流动性跟踪：上周（11月19日至11月25日）央行未开展公开市场操作，也无公开市场操作到期，当前央行已连续21个交易日暂停公开市场操作。随着月末临近财政支出逐渐加大，叠加银行间流动性总量仍较为充裕，资金面整体宽松，除DR014和R014利率因跨季因素有所抬升外，货币市场利率多数下行。
货币市场利率涨跌互现。存款类机构质押式回购加权平均利率DR001、DR007、DR014、DR1M分别变动-1BP、-3BP、15BP、-13BP至2.33%、2.57%、2.59%、2.52%；银行间质押式回购加权平均利率R001、R007、R014、R1M分别变动-1BP、-3BP、17BP、-37BP至2.38%、2.59%、2.83%、2.55%；各期限上海银行间同业拆放利率Shibor隔夜、Shibor1W、Shibor1M分别变动1BP、 0BP、1BP至2.36%、2.63%、2.69%。
债券市场利率整体上行。上周1Y、3Y、5Y、10Y期国债到期收益率分别变动0BP、3BP、6BP、4BP收至2.51%、3.01%、3.19%、3.39%。1Y、3Y、5Y、10Y期国开债到期收益率分别变动11BP、4BP、6BP、2BP，收于2.94%、3.42%、3.73%、3.90%。信用债方面，1Y、3Y、5Y期AAA级中短期票据收益率分别变动-2BP、0BP、-9BP至3.60%、3.92%、4.03%；1Y、3Y、5Y期AA级中短期票据收益率分别变动-7BP、-4BP、-11BP至4.07%、4.62%、5.02%。
央行连续21个交易日未开展公开市场操作，资金面整体宽松。截至上周五，央行已连续21个交易日未进行公开市场操作，刷新2016年初央行宣布增加公开市场操作频率至每个工作日以来的新高。上周央行继续暂停公开市场操作基于以下因素，一是从公开市场资金规模变化来看，除到期的4035亿元MLF已等额续作外，11月公开市场到期量相对较少，仅有2200亿元国库定存和1000亿元7天逆回购到期，叠加10月定向降准置换后实现公开市场净投放7500亿元，银行间流动性总量较为充裕。二是从央行发布的10月其他存款性公司资产负债表来看，“对中央银行债权”科目10月环比增加3800亿元，市场普遍认为是央行此前正回购在11月自然到期，并有效平滑流动性。三是从当前财政因素整体影响来看，目前全年新增地方政府专项债发行额度已基本用完且财政支出力度显著加大，助力资金面延续宽松；此外，11月并非缴税大月，税期对资金面影响相对较弱。四是从央行公开市场操作思路来看，2018年以来，央行调控政策一直围绕“削峰填谷”、“锁短放长”的思路，对MLF到期采取等额或超额续作，同时在流动性较为充裕的时段降低公开市场操作频率。本周公开市场仅有1000亿国库定存到期，叠加末财政支出力度加大驰援流动性，央行或继续暂停公开市场操作。
利率债收益率有所上行。上周资金面整体较为宽松、基本面正值数据真空期、货币及监管政策预期较为平稳，但债券市场利率却呈现整体上行，或由于两方面原因，一是11月初以来，在流动性较为充裕及基本面持续承压的背景下，利率债收益率整体下行速度较快，债市在获利盘止盈情绪推动下震荡调整。二是当前中美1年期及2年期国债收益率接连倒挂，10年期国债利差也收窄至30bp左右低位，中美利差持续施压汇率，市场对利率下行空间被动收窄较为担忧。
多措并举纾解信用紧缩问题，民企债券利差有望继续收窄。一是政策层面持续为民企融资提供积极支持。10月中下旬以来国务院、金稳委、一行两会等机构出台多项政策化解民企融资难题；特别是11月初民营企业座谈会召开后，各级部委、监管部门、地方政府、媒体等相继跟进，民营企业纾困政策频出。上周央行副行长范一飞表示“希望各商业银行、中国银联联合产业各方，优先解决民营企业特别是中小企业融资难、甚至融不到资的问题，同时逐步降低融资审批要求，用好用足政策措施”；随后，央行上海总部发布《关于进一步加强民营企业和科技创新企业金融服务的实施意见》。此外，上周湖北、江西、浙江等地方政府也密集发布了支持民营企业的区域政策。预计后续更多支持民营企业发展及化解融资难题的政策将不断推出，政策态度坚定、配套措施多样、市场预期平稳，持续为民企融资营造良好的政策环境。二是市场风险偏好有所修复，信用利差边际收窄。随着多项纾困民企融资的金融支持落地，近期民企债券的信用环境和市场情绪有所改善，金融机构的风险偏好得以有效提振，民企债券领域的估值曲线收益率和信用利差延续小幅回落走势。三是信用风险缓释工具作用已初步显现且创设规模不断扩大。11月份发行扩容以来，信用风险缓释工具在较短的时间内，初步展现了其提升市场风险偏好、促进民企债券发行、降低民企融资成本等方面的作用。其一，当前设有信用风险缓释工具的民企债券认购更为踊跃，如“18荣盛SCP005”认购倍数达2.67；其二，信用风险缓释工具标的民企债券的发行利率要低于此前同期限产品的发行利率或可比存续债券的中债估值，如“18荣盛SCP006”、“18亨通SCP012”的发行利率较临近发行的同类债券利率低40-45BP。其三，从近期信用风险缓释工具创设情况来看，挂钩民营企业资质较前期有明显下沉，并出现了主体评级为AA级的民企，民企债的行情有望逐渐从龙头扩散到二线龙头。
境外机构投资境内债券利息收入免税政策正式落地。上周财政部发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税 增值税政策的通知》（财税[2018]108号），明确提出自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。此前，境外机构投资中国国债和地方政府债，所获利息和转让价差均免征增值税和所得税，但投资其他债券，仅转让价差不征税，多数将就获得的利息需征收10%企业所得税和6%增值税。因此，此次政策的落地预计会提高境外投资者对我国政策性金融债的积极性。财税108号文明确了具体免税时间，是8月国常会确定的境外机构投资境内债券税收减免政策的正式落地。但未对三年免征税时间之外的政策做出明确规定，如起征时间点前是否应该补税，因为此前一直缺乏征税纳税的实施细则，导致相关税款的征收没能真正落地；三年后是否恢复征税，这将影响境外投资者对债券品种和期限的选择。总体来说，税收减免政策可以减小境外投资者对税收的顾虑，促进其持有我国债券品种的多样性，有利于我国债券市场的对外开放。结合2019年4月份中国债市将加入彭博巴克莱全球综合指数来看，未来境外投资者对国内债券的增持规模有望进一步扩大。（董文欣 中国民生银行研究院研究员）
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