核心观点

在我们理解的估值定价框架里，市场上的公司大致可以分为两类：

（1）PEG 指标的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性）。至少有三类个股 不适用：强周期行业、融资依赖型或项目依赖型公司、概念类公司。

（2）考虑增长持续性、预测准确性，PEG 的分母 G 采用 1-5 年的预测值都可取。

（3）“PEG=1”是基于美国 80-90 年代高利率环境的一个经验法则，但并非恒定 真理，PEG 和 PE 类似，都是利率敏感型的估值指标，合理 PEG 中枢随着利率下行 而抬升。

（4）盈利稳定、波动性小的资产（风险成本低），也拥有相对高的 PEG 中枢。

（5）同等 PEG，高增长的公司被低估，低增长的公司被高估（高增长公司的回报 率更高）。高增长的公司理应拥有较高 PEG，而低增长公司也应给予较低 PEG。

（6）若能较准确地预测当年的盈利增速，大概率 能获得超额收益（当年涨幅与年初 PEG 高低有显著的负相关性）。

（7）吉姆 斯莱特的几条 PEG 使用标准：①至少连续 4 年增长、②过去 5 年不能 有亏损、③过去 5 年每股平均现金流大于每股收益。并基于 90 年的环境得出“PEG 指标应用在 PE 为 12-20 倍、EPS 增长率在 15%-30%的股票效果最好”的结论。

最后，综合来考虑，我们基于市场的一致预期，设定以下几个条件，共筛选出 60 个标的，详见正文：

① 17-19 年连续 3 年正增长且平均增速>10%；

② 17-19 年每年净利润都为正；

③ 17-19 年平均每股经营现金流大于平均每股收益；

④ 20-21 复合增长率>15%，其中 21 年增速>15%；

⑤ ROE(2021)>15%；PETTM 为 10~60 倍；PEG(21PE/20-21 年复合增速）<3.0；

⑥ 最终结果剔除采掘/有色/钢铁/化工/建筑等强周期行业或个股。

1. 写在前面：A 股中的两类公司——核心资产和炒业绩的公司

年初以来，随着核心资产的【少部分公司牛市】的极致化演绎，我们提出了【开辟超额收 益的新战场】，在 200-500 亿的公司中寻找性价比更好的、未来的核心资产。

春节后，市场也开始挖掘估值（PE）与增速（G）更匹配的资产，似乎这一思路直接指向 的正是 PEG 这一指标，也因此带来了一小波 PEG 选股热潮。

在前期的报告《一季报预告有何指引？哪些核心资产能跑赢？》中，我们提到，核心资产 β不利的情况下，表现可能呈现分化。

类比 73-79 年漂亮 50 消化估值、β都不利的阶段，股价表现分化极大。美股漂亮 50 涨跌 幅与 PEG 负相关关系明显：PEG（1972 年末估值/1973 至 1979 年均净利润增速）处于 1-2 之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。

看到上面这张图，大家肯定会有一个疑惑，PEG 究竟等于多少是合理？多少算低估？ 这里我们先概括的提出几个结论，可能会颠覆大家的认知，正文部分，我们会详细做出解 释：

（1）市场普遍所理解的“PEG=1 是合理的估值，小于 1 会比较好”并不准确，也不完备。

（2）PEG 指标的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性），即能用 DCF 估值的公司， 才能算 PEG。因为理论上来说，PEG 中的 PE 是用 DCF 贴现出来的合理 PE 估值。

（3）而用 DCF 贴现出来的合理 PE 估值，又会受到不同时代的不同宏观环境的影响，即 受到不同利率环境的影响，合理 PE 不同，那么合理的 PEG 也就自然不同。

（4）因此，PEG 的用途应当在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。

（5）而大部分 A 股中的非头部核心资产，即增长持续性不确定或有周期性的资产，不应 当使用 PEG 来衡量贵贱。

在我们理解的估值定价框架里，A 股市场上的公司大致可以分为两类：

（1）一类是可用 DCF 定价的核心资产，这类资产的特点是有可持续增长能力，能够看长 期，此时盈利的可持续增长是长期回报率的来源，而 ROE 决定了可持续增速率的天花板， 即 G=ROE*（1-d）；在这类头部核心资产中，比较相互之间的性价比，可以采用 PEG 的 方式。

