一、地产何以至此？精准调控，融资销售双杀

本轮调控周期民企地产陆续出险，其本质是现金流出现了流动性危机。我们通过复盘来 解释地产何以至此。

此轮调控较以往每轮相比更为精准，从供给端、融资端、需求端、房企端等方面全面 收紧，导致行业融资性现金流和经营性现金流双双下滑。自 2020 年末出台“三道红线” 政策，2021 年又陆续出台了银行房贷两集中、前融资金管控（拿地资金穿透管理）、各 地四限（限购、限贷、限售、限价）加严、学区房政策调整、二手房三价合一等。初期 房企融资端资金受阻，从 5 月起需求端逐步下行，导致经营端现金流也遇阻。再加上部 分房企暴雷过后，预售资金管控加严，本就受阻的现金流更加岌岌可危，导致越来越多 房企违约。

下面我们具体分析融资端、需求端和房企端的调控政策及其影响：

（1）融资端：

2020 年 12 月 31 日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布始实行房地产 贷款集中度管理制度，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限。 房贷“两集中”制度从信贷供给端约束了个人的购房按揭以及房企的相关贷款。自实 施以来，房地产开发贷款余额从2021Q2开始连续下滑，每季度减少1200~1500亿元； 个人住房贷款余额同比加速下滑，Q2 和 Q3 同比增速分别下滑 1.5pct 和 1.7pct。

整体融资收紧的环境下，房地产企业的各类融资渠道被逐步加码调控，特别是前融资 金管控趋紧。2021 年 2 月监管部门表示继续开展“两压一降”，融资类信托规模迅速回 落； 5 月供应链 ABS 叫停；8-9 月，各大城市在第二轮集中供地中对拿地资金进行穿透 管理，严控资金来源，土地款融资业务被封堵；此外，跨区域地方城商行/金融机构业 务停滞，金交所被禁止为房企融资。房企杠杆受到约束，拿地能力进一步被削弱。

（2）房企端：

2020 年 8 月，三道红线出台，房企面临降杠杆甚至降有息负债规模的压力。且三道红 线若长期存在，则从资产负债表层面直接决定了未来房企扩张的空间。2021 年上半年， 30 家样本房企有息负债共计 4.7 万亿元，同比降低 3.5%，较 2020 年末降低 6.5pct。 其中不同档位的房企有息负债规模增速出现分化，绿档/黄档/橙档/红档企业（根据 2020 年年报数据划分）有息负债规模同比分别为 10.3%/ 0.3%/-9.1%/-26.8%，增 速分别-2.4pct/-1.3pct/-9.9pct/-20.7pct。

2021 年 6 月，商票纳入房企债务监管，限制了房企通过供应商融资的渠道，经营杠杆 受限。据证券日报，2021 年 6 月央行开始启动“将商票纳入房企债务监管”的试点工 作，要求房企每月上报商票数据。商票是企业签发给上下游的支付结算工具，计入应付 账款和票据，本是合法的商业活动，但是因为不计入有息负债且发行简单，越来越多的 房企通过商票来进行变相融资。据上海票据交易所统计，2020 年 TOP19 房企总体商票 承兑余额达到3355.74亿元，较2019年增长36.59%，占全国商票承兑总量的9.27%， 未来若将全部房企商票纳入监管范畴将进一步加剧房企对供应商付款的压力。

2021 年下半年，“保交房”行动后多地加强预售资金监管，房企实际可动用资金不及 预期。预售资金监管基本执行一城一策，并按照“重点监管资金 一般监管资金”的框 架进行监管。一般来说商品房预售时的入账资金（含首付款、分期付款、一次性付款、 银行按揭贷款、住房公积金贷款等）直接存入专用账户。预售项目入账资金未达到重点 监管资金总额时，实施全额资金监管；入账资金超出重点监管资金总额后，超出部分资 金进入一般监管账户，并可转出用于相关工程建设及偿还工程开发贷。重点监管资金的 额度有几种确立方式，主要包括按预售款总额基数、以工程造价总额为基数、以固定计 价基数以及一盘一策等几种模式。

