廉价证券避开投资世界的危险”。这个安全边际的理论，非常深刻的影响了巴菲特。这个渊源值得注意。

有了安全边际、价值投资思想武装的青年学生巴菲特醉心股票投资，但毕业时并没能如愿到格雷厄姆旗下的格雷厄姆-纽曼公司工作，而是到了其父亲的巴菲特·福克公司工作。但，巴菲特很快发现，经纪业务天然与客户利益相悖，于是很快离职。很快，1954年终得以入职格雷厄姆-纽曼公司，近距离感受格雷厄姆的投资实战。两年后，1956年辞职，以格雷厄姆-纽曼公司模式，联合7个合伙人成立巴菲特联合投资合伙公司，开启独立投资旅程。

这个联合投资公司，1956年成立到1968年计划解散，13年时间，年均收益率达31%，同期道琼斯工业指数年均涨幅9%，成绩斐然，初显投资天分。

1965年，巴菲特决心把收购的纺织公司伯克希尔·哈撒韦公司打造成为综合投资平台，以源源不绝的保险公司的低成本浮存金为主要资金来源，进一步对一系列的公司进行投资、兼并收购、赋能。如：GEICO、运通、国民赔偿公司、蓝带印花公司、《奥马哈太阳报》、《华盛顿邮报》、喜诗糖果、吉列公司、所罗门公司、可口可乐、通用再保险公司、强生、中国的中石油、北方铁路，等等。由此，一步步构筑起BRK公司庞大身躯。

至2019年12月31日，BRK集团拥有的非保险主要是BNSF铁路公司及BRK能源公司BHE，还有克莱顿房屋公司、国际金属加工公司、路博润公司、马蒙公司、精密铸件公司、BRK汽车公司、约翰斯曼维尔公司、NetJet公司、Shaw TTI等，共实现177亿美金的总净利。

BRK持仓市值最大的股票依次是：苹果736亿多，美国银行333亿多、可口可乐221亿多、运通公司188亿多、富国银行185亿多，还有合众银行、摩根大通、穆迪、高盛、达美航空、特许通讯、西南航空、联合大陆、维萨等，合计2480亿美金，全年实现投资直接收益37亿美元，还有537亿持有的股票的浮盈，按2018生效的新GAAP这个也算。

当初，1956年设计的分配机制是收益4%以下的四分之一及以上的的二分之一分（BRK中的管理层的分配笔者未详）。BRK当然也把菲特推上了世界巨富。按胡润排行榜，2019年巴菲特名列全球第四。

这是一个人类奇迹。

现在，我们来看看，55年奇迹究竟是如何发生发展的。

■55年国运

沃伦·巴菲特非常肯定的说，他有幸出生在美国只有2%的概率。并说自己又有幸出生在一个可以有条件接受良好教育的家庭，自己智力还正常。巴菲特说，这就是“卵巢彩票”，说自己很幸运的中上了。进一步说，如果不是这样，自己绝对不可能有后来的成就。言之凿凿的事实，一定要明白。

此言不假在于，“国运”对于投资事业的至关重要性。当然，这个投资，是指一场浩浩荡荡的投资，历时一生，不是偷鸡摸狗式的，更不是一夜情式。在一个衰落的王国，或一个封闭愚昧的国度，或一个偏壤小国，成就全球投资大师是梦。

好，我们来具体看看期间的美国国运。

巴菲特在赚钱方面尽管早慧，1930年出生的他，大学毕业是1950年之后。注意，那时美国股市刚好结束1928-1950年23年“两点水平”期。期间，道琼斯工业指数DJIA从1928年300点，到1950年的280点，标普500指数S&P500从24.4点到24.8点，25年都是“两点水平”，没有涨（不计通胀及股息）。

所以，1950年之后走上社会的青年巴菲特迎面而来的是经过23年蓄势而后开始上涨的大好时光。

1953-1965，13年，DJIA从280点到969年，S&P500从24点上升到92点，涨幅在2.5倍至3倍间。

笔者注意到，巴菲特的七人合伙联合投资公司是1956年成立的，赶上的是这轮三倍牛市。当然，联合公司比指数更优秀。上面说过，联合公司1968年计划解散，13年年均收益率达31%，同期道DJIA年均涨幅9%。

1965-1981，17年，DJIA从1964收盘874点到1981年收盘875点，美国股市保持平稳，指数基本保持不动。

巴菲特于1965年始，以收购的BRK作为投资综合平台，上述期间，账面值除了1967、1975、1980年三年外，其余年份均超越大盘。可以注意，在一个箱体运维的股市中，巴菲特的投资理论与实践优势是显然的，说明价值投资观的有效性。

