一、行业观点：近期托底 纠偏政策不断落地，年底-22Q1社融信贷有望“先行企稳”，板块或迎春季躁动。

7 月以来，经济主要指标持续不及预期，经济面临下行压力。走过上半年的“低基数效 应”后，我国各项经济指标整体走弱，GDP 增速到 Q3 已降至 4.9%（低于市场预期的 5.5%），除出口增速仍保持在 25%左右的增长速度外，工业增加值、固定资产投资增速 持续走低，到 10 月已降至 3.5%、6.1%且持续不及市场预期，社会消费品零售总额增速 8 月末最低仅 2.5%（9、10 月逐步回升至 4.9%）。经济下行压力加大的同时，PPI 同比 增速持续超预期，到 10 月已达 13.5%，且已开始传导至 CPI（提升至 1.3%）。根据易纲 行长在 G30 国际银行业研讨会的发言中表示，预计我国经济全年增速在 8%左右，据此 推算 Q4 我国单季 GDP 增速将进一步下降至 3.6%左右的水平，经济将继续下行。

在目前市场情绪已充分反映经济下行预期的同时，托底政策 纠偏政策正不断出台落实。

2） 近期财政不论是资金端还是项目落地方面均在发力：7 月 30 日政治局会议强调 “积极的财政政策要提升效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度， 推动今年底明年初形成实物工作量”，近期地方债发行速度也明显加快（1-8 月合 计发行 1.85 万亿，而 9 月以来即发行 1.43 万亿）。近期各地项目集中落地，如 11 月 3 日深圳 Q4 新项目即启动了 224 个，投资金额 4455 亿（前三季度总投资 5918 亿），11 月 4 日，广西开启重大项目 189 个，总投资 1858.5 亿元；11 月 5 日，湖北 Q4 项目开工 805 个项目总投资达 4520 亿元。

3） 22Q1 信贷投放有望迎来“小高峰”： A、供给端：8 月 23 日央行提前召开信贷形势会议，强调“保持信贷平稳增长仍 需努力”。从历史上看，过去 2 次信贷形势会议分别在 2018 年、2019 年的 11 月 召开，银行加大项目储备力度后，次年 Q1 均迎来了信贷投放的“小高峰”。今年 会议召开时间提前至 8 月，银行或提前加大了明年项目储备力度，配合政策节 奏，在明年 Q1 或集中投放；

B、需求端：年底到 22Q1 预计多个领域的信贷需求有望提升 （I）房地产：9 月底房地产金融工作座谈会提出“共同维护房地产市场的平稳健 康发展”以来监管多次释放积极信号，央行和银保监会学习党的十九届六中全会 精神时也强调了这一点，此外银保监会还多次强调要“满足合理的住房贷款需求”。 总的来说，虽然政策的节奏市场很难把握，但地产政策纠偏和维稳的大方向是相 对明确的。当前部分地区已推出了一些具体措施（如哈尔滨在 10 月已经出台购 房补贴政策，博士最高可获 10 万元2）。

按揭贷款方面，2021 年需求强但额度紧， 22Q1 新的额度到位后这些需求将得到有效满足；开发贷方面，对于资质良好的 央企、国企地产公司不会“一刀切”，仍将满足其合理的信贷需求，这也对明年 的信贷投放有一定支撑作用。 （II）财政发力：地方债发行加速 项目不断落地，或有效撬动信贷需求。 （III）其他领域：制造业贷款、普惠小微依然是政策引导投放的方向，同时绿色 金融方面政策支持力度也明显会增加（碳减排工具 2000 亿煤炭清洁高效利用 专项再贷款等）。

10 月金融与社融数据已现“企稳”迹象。10 月社融增速企稳于 10%，新增社融 1.59 万 亿，同比多增 1970 亿，其中较为重要的两大驱动因素在于：A、政府债券（含地方债） 6167 亿元，同比多增 1236 亿，明显回暖（前三季度同比少增 2.3 万亿）；B、个人住房 贷增加 3481 亿，环比增加 1013 亿，预计同比也实现多增。

总的来说：未来“房住不炒”基调不变、从“基建 房地产”的传统模式转型到“高端制 造 科创驱动”的高质量发展趋势也不变。但当下相关纠偏和维稳的大方向是相对明确 的，这有利于相关风险的缓释，加上 Q1 历来都是信贷投放的高峰期，今年银行提早加 大信贷储备力度的情况下，预计 22Q1 信贷或迎来“小高峰”，信用环境有机会获得改善， 利好银行估值修复。

二、基本面预测：有望保持稳健增长，银行间分化将加大

2.1 规模增速：Q4-明年 Q1 增速有望企稳回升

2021 年上市银行资产增速随社融增速有所放缓，但贷款延续了高增长的态势。Q3 上市 银行总资产同比增速为 7.19%，较年初下降了 3.03pc，与社融增速降幅基本相当（年初 以来下降了 3.3pc），但其中贷款增速仍保持了 11%的增速，其占总资产的比重继续提 升。根据 2021 上半年的数据来看（披露较为完整，且银行一般上半年贷款投放占全年的 60%以上），今年上市银行资产配置方向有一些边际变化：