2021 年下半年开始房企违约事件频发，为了防止预售资金被挪用造成项目烂尾，多地 加强了预售资金监管，预售资金提取难度增加。但整体预售资金监管对待不同信用等级 的房企采取不同的监管举措和容忍度，信用等级高的相应降低重点监管资金额度，信用 等级低的增加额度，且有的房企在部分城市能通过保函来替换对应监管额度。此外，部 分城市或者项目存在超额监管的现象，有的一般监管账户也全额监管，有的要求补充已 经售罄项目的预售监管资金。在预售资金监管加严的背景下，快速下行的销售又进一步 导致超出重点监管资金户的资金快速减少，进一步加剧了房企流动性风险。

（3）需求端：

2021 年下半年开始，全国商品房销售转冷，房企销售回款显著下行。2021 年来各地 方政府调控政策频出，“四限”政策不断加码，房价不涨预期加强，新房购买、供应受 阻。此外，学区房政策调整、二手房三价合一，使得二手房学区房房价出现下跌，叠加 房贷放款速度缓慢，影响了整个二手房市场的情绪。样本二线城市二手房销售额单月同 比在 7 月从两位数增长骤降至 2%，8 月同比转负，Q3 和 Q4 降幅分别达到 20.4%和 43.1%。由于二手房交易萎缩，改善型客户的新房交易也相应萎缩，全国商品房销售额 单月同比 7 月转负，Q3 和 Q4 分别下降 14.1%和 18.7%；百强房企权益销售额单月同 比 6 月转负，Q3 和 Q4 分别下降 22.1%和 35.3%。目前整体销售处于历史底部，开年 仍旧未见改善。2022年1-2月百强房企权益销售额同比下降44.8%，降幅进一步走阔。

1.2 房企资金承压导致拿地收缩，土拍市场冷淡

房企现金流吃紧，拿地意愿和能力降低，土地市场自 2021 下半年开始极速走冷，成交 锐减、流拍率增长、溢价率走低。2021 年 2 月开始全国 300 城宅地累计供应面积同比 持续为负，2021 年全年供应 12.3 亿方，同比降低 10%；宅地成交建面和出让金总额同 比分别降低 23.6%和 6.6%。分上下半年来看，2021 上半年 300 城宅地成交建面同比减 少 9.6%，而下半年成交建面同比减少 33.3%；上半年成交金额同比增加 14.2%，而下 半年成交金额同比减少22.8%。下半年的市场随着销售的走弱，极速转冷，多地频现土 地流拍和底价成交的现象，每月的土拍溢价率从 21 年 9 月起降至 5%以下，每月土地 流拍率从 8 月起提高至 15%以上。1 月受集中供地停滞以及疫情反复等影响，土地市场 更加冷淡，300 城土地成交建面和出让金同比增速分别为-51.2%和-70.3%，流拍率高 达49.6%。在融资性现金流和经营性现金流双重受挫的背景下，房企只能够通过收缩拿 地的方式减少开支。

从核心 22 城的两轮集中供地的表现来看，三轮集中供地土拍热度逐轮递减。第一轮土 拍市场火热，整体溢价率和流拍撤牌率分别为 15%和 6%。第二轮集中土拍骤冷，溢价 率下滑至 4%，流拍/撤牌率飙升至 41%。第三轮虽然部分城市放松了要求，但是房企 拿地热情依然不高，整体溢价率进一步下降至 2%，底价成交常态化，流拍撤牌率 22%。 大量民企处于“躺平”状态，多城主要依靠国央企和城投兜底拿地，第二批和第三轮拍 地中国央企投资金额占比均在 70%以上，而第一轮仅 50%。

1.3 从房企资金流入流出角度拆解调控政策产生的影响

房企一般以总部—区域公司—城市公司—项目公司的方式管控项目。房企现金流主要来 源于融资性现金流和经营性现金流，即主要为外部借款和销售回款。房企的资金从总部 （自有资金、金融机构借款等）流向项目公司，并且在达到合适节点，重新回流总部。 从单个项目的开发流程来看，可以大致分为前期拿地融资、房地产开发贷款以及达到预 售条件后的销售回笼三个阶段。

（1） 前期拿地阶段：房企的拿地方式以招拍挂和收并购为主，招拍挂的情况下可以 通过集团拆借、合作开发、股权融资以及非金借贷等方式获得资金，用以支付 保证金以及土地出让金；如果是收并购拿地，一般可通过银行并购贷、信托并 购贷、私募基金、非金借贷或股权合作等方式融资。

