隆安律师事务所 刘新波 白华艳

2021年6月11日上午，滴滴正式向美国证监会递交上市招股书。根据披露的招股书显示，滴滴创始人、首席执行官程维持股7%，联合创始人、总裁柳青持股1.7%，两人虽然一共持股不到8%，但却合计拥有超过48%的投票权，加上其他管理层，滴滴创始人及高管团队共拥有超过50%的投票权。

尽管上交所科创板已允许符合条件的上市企业采取“同股不同权”的安排，但一说起“同股不同权”、“AB股制度”，首先还是会想到京东、百度、小米、拼多多等多家在境外上市的互联网公司。

以京东为例，2020年6月18日，对于京东来说是一个全新的开始。

当天上午，京东集团（JD.美国，09618.香港）在港交所正式鸣锣，回归港股上市。因疫情原因，京东在北京总部举行了敲锣仪式，据说专门请民间艺人打造了一面200.168公斤的铜锣，但令人惊奇的是此次敲钟人是京东零售CEO徐雷，创始人刘强东并未露面。以“刘强东不再是C位”、“徐雷时代”等为标题的新闻纷纷发布。

但事实果真如此吗？根据2020年6月8日京东公布的全球发售资料显示，刘强东依然掌握京东78.4%的投票权，仍然是京东的实际控制人。

事实上，早在2014年京东登陆美股时也是同样情形。当年5月18日的《华尔街日报》刊登了题为“京东上市在即：潜在投资者话语权寥寥”（As JD.com Goes Public, Potential Investors GetLittle Say）的文章，称由于京东的AB股权结构，虽然公司即将在美国上市，却不会赋予投资者太大的话语权。

根据京东的公司章程，普通股分为A类和B类两类，刘强东持B类股票，每1股拥有20票投票权；其他投资人持A类股票，每1股拥有1票投票权。所以，虽然从持股比例看，刘强东此番成为了京东的第二大股东，但是他仍然拥有超过78.4%的投票权，这也正是刘强东依然掌舵京东的原因。

AB股权结构究竟因何具有如此大的作用？在研究京东及国内第一家AB股上市公司UCLOUD后，本文对AB股的国内法律制度进行了梳理，并提供方案建议，帮助创业者、投资人全面了解AB股在企业股权架构设计中所发挥的作用。

-1-AB股制度概览

AB股，即“同股不同权”，这里的“权”作狭义解释，仅指“表决权”，也就是美股市场盛行的“双重股权结构”。在我国的法律语境下，也被称为“差异化表决权”、“特别表决权”、“不同投票权架构”。

具体做法是，公司股票分为A、B两类，分别对应低、高两种表决权。A类股由一般股东持有，每股享有不高于1票的表决权；B类股由核心管理层（通常为创始人）持有，每股享有超过1票且无上限的表决权，具体差异化比例以公司章程约定为准。经济性权利上，两类股票相同。B类股不公开交易，一旦易主，即按照1:1的比例转换成普通A类股。

“同股不同权”的发展演变历史悠久，早在古罗马时期就已有向富人和公众发行不同类型股份的做法。中世纪时期，欧洲商事组织已经从“一成员一票”向各种非比例性投票权结构演变。[1]在近代，AB股权结构起源于英国，其作用在美国资本市场发挥到了极致。

1989年，一家名为InternationalSilver Company的公司发行了900万股优先股和1100万股无表决权的普通股；1902年，该公司将原本无表决权的普通股改为每股享有原始股二分之一表决权的股票，由此打开了双层股权结构的历史先河。[2]随后许多公司开始采取相同的做法。尽管公众接受程度不一，美国三家证券交易所态度也不一致，但随着美国证监会1988年《19-C规则》的出台，采取双重股权结构的公司数量激增。

2004年，谷歌(Google)上市开创了美国高科技企业采用双重股权架构的新时代。在此之前,在美国上市的高科技企业多数没有双重股权架构,著名者如Apple、Microsoft、Amazon和Netflix。而2004年之后上市的主要高科技公司几乎都有这种架构,比如2012年IPO的所有大型高科技企业-Groupon,LinkedIn,Yelp,Facebook和Zynga就都采用了“同股不同权”的模式。[3]