从长期视角来看，资产价格长期走势跟随绝对盈利水平（EPS），盈利的可持续增长是长期 回报率的来源。这一点，不管是从指数（标普 500、上证综指）的长期走势，还是典型可 持续增长个股（茅台、长江电力等）的长期走势来看，都能看出明显的规律。长期的回报 率追求的是盈利增长的持续性。

拥有可持续增长能力的资产，可用现金流贴现模型进行定价，ROE 决定了可持续增速率的 天花板高低，G=ROE*(1-分红比例)。对于这类资产，我们可以计算出理论上的估值中枢（PB、 PE、PEG 等）。

而对于 DCF 估值模型，除了长期增长率之外，另一个核心变量是贴现成本，包括两方面： 一是风险成本，来自盈利增长的稳定性或可预测性；二是市场的利率水平，估值都是利率 敏感型指标，利率下行，估值中枢抬升。

（2）另一类是增长持续性不确定或有周期性的资产，对于这类资产，理论上来说，不能 采用 PEG 定价，更多是【炒业绩】的逻辑，即市场更倾向于用短期高增长（增速 G）给予 定价，当年扣非增速更快的公司往往表现更好，此时，回测发现（针对扣非增速在 30%以 上的公司）估值高低反而不是决定超额收益的核心因素。

在 A 股市场中，能看长期可持续增长的公司毕竟还是少数，对于大部分公司来说，市场中 短期走势会更关注盈利增速（边际变化）。

从中短期维度来看（1 年），盈利增速高低决定相对收益高低。此时，市场更注重的是短期 盈利的高增长。这类资产自然也不能用 DCF 进行定价，估值也非短期走势的关键。

我们将全市场所有个股每年的扣非增速分为 10 组（第 1 到 10 组由高到低），统计每组每 年涨幅中位数，结果显示：在大部分年份，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风 格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度 （扣非增速）呈现单调正相关的情况。

最后，我们将估值与短期增速结合来看：绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对 1 年维 度的涨跌幅没有区分度；但 0-30%的增长区间，低估值的相对收益更高。

换句话说，对于有短期高增长的资产，当年涨幅取决于当年盈利增速 G，炒业绩很有效。 而 PEG 的高低一般情况下不会成为上涨的制约（例外的情形是当年高增长但第二年增速大 幅下滑的公司，股价表现也会比较弱）。

而对于增速相对较低的公司（30%以下），估值的高低就比较关键。这其中也包含了可以看 可持续增长的核心资产。

因此，本文对于 PEG 的讨论事实上也是基于长期维度（可持续增长）视角下的一个延伸。

PEG 这一指标，市盈率与盈利增速的比值，因 90 年代以来彼得 林奇的大力推崇而闻名于 世。但其最早的使用者应该是英国投资大师吉姆 斯莱特，在他的几本著作中（《祖鲁法则》、 《超越祖鲁法则》等）也有较详细的分析。本篇报告的正文部分，借鉴前人的一些经验， 我们将对 PEG 做一些深入的讨论，回答当前大家所关注的几个问题：

（1）PEG 的使用有哪些误区？

（2）PEG=1，有什么特殊含义？

（3）PEG 对于 A 股是否有效？

（4）基于 PEG 的选股结果。

2. PEG 的使用有哪些误区？

PEG 衍生于 PE，主要是用来衡量成长股的估值与成长性是否匹配。因为对于不同行业、不 同发展阶段、不同公司，不同增长潜力对应着不同的估值水平，PEG 比率恰恰提供了一种 横向对比的参考依据，比如对于低估值低增长、高估值高增长之间性价比的比较。