（2） 开工建设阶段：在取得四证后，房企方可以进行开工建设，此时可以通过商业 银行抵押贷款，信托/非金类贷款、票据融资、融资租赁以及应收账款商业保理 等方式融资，用来替换掉利息较高的前融，并支付工程建设启动款。

（3） 达到预售条件后：可以开始销售房屋，收取定金和首付款，办理银行按揭，这 些预售资金通常统一进入监管账户，用以偿还融资款并支付工程建设进度款， 并按照实际建设进度分批进入公司账户。此时还可以通过购房尾款商业保理等 方式进一步融资。

政策收紧后，房企拿地端、开工、施工全环节链 的资金均受到影响。特别是销售下行叠加预售资金监管趋严之后，销售资金回笼进一步 受阻，而同时项目上的支出相对刚性，企业遭遇经营性现金流和融资性现金流双杀。项 目层面难以有富余的现金流调动到总部，而总部需要偿还陆续到期的公开债券，最终导 致部分房企资金断裂。我们认为，本轮部分房企实则出现的是现金流危机而非资产危机。

当前政策已经转向，但仍需更多资金面、需求侧的政策。2021 年 10 月央行表态代表了 真正意义上政策基调转向宽松。随即开发贷、按揭贷、企业新发债券、部分城市公积金 贷款放松、部分城市预售资金监管政策宽松、郑州认房不认贷及推进货币化安置等政策 陆续推进。在需求依然较弱的情况下，就算资金监 管正常后续也一样会面临预售资金能提取的额度偏小的问题，当前的债券市场一样无法 恢复融资。因此，整个行业的症结在房企融资性现金流不畅、需求侧太弱。我们认为要 解决问题必须是集中在改善企业资金面、提振需求，当前政策依然只到中段，需要继续 加码。

二、房地产对地方财政具有重要意义

我国土地财政依赖度较高，近几年国有土地使用权出让金占全国地方政府性基金收入均 在 90%以上，房地产行业税收占全国一般公共预算收入的比约 10%，两者合计占全国 财政收入的 36%左右，此外还有上下游产业链贡献的其他税收。而从房地产开发的整 个流程来看，净经营现金流入主要来自于购房款，其很大部分最终进入中央和地方的财 政税收体系，用于滚动城投和专项债。因此房地产交易受挫，将直接影响地方财政收 入，最终导致城投的偿债压力加大。（报告来源：未来智库）

2.1 房地产行业税收和土地出让收入对财政收入的重要性

新房交易与政府财政的关系： 房地产开发流程主要分为三个阶段：一级土地开发、二级土地开发和房屋交易阶段。一 级土地开发指将生地变为熟地以及建设基础设施配套，主要由城投代建，开发成本约占 土地出让价格的 25%-30%（各个城市差别较大），开发收益基本为土地开发成本*15%。 政府提供一级土地开发的钱主要来自于专项债和城投债等。土地整理完备后，房企通过 公开市场招拍挂拿地，缴纳的土地出让金流入财政。

然后进入到二级土地开发阶段，主要指房屋和配套的建设，开发成本约占总货值的 30%。开发环节涉及到开发商、建设商、材料生产商等产业链条上的各个主体，大家 用于开发的资金部分来自于开发贷、公司债、金融/非银贷款、非银机构供应链金融等。 第三个阶段是新房交易，购房者向房企支付购房款获得房屋。

购房者的资金主要来源于 自备款和按揭贷款，这部分是所有资金来源中最主要的部分，开发商获得购房款可用于 偿还开发贷以及支付工程款。此外在拿地、开发和新房交易的过程中每个环节都会涉及 各种类型的税收，税收收入通过传导流入地方和中央财政。 因此可以看到房地产行业对财政收入的贡献主要来自两部分，一是土地出让金即国有 土地使用权出让收入，计入政府性基金收入；二是土地和房地产相关税收（包括土地 增值税、契税、房产税等）以及产业链的其他税收，计入一般公共预算收入；