这一制度深受我国知名互联网独角兽及明星企业的青睐，除前文提及的京东之外，还有百度、小米、拼多多等。

这些企业的发展经历十分相似：由一个小创业团队开始，在一轮又一轮的融资中成长，某个时点因明星产品的出现或市场营销的成功进入大众视线。在企业的整个发展过程中，创始人始终都扮演着领路人的角色，但其初创资本微薄，而企业的壮大又离不开投资，引入外部投资带来扩张的同时也会使得创始人的股权面临被稀释的问题。

采取AB股权结构的积极作用相当明显，在为企业引进资金的同时保证控制权不转移。

首先，减少公司控制权的流动有利于满足不同类型股东的需求，促进创始人专注于公司长期的经营，避免投资者过度追求短期收益采取过激措施。

其次，确保创始人的控制权有利于激励创始团队加大前期投入，为公司利益最大化服务。另外，资本市场的定价功能使得管理层的经营状况反映在股价上，当公司经营不太理想时，其股价低迷，使其成为敌意收购的对象。[4]AB股权结构有利于防止敌意收购，为企业发展提供安全保障。

AB股权结构本身也存在一些弊端，初创企业发展成熟后，“一股独大”会弱化中小股东的权益，为防止此类风险，制约权利的“日落条款”随之产生。当出现以下情形时，拥有特别表决权的股份应自动转化为普通股份：

• 拥有特别表决权股份的股东不符合资格要求或最低持股要求；

  
  

• 拥有特别表决权股份的股东丧失相应履职能力、离任、死亡；

  
  

• 持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制；

  
  

• 持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使；

  
  

• 公司的控制权发生变更。

  
  

-2-AB股制度发展演变

一、公司法

《公司法》第42条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”这是有限责任公司可以约定“同股不同权”的法律依据。在有限责任公司中，股东按照出资比例行使表决权是实践中多数公司的选择，但是，《公司法》允许有限责任公司章程对此作出不同的规定，而且章程规定优先于法定。

实际上，由于人合性的特点，对于有限责任公司，《公司法》在“同股不同权”方面做出了更宽松的规定，既可以同股不同表决权，也可以同股不同分红权。

对于透明度较高的股份有限公司来说，根据《公司法》第103条、第126条的规定，原则上每一股份应具有同等权利，但第131条规定，国务院可以对公司发行《公司法》规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。此处的“其他种类股份”可以视为包括拥有特殊表决权的股份。

遗憾的是，2018年之前国务院并未出台详细规定。因此，对于股份有限公司来说，原则上仍须秉持“同股同权”的原则。

二、其他规范性文件

2019年11月26日，阿里巴巴二次上市，终于回家了，其市值突破4万亿港币，超过3.2万亿的腾讯，成为了首家实现N H中美两地上市的中国互联网公司。

其实，阿里巴巴和港交所的纠缠已有十二年之久。

其第一次在港交所上市是在2007年，但后来因次贷危机的影响交易低迷不得不退市。阿里巴巴第二次试图在港交所上市是在2013年，尽管马云团队声称其采取的阿里合伙人制度与AB股权结构不同，但仍然没能得到港交所的支持，故转而在美国纽交所上市，创下当时最大IPO记录。

错失阿里后，港交所始终在推动政策的转变。2018年4月，港交所就前期咨询结果进行总结并公布了上市规则修订拟实施版本及指引信，并于2018年4月30日正式施行，由此，开启香港资本市场“同股不同权”公司上市的新时代。

国务院于2018年9月正式公开允许科技企业实行“同股不同权”。对于大陆的资本市场而言，对“同股不同权”的尝试始于2019年初证监会发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。随后，各相关机构陆续发布了一系列文件试水“同股不同权”，具体如下：

根据科创板的制度安排，采取“同股不同权”制度的企业必须在“适用门槛”与“股份限制”两个维度上满足规定条件：

1. 适用门槛

   
   

• 类型上，必须是符合科创板定位的境内科技创新企业，如新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域及生物医药领域；

  
  

• 市值上，（1）预计市值不低于人民币100亿元；（2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元；

  
  

• 时间上，设置表决权差异安排的时间必须在公司上市前，且于《公司章程》中写明倍数等具体安排；发行人上市前不具有表决权差异安排的，不得在上市后以任何形式设置；

  
  

• 决策上，上市前设置表决权差异安排的，应经出席股东大会2/3以上表决权通过。

  
  

2. 股份限制

• 资格限制：拥有差异化表决权的股东应为对公司有重大贡献并在公司上市前后持续担任董事或该等人员实际控制的持股主体，且持有表决权股份在10%以上；

  
  

