三种模式破局类reits(私募reits与公募reits)

前言

最近5年，牌照红利赋予信托公司的竞争优势正日渐式微。无论是形势所迫，还是主动谋变，转型是每个信托人睁开眼睛直接面对的问题。我们认为，真正的转型是在洞悉市场变化的基础上，迁移并重组我们既有的核心能力，为投资者创造新的价值。

市场洞察：中国不动产投资正在经历“新旧动能转换”的关键时期

从资产端看，私人部门中，传统地产开发商遇到的行业寒冬并非“季节性”的宏观调控所致，而是“房住不炒”、人口增速下滑和“三高”发展模式等多因素共振下的必然结果。狭义的不动产投资已经开始告别“住宅增量时代”，至少已经进入了“增量和存量并重”的时代。同时，政府部门中，隐性债务和融资压力也与日俱增，基础建设的投资增速也正在放缓。总体上，不动产投资初步呈现出“借不动、造不动、卖不动”的现象。我们也要欣喜地看到，消费升级和双碳主题所拉动的新型基础设施建设的投资需求已经引起了市场的共识。

从投资端看，随着某些品牌房企的债务违约，使得信用风险和开发风险为基础的投资产品也在面临“生产困难和销售困难”的恶性循环。市场避险情绪升温，客户对于以短暂现金流定价的金融资产表示怀疑。《资管新规》也明确了，从2022年开始“净值化”将全面替代“预期收益”，在投资收益率中枢确定性下行的周期里，客户正在期待锚定一种现金流更稳健，中长期资产增值更明确的投资品种。

未来5-10年，基础设施和商业资管的资产证券化将是比较确定的投资动能，中国已经进入REITs时代。

惊艳登场：基础设施REITs的首秀交出靓丽答卷

从国际经验来看，REITs是完成不动产投融资体系“新旧动能转换”的成熟选择，也是中国市场已经开启的社会实践。实际上，海外市场的REITs品种对于中国投资者来说应该算是上“最熟悉的陌生人”。早在2005年，越秀房托在港交所上市，彼时中国已有了标准化的真REITs。

2021年6月21日，随着首轮首批9支REITs在沪深交易所挂牌，中国公募REITs市场正式启航。笔者的老师孟晓苏教授应该满心欣慰，他长期致力于推动我国REITs事业的发展，旗帜鲜明地提出“把REITs献给中国，在当今中国，除了REITs，没有更好的金融创新可讲”。REITs制度在1970年代首先诞生于美国，2000年前后日本、新加坡和中国香港分别创立了REITs市场，在全球范围，REITs都是一项主流的投资品种，也是诸如险资、养老金和家族信托的标配。

不必讳言，在9支C-REITs（中国REITs）上市前，市场对于它的前景也曾抱着普遍怀疑的态度。在行业没有体现出“赚钱效应”前，大机构只是“捧场式”参与。不过，上市后5个月内的交易数据应该打破了绝大多数人的认知：

相较于沪深300指数，C-REITs在统计区间内呈现出了更低的波动率、更高的收益率、更好的流动性。

交易数据给了包括险资、券商自营、公募基金在内的主流金融机构极大的信心。这也不难解释为什么在第二批REITs的线下申购中，机构的有效认购订单迅速超过了50倍。海外成熟市场中，REITs是仅次于股票和债券的第三大类资产，国内机构的正在对基础设施REITs给予同样的重视程度。

从主流机构的投资偏好来看，投资者正在加速配置具备强制分红和增值潜力的REITs资产，为巨额长期资金寻找新的“价值稳定之锚”。

思维转换：在资本市场投资者的思维中没有“刚兑”语境

转型升级，既要凝聚共识，更要勇敢破局。

REITs产品精准定位于成熟期的不动产项目，基础资产的现金流透明度高、可预测性强，不容易产生估值分歧。强制分红制度使得REITs的内在价值建立在资产真实经营的基础上，价值中枢由稳定分红和资产升值所决定。在基础设施领域开展试点，充分体现了服务实体经济，补齐公共资产投融资短板，兼顾金融市场风险匹配和流动性匹配的原则。在海外市场，REITs得到了机构投资者、个人投资者和主权财富基金的青睐。