我国各省、直辖市、自治区的地方政府财政收入主要由一般公共预算收入、政府性基金 收入、国有资本经营预算收入、社会保险基金预算收入等方面组成，其中占比较大的是 一般公共预算收入和政府性基金收入，一般公共预算收入主要由税收收入和少部分非税 收收入组成，政府性基金收入是国家通过向社会征收以及出让土地、发行彩票等方式取 得的收入。对于全国来说，全国全口径财政收入=中央一般公共预算收入 地方一般公 共预算收入 中央政府性基金收入 地方政府性基金收入；对于地方来说，地方全口径 财政收入=地方一般公共预算收入 政府性基金收入 上划中央收入。

我国目前财政收入中约有 36%金额由房地产行业贡献。根据 2021 年财政部数据，我 国全口径财政收入中，67%为一般公共预算收入，其中 7%为狭义房地产行业税收收入 *；33%为政府性基金收入，其中 29%为国有土地使用权出让收入。

相较于房地产行业税收，土地出让金对我国财政收入的贡献度更高且增长速度更快。 从历史数据看，我国房地产行业对财政收入的贡献度从 2012 年的 26%增长至 2021 年 的 36%，2015 年回落至 25%，主要是国有土地使用权出让金的贡献度在这两年回落， 而房地产行业税收的贡献度较为稳定，一直保持在 6-7%区间。但从 2015 年-2020 年， 房地产行业贡献度呈稳步上升趋势，平均每年提升 2.67pct。

2.2 房地产行业税收与一般公共预算收入

全国层面： 2010-2021 年全国狭义房地产行业税收 CAGR11.1%，占一般公共预算收入比重稳 步提升，2021 年占全国一般公共预算收入的 10.3%。 房地产相关税收普遍存在于房地产项目开发的各个环节，共计需缴纳主要税费 16 项， 涉及的纳税主体主要包括：开发商（11 项）、建设商（2 项）、材料生产商（2 项）和购 房人（1 项）。

（1）开发商： 拿地阶段，需缴纳契税、耕地占用税和印花税，契税是指境内转移土地时向承受土地使 用权单位征收的税项，现行契税税率为 3%-5%；耕地占用税指占用耕地建房时需缴纳 的税项，采用定额税率征收；企业拿地阶段签订土地使用权出让或转让合同，按产权转 移书据征收印花税，税率为 0.05%。 建设阶段，需缴纳城镇土地使用税和印花税，城镇土地使用税以纳税人实际占用的土地 面积为计税依据，依照规定税额计算征收，按年计征分期申报缴纳；印花税分为测绘费、 勘察设计费和主体工程建安合同，分别适用“加工承揽合同”税目（税率0.05%）、“建 设工程勘察设计合同”税目（税率 0.05%）和 “建筑安装工程承包合同”税目（税率 0.03%）。 销售阶段，需缴纳增值税及附加、土增税、企业所得税、印花税和代扣个税，其中，企 业销售商品房，适用“产权转移书据”税目，印花税税率为0.05%；持有阶段，需缴纳 房产税，以房屋为征税对象，按房产的原值或是租金收入为计税依据。

（2）建设商和材料生产商：需缴纳企业所得税和印花税。其中，印花税适用“购销合 同”税目，依 0.03%缴纳。

（3）购房人：需缴纳契税，房产交易（包括新房、二手房）契税税率为 3%-5%，但 由于各地在执行时有减免优惠，故总体来看实际税率普遍为 1%-3%。

从 2010 年-2019 年，国家税务总局披露的狭义房地产行业税收由 6855 亿元增长至 26184 亿元，9 年 CAGR 为 16.1%。占全国一般公共预算收入的比重由 8.3%增长至 13.8%，年均提升 0.6pct，主要迅速提升时间段为 2011-2013 年和 2015-2019 年。 为了观察最新趋势，我们计算狭义房地产行业税收并发现与广义税收呈现相似趋势。狭 义房地产行业税收规模由 2010 年的 6528 亿元提升至 2021 年的 20793 亿元，11 年 CAGR 达 11.1%，占全国一般公共预算收入的比重由 2010 年的 7.9%提升至 2021 年的 10.3%，年均提升 0.2pct。