1981-1999，18年，美国股市开启“梦幻之旅”。 DJIA从852点飚到11497点，S&P500从122点飚到1469点，涨幅在10-12.5倍。

相应，BRK帐面价值相对业绩每年超越大盘。但，很特别的，1999年相对业绩为-20.5%。众所周知，这是受IT网络经济狂潮所赐，是巴菲特BRK的一个“疤”。

2000年-2019年，19年，道琼斯指数 DJIA总体向上非常明显，是一大片的“厚雪”，从1999年收盘的11497点达到了2019年收盘的28859点，二十年上行150%，一倍半。期间：2000-2002三年向下调整30%之后，去除1999年的互联网泡沫，之后一路上行， DJIA2003-2007四年向上50%，2008年爆发全球金融经济危机，DJIA一年时间向下调整34%，2008年底收8776点，2015、2018年二年各仅2点、5个点的强势微调。2009-2019，一路突进至2019年年底收盘的28538点。

综上，美国证券市场1920-2019年100年，除了1928-1953二十五年、1965-1981十七年两次积极状态的蓄势，一路上行至2019年。

这是一个风景多么灿烂的雪地!全球仅有。30后出生开始的一代代的美国人民，所有的人，包括蜂拥而来的其它国家的人，可以安享这一无边巨大的投资美景及物质红利。

100年，美国证券市场的恢宏走势，更深的背景，当然是因为美国的政治经济社会的极度强势发展。

作为唯一的两次世界大战的最大胜利国，且没有深度卷入战争，获益巨大，产生了巨大的政治、经济、金融、文化红利。八十年代后，更渐成全球唯一的超级大国。借假新教伦理及资本主义精神，历经罗斯福新政、马歇尔计划、里根的凯恩斯经济学，及布雷顿森林体系建立的美元强势地位，及与石油的勾连，及结算体系SWIFT，及不断的科技创新和文化输出，努力消费全世界。期间，除了1929年经济危机震荡后，1947-1991美苏冷战，1962年古巴导弹危机，1981年里根遇刺，2001年911事件，等等，均不改变这个大趋势的方向。（注：1、指数见附图。略。2、美国近240年的历史及100年牛市历史事实背景更多的参见本人写于2016年12月的《美国：理想240》，索取mf0086@vip.sina.com。）

综上，1965年-2019年，55年时间，美国作为“二战”后的全球头号发达国家，为资本投资家创造了独一无二的投资土壤，也就是巴菲特创造BRK奇迹的漫长而又厚实的“雪坡”。

一个好的国运，是诞生伟大的投资人的必要条件。毫无疑问，这个就是巴菲特所谓“卵巢彩票 ”的核心。

■事业伙伴

中学毕业后的巴菲特，因为进不了培养所谓领袖的哈佛大学，而只能求“其次”，进了哥伦比亚大学的商学院。在那儿，他却有幸遇上了价值投资导师本杰明·格雷厄姆。

如果当初巴菲特有幸进入哈佛，大概率成不了“巴菲特”，也大概率成不了所谓的领袖。这个观点，中国的天才MARK先生应该同意的吧。

笔者认为，更为有幸的是，巴菲特在1959年，才三十岁不到，认识了大自己六岁的“低期望值”的芒格。这个学法律的哈佛大学的的高材生，对这个世界有自己广阔的看法与观点。这一点对巴菲特的影响非常大，远远超过在投资思想方面对巴菲特的影响。巴菲特说芒格使自己从“猩猩”变成了“人”，并称他俩是“连体双胞胎”。

有一个可以说话的人，不一定是因为智慧，三观相通，可以有思想情感的慰藉，这很重要也很幸运。人是人，不是机器。人类从碳基到硅基现在才开始。从1959年“一见如故”，到后来的“两人转”，是支持BRK活力绵长的重要原因。如果说，BRK是一艘在茫茫大海中航行数十年的巨轮，那么巴菲特就是掌舵的船长，查理芒格是大副，缺一不可。

■生活伴侣

巴菲特比较早的时候就感悟到婚姻亲情的重要性，说组织家庭可以降低成本，增加力量，所以结婚要早，而离婚是破产。2019年89岁生日时，接受CNBC的采访时更称“婚姻是一生最重要的决定”，并认为成功更关乎爱。笔者记得，上世纪最伟大的科学家爱因斯坦在给女儿的遗书中也称，这个世界爱是最重要的。