C-REITs产品的本质是以1000个基金单位为投资起点的公募证券投资基金，参与门槛从几千到几万人民币不等。对于付得起100万的合格投资者而言，从逻辑上也可以匹配更低起点投资品种的风险承担能力。在C-REITs的募集说明书上清楚载明“REITs的风险介于股票和债券之间”，我国证券市场经历了接近30年的发展，投资者的风险承担能力已经较为成熟。

随着《资管新规》的全面落地推行，权益型、净值化将成为未来的主旋律。合格投资者认购信托公司发行的REITs资管产品应该没有“刚兑”的心里预期。

业务定位：信托基本具备开展REITs资管的核心能力

REITs是由国家发改委和中国证监会参与顶层设计的产物，发行环节中尚无信托公司的参与空间。除了发行时的财务顾问可以通过“朋友圈”获得，信托公司没有卖方的角色。仅仅去探讨通道化的业务或者勉强贴牌的意义非常有限。信托公司较为可行的业务定位是买方资管。

从C-REITs的交易结构来看，投资者交易的是封闭式证券投资基金，通过“公募基金 ABS”的结构持有基础资产的权益。信托发行产品构建REITs的资产组合可以视同为TOF模式，即配置公募基金的组合，这是1.0版本。

海外市场的研究发现，如果在投资组合中将基础设施REITs和商业地产REITs结构，整体的投资回报和波动会更加稳健。原因在于基础设施REITs代表了宏观经济运行的“刚需”现金流，商业地产REITs代表了必须消费和可选消费现金流，同时配置在组合中既有安全垫也有收益想象空间。这是2.0版本。

投资REITs必须具备三项核心能力：底层资产的评估能力、资本市场的投资能力、境外市场的跨境交易能力（海外REITs涉及）。REITs是让不动产“动”起来的过程，也即从一级市场的定价出发，考虑二级市场的交易因素，决定这项资产在流动性市场中的定价。由于C-REITs的基础资产类型多样，首先考验的是对于不同类型基础设施资产的定价能力。例如，产业园资产基本等同于办公业态的评估，对于产权类资产，市场交易的是分派率（distribution yield）；对于特许经营权资产，其实质是固定年限净现金流的现值，有的机构投资者将其视作“变化不大”的年金进行评估，主要考虑利率风险，市场交易的是全周期IRR。

总体上，市场对于产权REITs的定价没有较大分歧，反而会对特许经营权REITs赋予一定程度的主题投资概念。有的投资者会尽力解释为什么市政环保类资产会有如此高的P/B倍数，甚至探讨其隐含的碳排放权的价值。资本市场就是这样充满想象空间，但归根到底，REITs是一门传统生意，拥有丰富股权投资经验的信托公司能够释放较大的竞争优势。

如果对投资理念进一步升维思考，将开发商和城投平台的信用风险和开发风险从投资策略中剔除，聚焦基础设施和商业资管为投资主题，围绕其构建跨市场、多资产和跨币种的REITs投资组合，获得以稳定现金流为定价基础的资产池，向客户提供高流动性和高分红特征的产品。在此“分红基本盘”的资产配置上，适当加入相关主题的ABS、股票和PERE作为 “收益增厚盘”，是否有机会创造一款全新的、基于信托公司自身优势转型升级的超级物种？这是值得我们为之努力的转型方向。

未来展望：以回归信托本源的心态服务实体经济

中国公募REITs市场的大幕已经拉开，我国符合REITs试点范围的存量基础资产的规模超过35万亿人民币，在未来5年内有望形成万亿级别的REITs市场。REITs有助于完善实体资产的定价机制，提升直接融资比例；也有助于创立与传统股债市场并重的资产大类，满足符合金融机构和居民家庭的长期资产配置需求；还有助于推动中国资产管理行业全面升级，丰富多层次资本市场建设和投资管理能力建设。通过资本市场探索实体资产的证券化退出是现阶段我国不动产投资“新旧动能转换”的必然选择。

改革开放四十多年，中国经济已经进入了高质量发展的新时代。摆脱“影子银行”的定位，信托公司也亟待提供真正的主动管理能力服务实体经济。REITs内涵的信托法律关系正是信托公司回归本源的初心所在，信托人也将在未来行稳致远的C-REITs资管时代贡献自己的力量。