地区层面: 各地区分化严重，长三角及大湾区房地产行业税收绝对值较高，海南、重庆、江苏、 安徽等较发达地区一般公共预算收入对房地产行业税收依赖度较高。我们将 2020 年*全 国 31 个省的狭义房地产行业税收和地方一般公共预算收入进行整理，定义房地产行业 税收占地方一般公共预算收入的比例为一般公共预算收入对房地产行业的依赖度。

按房地产行业税收绝对值高低以及一般公共预算收入对房地产行业税收的依赖度高低 2 个指标，以 31 个省的算术平均值为界限（房地产行业税收均值为 635 亿元，依赖度均 值为 18.1%），我们将全国的省份分为 4 类，分别为：（1）高绝对值、高依赖度；（2） 低绝对值、高依赖度；（3）高绝对值、低依赖度；（4）低绝对值、低依赖度。可以发 现 15 个省都属于低绝对值低依赖度，江苏、浙江、上海等地呈现高绝对值、高依赖度 的特征；而海南、重庆、广西等地呈现低绝对值、高依赖度的特征。

2.3 国有土地使用权出让收入与政府性基金收入

全国层面： 国有土地使用权出让收入历年来是各地方政府性基金收入的主要来源，其规模、占比 近年来也呈现向上抬升的趋势。全国国有土地使用权出让收入由 2012 年的 28517 亿元 提升至 2021 年的 87051 亿元，9 年 CAGR 达 13.2%；其占全国地方政府性基金收入的 比重由 2012年的 83.4%提升至 2021年的 92.7%，区间涨幅达 9.3pct，年均提升 1.0pct。

地区层面: 各地区政府性基金收入对土地出让金依赖度均较高。2021 年各省份土地出让金数据还 未更新完毕，故使用 2020 年数据。2020 年国有土地使用权出让收入各省均值为 2735 亿元，占各地政府性基金收入的比重均值为 89.7%。绝对值方面，江苏的国有土地所有 权出让收入最高，达 10618亿元。依赖度方面，福建、湖南、天津、北京等地依赖度最 高，福建高达 95.6%；宁夏、甘肃、青海等地依赖度最低，宁夏最低为 76.6%。

分象限看，大部分省份集中在高依赖度象限。江苏、浙江、广东等省份呈现高绝对值、 高依赖度的特征。

2.4 各省地方财政收入对房地产行业的依赖度

为了更清晰的了解地方财政收入对房地产行业的依赖程度，我们定义地方政府财政收入 =一般公共预算收入 政府性基金收入，房地产行业对地方财政的贡献=房地产行业税 收 国有土地使用权出让收入。通过房地产行业对地方财政收入的贡献，来衡量地方政 府对房地产行业的依赖程度。

整体看，2020 年各地方政府财政收入对房地产行业的依赖程度分化较大，房地产行业 相关收入占地方政府财政收入比例的均值为 49.5%，依赖度最高的省份为浙江、湖南、 江苏、湖北；依赖度最低的为宁夏、内蒙古、山西、新疆。从规模看，江苏、浙江、 广东、山东等四省的房地产行业贡献额达 43552 亿元，占全国总和的 42.8%。

对比发现，地方政府财政收入对房地产依赖度较低的地区包括上海（40.0%）、北京 （38.6%）等房地产行业较为发达，但政府其他收入来源丰富的经济强省（市）；也包 括宁夏（32.0%）、新疆（37.1%）、内蒙古（33.8%）等房地产行业较不发达，政府通 过出让土地等方式较难提高收入的地区。

地方政府财政收入对房地产依赖较高的地区包括江苏（62.1%）、浙江（64.9%）等房 地产行业发达，政府较为依赖通过土地出让的方式作为财政收入的省份；也包括湖南 （62.6%）、重庆（58.8%）等经济实力较弱，政府收入来源较为单一，主要依赖房地 产行业的省份。

2015-2020 年全国所有省份地方财政收入对房地产行业依赖度均提升，其中提升幅度 最大的为中西部经济偏弱的省份。2015-2020 年全国所有省份地方财政收入对房地产行 业依赖度均有不同程度的提升。依赖度提升幅度较大的省份主要为中西部经济相对较弱 地区，如青海（29.2pct）、湖南（26.8pct）、陕西（23.7%）、云南（22.9pct）。