巴菲特有幸在该婚年龄终究有了苏珊。热爱生活且特别富有爱心的苏珊，给了巴菲特极大的生活乐趣与精神归宿。即使有轶轨，分居后的苏珊依然是巴菲特的生活精神的寄托，俩人几乎每天一个多小时“电话堡”，一直到2004年苏珊因病离世，巴菲特痛哭流涕。特别有幸的是，苏珊之前还介绍了清心寡欲的朋友阿斯特丽德给了巴菲特，照顾他起居及生活一切，让这个投资巨人得以专心于事业。

难以想像，如果巴菲特在年轻的时候，如果没有遇到好女人“苏珊”，他的人生又会如何。

可以肯定的是，从传统的眼光看，巴菲特是内向的人，一个不太会打理生活的人。他自己坦承自己往往不是一个受异性喜欢的人，也会感伤于世事难料而落泪。你再看，芒格也是，是一个内向的人，离婚之后，曾为再遇到喜欢的人的小概率而绝望过。

确实如此，你看理性的人，哲学家、科学家、真正的投资家等，往往更不受异性与无知的人待见，伟大的柏拉图、哥白尼、迪卡尔、牛顿、尼采、叔本华、康德甚至天体物理学家霍金等等都是典型代表；而从事艺术的形象工作的等，更受异性喜欢，毕加索、中国的齐白石、现代多如牛毛的导演名星等等多是典型代表。可以说，要成为一个伟大的投资人，如果不是运气好，首先要挑战自己的是“撩妹”的弱项，也就是说，“冷酷的你”需要过的最重要的一个关口，是你恰巧在比较年轻的时候能遇上一个深爱你的女人，而不是在后来的路上遇上各色“夜莺”。

■投资知行

创造投资世界奇迹，除了国运、运气、伙伴与伴侣，更重要的在于巴菲特通过自身努力，以极为自信的理性与极为强大的意志力，坚持对这个世界、社会、人性的理解，特别是坚持对价值投资的正确的知与行。笔者努力通过以下层层解剖，试图寻找其投资的知与行，揭开投资层面的真相。

□关于价值投资的“知”--价值

上面已经说过，格雷厄姆主张发现“市场价格低于内在价值的债券或股票”，并在《证券分析》里从普通股、优先股、转换股、债券等各有分门别类的解说。

价值投资理论并在1949年成立的格雷厄姆-纽曼公司进行实践，1954年出版大众版的证券分析，即《聪明的投资者》，从而产生广泛的社会影响力。

同时，一大批包括巴菲特在内的价值投资的拥趸名声远扬，核心人物被称为格雷厄姆集团。如巴菲特、芒格，如汤姆·纳普、罗伊·托尔斯，桑迪·戈特斯曼，比尔·斯科特，马歇尔·温伯格、沃尔特·施洛斯、埃德·安德森、比尔·鲁安等。

出于对价值投资理念的崇尚及对导师格雷厄姆的尊重，巴菲特不定期召集这些信徒进行探讨。

追随者还有马里奥·加贝利、约翰·奈夫、米歇尔·普赖斯、约翰·鲍尔等等一大批顶尖证券投资家。（注：参阅本人2010年的《有形美景与无限投资》一文，索取mf0086@vip.sina.com）

但是，对于价值投资理论的核心，究竟什么是“内在价值”？是资产、收益、股息、明确的前景，还是赢利能力，价值投资理论并无明确结论。

在后来的实践中，大家认为，证券分析求的是“近似值”，不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只要搞清楚其内在价值是否足够。

笔者相信，巴菲特是基本同意这个认知的。但是，笔者特别要强调的，巴菲特在价值投资的“行”上。至少早在八十年代，已经自觉不自觉的对“核心价值“概念”有了突破，他认为商誉也是价值，成长性也是价值。

如，1988年投资可口可乐；如，1995年不惜以20%BRK股票加持全控国民再保险公司，充分体现了这一点。但是，他的这个观点并没有集中论述，除了体现在“行”上，只散见在其片言只语中。笔者认为，这，构成巴菲特价值投资体系的最重要本质之一，也构成了巴菲特“价值”理论的一半本质。

如，巴菲特坚持运通事件中坚持付出6000万美元的赔偿金，巴菲特认为：“企业的信誉是最重要的”“而且这个并没有改变企业投资潜在价值，改变的可能性非常小，只要是之前的推理与判断是正确的”。

