1 奢侈品赛道是否值得投资？

1.1 收益率：穿越牛熊，回报行业领先

奢侈品板块投资回报表现优于大盘，排名位于全球 MSCI 哪些I、II 级行业前列。

2.科技好处、可选消费、医疗是全球近 10 年表现最优的三大板块，高端消费品的投资回报

与三大板块相比仍具优势。对 11 个 MSCI 全球 I 级行业的收益进行排序，全球高端消费品板块的投资收益率强于第 3 名的医疗措施板块，部分年份低于第 2 名的可选消费板块。

3.2011-2020 年高端消费品投资回报率位居全球 II 级行业前 25%。对 MSCI 全球 24 个II 级板块收益进行排名，全球高端消费品板块的投资收益率常年位居 5-6 位。

4.奢侈品是全球什么纺服行业最具吸引力的投资领域之一。GICS 全球纺服与奢侈品板块近20 年市值排名前 20 的公司中有 8 家是奢侈品公司，5 家是运动品牌商，这两大领域最容易诞生大市值公司，其投资回报较其他 7 家其他服装品牌零售商更稳健。

顶级奢侈品公司市场表现穿越牛熊。复盘 2000-2020 年期间 3 次股市危机中奢侈品公司的表现，我们发现顶级奢侈品标的 Herms、DIOR、Richemont、LVMH 在股市系统性风险期间仍能为投资者实现不菲的投资回报。

1.2 基本面：坡长雪厚，品牌历久弥新

个人标签在分层社会存在的必要性与人类社会对美和艺术的追求使奢侈品同时满足了炫耀式和自我满足式的消费需求，赋予奢侈品行业可延续的生命周期。

1.社会分层的存在决定了奢侈品存在的必要性。起初，奢侈品是封建王朝上层统治阶级彰显身份地位的工具，法国国王路易十四还规定了王室贵族和其他阶层高跟鞋的颜色与材质。现代社会虽主张民主、平等、自由，但社会分层仍然存在，奢侈品在其中就起到了体现个人什么社会身份和社交圈层的重要作用，而这种社会象征也是通过自由意志所展示的。

2.奢侈品包含了品牌强烈的个性色彩和文化内涵，体现消费者的个人风格和品位。奢侈品的炫耀性消费等价于马斯洛需求的第四层——自我表征式的需求。奢侈品作为艺术的赞助人和载体，可通过第五层——自我满足式的消费体现个人对艺术和美学的精神渴望和诉求。

3.奢侈品具备一定的收藏价值和投资价值。限量版的跑车、珠宝、皮具的价格不但不会下跌反而会加倍升值，部分法国波尔多地区产的名贵葡萄酒，收藏 10 年的回报率能达到500%，收益率远超大盘指数。

奢侈品行业整体进入稳定发展阶段品牌，老牌发达国家进入消费成熟期，行业的增长机会在于新兴经济体市场的拓展、直营和线上渠道的精耕细作。

1.个人奢侈品市场规模近 3000 亿欧元，2009-2019 年年均复合增速 6%。过去 20 年全球个人奢侈品市场经历的五个阶段：走下神坛（1994-2000 年）、大众化（2001-2007 年）、金融危机（2008-2009 年）、中国购物潮（2010-2014 年） 、新常态（2016 年-至今）。新常态的市场特征体现在中国消费者购物份额提升、线上数字化渗透率提升、Z 世代和千禧一代的购物份额提升。

2.新兴经济体的崛起是奢侈品行业发展的主要推动力。通过 1960-2020 年瑞士钟表分地区出口数据可以看出，当人均 GDP 达到 2000 美元时，奢侈品迎来快速发展期，而人均GDP 超过 4 万美元后，奢侈品市场进入成熟期。

3.分区域看，中国及除日本外的其他亚洲国家的奢侈品消费增长是行业近年增长的主要驱动力。Bain 数据显示，2010-2019 年奢侈品行业增长 6%，其中中国及除日本外的其他亚洲国家消费者的奢侈品消费规模增长了 11%、美洲增长了 7%、欧洲增长了 2%、日本了下降了 2%。