但 PEG 这一指标在实际操作过程中，也容易陷入一些误区。

2.1. 误区一：PEG 适用于所有行业和个股

PEG 的建立初衷就是解决成长股估值的问题，自然是适用于成长型的公司。这一观点并没 有分歧，但对于“成长”的界定却众说纷纭。

吉姆·斯莱特对成长型公司的界定以及 PEG 使用条件，给出了几条标准：①至少连续 4 年 增长、②过去 5 年不能有亏损、③过去 5 年每股平均现金流大于每股收益。

而在他所活跃的 90 年代，吉姆 斯莱特得出了“PEG 指标应用在 PE 为 12-20 倍、EPS 增 长率在 15%-30%的股票效果最好”的结论。

因此，对于“成长型公司”的界定，字面直观的理解最为合适——每股收益能够持续增长、 同时有较好现金流支撑的公司。PEG 指标在一定程度上解决了不同类型个股横向对比问题， 而成长股之所以能享受更高的 PE，主要在于市场预期公司未来能够持续增长。

从这一点出发，PEG 指标至少不适用于三类个股：

第一类：强周期行业多数不满足。周期性盈利波动难以满足连续增长的要求，但是对于部 分行业集中度牌提升过程中的周期龙头，满足连续增长条件，也可称之成长型公司。

第二类：融资依赖型或项目依赖型公司多数不满足。因为增长的预期不稳定、现金流也较 差，常见于比如环保类、园林类、基建类等公司。

第三类：概念类公司多数不满足。微利甚至亏损的公司，较难给出明确增长预期，一般也 不用 PEG 来估值，还有一类是并购依赖型公司也是如此。没有持续盈利、稳定增长的基础， 自然也就很难用 PEG 给予合理估值。

总的来说，PEG 指标是基于盈利增长率存在一个较为稳定的年度基础以及可预测周期这个 前提假设。但事实上，能满足持续盈利、稳定增长的标的也是稀缺的。

我们按：①15-19 年连续 5 年增长且平均增速>15%、②15-19 年每年净利润都为正、③15-19 年平均每股经营现金流大于平均每股收益，这几个标准，仅筛选出了 72 家公司。如直观 理解，这些标的主要分布于盈利较为稳定的大消费、公用事业、交运等行业中，也存在部分周期或科技行业龙头。

2.2. 误区二：PEG 只看短期的增速

PEG 中的 G 取值标准也不一，吉姆 斯莱特用的是未来 12 个月的预测增长率，彼得 林奇强 调的是中长期的增长率，可用未来 2-3 年的盈利增速预测值。在使用过程中，也有使用当 年净利润增速或过去 2-5 年复合增速来推测中长期增长率的。

从 PEG 指标的使用目的（给予持续成长型公司定价）来看，理论上应多考虑业绩复合增长 的持续性，盈利增速预测取越长时间越好，但盈利预测依赖于市场的一致预期，存在预测 准确性的误差。另外，不同口径计算的 PEG 对当年选股（涨跌幅）有效性的差异，可参考 本文第三部分的量化统计结果。

综合来看，PEG 的分母 G 采用 1-5 年的预测值都是可取的。

2.3. 误区三：PEG=1 是不变标准

不管是吉姆 斯莱特还，是彼得 林奇都把“PEG=1”认定为合理估值水平，彼得 林奇认为： 最理想的投资对象，其 PEG 值应该低于 0.5；PEG 在 0.5-1 之间，是安全范围；PEG 大于 1 时，就要考虑该股有被高估的可能。

但有两个因素会影响 PEG 的中枢水平：（1）风险成本，如果两家公司的预期增长率相同， 那么高风险公司的 PEG 应低于低风险公司的 PEG，或者说盈利波动性大的公司，其 PEG 应低于盈利确定性高的公司；（2）利率成本，PEG 和 PE 类似，都是利率敏感型的估值指 标，在贴现率下降阶段，估值中枢自然会抬升。