如，1991年处理所罗门客户与自身利益的矛盾事件，认为诚实可以得到加报是同样的道理。这里，强调信誉，而不只是可以计算的资产、现金、房子、设备等，强调定性分析的模糊的正确性而不是定量分析准确的错误。

但，这还不是全部。

这里特别值得指出，有理由相信，巴菲特的成长概念受费雪Philip A.Fisher及其《Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings》的启发，

还包括“少即多”，集中持股。巴菲特说过“我的85%来自格雷厄姆，15%来自费雪”，可以相信，这个15%起到的权重不少于50%。一表一里不可分。

再回过去看，格雷厄姆老先生在“核心价值”的界定上留下了一个“活口”。但在《证券分析》里，我们也可以看到他与多德定义的四种价值型：一是安全标准高的，二是价值增值可能性可观的，三是价格超低的，四是相关证券存在套利机会的。

可见，与“价值”相关的，自然就引发出“安全空间或边际”，你要给价值留下足够的空地，才能给价值一个保证。

进一步，给价值安全一个保证，理所当然又引出一个概念，就是“能力圈”的概念。你的任何投资你是可以理解的，否则就是危险的赌博。

显然，价值、安全边际、能力圈，构筑起价值投资的主要框架概念，而且是巴菲特的坚守的行动指南，定海神针。

（注： 巴菲特1986年发表著名演讲《超级投资人》The Superinvestors of Graham and Doddsville.更是较全面的表达了他对价值、价值投资的理解）

□关于价值投资的“行”--投资

巴菲特的投资生涯中，实务操作中，至少三点特别值得关注。

一是集中持股

可以注意到，他早在1954年的时候，也就是大学毕业没几年，在格雷厄姆-纽曼公司时，就与格雷厄姆的“弯腰”遍寻“烟蒂”吸上最后一口并把“鸡蛋分布在多个篮子”的做法出现分歧。巴菲特认为，要寻找有较大成长性的最好的股票，集中投资。最有名的例子，就是当时他把自己的钱75% 集中到了汽车保险公司GEICO。你看，这里有两个突破，一是“成长性”融入了“价值”定义，二是不是分散而是集中，“把所有的鸡蛋放在一只篮子里”。在BRK的平台上，数十年如一日，他一直是这样做的。这明显不同于格雷厄姆，况且，早在1956年，这位鼻祖，已厌倦投资，向着文学、女人、艺术而去了，无法观察了。集中持股，是巴菲特对传统的价值投资操作层面的一个巨大的改变，或不同。

二是浮存金

在还没有离开大学的实习期间，巴菲特偶尔调研了GEICO，并很快意识到保险资金的巨大魅力：获得的客户的保险资金可在赔偿之前用于投资，这就是浮存金。它的秘密在于资金的源源不绝，在于低成本，在于赔偿本身是一个小数。

这个秘密的发现，巴菲特才二十岁。在之后数十年的投资生涯中，他对保险公司情有独钟，先后揽下了国民赔偿公司、通用再保险公司等，而且是不惜血本。通过保险公司的资金与利润与综合投资集团BRK形成一个自我平衡又互相循环体系，浮存金成为其源源不绝的投资血液。

笔者注意到，1973-1974年BRK是经历过一个危机，如果不是浮存金模式，估计BRK曾面临一个巨大危机。这个并无数据可以让笔者查证，但巴菲特毫不隐讳保险浮存金的低成本的巨大价值（注：除了资金的低成本外的低成本的优势并没有被广泛重视，参见笔者2008年出版的《14种市场法则与差价技术批判》中的“论成本：一个简单数学模型下的新发现”）。

三是投资模式

1965年始，以BRK作为投资平台，进入巴菲特法眼的公司，传出很多故事与佳话。这样，以公司控制公司的模式，通过一级市场、二级市场“两下其手”，是其受“华莱士模式”的启发。这个手法，在投资、在信息、在会计、在法律诸多层面，也是很有值得关注的地方。像今日中国资本市场中，投资公司一二级是三分离要求的。但，混业是一趋势。

四是标的选择

纵观巴菲特通过BRK买入的公司股票，可以很容易归类出：保险、消费、金融、传媒及能源交通是其主要集中地。

保险类股票，按时间溯源，源自巴菲特在大学时发现保险公司的浮存金的秘密，及其以后运营娴熟的商业模式的需要，大举收购控股了三家以上保险公司。笔者同时认为他对蓝带印花公司的痴迷也是出于同样的逻辑。后来拓展到大金融，除了保险，还有投行，如高盛，银行为主打。

