什么是长期经营性资产(经营性资产包括长期投资吗)

基于贵州茅台年报的基本面分析

日常出去应酬以是否能喝到53度飞天茅台酒为重要参考，虽然不懂白酒，但是对茅台酒的敬意，让人很难不注意到它。还有一个原因，商业模式有多种类型，比方说过去十几年中国最成功的商业模式怕是房地产的高杠杆加上快周转模式了、还有诸如沃尔玛模式、银行模式等等；但老巴有句投资名言“我总是倾向于购买那些连傻子也能管理的优质企业股票，毕竟你很难保证企业永远不会落到傻子手上”，所以有高净利润的产品往往是优秀企业的不可或缺条件。

而茅台已经被广大投资者达成了共识，是属于典型的价值投资优秀标的。

公司的净资产收益率常年保持在30%左右，2021年略有下降为29.9%；公司产品的毛利率从2018年以来均为91%以上，其中2021年为91.54%；每股现金流逐年上升，至2021年为每股50.97元，同比上升23%；初步看，茅台公司确实比我之前分析的7家企业基本面都要更好，其他方面究竟如何，究竟所谓好的公司在基本面上能有多好，带着这样的好奇心，下面根据公司最新2021年的财务报表进行基本面的深度分析。

一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来

1、从投资活动现金流量表来看，公司长期经营资产净投资额常年远大于0，2021年为34亿，较2020年的20亿增幅较大；长期经营资产扩张性资本支出从2018年以来均大于0,2021年为19亿（同比增长一倍有余）；长期经营资产扩张性资本支出比例2021年为7.73%，近三年来明显加快了扩张速度；以上说明公司延续近年来的自身规模扩张战略，且较2018年前明显加快了扩张速度。

2、相比自身规模扩张，公司没有采用收并购的形式来推进扩张战略，而靠自身规模扩张对所有公司来讲都是是一种比较稳妥的战略扩张方式。

3、具体来看下公司的财务报表中披露的信息：

（1）2020年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达20.9亿，相比2019年的31.5亿出现了不小的下降，报表中具体的披露为：

1）固定资产2020年新增投入22.7亿，其中在建工程转入22.6亿，主要是房屋及建筑物的转入；

2）重要在建工程2020年新增投入21.9亿，主要为茅台国际大酒店建设项目投入1.45亿（进度100%）、“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目投入6.9亿（进度80%）、3万吨酱香系列酒技改及配套设施投入8.24亿（进度31%）、酱香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目（6400吨）投入0.3亿（进度90%）、“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒制酒工程技改项目投入0.4亿（进度99%）等20多个项目；

3）无形资产2020年新增投入近2亿，其中主要是购置土地使用权1.94亿；

4）商誉账面值为0；2020年研发投入1.3亿（同比减少40%，报表注释：研发支出减少主要是本期验收的研发项目大部分实物资源已在前期投入；同时，新增项目因上半年疫情影响，启动相对滞后），占总营收的0.14%，部分费用化，研发费用为0.5亿（同比增加3.51%）；

（2）2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达34亿，相比2020年的20.9亿有了明显回升，报表中具体的披露为：

1）固定资产2021年新增投入26.3亿，其中在建工程转入25.5亿，主要是房屋及建筑物的转入；

2）重要在建工程2021年新增投入24.3亿，主要为3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目投入16.2亿（进度58%）、“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目投入2.48亿（进度95%），另外有多达13个项目工程进度已达100%；2021年报中提到“2022年将全力抓好全生命周期项目质量、成本和进度管理，开工建设包装物流园等项目；加快推进3万吨酱香系列酒技改工程、中华片区15栋酒库等项目建设；强化统筹调度和督察督办，加快推动历史“遗留工程”有效处置解决，为茅台持续稳健发展夯实根基、增强后劲。”

3）无形资产2021年新增投入15亿，主要为土地使用权的购置，目前11个项目正在办理产权证书；

4）商誉依然为0；2021年研发投入为1.9亿，占总营收的0.18%,费用化处理的为0.61亿（同比增加22.87%，报告中注释为本期研发项目增加所致）。

二、从筹资活动看公司的资本管理能力

1、首先看公司是否存在现金缺口，公司的现金自给率2021年达1879%，虽较2020年的2473%有明显下降，但这个数量级远超一般公司；结合上述的扩张战略资金需求，公司现金量级很大，采用的是内涵式发展方式，根本不存在外源筹资需求。