A、零售整体放缓：一方面集中度管控的要求下，按揭贷款增速明显放缓，另一方面严查 资金流向房市 互联网贷款整治，消费贷与信用卡增速也有所放缓。政策支持下，经营贷 则依旧保持了较高的增速（21H 较年初即增长 15.6%）。但预计随着相关政策的边际放 松，保证“满足合理需求”的基调下，未来零售贷款增速有望有所回暖。

B、对公投放加大：21H 对公贷款占新投放贷款的比重超过了 67%，主要是加大了基建 类贷款（占新增贷款的 40%）及制造业贷款的投放（上半年即新增 1.1 万亿，超过 2020 年全年）；

C、投资资产方面：地方债投资增速放缓，非标资产继续压降。

预计 Q4-明年 Q1 增速有望企稳回升，关注各家银行的扩张能力（存款、资本、业务方 向等）。根据前文的分分析，“推动今年底明年初形成实物工作量” 地方债发行或提速， 的基调下，银行 Q4 已加大了明年的信贷储备力度，预计 22Q1 信贷投放有望上量。对于 各家而言，能否抓住这次机会主要关注：

1）业务扩展方向：房地产 基建有望边际宽松的基础上，高端制造、普惠小微、绿色金 融、科创企业、消费金融等领域具有发展潜力的银行弹性或更大；

2）资金来源方面：今年银行业存款增速有所放缓，上市银行存贷比整体达到了 83%， 不少银行更是突破了 100%，核心负债来源稳定、资金来源充裕的银行明年增长或更有潜力；

3）资本金：今年为国内系统重要性银行实施的第一年，共 19 家银行入选 1-4 组，各级 资本充足率提升了 0.25%-1%的需求，目前看大多数银行资本金仍高于监管要求，且随 着银行再融资密集落地，将打开未来扩张空间。

2.2 净息差：Q3 存贷两端均有积极信号，未来有望维持稳定，且“同比下 降”的压力有望缓解

2021 年以来，银行业整体息差呈现降幅收窄的趋势，Q3 实现企稳回升。根据银保监会 数据 21Q3 息差相比 Q2 还企稳回升了 1bp 至 2.07%，从资产端、负债端两端来看，Q3 都呈现除了一些积极的信号。

资产端：LPR 已连续 19 个月持平，Q3 贷款利率回升。2020 年下半年以来，货币政策 整体处于中性偏松的环境当中，政策利率没有变化，MLF 利率、7 天逆回购利率均保持 在 2.20%、2.95%的位置，LPR 也已连续 19 个月持平。市场利率也基本围绕着政策利率 窄幅波动，虽然 7 月降准对市场预期带来了一定的波动，但到目前为止尚未进行进一步 地宽松（虽然下半年 MLF 到期量较大，但央行选择等量续作的方式进行，并没有额外降 准）。

LPR 维持稳定的情况下，贷款利率进入窄幅波动期，年初以来降幅较 2020 年明显 收窄，9 月新发放贷款整体加权利率为 5.00%，较 6 月末回升 7bps，其中一般贷款利率、 企业贷款利率、个人住房贷款利率分别环比提升 10bps、1bp、12bps 至 5.30%、4.59%、 5.54%。此外，普惠型小微贷款利率 4.89%，较上一次公开披露的 5 月的 4.93%仅下降 4bps，当前小微价格竞争或已进入“平衡点”。

负债端：存款自律机制成效显著，存款利率明显下降，有效支撑息差。在 6 月开始存款自律机制改革推出后： 1）长期存款利率明显下降，期限越长下降越明显。9 月新发生定期存款利率为 2.21%， 同比下降了 0.17pc，较 5 月（自律机制优化前）下降 0.28pc。其中，1 年、2 年、3 年 和 5 年期定期存款利率较 5 月分别下降 0.04pc、0.25pc、0.43pc 和 0.45pc。 2）长期限存款利率下降后，长期存款占比下降，存款期限结构优化。9 月新发生定期存 款中 2 年期以上存款占比为 26.4%，同比下降 5.9pc，较 5 月末下降 10.6pc。 存款成本下降 结构优化 Q3 市场利率有所下降，这对负债端成本率有明显的缓释作用， 根据上市银行期初期末平均余额测算，Q3 单季度付息负债成本率下降 8bps 至 1.85%， 是单季度息差能够企稳回升的重要原因。

在政策环境不发生重大变化的情况下，2022 年全行业息差有望保持稳定，息差“同比 下降”的压力有望开始明显缓解。目前市场利率处于“难上难下”的局面，各项政策也 没有再额外强调银行让利、降低贷款利率，正如易纲行长在全球系统重要性金融机构会 议上的发言所说，“现阶段利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重，保持正常货币 政策，保持利差水平处于合理区间，有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务， 也有利于维护金融稳定”3。总的来说当前尚没有出现一个方向确定的、影响息差的决定 性因素，预计未来行业整体息差将延续当前的企稳趋势，而银行间将继续分化，其中：