三、房地产受挫对地方财政影响逐步显现

3.1 若销售和拿地持续低迷，地方财政恐承压

历史来看，销售走势基本上领先于拿地，且销售顶峰领先拿地顶峰的时间延长，低谷 领先 2-3个季度左右，因此我们可以通过观察当前的销售情况对后期的拿地走势进行大 致的判断。2021 年下半年至今销售市场急剧萎缩，房企仅剩国央企及少部分优质民企 具备拿地能力，拿地态度谨慎。按照销售低谷领先拿地2-3个季度左右来考虑，若2022 年上半年销售没有显著起色，则 2022 年下半年土地市场的修复无从期待，全年拿地将 存在大幅下行的可能，造成后续供给端的压力。

根据中指数据，2022 年 1 月 300 城宅地出让金同比降低 70.3%。根据克而瑞数据，百 强房企销售额同比降低 40.7%，1-2 月累计销售额同比降低 43.4%，降幅较上年末均走 阔。我们分悲观、中性和乐观三种情形对 2022 年接下来的销售和拿地情况进行假设， 测算房地产相关税收和土地出让金对财政收入贡献的变化。

（1）悲观情形： 假设未来政策不放松，那么销售端 Q1 和 Q2 会延续当前的下行态势，预计降幅分别在 42%和 33%左右，Q3 降幅收窄至 11%，Q4 增速与去年持平，测算得到全年销售额同 比预计下降 21.2%至 14.3 万亿元。因为过去几年房地产业相关税收占销售额比重基本 变化不大，所以我们假设2022年房地产业相关税收占比维持在2021年的水平11.4%， 得到房地产业相关税收为 1.6 万亿元。（因为数据可得性，此处只考虑了契税、土地增 值税、房产税、耕地占用税和城镇土地使用税，未考虑产业链的其他税收）

土地端来看，Q1 和 Q2 房企拿地延续弱势，叠加去年高基数，同比降幅预计在 57%和 43%，Q3 因为去年下半年基数降低降幅收窄至 10%， Q4 同比持平，测算得到 2022 年 全年国有土地使用权出让金预计同比下降 21.8%至 6.8 万亿元。因此土地使用权出让金 房地产业相关税收合计为 8.4 万亿元，较去年下降 2.3 万亿元，下降额度占 2021 年全 国财政收入的 7.8%。

（2）乐观情形： 假设后续政策会有所放松，预计销售端 Q1-Q2 数据由于去年高基数依然较弱，同比降 幅分别约为 37%和 20%，Q3 开始企稳，降幅收窄至 3%，Q4 同比小幅回升 4%，测算 得到全年的销售额同比降低 13.3%至 15.8万亿元，得到房地产相关税收为 1.8万亿元。

土地端来看，Q1 拿地较弱，同比预计下降 40%，Q2 降幅缩窄至 23%左右，Q3 持平， Q4 同比增长 5%，测算得到全年国有土地使用权出让金同比降低 10.4%至 7.8 万亿元， 房地产业相关税收与土地使用权出让金合计为 9.6 万亿元，较去年降低 1.1 万亿元，占 去年全国财政收入的 3.9%。

（3）中性情形： 假设销售、拿地各月增速在乐观和悲观之间，预计商品房销售额同比降低 17.3%至 15 万亿元，得到房地产业相关税收为 1.7 万亿元。预计全年国有土地使用权出让金同比降 低 16.1%至 7.3 万亿元，土地出让金与房地产业相关税收合计为 9 万亿元，较去年降低 1.8 万亿元，占去年全国财政收入的 5.8%。

3.2 土地财政拖累下城投债偿债可能承压

当房地产基本面迅速下行时会带来税收和土地出让金的显著下降，从而影响地方政府的 财政收入，通过以下逻辑链条：“地方财政收入减少——地方负债率提高——城投债估 值波动利差走高——再融资能力下降——非标违约可能性提升、城投债利息偿付承压”， 对城投公司产生一系列的不良影响。我们通过对全国各地区负债率、利差以及土地出让 金覆盖城投债利息倍数等指标统计分析，验证了上述逻辑链条的可能性和相对正确性。（报告来源：未来智库）