2、公司从股东方筹资的净额连年为负，这与公司逐年稳定上升的分红金额有关，2021年分红方案总计242亿，2020年为213亿；债务筹资净额近两年为负，表示公司也是减少了债务筹资的体量；债务资本在总资本中占比基本可以忽略不计，可以说公司基本上完全采取了股权资本的方式来保证公司资金运转需求，但考虑到一般情况下，股权资本较债务资本成本较高，所以建议公司后期可适当增加债务资本的规模。

三、公司的资产及资本分析

1、首先来看下公司的资产结构，公司的金融资产占比近年来波动较大，2018年前普遍高于75%，2019、2020、2021年分别为37.28%、49.6%、56.4%；长期股权投资占比基本可以忽略；对于一家白酒制造及销售实体企业，金融资产占比还是过于高了；周转性经营资产占比2019年前常年为负，公司的营运负债是高于营运资产的，说明2019年前公司在产业链上下游具有绝对的主动优势，但2020年及2021年分别为18.9%、12.3%，近两年表现不如之前年份；长期经营资产占比同样有较大波动，2019年为66%，后续两年基本稳定在31%左右；2021年周转性经营投入及金融资产占比合计占比为68%，表现出了典型轻资产的特征（2019年是个例外）；无论如何，结合公司采取的差异化发展战略，这对公司来讲都是一个正确的方向。

2、具体来分析下周转性经营投入：

（1）应收账款合计为0.03亿，全部为5年以上应收款，计提坏账准备比例为100%，应收款的账龄结构不存在一丁点的问题。

（2）存货账面价值相比去年增加45.2亿（存货同比增长15.68%，对比营收同比增长11.88%，存货增长规模稍微有点高），其中原材料为40.2亿（比去年34.8亿增加5.4亿，同比增长15%）、在产品为143亿（比去年的119亿增加24亿，同比增长20%）、库存商品为13.2亿（比去年的10.4亿增加2.8亿，同比增长27%）、自制半成品为137.4亿（比去年的123.9亿增加13.5亿，同比增长11%）；总体来说，公司的存货增长规模略微高于营收增长速度近4%，其中主要为库存商品同比增长27%及在产品同比增长20%的原因，后续需重点跟踪关注。

（3）再来看下应付账款，2021年为20亿，同比增长49.73%，主要是应付原材料款增加的原因，考虑到公司的现金实力，基本不存在逾期的可能性。

3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。

4、再来看公司的资本结构，有息债务率（不包括运营负债）常年低于1%，股权资本占有绝对大头基本上达100%；财务杠杆倍数常年基本稳定在1，对于投资者来说，是非常稳妥的；再看下期限，公司资本基本全部为长期资本；长期融资净值常年为正，结合短期融资净值常年为负；周转性投入长期化率由负变正，但2020、2021年数值很大分别为961%、1376%；以上完全可以说明公司拥有非常稳健的资本结构，不存在流动性风险。

四、公司的收入、成本费用分析

1、公司营业收入继续保持正增长，2021年总营收为1061.9亿，同比增长11.87%（与2020年的同比增速基本保持一致）；

（1）分产品来看：茅台酒营业收入为934.6亿，毛利率为94.03%（同比增加0.04%）、其他系列酒收入为125.9亿，毛利率为73.69%（同比增加3.55%）。

（2）分销售模式来看：批发代理模式营收820亿（同比增加0.55%），毛利率为90.3%（同比减少0.5%）、直销模式营收240亿（同比增加81.49%），毛利率为96.12%（同比增加0.5%）；这里需要重点说明下，白酒类销售非常看重渠道，以上数据可以说明直销模式的毛利率高于批发代理模式，值得投资者高兴的是刚推出的“i茅台”就是这种思路的探索，管理层值得鼓励，希望管理层再接再厉、继续探索！

2、看下公司2021年的产销量情况，2021年生产量为84721吨（同比增加12.72%），销售量为66438吨（同比增加3.72%），库存量为260746吨（同比增加4.62%）。

3、公司的主要销售客户中，前5名客户的销售额为149.8亿，占营收的14.13%，其中关联方销售额为52亿，占年度销售额的4.9%；个人觉得，基本上也不存在渠道依赖的问题。

4、毛利率长期保持在90%左右，2021年为91.5%，继续保持稳定的趋势中。

5、再来看下费用率，公司的总费用率从2016年来保持下降态势，从32.67%下降至2021年的25%（其中，营业税金及附加率占比较大为14.4%，其次为管理费用率为7.9%；销售费用率为2.57%，近年来基本保持逐年下降），总体来讲公司还是很重视对各项费用率的控制。

6、再来看下利润的质量，息税前经营利润逐年增长，2021年为704.9亿；息前税后经营利润同样逐年增长，至2021年为521.8亿；息前税后经营利润率同样保持增长缓慢态势，2021年为49.14%；在息税前利润中，经营利润占比基本保持在99%以上（2021年为98.6%），远远高于股权投资收益、金融资产收益之和，所以公司管理层要控制金融资产规模，因为这些基本没有给公司带来多少收益，等于浪费！