1）资产端：新发放贷款收益率预计将继续保持平稳。但由于当前企业信贷需求仍较弱， 贷款利率也没有大幅回升的条件，各银行贷款利率的决定因素在于自身议价能力与重定 价节奏，贷款期限较短、核心客户粘性强的银行或将率先实现收益率企稳回升；

2）负债端：存款自律机制的红利仍将继续释放。随着存量存款不断到期，存款自律机制 对成本的效益将继续显现，对息差形成支撑，其中存款期限较长的银行将更为受益。根 据目前 2 年、3 年和 5 年期定期存款利率较 5 月分别下降 0.25pc、0.43pc 和 0.45pc 为基础，结合上市银行 2021H 的存款期限结构测算，若重定价全部完成后，其他条件不 变的情况下：

1）上市银行存款成本率将下降 7bps，提升息差 5bps，提升利润 5.1%。但值得注意 的是由于成本下降主要集中在 1 年期（或以上）基准利率定价的存款中，测算这部分存 款的平均久期约 22 个月，因此预计这一利好将在未来几年逐步体现。

2）分银行来看，定期存款占比较高的城商行、农商行相对受益，测算全部重定价后存款 成本率均将下降 9bps，提升息差 6bps、7bps，对利润的贡献提升 5.63%、7.27%。一 般存款竞争仍较为激烈，未来，客户基础扎实、核心负债优势明显的银行或具有相对优 势，存款成本相对稳定对于息差也有一定支撑。

3）对于不少银行而言息差“同比压力”将减少，或将支撑收入增速回升。以常熟银行为 例，其 20Q3-21Q3 单季度息差分别为 3.07%、3.00%、2.97%、3.07%、3.08%，其 21Q3 息差已实现同比回升 1bp，若继续企稳，则 21Q4 息差将同比提升 7bps，将有效支撑利 息净收入保持较快增长。根据银保监会披露的全行业的息差历史季度节奏来看，若未来 几个季度息差保持平稳，那么预计到 22Q1 左右息差“同比压力”将从目前-3bps 左右收 敛回 0。由于业绩增速主要看“同比”，目前上市银行利息净收入增速仅 4.5%，远低于 总资产 7.19%的总资产增速，随着未来“息差同比压力”的减轻，利息净收入增速还有 较大的恢复空间。（报告来源：未来智库）

2.3 资产质量：整体稳健的趋势不变，银行间分化将加大

虽然经济仍有下行压力，但上市银行资产质量保持稳健的趋势不变。 1）当前资产质量各项指标继续呈改善趋势。21Q3 上市银行不良率为 1.39%，较 21H 继 续下降 2bps，拨备覆盖率较 6 月末则是稳步提升 5pc 至 231%。动态来看，Q3 单季度 不良生成率为 0.96%，较 21H 继续减少 2bps。

2）过去几年加大核销处置、拨备计提力度，当前银行的资产质量存量包袱较轻，风险抵 御能力较强。近几年银行核销处置力度加大，存量风险已经大幅出清，不良认定标准基 本上达到历史最严格的情况（上市银行不良/逾期已经超过 100%），当前银行报表的资 产质量更加“干净、扎实”。与此同时上市银行过去几年也加大了拨备计提力度，拨备覆 盖率（231%）为 2015 年下半年以来最高的同时，投资类资产、表外资产计提的拨备力 度也明显提升（2021H 共计提非信贷资产减值损失 1677 亿，同比多提 665 亿），21H 上 市银行整体的广义拨贷比（广义拨贷比资产减值准备/（贷款 非标 信用债））达到了 3.32%，而逾期贷款占比仅 1.36%，当前风险抵御能力显著增强；

3）目前市场较为关注的新增风险停留在个别企业，相关政策已边际宽松缓释风险，尚不 具备行业性传染的条件。如个别房企风险暴露引起了市场的关注，但近期监管已经多次 召开会议，释放积极的信号，“保持房地产金融政策连续稳定，维护房地产市场健康发展”， 预计大规模风险暴露的可能性较低，仍在可控范围内，对资产质量的扰动相对有限。

未来银行之间资产质量的分化将进一步扩大。

1）过去几年银行资产质量的分化更多地体现为资产质量出清的节奏不同。如国有大行、 招商银行、宁波银行等从 2017 年开始基本出清，此后不良生成等指标持续保持低位（0.5% 左右），而随着拨备覆盖率达到一定水平后（招行 440%，宁波 510%），都加大了非信 贷资产的拨备计提力度。表外方面，招行、宁波表外拨备池已分别达到了 209 亿、29 亿， 相当于其不良贷款规模的 38.3%、46.4%，远高于上市银行平均的 15.6%。表内非信贷 资产部分，招行、宁波银行分别计提了 496 亿、32 亿，占非标及信用债的 10%、1.3%， 占不良贷款的 90.1%、51.3%。2019 年以来不少中小行开始逐步从上一轮风险暴露中走 出，因此各资产质量指标的改善幅度明显更高（体现为不良生成率快速下降、拨备覆盖 率迅速提升等）。