“PEG=1”这个认知的背景来自两位大师活跃的年代，90 年代以及更早期。彼时，美国的 国债收益率和无风险收益率都非常高，80 年代，美国 10 年期国债平均利率高达 10.6%，90 年代，平均利率也有 6.7%。随着量化宽松及潜在经济增速的回落，美债收益率持续走低， 2010 以来，10 年期国债平均利率水平回落至 2.4%，且仍有进一步下行的趋势。

利率变化具体会如何影响 PEG 估值？我们通过三阶段增长模型做一些模拟测算（对于 PEG 模型的验证，也多采用现金流贴现模型，与 PE 的研究思路基本是一致的），可参考《美债 VS 核心资产——基于贴现模型的敏感性研究》等报告。

假设有 A、B、C 三家公司：

A 公司：一阶段/5 年/增速 14.4%，二阶段/10 年/增速 12%，永续/增速 3.8%。

B 公司：一阶段/5 年/增速 13.5%，二阶段/10 年/增速 10%，永续/增速 3.0%。

C 公司：一阶段/5 年/增速 11.0%，二阶段/10 年/增速 7.0%，永续/增速 2.3%。

若以当前 7%-8%的贴现率来测算（沪深 300 指数 2005 年至今 ERP 均值 3.7%，2015 年至今 ERP 均值 4.5%，当前无风险收益 3.0%，大致可得到 7%-8%的贴现率水平），理论 PEG=理论 PE/5 年复合增速，则 A、B、C 公司的估值水平：

A 公司：PE 为 53~74x，PEG 为 3.7~5.1。

B 公司：PE 为 39~51x，PEG 为 2.9~3.8。

C 公司：PE 为 25~32x，PEG 为 2.3~2.9。

而若以美国 80-90 年代的高利率水平来测算，平均国债收益率 8.6%左右，此时，贴现率可 高达 12%-13%的水平，那么对于同样盈利的 A、B、C 公司来说，其估值水平要降至：

A 公司：PE 为 18~21x，PEG 为 1.3~1.5。

B 公司：PE 为 15~17x，PEG 为 1.1~1.3。

C 公司：PE 为 10~12x，PEG 为 1.0~1.1。

从上述例子，可以更直观看出利率对估值水平的影响，A、B、C 公司在高利率环境的内在 PEG 已接近于 1.0。可见，美国 90 年代倡导的“PEG=1”是基于当时高利率环境的一个经 验法则，但并非恒定不变的真理，合理的 PEG 水平随着利率的下行而抬升。

2.4. 误区四：PEG 越低越好

关于 PEG 是否越低越好，我们从两个角度来讲：①低 PEG 并不一定是稳定状态；②由低 增速、低估值、低 PEG 的标的，并不一定被低估了。

首先，低 PEG 状态可能由低基数或者盈利上行阶段的高增速引起。这种情况比较容易出现 在由低基数带来的表观高增长的公司，以及盈利有周期性变化或者处于快速成长阶段的行 业。因此，在横向比对 PEG 水平的时候，应多方面结合中长期盈利持续性来判断。

其次，同等 PEG 水平，高增长的公司被低估了，低增长的公司被高估了（高增长公司的回 报率更高）。以 A、B、C 公司的例子来说，同样是 PEG=3.0 的情况下，增速最高的 A 公司 对应的贴现率（预期回报率）大约在 8.7%，增速中等的 B 公司预期回报率为 7.8%，而增速 较低的 C 公司预期回报率为 6.9%。可见，同等 PEG 水平下，增速高的公司回报率更高。

内在 PEG 反映出 PE 与增长率之间的复杂关系，对于不同行业或公司之间的 PEG 比较，即 使不掺杂任何主观臆断，高增长的公司也会被低估，反之，低增长的公司则会被高估。也 可以理解为：高增长的公司理应拥有较高 PEG，而低增长公司也应给予较低 PEG。