4.分渠道看，线上占比快速提升，奢侈品更加重视直营单品牌门店的渠道布局。2019年个人奢侈品线上消费占比达到 12%（2020年 23%），近 10年增速超 25%。经历经销渠道扩张后，奢侈品品牌认为独立单品牌店能够更好地展示品牌形象、加强货品管控，行业直营销售占比也从 2010 年的 27%提升至 2019 年的 41%。

奢侈品的品牌壁垒由长期的历史积淀、特定的人文背景、产品的稀缺性、美学特征与昂贵的价格构成，新成立的消费品牌成为奢侈品牌的难度极大。成为顶级奢侈品需要具备的竞争要素如下：

1.历史积淀：欧洲特殊的历史环境为顶级奢侈品品牌的出现奠定了基础。文艺复兴、宫廷奢华文化、资本主义的发展成为顶级奢侈品牌诞生的土壤。欧洲皇室采取指定供应商的模式，品牌创立时，品牌、店铺及作坊的财产均属于创业者个人或家族所有，这也是 18 世纪同时期中国封建社会有奢侈品但没有诞生奢侈品牌的原因之一。全球 100 个奢侈品牌中有70 个来自品牌欧洲，其中 23 个拥有超过 150 年的历史，“三代出一个贵族”在奢侈品行业也同样适用。

2.人文背景：体现在品牌系出名门血统高贵，与社会上层名贵有着千丝万缕的联系。如LV 创立之初受到法国乌捷妮皇后青睐，娇兰香水作为皇家御用香水先后被拿破仑三世皇后、奥地利皇后使用，后期的顾客还包括大文豪巴尔扎克。

3.稀缺性：体现在原材料稀缺好处、产品制作周期长、手工艺投入环节多、产品限量发售。由于流水线和缝纫机完全做不出“双骑马钉”的针法，Herms 的 Birkin 手袋需要由工匠们用浸过蜡的麻线一针一线亲手缝制，一只铂金包需要 2-3 天时间才能完成。皮包上面印有负责工匠的签名，方便在产品出售后找到这位工匠修理和维护。Herms 订购后要 6 个月到 1年才能拿货，如使用稀缺皮料，也有可能五六年才拿得到货，而一般的奢侈品皮具都由规模化的代工厂完成批量化生产。

4.美学特征：不仅体现在艺术的先锋性，还体现在设计风格的传承。奢侈品是艺术和时尚的引领者，在上世纪 20 年代女性都穿裙子的年代，Chanel 将男士西装风格融入了女装设计从而设计出了女装裤，虽然受到当时社会的抨击但也就此引起时尚界变革，女性也迎来着装上的解放。奢侈品的风格传承也增强了品牌的辨识度，如 LV 的老花图案、Herms 的 Kelly手袋。（报告来源：未来智库）

奢侈品皮具、珠宝、手表行业集中度，头部品牌市场地位稳固且近 10 年 CR5仍有提升。

1.个人奢侈品行业中皮具、手表集中度最高。个人奢侈品（不含豪华酒旅、汽车、餐饮）行业整体集中度较低，2020 年整体 CR5 约 12%。而 SKU 少、客单价高的品类集中度更高，皮具、手表、珠宝 2019 年品牌 CR5 分别为 47%、45%、38%。

2.头部品牌市占率稳固，公司市占率因横向并购提升。皮具、手表、珠宝 2010-2019年品牌 CR5 分别提升 8pp、2pp、2pp，珠宝品牌集中度提升主要来自 Richemont 集团旗下Cartier 品牌市占率的提升。2010-2019 公司 CR5 分别提升 11pp、17pp、4pp，提升的主要原因来自产业兼并。

较高的品牌壁垒和可拓展的市场环境为奢侈品牌带来业绩扩张的可持续性和较高的利润水平，这是投资者获得稳健的投资回报的重要原因。

1.定性看：奢侈品的潜在市场空间随新兴经济体崛起而打开，因品牌壁垒足够高，不用担忧过于保守的渠道扩张会被竞争对手蚕食市场份额，因此也不必过快地开设门店过度曝光从而稀释品牌价值。作为吉芬商品稀缺性反而有利于产品提价，实现更高的利润水平。