2）随着越来越多的银行从上一轮风险暴露中走出来，未来资产质量的分化将更加体现在 银行风控、业务方向、经营区域的分化，其在目前市场最为关注的几大风险领域就能有 所体现，包括：

A、房地产、地方政府债务相关压力：有的银行本身房地产、地方债务敞口就较小（如宁 波银行房地产贷款 按揭贷款占总贷款比重只有 9%，招商银行地方政府融资平台广义口 径风险业务余额 2690.90 亿元（含实有及或有信贷、债券投资、自营及理财资金投资等 业务），与总资产比值仅为 3%），此外有的银行已率先调整房地产的授信政策，如投向 项目资质较好的一二线城市房企，提前确认不良等；

B、表外业务回表进度：各银行推进进度不一，不少银行自从 2020 年以来就加快推进表 外理财回表的进度，招商银行、平安银行等在 2020 年就一次性地做好了计提、处置工 作。从非信贷资产的拨备池余额来看，如招商银行约有 500 亿元，未来若有风险暴露， 有处置的能力、也具有保持利润稳定释放的能力。

总的来说，资产质量的分化使得优质银行的“稀缺性”更加突出。其出清节奏更早，存 量、增量风险均有限，且应对风险能力较强，在拨备覆盖率较高的同时，过去几年在加 大非信贷资产、表外资产的拨备计提力度，未来有能力保持业绩的稳定。

2.4 业绩：关注分化，优质银行收入增速还有继续改善的空间

2021 年以来银行业绩增速呈持续改善的趋势。在今年规模增速提升、息差下行压力边 际缓解、财富管理及债券投资驱动中收高增长的情况下，前三季度上市银行整体营收、 PPOP、利润增速分别为 7.7%、6.8%、13.6%，环比 21H 增速分别提升了 1.8pc、1.9pc、 0.6pc，其中营收增速已连续两个季度实现回升。在此基础上，去年同期银行加大拨备计 提力度的情况下，利润增速为-7.7%。而今年在不良率继续下降、拨备覆盖率稳步提升的 情况下，上市银行拨备同比少提 3.3%，释放利润。

未来行业利润增速或将回落至疫情前的水平，优质银行的收入增速预计还有继续改善的 空间。21Q2-Q3 行业利润高增长的一个重要的原因在于去年同比的低基数（均为负增长）， 因此到 Q4 预计行业利润增速将自然回落（或会回落至疫情前 5%-8%、与 GDP 增长相 匹配的水平）。但收入端来看，在全行业资产同比增速为 7.9%的情况下，利息净收入增 速仅 4.4%，而未来：1）规模增速有望提升；2）息差“同比压力”有望减轻；3）20Q4、 21Q1 营收增速仅 5.5%、3.9%形成低基数，再加上财富管理、投资银行、交易银行等中 间业务收入中长期空间广阔，预计优质上市银行营收增速还有继续向上的空间。

三、投资分析：关注三条主线，精选“小β组合”

3.1 银行板块：看好年底到 22Q1 的“春季躁动”行情

1）板块整体的估值处于历史底部，进一步下跌空间有限，对于估值较高的银行而言随着 板块估值修复也有向上的空间。虽然目前宏观经济仍有下行压力，当前板块估值仅为 0.62xPB（lf），位于近 5 年以来 9%左右的分位数水平，甚至低于疫情期间水平（最低为 0.64x），大多数银行估值创历史新低，已经充分反映悲观预期。对于优质银行而言，估 值水平相对较高，但其今年以来也受到板块情绪的压制，未来有望跟随着板块估值修复 具有向上空间。

2）短期看，城投 房地产政策边际放松 22Q1 有望迎来信贷小高峰，看好板块估值修复 的行情。当前社融增速已企稳，根据历史经验来看，目前银行股估值处于磨底 修复的阶 段，未来向上的弹性有多高，关键看什么时候实体需求能够得到有效恢复，经济企稳预 期能够得到确认。截止 21Q3 银行板块在公募基金的持仓水平已下降至 3%，处于历史 底部，若未来宽信用、经济企稳能够实现，将带来较大的弹性。

3）长期看，低估值 未来业绩增长相对稳健 高股息率，银行板块具有不错的配置价值。 当前银行板块 ROE 为 11.22%，在 28 个申万行业中排名第 12，股息率水平 4.61%，排 名第 1，但 PB（LF）仅 0.62x，排名第 28。