消费类股票，早在1987-1988年遇上可口可乐的CEO，巴菲特更是恍然大悟。这家“水黄金”般公司，高毛利、高护城河、高经营性现金流加上神秘的配方魅力，疯狂的买进，期间，无论股价如何跌宕，坚持持有至今三十年以上。

笔者相信，吉诗糖果、吉列、百货、B夫人的家具城、强生等等一大批日常消费公司均源于巴菲特对这些公司的非周期、持续永恒特性的认知。

传媒类的企业，还是特别值得一提，在巴菲特的眼里，媒体同时兼具“传道”“警察”“收银员”的角色，实在是一个再好不过的投资对象。也正因如此，你才可理解巴菲特对《奥马哈太阳报》、《布法罗新闻报》、《华盛顿邮报》青睐有加，而且视凯瑟琳为一等一的好友；《华尔街日报》时不时打压价值投资派，巴菲特并不介意，并嗜读如命。

由于BRK的更大体量，当不上亿级美金的标的已不能对BRK公司产生有效的投资效果时，巴菲特之后选择能源交通这种近“收税型”的公司就更不足为奇，自然有了BNSF、BHE能源公司等等。这些，实际上是收税型的或近收税型的，正像香港在富一代转富二代们在盛行的。

在标的的讨论中，特别是值得注意的是科技股。巴菲特对于科技股的“感冒”众所周知的。也真因为如此，在1999年IT互联网新经济的狂潮中，BRK的表现绝对的不尽人意。当年，1999，纳指上涨86%。而BRK的股价从1998年6月约8万美金每股跌到1999年12月的5.6万美金每股。为什么？没有参与科技股，之后错失了亚马逊、雅虎、高通、英特尔、微软等一大批IT公司。这也成为巴菲特BRK投资史上最大的“疤”。

笔者相信，巴菲特一定相信奉赫布斯坦“不能持久之事物终将灭亡”的戒训。

□股东-经理关系

究竟如何看待投资人与标的公司之间的关系？

人类社会的投资行为的发生，犹如蜜蜂对于世界的重要。但因为投资，就会有股东-公司-经营层-客户的错综复杂关系。而且，股东有大小，公司性质不一样，CEO天差地别，客户更不同。

关于股东-经理：巴菲特有所有者导向原则，认为，经营层是股东资产的管家，一个好的CEO最为重要，比一切制度好。笔者注意到，巴菲特认为最为稀缺的两类公司中，一个是强大护城河的企业，一个就是有很好CEO的公司。 对于后者，越来越引起笔者的重视与思考。

关于企业-信誉。巴菲特十分重视企业的信誉，认为信誉就是最大的无形资产，股东与经营层之间要坦诚， 双方最好是“合伙人”性质，是一家人，不是短暂的利益，股东信任经营层，就让其大胆的干，如“B夫人”。 公司对客户要诚心，这个对所罗门公司、运通公司的处理可见一斑。2019年透露的卡夫亨氏，应该会有一个良心处理办法。这个，实在该成为中国企业家的榜样才好。

关于企业-存续。除了尽心尽力经营，决不搞财务游戏。在GAAP下，巴菲特特别关注会计商誉与经济商誉的区别。可以注意到，对于收购产生的会计商誉，对中国的上市公司特别是2013-2015年的众多上市公司因收购产生的会计商誉问题是一个极大的警示。这也是洞察企业真假的一个重要入口。笔者认为，这在选股上非常值得关注。

关于企业-经理。对于职工股权或期权激励的，巴菲特也表示了基本不一样的看法，主张对经营层更好的奖励是现金而不是股权，经营层要股权最好自己上二级市场去买。他认为，股权激励很可能产生副作用，就是经营层很可能为利润而利润，轻视企业的发展性。这是一个伟大的思想，也就是中国明末哲学家王阳明的“心即理”。笔者认为，如果中国的上市公司能够解决这个表面十分简单的问题，上市公司的生态会很快进入一个健康向上的状态。（注：参阅笔者发表在1995年11月12日《上海证券报》的整版文章“正视历史 把握现实 启迪未来---上市公司股权分布及相关问题”，主张上市公司内部分红权而不是股权激励模式，这在股改之前。）