3. PEG 是否有效？怎么应用？

3.1. PEG 指标对 A 股核心资产的有效性

我们通过两个不同的计算标准来检验 PEG 指标在 A 股的有效性。

方法一：采用吉姆 斯莱特的方法，采用未来 12 个月的一致预测增长率和预测 PE 来计算 PEG[1]。

方法二：站在上帝视角，用当年真实的盈利增速与年初 PETTM 来计算 PEG[2]。第二种方 法更接近于大家日常简便的估算习惯，不确定性就在于盈利预测增速与真实增速的偏差。 而这个偏差也将带来 PEG[1]和 PEG[2]对 A 股选股有效性的显著差异。

进一步，我们针对：ROE>15%、非采掘/有色/钢铁/建筑/化工等周期股/PEG>0.1 的标的， 在每年初将 PEG 分成 10 组，第 1 组到第 10 组，PEG 分别由高到低，接着统计每股个股当 年涨幅的中位数。结果显示：

方法一（PEG=预测 PE/预测 G）：当年涨幅与年初 PEG 高低并没有明显关系。甚至过半的 年份，高 PEG 个股表现出更高的涨幅，比如 18、19、20 年都是如此。

方法二（PEG=PETTM/真实 G）：当年涨幅与年初 PEG 高低有显著的负相关性，也就是说， 年初 PEG 低的个股当年涨幅更高。但由于这里我们用到的是当年的真实增速，这也是 PEG[1] 和 PEG[2]体现出来的选股有效性差异的原因。预测增速的偏差来自：一方面，市场一致预 期通常偏高（有预测的样本也不到一半）；另一方面，一致预期是滚动半年的预期值，可 能滞后于最新变化。 方法二的结论与我们直接用当年净利润增速进行分组的结论基本上是一致的（当年的涨幅 高低取决于当年净利润增速的高低），市场对于以年度为单位的涨跌幅表现，很大程度上 取决于当年盈利增速的高低。

“寻找更有性价比的资产”这条准则在任何年份、任何市场中都是通用的。若能较准确地 预测当年的盈利增速，大概率是能获得超额收益的。自然 也就不存在“进入 PEG 交易时刻”或者“结束 PEG 交易时刻”的说法。

3.2. PEG 角度的高性价比资产

综合前文的分析，我们有几点结论：

（1）PEG 指标的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性）。至少有三类个股不适用： 强周期行业、融资依赖型或项目依赖型公司、概念类公司。

（2）考虑增长持续性、预测准确性，PEG 的分母 G 采用 1-5 年的预测值都可取。

（3）“PEG=1”是基于美国 80-90 年代高利率环境的一个经验法则，但并非恒定真理，PEG 和 PE 类似，都是利率敏感型的估值指标，合理 PEG 中枢随着利率下行而抬升。

（4）盈利稳定、波动性小的资产（风险成本低），也拥有相对高的 PEG 中枢。

（5）同等 PEG，高增长的公司被低估了，低增长的公司被高估了（高增长公司的回报率 更高）。高增长的公司理应拥有较高 PEG，而低增长公司也应给予较低 PEG。

（6）若能较准确地预测当年的盈利增速，大概率能获得 超额收益（当年涨幅与年初 PEG 高低有显著的负相关性）。

（7）吉姆 斯莱特的几条 PEG 使用标准：①至少连续 4 年增长、②过去 5 年不能有亏损、 ③过去 5 年每股平均现金流大于每股收益。并基于 90 年的环境得出“PEG 指标应用在 PE 为 12-20 倍、EPS 增长率在 15%-30%的股票效果最好”的结论。

综合来考虑，我们基于市场的一致预期，设定以下几个条件，共筛选出 30 个标的：

① 17-19 年连续 3 年正增长且平均增速>10%；

② 17-19 年每年净利润都为正；

③ 17-19 年平均每股经营现金流大于平均每股收益；

④ 20-21 复合增长率>15%，其中 21 年增速>15%；

⑤ ROE(2021)>15%；PETTM 介于 10~60 倍；PEG(21PE/20-21 年复合增速）<3.0；

⑥ 最终结果剔除采掘/有色/钢铁/化工/建筑等强周期行业或个股。 值得说明的是市场一致预期存在预测准确性不足的问题（见上一小节分析），因此所列标 的应再进一步结合行业或公司具体情况来分析。