监管或出台127号文升级版(2022年监管第一号文)

利率

短期影响

我们用广义信贷与调整后的M2之差来衡量这一问题。如果这个缺口走阔，只有两种可能：第一，银行表内扩张，资金投向了企业和居民，但企业和居民又购买了金融资产，并未投入生产经营，使得M2并未随之增加；第二，银行表内扩张，资金投向了包含理财在内的非银机构，随后流动性并未进入实体，只是在金融机构之间转移。从指标走势来看，18年中以来，该指标触底回升，这也部分解释了为何18年宽信用政策进行了诸多努力，但实体经济回升效果始终有限。在该指标出现明显回落之前，央行货币政策的重心或很难放在再次放水上，而是继续放在疏通渠道上。

因此，从流动性的框架来看，在基本面预期同样悲观的背景下，今年与去年的逻辑将有所区别。18年下半年的主线是“看谁扩张的更快”，由于央行加大投放压低资金利率是确定的，而实体需求何时企稳是不确定性的，银行信用扩张加速但流向实体缓慢，银行间流动性堆积，债市走牛的基础较为牢靠；目前的主线则是“看谁收缩的更慢”，一方面在源头端抑制银行的无效信用扩张，一方面实体需求依然未见明显起色，银行间流动性如何变化取决于两个速度的相对变化。

6月“包商”银行事件后，我们曾担心银行缩表速度更快导致债市出现调整，结果央行大幅度投放流动性提高超储率，稳定了银行信用扩张端，同时地产融资不断趋严，使得流动性流向实体的动力进一步放缓，实体融资萎缩更快导致债券市场利率跌破前期低点。在目前这个时点，在全球经济疲弱的大环境下，实体融资需求不振依然是相对确定的，债市短期风险依然可控，需要关注的是银行信用派生速度在经历了连续几次“打击”后会不会加速放缓，我们也会继续跟踪相关数据，密切观察银行行为的相对变化，及时提示。

存单发行量、偿还量均下滑，净融资额回落。发行量从4595亿下滑至3417亿元，而偿还量则从3484亿下滑至2723亿元，净融资额由1111亿元回落至693亿元。下周存单有1598亿到期。

（2）政金债短端招标较好，同业监管驱动政金债长端收益率上行

政金债长端利率走高，国债、国开债期限利差维持低位。债市情绪在上周后半段出现波动，受同业监管增强的预期扰动，政金债长端利率明显走高，10年国开的收益率升幅超过4bp。由于资金面边际稍有收紧，短端利率出现1-4bp幅度的上行，国债、国开债期限利差继续低位震荡，分别维持在44bp和69bp。

固定收益市场展望

9月2日当周有1100亿国债、43亿地方债和330亿政金债计划发行。国债在下周计划发行1100亿元，较前期回升；地方债目前计划发行43亿元；政金债目前公布了330亿的计划发行规模，但实际或再多出400亿左右。目前，合计发行规模为1473亿元，但考虑到实际超发，最终合计发行规模可能在1800亿左右。