进而一，笔者注意到，巴菲特认为，对于留存利润，它的必要前提是“一美元创造高于一美元的市值”，否则应该是分红。而很多企业利润留存的目的是经营层私心，为了自己的激励股权 。这个2019年的年报中更是显然，一方面，巴菲特持有1279亿美金现金等待机会，另一方面，他认为留存收益，即企业从历年实现的利润中提取或形成的留存于企业的积累，包括盈余公积和未分配利润，是存在溢出的利益的。这是一个显性的真理，值得上市公司老板们“心即理”。

进而二，笔者认为，上述也可以从巴菲特主张的企业的评估去理解，他主张在现金流分析中，除了运营利润及其它费用，还要考虑“必要的投资”及其盈利。笔者认为，“必要的投资”进一步的理解为一个母公司持续发展的动力。这是选股的真正的核心之一，涉及到PEG。

关于企业继承：权力集中成为以后公司发展的绊脚石，如子承父业，但权力集中一个好处是可以把制度的强制力的作用带来的危害减少到最小，BRK会选择班子接班及内部子承父业。

■讨论

综上，国运、伴侣、伙伴3个因素及价值投资知行（包括价值认知、资金来源、标的处理、知行合一4个因素）七重因素， 巴菲特用正确的价值投资的理论武装，并用超强的意志力数十年如一载的执行，达到真正的知行合一，创造奇迹。

但是，证券投资与一般生意最大的区别，在它没有终结之时，一切输赢都没有定论。甚至，1973-1974的BRK或对巴菲特而言，应该经历过的生死之劫就是一个例子。

证券投资，在标的、价格、时间、资金四个维度上，巴菲特用保险浮存金解决了资金，用价值投资理论解决了标的及价格，实际上或应该说，也是动态的解决了时间的问题。

对于其中遗留下的并未明了的四个因素交错综合关系，笔者提出三个讨论：

其一，资金与标的关系

笔者看来，以中国为例，进入二十一世纪，新世纪，在中国，很多人实际上是很想模仿“浮存金”这个模式，但多不是从保险公司，而是一种变态。像平安集团、复星、甚至安邦。更多的投资公司疯狂的P2P，实际上更是舍本求末，差之毫厘，失之千里，或者说南辕北辙。这个悬念留下的理论空白是存在的。

其二，标的与价格的关系

实际上，你仔细追寻，也会发现，特别地，巴菲特最大的手笔可口可乐公司（远在苹果之前）的股价在CEO换人后曾下跌达近三分之一。笔者认为，这个考验是投资理论、洞察力的真实性，还是投资实务或其它，是最值得玩味的（笑）。

所以，有人有疑问：《华尔街日报》称“巴菲特们”是运气好，是猴子掷飞镖。巴菲特的回答是，如果9名投资经理全是格-多德理论的追随者，20年掷成头像全向上，你能说他们是好运气的猴子吗？有效市场假说理论EMH提出资产定价模型，主张股票市场是一个有效的数据机器，不是股价与价值悖离股价波动率，只要投资组合即可，剩下的就是个股的β，没有价值投资什么事。而价值投资派的观点是，自己与市场先生的差别，是利润的全世界，或者说市场短期是投票机，长期是称重机，背后的原因是人性。

其三，标的与时间的关系

更深一步的，这里就引导出一个悲观主义与乐观主义的哲学论。

投资是无数的人参与的，是人性，所以投资就是乐观主义与悲观主义的一场搏斗。芒格认为“烟蒂投资”是基于典型的悲观主义哲学，并以格氏的克洛伊斯的故事来笑话。这里包含的更深的理解是，你对终结结果有信心，还是在存续的时间内有信心。

在这个关系中，笔者认为最值得进一步探讨的是巴菲特对于科技公司的异见，不只是1999、2019年两个大“疤”均产生于科技股的疯狂，更是因为其间隐藏了本质逻辑，所以，除了上述，笔者继续就这个问题进行补充讨论。

巴菲特对科技股的忌惮有更深心理归因，这就是“安全边际”的理念牢牢控制了巴菲特的思想，其认为科技股研发大投入、成功小概率，很是不符合价值投资的要义，而且其认为技术的迭代性不符合持续性的要求又一次构成不安全。

早在1991年，巴菲特就认识了比尔·盖茨，也是“一见如故”，很快建立了起来紧密关系，巴菲特还十分认真向比尔请教科技及科技公司的问题，比尔·盖茨极为认真的解读并竭力教巴菲特用电脑，并推荐了英特尔及自己的微软公司两家公司。但，巴菲特一直无动于心。