2.定量看：顶级奢侈品牌为满足品牌梦想方程式不宜过激地进行渠道扩张，因此收入通过品牌多元化以及全球市场的开拓维持在稳定的增速水平。2010-2019 年 10 家奢侈品公司加权平均后的收入增速约 8%，净利润为 14%，行业年化投资收益率与长期平均 ROE 的水平相当，平均为 16%。

2 如何筛选奢侈品投资标的？

2.1 收益率：顶奢长期回报稳健，轻奢弹性收益更高

衡量奢侈品标的长期持有表现，我们主要选取年化收益率、股价上行区间比重、股价波动率作为长期持有体验的 3 个指标。长期维度看，顶奢表现优于轻奢、软奢表现优于硬奢，而软奢中皮具表现优于服饰。

1.收益率：Herms、DIOR 的长期投资回报率最高。90 年代初上市以来，两者的年化投资收益率都达到了 20% ；近 10 年期的收益率约 40%，表现均位居同业前 3；5 年期收益率超过 30%，位居同业前 5。（DIOR 原先是 集中度LVMH 老板 Arnault 家族集团的控股公司，2016 年被 LVMH 全资收购后不再知名度经营任何实际业务，转变为纯粹的 LVMH 控股股东。）

2.波动性：顶奢品牌、业务更多元的奢侈品集团抗风险能力更强。从持有体验角度看，Herms、DIOR 上市以来的 70%的时间股价均在上行通道运行，且股价的波动率低，长期持有体验高于同业。在 2000 年以来的 3 次股市危机中，Herms、知名度DIOR、LVMH、Richemont四个品牌基本都能取得投资正收益，其中 Herms 在历次危机中的股价回撤在同业中最小。

在风险偏好较高的投资的风格下，从股价的弹有性收益看，轻奢表现优于硬奢、服饰表现优于皮具、设计风格时尚表现优于经典。Capri、Tapestry、Kering 这类偏时尚奢侈品牌的基本面受益于更广的渠道扩张红利、时尚风潮周期，经营改善的弹性更大，在特定时间区间能享受到的股价收益回报巨大。但因所处赛道面临的竞争更激烈，在面临自身经营风险、系统性风险的阶段股价回撤也较大。

2.2 基本面：皮具堪比现金奶牛，顶奢品牌复利丰厚

从潜在消费者数量、消费频次角度看，皮具、香水化妆品、成衣的市场空间较其他品类更大。

1.彰显性和入门级产品的需求占消费主流，服装、皮具、香化产品市场空间更大。设计风格突出、logo 外显的皮具、服装产品对应潜在消费市场更大。而香化客单价较低，对应的入门级奢侈品潜在消费人群更广。

2.彰显性消费属性更强的皮具市场扩张属性最强。皮具在入门级、中产阶级、白手起家富豪级的消费市场都的有较高的消费占比。

3.可负担的香化产品在新兴经济体崛起时扩张空集中度间最大。奢侈品市场整体空间与经济体经济发展程度相关，GDP 进入高速成长期的新兴经济体带来奢侈品消费市场的扩容。借助顶级奢侈品头衔进行品类拓展的化妆品更容易作为奢侈品入门产品被消费者接触，在入门级的奢侈品消费市场占比最高。

4.成衣在奢侈品市场步入成熟期后扩张潜力上升，但面临激烈市场竞争。随消费力上升，中产阶级对高级服饰穿搭的需求上升，成衣品牌迎来发展机遇，但服装行业集中度低，竞争也更加激烈。

奢侈品离不开文化内涵。设计理念可以推陈出新，而历史和人文背景稀缺性带来的品牌壁垒其他品牌却难以复刻。皮具、珠宝顶奢品牌 LV、Herms、Cartier 的诞生有特定历史背景，后发品牌如 Chanel、DIOR 成为顶级奢侈品仍需人文内涵和时间积累。