（1） 负债率提高将引起城投债估值波动利差走高

地方政府的综合财力我们用一般公共预算收入 政府性基金收入 上级补助测算，由于 部分城市的政府性基金上级补助额数据缺失，我们仅考虑一般公共预算上级补助，同时 用发债城投的有息债务替代地方的隐性债务。因此采取以下公式对各省份的负债率水平 进行计算，估算负债率=（地方政府债务余额 发债城投有息债务总额）/（一般公共预算收入 一般公共预算上级补助 政府性基金收入）。当分母减小时，负债率将随之 走高。 对全国各省进行测算分析可以发现债务率较高的省份主要集中在我国西部，如贵州 （357%）、重庆（332%）、四川（308%），除此以外江苏（369%）和天津 （610%）的负债率水平也较高。主要是由于这些地区债务总额处于较高水平而地方 财力不足以支撑。西藏、海南、广东等地区负债率较轻，主要是因为债务总额处于较低 水平。

负债率较高的地区往往城投债利差也较高。通过对全国 31个省份 2020年测算负债率与 各等级城投债利差的对比分析，我们发现除吉林、辽宁两省以外，其余省份整体呈现负 债率与城投债利差的正相关趋势。负债率高的地区往往城投债利差也偏高，如负债率最 高的天津，AAA/AA /AA 级城投债的利差分别为 252/381/460，远高于 31 省均值 138/240/327。部分省份如江苏、浙江，由于经济实力偏强，尽管负债率高于全国平均 水平 239%，城投债利差依然低于全国均值。而吉林、辽宁等省份，尽管负债率较低， 城投债利差依然处于高位。 综上，我们可以推断，若一个地区的负债率大幅上升，将会导致该地区城投债的估值 波动及利差走高，影响城投公司的再融资能力。

（2） 负债率提高将导致城投公司非标违约可能性提升

在城投公司再融资能力减弱以后，将直接导致其债务违约可能性，截至目前尚未有公开 债违约情况，但 2018 年开始，城投公司非标违约频频发生。我们统计了 2018-2021 城 投非标违约事件共计 167 次。 从地区看，发生非标违约的省份有贵州（99 次）、内蒙古（17 次）、云南（13 次）、四 川（9 次）、河南（6 次）和湖南（5 次）等。以上省份违约次数占全国的 89.7%。观察 这些省份的负债率，可以发现违约频次超过 5 的省份中，除内蒙古和河南负债率略低于 全国均值外，其余各省份负债率均显著高于全国均值。

为了进一步探究负债率与非标违约可能性之间的关系，我们选取非标违约情况最为严重 的贵州省做地级市层面的分析。 全省层面看，贵州省负债率 367%，在全国 31 个省份中位列第三。地级市层面，贵州 省内非标违约频次最高的地级市为遵义市（40 次）、黔南自治州（28 次）、安顺市（12 次）和六盘水市（6 次）。其中除黔南自治州负债率为 220%略低于全国负债率均值 239% 外，遵义市、安顺市和六盘水市的负债率分别为 359%、359%和 409%，均大幅高于 全国均值。由此我们可以判断，偿债能力不足、负债率高是引起城投非标违约的重要 原因之一。

（3） 负债率提高将导致城投债到期利息偿付承压

国有土地使用权出让收入下降会导致地方政府财政收紧，进而使得城投债的到期利息 偿付承压。考虑到城投债基本可以依靠借新还旧，我们只计算债务到期利息的偿付压力， 并用土地出让金对城投债到期利息覆盖倍数来衡量。因为有部分省份的 2020 年土地出 让金数据缺失，而土地出让金在政府性基金收入中占极高比例，所以我们用政府基金收 入替代土地出让收入。得到城投债到期利息覆盖倍数=2020 年政府性基金收入/2022 年 城投债到期利息。

对比发现，海南的城投债到期利息覆盖倍数最高，因为海南的发债体量非常少、付息金 额少；其次是河北（15.5）、广东（14.1）和上海（12.3），均超过 10 倍。覆盖倍数较 低的是重庆（2.8）、新疆（2.7）、湖南（2.5）、青海（2.4）、天津（1.6），均低于 3， 偿债压力较大，其中天津、湖南、重庆的地方财政对房地产行业的依赖程度较高，因此 如果土地市场规模下降，将使得这些城市的城投债到期利息的偿付压力进一步加大。