最明显的是1999年，在太阳谷，面对IT企业家、投资家的狂欢，《巴伦周刊》质疑“沃伦，你怎么了？”。“IT互联网出现并不是新技术第一次震动股票市场，新经济企业并不是合适的投资标的”“一种新技术，一定会被后一种新技术顶上”“变化总会发生，只是不知道什么时间”这是巴菲特的回答。

但，巴菲特似乎还在进化。进化并不顺畅，2011-2018投资IBM超百亿美元成为第一大股东、2018年短暂投资ORCL，都没有成功。2016年苹果股票在一个经理的推荐下，BRK开始买进，巴菲特得知后下令加大力度，至2019年底成为BRK持有市值第一的标的，为2.45亿股占苹果公司5.7%，市值超过700亿美元达736亿，占BRK持有股票市值的近30%，现在，可以说，BRK“名”系这个诱人的苹果。

这些公开信息，信息量是巨大的。

移动互联2010年始的趋势已经是明了的， 2010年笔者在中国上海工作就买IPHONE手机了，周围的人也不少用了。

再看一个例子：

中国的哔哩哔哩（B站）股票在2018年4月份就在美国挂牌，靠拢100亿美金的市值是太小，之前的NET等，应该不会引起巴菲特的注意。但字节跳动呢？在笔者眼里，BILI、IQ至少是中国已经在美国挂牌的最有成长性的少数几支中国公司之一。

这里面有一个什么问题呢？作为新兴企业，与1999年美国的互联网软硬件企业勃兴一样，也与2014年中国的TMT企业疯狂一样，眼前人类社会加速奔向移动互联、万物相联IOT、IOE世界，各行行业的变化是非常快的，涉及到投资人的更多知识与思维。如，线上产业下，ARPU、MAU、GAU、GMV；ACG时代下，SKU、CPS；视频技术下的，UP、PUGV；等等。你还是要明了新数据下的产业本质。进而，对投资而言，绝对需要重新定义传统的PB、PE、ROE、ROA甚至PEG概念的内涵与外延。甚至，颠覆传统经济学的生产力要素理论及投资价值理论。

据报道，BRK长期股东WedgewoodPartners因不满巴菲特持太多现金而且错过一些很好的标的，而出售BRK的B类股票。当然，如果有更多的后续消息，有心人可以把未来的五年出售的现金的再投资回报与BRK作单一对比。

笔者不认为，1999年、2019年BRK的两个“大疤”，是其持续高收益的必然代价，恰恰相反，这是巴菲特留下的另一个大大的“新的雪地”。

进一步，笔者结论之一：

就像格雷厄姆当初对“价值”的定义留下了一个二分之一空档一样，笔者认为巴菲特增补了剩下的二分之一的空档的一半，还有四分之一需要填补。这个填补，第三个四分之一的空白，巴菲特是通过价值投资的“行”来完成的。在未来的时光里，最后的四分之一的空白，也需要有人通过价值投资的“行”去实证自己的“知”。

笔者当然注意到，量化投资派的时有表现出的强劲力道，在华尔街多用数学模型，在中国多是人脑模式，典型的就是“涨停板敢死队”。怎么看？它们与价值投资的分野在哪里？笔者在看到二战的“沙漠之狐”隆美尔战时文件中的话时，恍然大悟：“时间的集中重于空间的集中，速度足以抵消数量的优势”，还有一句“弹性可以视可奇袭的工具”。

笔者的结论之二：

等“价值投资”概念完整之后，投资与投机的分野终将合一，进而，破解、弥合价值投资派、量化投资派及与有效市场假说的分歧，而达到最终和解。

最后，你会发现，真相也许在时间与价格关系中，但并不一定（笑）。

[后]

最后，笔者提出三个“预见”：

关于投资主体模式---“浮存金”模式在中国会出现吗？

在中国，是否可以寻找到“浮存金模式”，以解决源源不断的资金来源及低成本问题？德隆、平安、复星甚至安邦等都有探路。七年之前，笔者深入研究过银行混业的方向，现在认为，这个机会应该会从城市商业银行的理财子公司发轫。抑或，放开保险公司的政策。

关于投资理论与实践---继承与扬弃什么？

笔者认为，一、价值安全边际、个股集中投资、选票与称重之别，是价值投资的核心，一定值得继承；二、知行合一的意志；三、个股的选择是一个最值得探讨的空间，而这个探讨的空白在于“价值”两字，需要质的飞跃。