3.2 重点公司分析

3.2.1 招商银行：零售之王，财富管理飞轮加速中，强者恒强

招行拥有稳定的业务优势：零售、对公客群均优势显著，金融科技进一步拓宽护城河。

1）零售优势显著：其零售客户规模大（1.69 亿），并且高净值客户优势明显（其人均 AUM 高达 6.05 万，上市银行最高）。财富管理体系成熟，其金葵花以上客户(即户均 AUM 在 50 万以上的客户)数量占比不到 2%，但贡献的 AUM 占比却超过 80%，私人银行户均 AUM 为 2788 万元，是大多数银行的 2 倍以上，相比同业优势显著。零售客户沉淀下来 的存款成本仅为 1.06%，远低于其他同业。

2）对公与优质战略客户深度绑定：其大型客户贷款占比超过 87%，为其贡献稳定的中 收、低成本存款。2021H 招行公对公贷款 2.09 万亿的情况下，沉淀对公存款高达 3.84 万亿（成本率仅 1.56%），富余的低成本存款用于支持高收益的零售贷款（收益率 5.6%） 投放，实现效益最大化。

3）业内率先大力布局金融科技：2017 年提出打造“金融科技银行”，2018 年，就以月 活用户（MAU）为北极星， IT 投入占营收比重持续至 4.45%（2020 年数据），同业第 一。目前已取得非常好的效果，两大 APP 招商银行和掌上生活的 MAU（月活数）高达 1.07 亿户，线上化客户经营和业务运行有效提升了效率和质量，通过金融科技进一步加 固现有的护城河。

最终形成“低成本消耗-低风险偏好-高收益-内生补充资本”良性循环，强者恒强。

1）零售 对公的优质客户带来稳定、低成本的存款以及中收：招行整体活期存款占比高 达 66%，存款综合成本仅为 1.39%，均为同业最优（其中，零售存款成本仅为 1.06%， 远低于同业），支撑净息差在同业中处于较高水平（前三季度为 2.48%，可比银行仅次于 平安银行）； 2021 年前三季度财富管理手续费收入 297 亿元，占利润的比重约 31%。；

2）优质客户 低风险偏好，资产质量稳定优异：一方面，零售业务本身就具备分散化、 抗周期的特点，招行又把握着最优质客户，另一方面，其对公业务主要面向优质大中型 企业，因此整体资产质量更佳；此外，由于负债端足够稳定，成本够低，因此招行在资 产端的选择可以更“稳健”一些（零售贷款中近一半为按揭贷款且 2019 年开始主动放缓 信用卡投放力度，对公则一直主动压降高不良的行业），在保持息差较高的同时，长期看 资产质量相对同业也更优。9 月末，招行的不良率水平仅为 0.93%（本行口径零售贷款 不良率仅为 0.78%），逾期贷款占比为 1.02%，拨备覆盖率 443%，资产质量保持行业第 一梯队水平，在股份行中遥遥领先。

3）“一体两翼”战略下，招行充分利用零售资产资本占用权重较低的优势，险资产系数 （RWA/总资产）仅 60.2%，较股份行整体低 10pc，RAROC 高达 27.66%， PPOP/RWA 为 3.17%，自从 2014 年以来持续处于老 16 家上市银行第一名，资本使用效率极高。招 行自从2012年以来分红比例基本都在30%以上（自从2019年以来从30%提升至33%）， 并将现金分红比例不低于归属普通股股东税后利润的 30%写入公司章程（唯一一家）。 在几乎没有再融资的情况下，其核心一级资本充足率基本稳定在 12%左右的水平。

3.2.2 宁波银行：基本面领先，资产质量稳健，当前位置投资价值凸显

领先的基本面没有变化。1）业绩持续高增长，过去几年相比同业的优势不断扩大。过去 3 年，宁波银行平均营收保持在 20%左右，21 年前三季度进一步提升至 28.5%，利润增 速除了 2020 年受疫情影响外，基本保持在 20%左右，均明显高于上市银行整体，且宁 波银行 ROE 水平基本保持在 18%左右，ROA 在 1.1%左右，相比同业的优势不断扩大。

2）资产质量穿越周期，风控真正经历过考验。在发达的经济土壤 自身严格风控水平下， 宁波银行资产质量受经济波动的影响较小，一直保持稳定较优的水平，2008 年以来，不 论是江浙“钢贸”冲击、中美贸易战还是 2020 年疫情的冲击下，其不良率从未超过 1%， 真正实现了“穿越周期”。到 2021H 末逾期率仅 0.79%，21Q3 不良率仅 0.78%，不良 生成率仅 0.57%，拨备覆盖率超过 500%，均为上市银行最优水平。

展望未来，宁波银行高质量增长的趋势不变。

1）区位优势不变：主要业务在长三角地区 北京、深圳等经济发达地区展开（江浙沪贷 款占比分别为 21%、67%、6%，合计超过 93%，此外北京、深圳贷款占比为 4%、3%）， 这些区域经济发达，且代表着中国经济高质量发展的方向。

2）最市场化的管理层、经营机制不变：宁波银行早在开始改制初、引入战略投资者的过 程中，就“不破不立”，形成了真正现代公司治理体制，拥有极为市场化的管理体系与激 励机制，因此与大多数与政府资源绑定的中小城商行不同，宁波银行最开始就沉淀在市 场化的业务中打磨自身实力（而不是仅仅是依靠本地资源），并逐步建立了自身的领先优 势。