• 倍数限制：每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍；

  
  

• 权利限制：除表决权差异外，普通股份与特别表决权股份具有的其他股东权利应当完全相同；

  
  

• 增发限制：上市后除同比例配股、转增股本等特殊情形外，不得增发特别表决权股份，也不得以任何形式提高特别表决权比例；

  
  

• 比例限制：保证普通表决权比例不低于10%，即差异化表决权比例不得超过90%。

  
  

“同股不同权”制度也同样得到了新三板和创业板的肯定，今年4月相继出台文件。

4月9日，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理指引第——表决权差异安排》发布，第27条规定：“特别表决权股份，是指挂牌公司依照《公司法》第一百三十一条的规定，在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的其他种类的股份；每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。”

4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，“同股不同权”随着注册制改革一并推广至创业板。

6月8日，深圳市人大常委会发布关于《深圳经济特区科技创新条例(征求意见稿)》公开征求意见的公告，提出允许科技创新企业企业采用“同股不同权”的制度。

6月12日，深圳证券交易所发布修订版的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，对“表决权差异安排”作了具体规定。

-3-国内第一家AB股上市公司UCCLOUD

2020年1月20日，优刻得科技股份有限公司（UCLOUD）在上海证券交易所科创板正式挂牌上市，历时9个月，4轮往返问询，成为首家公有云计算上市公司，更是首家“同股不同权”架构的上市公司。

根据公司章程，优刻得共同实际控制人季昕华、莫显峰及华琨持有的B类股份每股拥有的表决权数量为其他股东（包括本次公开发行对象）所持有的A类股份每股拥有的表决权的5倍。三人对公司的经营管理以及对需要股东大会决议的事项具有绝对控制权。三人还签署了《一致行动人协议》，约定表决意见以出资额最多者的意见为准，并且该一致行动协议于上市三年内不得解除。

上交所对优刻得的特殊股权架构展开了三轮问询，要求该公司作出详细、合理的解释，尤其是对中小股东的权益保护措施。

-4-方案建议

我国法律及其他规范性文件中对“同股不同权”制度作了详尽的安排，而这些规定也正是上市审核机构采取的标准，结合典型实例及审核机构关注的重点，我们建议：

1. AB股权结构因需而设

不同行业、企业具备不同特点，在设置股权结构时应根据自身特点进行。对行业而言，新经济公司尤其需要差异化表决权。以高科技企业、分享经济为代表的新经济公司因无形资产比重大、高度依赖创始人的特点必须稳定企业的控制权。

2. AB股权结构精细安排

首先，采取AB股权结构应取得全体股东一致同意并出具相应承诺函，避免运行过程中发生公司僵局或者引起股东争议，AB股权结构的目的在于稳定控制权，而非垄断话语权。

其次，对于特殊表决权股份的数量和比例需结合企业实际情况精确测算。数量上应审慎合理，不仅需要参考同类企业，还应当考虑公司上市后因增发产生的股权比例变动，以促使各方主体充分有效而专业地参与公司决策。

此外，注意例外限制的设定。企业应依据规则严格限制特别表决权的行使范围，将对公司治理和经营可能产生重大影响的股东大会决议事项设为特别表决权行使的例外情形，避免特殊股东权利的滥用。

3. AB股权结构特殊保护

为平衡强化管理与保护中小股东权益，公司应强化信息披露义务，充分保障股东的知情权，详细披露AB股权结构设置的必要性、合理性、具体情况、实施效果等，为中小投资者提供可及时反馈异议的制度渠道，在重大事项中倾听中小投资者意见，并依法向中小投资者提供便于其行使救济权利的制度设计。

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[1]SeeKatharina Pistor, Yoram Keinan, Jan Kleinheisterkamp & Mark D. West, TheEvolution of Corporate Law: A Cross-country Comparison, Social ScienceElectronic Publishing, Vol.23,2002.

[2]黄臻：《美国双层股权结构的争议与发展》，载《法制与社会》，2015年第10期，第82页。

[3]SeeStephen Glover,Aarthy Thamodaran,Debating the Pros and Cons of Dual ClassCapital Structure,Insights:27 The Corporate & Securities Law Advisor(March2013).

[4]蒋学跃：《公司双重股权结构问题研究》，载《证券法苑》，2014年第4期，第27-44页。