1.世界前 10大个人奢侈品品牌中，8个具有百年历史。19 世纪中期皇室和上流阶级掀起旅行热潮，他们出门通常花费几个月的时间携带几十个行李箱，以皮具马具起家的 LouisVuitton、Herms 正是这个时代成立。珠宝始终是上流阶级身份的象征和收藏的必需品，也为 Cartier、Patek Philippe 品牌的建立提供了时代背景。这些品牌的悠久历史、经典设计、手工定制本身就有着稀缺性的特点，也奠定了品牌的行业地位。

2.20 世纪后成立的奢侈品品牌，离不开特定的时代背景，也同样依托设计师非凡的个人能力以及上流消费阶层的背书。作为全球 10 大奢侈品牌中唯一成立于 1900 年后的品牌，Chanel 高定成衣并没有 20 世纪初雍容华贵的设计，在新时代也没有时尚界光怪陆离的变化，而是在战后通过优雅简洁的设计格调引发女性着装革命。除了设计穿越时间成为经典，香奈儿女士本人也与丘吉尔首相、西敏公爵、库柏公爵、巴黎上流社会及俄罗斯贵族及艺术家团体有私人往来，品牌成衣系列先在贵族圈层被热捧，再通过香化产品触及大众阶层实现盈利。

奢侈品的品牌壁垒体现在财务结果层面，表现为收入稳健增长，利润率高且波动率低。从这个角度看，皮具和珠宝是最具投资吸引力的品类。

1.品类层面：皮具在个人奢侈品品类中业务增速最高，利润率最高且波动较小。结合前文阐述的奢侈品消费结构以及品类特征，皮具、服装为最具扩张潜力的奢侈品品类，因此收入增速在所有品类中最高。又因皮具的定价高，SKU 数量少、存货压力小，其带来的利润率也优于服装。

2.品牌层面：顶级硬奢品牌在拓展服装、香化品类时也能取得较好的经济效益。顶奢定位的皮具和时尚属性较强的成衣都具有彰显性消费属性，因此相互拓展也具备较好的品牌基础。而专属性较强、品牌彰显性较弱的珠宝品牌在主赛道壁垒较强，收入端和利润端表现稳健，但品牌爆发性和延展性不足。（报告来源：未来智库）

奢侈品品牌增长需要进行扩张，在扩张中为了不稀释品牌价值，需要满足奢侈品的“梦想方程式”。根据 Dubois 和 Paternault（1995）的理论，奢侈品需要在增长和稀缺性之间做出权衡，作为奢侈品品牌，既要需要维持知名度，但又不能让消费者容易得到。作为公司，既不能过度开店又要保持业绩增长。举例看，Goyard 作为顶奢品牌因营销过于低调常年排不进奢侈品牌价值榜单，Michael Kors 和 Coach 作为轻奢品牌在 2010 年前后，由于渠道扩张太过激进稀释了品牌价值，造成业绩股价双杀。下文我们对品牌增长路径的探讨也会围绕该理论展开。

品牌扩张主要有 4种模式，分别是：同品类多价位段的延伸、单一品类向多品类的拓展、单品牌向多品牌扩张、单一经营地区向全球化的扩张。通过对以上奢侈品牌品牌扩张模式的复盘，我们得出以下结论：

1.单品牌同品类多价位段的拓展比品牌多品类延伸更易伤害品牌价值。通过金字塔模型向低价格带延伸会扩大潜在消费人群带来短期收益，但副线通过批发渠道销售一方面会稀释高价位段产品线的稀缺性有，另一方面太过于亲近大众会引发仿冒产品的出现。像 Armani、BOSS、Ralph Lauren 在品牌扩张过程中都曾遇到低价位副线品牌为大众接受而模糊核心品牌定位的问题。而像 DIOR、Chanel 顶奢高定成衣 香化低价位品类谨慎延伸的方式既维护了核心产品的品牌定位，也能更好地平衡知名度和购买力之间的关系。