3）各业务领域建立了明显的竞争，以及多元化的创收能力，带来稳定的“高成长性”。 宁波银行“广开门路”，已拥有 15 个利润中心，在小微业务、国际业务、消费信贷、财 富管理、金融租赁、风控等等领域均建立了领先的业务实力与优势，这保证强力的资产 获取能力，在不同的经济环境下总能迅速找到新的增长点，这也是宁波银行能够在金融 竞争最激烈的地方，但不论是在宁波市还是异地，其贷款市占率自 2008 年以来呈持续 上升的态势的原因。

4）财富管理正在“发力期”。宁波银行地处高净值客户云集的长三角地区，再加上自身 多年经营小微业务沉淀了大量企业主、中高管客户资源。过去 2 年，宁波银行在人员配 备上战略性加大人员配置力度，员工共计增加了约 1 万人，并已派往各分支行“前线”， 其中零售条线增加了 4406 人至 7909 人，超过了对公团队人员总数。同时其不断完善金 融产品的“货架”，代销基金产品数量已超过了 2500 个，合作基金公司约 90 家。随着 人员培训到位、金融产品服务体系逐步成熟，过去 2 年宁波银行财富管理成效斐然， 2021H，私行 AUM 达到 1288 亿元，近 3 年增速均在 40%以上，基金代销规模突破千 亿，在城商行中领先，其财富管理手续费收入已占营收约 6%，利润约 17%，是未来重 要的业绩增长点。

5）当前正处于宁波银行的战略发展期，配股落地后打开未来发展空间。宁波银行过去 3 年年均贷款增速高达 27.5%，而展望未来，宁波银行在零售公司、财富管理、国际业务、 各个子公司方面发展空间巨大。本次 120 亿配股落地后将进一步带来资本补充，将更好 地帮助公司整体、12 个利润中心及 3 大子公司“补充弹药”。在此基础上，宁波银行 6 月还发布公告将对外股权投资 50 亿的董事会授权，未来将更好地投资消费金融等非银 公司，这些都将为未来快速发展打下基础。（报告来源：未来智库）

3.2.3 邮储银行：最具“成长性”的国有大行，新管理层上任 市场化机制推进，带来更 多想象空间

邮储银行成立于 2007 年，且自营贷款业务 2009 年才开始，是最为年轻的国有大行，具 有三大优势：

1）独一无二的邮银合作体系，稳定的存款来源：A、最大的网点布局：近 4 万个（其中 代理网点约占 80%），覆盖中国所有城市和 99%的县域地区；B、庞大的客户群体：个人 客户数量达 6 亿户，超过中国人口总量的 40%；C、绝佳的存款基础：个人存款中，代 理网点贡献超过 70%。存款占付息负债比重超过 96%，成本率仅 1.64%，付息负债综 合成本率仅 1.65%，低于其他国有大行

2）轻装上阵，资产质量较优：一方面邮储银行起步时间相对较晚，2009 年后才开办自 营对公贷款业务，避开了风险，基本没有历史存量包袱；另一方面其零售贷款占比 58% （其中约 60%为按揭贷款）整体风险较低，2021H 其逾期率仅 0.89%，拨备覆盖率超过 420%。

3）资产业务 中间业务发展空间大：9 月末其存贷比仅 57.8%，未来扩大放贷规模，对 提升业绩带来空间；手续费及佣金净收入占比仅 7.1%，相比国有大行 16%左右的水平 空间大。

全面推进业务、机制的市场化改革，打开未来高质量增长的空间。在 2019 年张金良董 事长上任，2021 年 8 月原招商银行零售副行长刘建军先生正式任职邮储银行的行长，对 未来的发展有着清晰的战略与执行方向，管理层上下一心，未来的经营发展值得期待， 包括：

1）体制机制越来越市场化，有利于更好地提升邮储银行的人才、业务竞争力。过去几年 邮储银行一直在改善员工考核制度，优化薪酬体系，以更好地激励、引进、保留人才。 作为一家业务、网点均较为下沉的零售银行，邮储银行 2020 年人均薪酬已达到了 28.9 万元，已超过农业银行和工商银行，过去年均增长 5.82%，在国有六大行中增速最快。

到 2021H 邮储银行本科及以上学历的员工占比已超过 77.5%，较 2017 年末提升了 11pc， 提升速度在国有大行中最快。刘行长 2000 年即加入招商银行，在零售银行如何更好地 建立市场化的体制机制方面经验丰富。根据邮储银行年报，未来邮储银行将从总行、分 行到前线机构，逐步建立起绩效与激励挂钩、合理的行内排名与淘汰机制，优秀员工激 励与市场化晋升机制、各部门年度目标与考核机制等，进一步释放员工潜力，提升人才 与业务竞争力。