关于人性---王阳明先生与巴菲特相距五百年的一场“对话”？

投资是有开始而没有结束的事业，是一个与人性（我与他）作最大搏斗的世界。

BRK巴菲特曾经用一句话道出了股票投资的所有秘密。

BRK也曾在十一年前的2009年3月18号给笔者来信，回答了笔者“2008年本人持有中国600588用友软件股票躲过金融危机”的典型事例引出的一般问题，并向笔者推荐了巴菲特自己经常阅读的五本书，包括《The Money Masters》（by John Train）等。

行文之间，笔者总会想到五百年前的中国明末伟大哲学家王阳明（1472-1529）。多年之前，接触到他的传记，又恰是故乡人，为他的思想感动；2015年春天，两次去浙江宁波余姚探寻其故居。同年深秋，单独从上海驱车去贵州龙场；2016秋、2019年夏，两次去地处浙江绍兴兰亭山岙的王阳明墓拜谒，表达崇敬，寻找灵感。

行文之末，一直在想，这个折服世界军、政、商、文大人物的哲学家，一生戎马军政，困至跳江，一心“悟道”，终在边陲驿站龙场醒悟。从外向“格物”到内向“心即理”，知行合一，终至功勋显赫。

而现代人巴菲特，则是世界上知行合一最好的典范，五十五年以上时间，坚守价值投资观，无论顺逆，无论买卖，无论价格标的，均从“心”出发，知行合一，并创造出人类社会的奇迹。

两个伟大的思想实践家，相隔太平洋，相距500年，来一个穿越，来一场旷世对话，会是一个什么样的景象呢？

真是“五百年桑田沧海”。

这个五百年，美洲新大陆被哥伦布海航发现，欧洲则历经文艺复兴、宗教改革、工业革命，荷兰、西班牙、葡萄牙、英、法、德，再到欧亚大陆的苏联，到亚洲的日本，到美洲美国，太阳的光辉徐徐掠过，各国历经繁华强盛。而，两次世界大战则使这个星球千疮百孔，伤痕累累，更不用说经济周期荣衰多变，经济危机与自然灾害轮番上演。今日，呈现的则是中美争斗的世界。

（参阅笔者201610《日本：一百五十年祭》、201612《美国：理想240》，

索要mf0086@vip.sina.com）。

那一天，

穿越500年的阳明先生，乘风而来，来到大洋西岸的故土，凝视着今日之中国，看着中美之间胶着于“修昔底德陷阱”，捋捋胡子，朗声说：日本有过福泽，美国有过潘恩，中国有过《宣言》，西方追求自由，东方追寻大同，不可一概而论。但只要双方“吾心光明”，“心即理”，从“心”从发，知行合一，就像投资王巴菲特一样，那么，全球必然相生相荣。不过，世界确实欠历经苦难五百年的吾国一个盛世。

此时，大洋海面蔚蓝深远，风平浪静，七彩祥云在无垠的天空轻舒漫展，翻滚卷展出万般气象，似乎都在静听阳明先生的话。

大洋东岸的巴菲特先生听了，徐徐点头。见状，大洋两岸的无数正道企业家及价值投资经理们，呐喊声此起彼伏，响彻云霄。犹如《圣经》中摩西率众出埃及过红海般壮丽。

有一天，

一个人走过长长的崎岖不平的“雪坡”，掸掸身上的灰尘，迈进投资世界的“西斯廷教堂”，走向讲坛。他，应该是00后，他，或许出生在中国的某个地方，如浙江，如长三角或其它某个地方。今天，他，或许还在中学，或已在大学。

他又隔空与沃伦来了一场精彩问答。

问：尊敬的沃伦先生，HUWEI与AAPL相比如何？答：我手上的鸟是AAPL。问：下一只鸟呢？答：有点难。问：我想一定不会是TSLA，那么会是谁呢？答：到时你就知道了。问：如果把CN当作一支股票呢？答：我无法回答，看我的《致股东的信》。

又一天，

他呆立在“西斯廷”教堂中，似乎已经明了投资世界的创世纪是什么，地狱是什么，天堂是什么。

突然，一只蜜蜂从开着的大门中飞了进来，从眼前嗡嗡掠过，这时，阳光从彩色的百叶窗口丝丝缕缕透进来，刚把讲坛照得光明，小精灵冲光飞来飞去。

2020年之后的世界，已然大不同，不是人性。

谁会宣告一个新的时代与世界？

“现在已然腐朽者，来日可能重放异彩；现在备受热棒者，来日可能渐渐腐朽”。

贺拉斯在《诗艺》中如是说。

2020年2月3号写就，2月23号修改，于杭州云栖会所， 缪非

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