2.时尚属性较强的高定成衣、皮具品牌向其他品类扩张的成功性更高。通过高级定制成衣品牌成功晋升为奢侈品品牌的 DIOR、Armani、Given提高chy、YSL 拓展香化产品方面的成功率高于皮具和珠宝起家的顶奢品牌。其背后的原因主要是高定成衣动辄数十万的价格受众窄且市场需求低，每季时装大秀需要投入的成本高，导致个人设计师品牌很难盈利，而顶奢成衣系列 入门级香化产品 香化专业巨头合作的组合使得这类品牌能做到名利双收。皮具和成衣设计相辅相成，这两者相互拓展的成功概率也较高，拓展较成功的品牌包括 Gucci、YSL、Louis Vuitton。

3.多哪些品牌是抵抗经营周期性的手段，但随时间推移成为大型奢侈品集团的可能性越来越低。一方面守住梦想方程式既要维持品牌的稀缺性又不能盲目扩张，另一方面时尚产业变化快波动大，如果不背靠背景雄厚的集团在低谷期给予经营支撑或没有合适的家族继承人，奢侈品品牌很容易被变卖或就此消失。LVMH、Kering、Richemont 在 90 年代已完成大型并购，尤其 LVMH 已将 70 余个奢侈品品牌收入囊中，留给其他公司的收购机会并不多。后发成立的美国轻奢品牌只能另寻 Jimmy Choo、Versace、Kate Spade 这类 20 世纪后半期成立的标的。

4.全球经营扩张需要根据品类的特性选择进入新市场的时点。一国经济体崛起时，彰显性的顶级奢侈品珠宝、皮具、成衣快速渗透的机遇最大，满足白手起家以及顶级富豪的消费需求后，品牌着重发力推广的品类的顺序依次为香化>皮具>服装=珠宝。但各国消费环境也有所差异，如更偏爱珠宝的印度市场，在奢侈品行业进入起步期后珠宝销售增速高于其他品类。

结合上述研究结论，我们建议在当前时点，优选能够切入奢侈品快速发展市场且经历快速放量的香化品牌和在社会各阶级消费占比稳定的皮具品牌。欧美、日本个人奢侈品的市场已进入成熟阶段，本土消费者贡献的消费增量有限。亚洲新兴经济体尤其是中国正在经历奢侈品市场的增长阶段，随人均收入提升以及中产阶级的占比扩大，当前时点香化、皮具奢侈品市场进入快速放量期。优先考虑的相关投资标的包括 Herms、LVMH、Kering、EsteeLauder、L’ORAL、Shiseido。

3 怎样把握奢侈品投资时点提高？

投资时点：顶奢锚定宏观行业机遇，轻奢关注经营边际变化

一国的经济社会发展周期决定奢侈品行业的生命周期阶段，该国的经济体量决定奢侈品行业的市场空间。奢侈品市场起步初期，能体现社会地位的彰显性消费占主导地位，行业集中度更高、品牌护城河更深的顶奢标的皮具公司 Herms、LVMH，珠宝公司 Richemont 较拥有 Gucci、YSL 的 Kering 集团更为受益。随中产阶级扩容奢侈品走下神坛，炫耀性消费需求市场扩容，4 大顶奢标的仍能享受时代红利，有顶级奢侈品背书的可负担起的香化品牌 DIOR、Chanel，和高端护肤品集团 Estee Lauder、Shiseido、L’ORAL 销售放量，Kering 的高端成衣业务市场机会增加。随着发达国家的经济放缓与阶级固化，精神性的体验型奢侈品需求增加，优先布局该领域的 LVMH 较其他奢侈品标的更有优势。

顶级皮具、珠宝公司股价波动主要受宏观、行业 beta 变动影响。该类奢侈品在不同的社会阶层的消费占比稳定，业绩增长的确定性、持续性更强，长期投资回报稳健，因市场系统性风险带来的短期的股价波动反而会提供较好的买入时机。

其他品牌需要结合所处赛道品类的行业周期及公司自身的经营周期寻找措施 alpha 机会。受行业发展周期影响较大的业务包括香化、鞋服，偏时尚、偏轻奢的设计师品牌，相关标的包括Prada、Burberry、已经成为奢侈品集团的 Michael Kors（Capri）和 Coach（Tapestry）。