2）针对自身禀赋，业务层面积极寻找新的增长点。邮储银行具有网点下沉的优势，因此 在零售业务方面有很多地方可以开展“差异化竞争”，如其 2021H 涉农贷款规模达到了 1.52 万亿，占贷款总额近 1/4，其中服务小额贷款规模达到 8795.8 亿，过去 3 年年均增 速高达 20.1%，其新发放贷款年利率 5.57%收益率较高的同时（高于贷款总体的 4.72%）， 不良贷款率 1.70%，保持稳健的资产质量。此外在财富管理等领域，邮储银行根据自己 的客群，主打差异化竞争的模式，未来各项业务均有较大的发展潜力与空间。财富管理 先从固收类的理财产品为主，卖保险的现有优势。

3.2.4 常熟银行：息差企稳，普惠金融试验区打开新的扩张空间

10 余年沉淀独特的“微贷”业务体系，江苏省微贷业务龙头。常熟银行“微贷”的户均 金额均仅 20 万左右，具备“客户下沉 风险分散”的特点，并且在其特有的“IPC 信贷 工厂 线上 MCP”模式下，既保留了个性化高效放贷优势、又极大减少信息不对称。微 贷实现较高收益率（7%-8%左右）的同时资产质量较为稳定（不良率不到 1%）。14 年 至今常熟银行加大了投放力度，常熟银行 2021Q3 个人经营性贷款达 613 亿，占贷款总 额的比重已高达 37.8%。常熟银行总资产在省内的城商行、农商行中排第 5 位，但其 2021H 个人经营性贷款在江苏省的市占率达 4.22%，已成为江苏省内最大的微贷业务服 务商。

从常熟银行的情况来看，测算其生息资产收益率 21Q2、21Q3 已连续两个季度回升，带 动其净息差也从 21Q1 的 2.97%持续回升至 21Q3 的 3.08%。更重要的是，而其 20Q4、 21Q1 的息差基数较低（分别 3.00%、2.97%），若 21Q4、22Q1 常熟银行息差保持稳定， 则 21Q4、22Q1 息差将同比提升 7bps、10bps。 未来需继续关注 2022 年普惠金融方面的政策（一般在年底到次年初定调），特别是在普 惠贷款已达到一定规模的情况下，是否还会有 30%这类增速上的要求。

常熟银行微贷业务的变化：高速扩张 综合经营 结构优化。

1、普惠金融试验区：边区作战 纯做增量=新的增长点。2 月起，常熟银行在常熟市接 壤、尚未设立网点的金融空白地区设立了四个普惠金融试验区，组建了 150 人的团队（以 常熟本地小微团队为主，配备对公、零售人员），走出常熟为“边区”提供全方位金融服 务。这一模式的特点在于：

1）地区金融服务不充分，市场潜力较大。以太仓与常熟交接的双凤镇、沙溪镇、横泾镇 三镇为例，其合计只有 48 个网点，密度明显低于太仓市与常熟市，且其中 20 家为提供 简单存款服务为主的分理处、邮储代理点，剩余 28 家为规模较小的支行，三镇没有一家 分行级别以上的网点，且服务机构较少（国有大行（邮储为主） 3 家城商行 1 家农商行）。目前四大试验区所函常住人口数量、GDP 总量之和均超过了常熟市的现有容量。而 常熟银行普惠金融团队在常熟本地已“千锤百炼”，在这些空白地区极具竞争力。其扩张 速度较快，仅仅 7 个月，预计其贷款余额就已经突破 40 亿元，且由于这些地区金融服务 较少，整体定价、收益率水平也相对较高。

2）综合金融 整村展业，对常熟银行而言是“纯做增量”。常熟银行在常熟本地的存、贷 款市占率已达到了 30%、16%左右，随着本地员工的不断成长，其产能具有外溢的潜力 与空间。普惠金融试验区距离常熟银行最近的网点在 10 公里左右，常熟银行以整村村为 单位、以团队融合为作战模式，不需要固定的办公场所，借助线上线下相结合产品，有 目的地选择场景、进市场、进村委实现批量获客，效率非常高。在这 7 个月试验区规模 快速扩张的同时，常熟银行在本地的市占率还在不断提升。

从我们对常熟、无锡、苏州 周边逐镇分析来看，至少还有 20 个镇县属于常熟银行的“空白区”，因此这一模式具有 非常大的复制潜力。假设未来 2 年，到 2023 年末扩大到 20 个区域，且保守估计每个区 即便是现在 4 个试验区平均一半的体量，简单静态测算可以进一步带来近 80 亿贷款的 增量，相当于现有贷款规模的约 5%。

2、综合经营 结构优化：规模与效益并重，更好地适应当前环境。常熟银行根据市场环 境的变化，在经营层面做出了三个重要的改变：1）考核：不仅仅注重规模、质量，更加 注重定价、效益，以更好地应对潜在的外部价格竞争环境。2）分工：更注重综合经营。 随着员工队伍不断成熟，以前主要只做贷款的客户经理，现在还要在发放贷款的同时， 积极吸收存款、销售理财、创造中收，实现人均产能的持续提升。3）信贷结构：做小、 做信用、做下沉。常熟银行个人经营贷中的信用贷款占比也由 18A 的 9%增长至 21H 的 21%，这一结构优化有利于与国有大行“错位竞争”，提升自身息差的“抗竞争能力”。

3.2.5 平安银行：零售加速升级财富管理，对公做精带来新的增量

零售转型第二阶段将重点打造财富管理业务，集团具有非常大的引流潜力。2016 年-2019 年平安银行零售转型第一阶段取得了优秀的成绩，零售业务营收、利润、贷款占全行的 比重已达到 60%左右。下一阶段，平安银行将继续挖掘集团资源，重点发力财富管理业 务，这主要包括：

1）平安集团基础客群、高净值客户资源均较为丰富。2021Q3，平安集团个人客户数达 到 2.25 亿，过去 5 年每年的新增客户都在 3500 万户以上，净增客户数在 1600 万户以 上，较为稳定。从高净值客户的情况来看，2021H 平安集团 AUM 高于 1000 万以上的 超高净值客户数达到 22 万户，占所有客户中的 0.10%，都是私行客户或潜在客户资源。 中高净值客户方面，平安集团富裕客户数（年收入>24 万）高达 8234 万户，占集团客户 数的 37.7%，我们预计这其中不少客户可成为银行体系中的优质财富管理客户（AUM>50 万）。当前 2021Q3 平安银行私行客户 6.8 万户，财富管理客户仅 105.9 万户，占总客户 的比重仅 0.97%。在集团内部协同、客户共享、交叉销售不断深化的背景下，未来平安 银行中高净值客户有望继续快速增长，为财富管理业务带来更多的增量价值。

2）平安集团将对于平安银行财富管理业务的发展提供大量支持。A、进一步利用集团协 同的优势，发挥综合拓展模式在财富管理领域的应用。16 年以来，集团综拓渠道共计新 增带来财富客户 27.52 万户，新增 AUM 达 1 万亿元，占全行新增财富客户、AUM 比重 持续提升到 21 年前三季度的 58%左右；B、从人员、业务模式等多角度提升自身财富管 理业务体系。

如 2018 年平安信托财富团队的加入，大幅提升了银行财富管理业务的综 合实力。A.财富管理团队上，中后台团队从 100 人直接壮大到 400 人，其中产品中心规 模达到 100 人，真正成为“最强大脑”；同时 800 人绩优财富管理队伍加入，培养时间大 幅缩短，营销力量也得到了极大的充实。B.业务模式上，银信启动深度战略合作，信托 成为精品化产品工厂，针对银行需求打造高质量财富管理产品，打造银保渠道，进一步 提升交叉销售的能力。

当前平安银行财富管理业务发展迅猛。2021H 零售 AUM 接近 3 万亿，过去 3 年年均 增速高达 34.7%，其中私人银行 AUM 达到 1.34 万亿，年均增速更是高达 53.8%，明 显高于其他可比银行，其私行人均 AUM 已提升到 2073 万，国有大行 股份行中仅次于 招商银行。根据平安银行官网推介材料，其目标从 2021 年开始的未来 3 年内零售 AUM 要翻一番至 5 万亿，其中私行 AUM 两年内要翻一番到 2 万亿，预计未来还将保持较快 的发展。财富管理业务将为平安银行带来：1）业绩增长空间。前三季度平安银行财富管 理手续费收入达到 64.4 亿，占其营收的 5.1%、利润的 22.1%。2）吸引更多的优质客 群，有利于未来零售资产质量的稳定；3）沉淀更多低成本资金的存款。

对公历史包袱大幅减轻，新阶段对公做精将发力综合金融、金融科技，加快做增量。

1）对公业务历史包袱已大幅减轻，对公新增风险有所下降。零售转型以来至今，平安银 行加大存量包袱出清力度：A、2017-2019Q3 连续三年对公贷款净压降 1400 亿，到 19Q4 存量压力减轻后，才开始重新净增长；B、2017 年以来，累计贷款核销达 2100 亿，2017- 2020 年每年核销金额占总贷款比重的在 2.2%左右，高于股份行 1.5%左右的水平，而 到了 2021 前三季度随着存量包袱大幅减轻，核销/贷款（年化）这一比例下降至 1%左 右；

C、2020 年一次性加大了表外资产回表及处置力度，核销了包含理财回表在内的非 信贷资产 316 亿，同时计提了 272 亿拨备，目前平安银行表内非信贷资产拨备池达到 了 230 亿，相当于其非标资产 信用债的 7.1%，不良贷款的 74.1%，预计未来表外风险 已明显减轻。根据平安银行官网推介材料，存量对公客户中 2017 年以来新增客户的数 量、金额占比均已达到了 53%，这些新增客户至今已近 4 年，但发生不良的授信客户仅 26 户，不良金额 57 亿，占新增客户总量仅 0.6%、0.8%。