7、公司的净利润逐年增长，2021年达536.1亿，考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值，与净利润保持一致的增长态势，2021年达378.6亿，说明公司实实在在为股东赚到了钱。

五、公司的营运效率分析

1、公司的股东权益回报率常年稳定在20%以上，2018年后逐年略有下降，由29.3%降至2021年的27.2%；通过对要素进行分解，发现主要是因为资产周转率略有下降的原因，具体来看下：

（1）2021年周转性经营投入的周转率为8.78次（比2020年的6.39次有所提升），其中存货周转率为0.27次（2020年为0.28次，变化不大）、应付账款周转率为5.54次（2020年为18.37次，变化较大，但对于公司是正向作用）；

（2）2021年长期经营资产周转率为3.49次（2020年为3.83次，略有下降），其中固定资产周转率由6.05次提升至6.3次、土地使用权周转率由19.7次降至17.1次，可以发现长期经营资产周转率的略有下降与公司土地使用权周转率的下降是有关系的。

2、公司金融资产收益率为1.33%，均高于以前年份，但尽管如此，这个收益率也远远不够，建议公司回购、分红！

3、从债务对股东权益的比率、利息保障倍数来看，公司对债权人的保障程度是相当高的。

六、公司的经营活动自由现金流分析

1、公司2021年营业收入中的现金含量为1.09，较之前年份基本持平，均略大于1；成本费用付现率为0.47，较之前年份略有上升，但常年均小于1；息前税后经营利润现金含量为1.23，净利润现金含量为1.15，2018年来均稳定在1以上；以上指标可以说明公司的营业收入含金量是很高的。

2、经营活动产生的现金流量净额常年大于0，且2017年以来逐年增长，至2021年达640亿；非付现成本费用也逐年提升，但金额远小于经营活动产生的现金流量净额，说明公司在良好的模式中运转，公司的经营现金流量净额完全可以为公司的未来发展做出贡献。

3、经营活动现金流量净额扣除保守性资本支出，例如减值准备、折旧、摊销等后得到经营资产自由现金流，历史数据表明，2017年来公司的经营资产自由现金流逐年增长，至2021年达625.3亿（2020年为503.3亿）。

4、销售商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率为22%；营业收入10年复合增长率为23%。

七、公司的分析总结及合理价位

1、经过以上全方面的分析，公司的优缺点为：

（1）公司执行自身规模扩张的稳妥战略，且近两年来速度有提升趋势；多个在建项目同时推进，为后续产能提升提供基础；

（2）公司采用内涵式发展方式，基本不存在外源筹资需求，资本结构中债务资本占比极低；分红金额逐年上升；

（3）资产结构较轻，主要是金融资产占比过高的原因，但金融资产收益率仅为1.33%，这个收益率远远不够，建议公司回购、分红；

（4）存货增速略高于营收赠速，主要为库存商品、在产品同比增长较多的原因，后续需重点跟踪关注；

（5）公司拥有非常稳健的资本结构，不存在流动性风险；

（6）公司各项费用率持续优化控制；营业收入保持稳定增长，鉴于直销模式的毛利率高于批发代理模式，希望管理层再接再厉、继续探索直销模式；

（7）公司的营业收入含金量是很高的；经营现金流量净额完全可以为公司的未来发展做出贡献；

（8）销售商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率为22%；营业收入10年复合增长率为23%。

2、2021年年报中提到“今年的经营目标：一是营业总收入较上年度增长15%左右; 二是完成基本建设投资69.69亿元。” 为我们采用现金流折现法估值提供基础。

3、结合公司的扩张战略及经营目标，公司基本可以用二阶段折现模型进行价值估算的。按二阶段折现模型：假设第一阶段的增长率为15%（扩张战略复合增长率为23%左右，公司管理层目标是15%，故15%较能保证实现），第二阶段的增长率为5%，那么公司的每股内在价值为2229.82元。

注：敏感性分析，假设第一阶段的增长率为10%，那么公司每股内在价值为1963.02元。

4、53度飞天茅台官方指导售价为1499元，但一货难求，市面流通基本要在2500元以上才能买到，出厂价与市面价格差距近2000元，而最近一次出厂价提升还是在2018年（提价18%），公司是否提价这个我无法预测；但鉴于目前的股价为1780元/股（2022.4.1收盘价），对于基本面几近完美且稳定增长的公司而言，个人觉得已经可以买入，后期如果有提价那么也真是送给股东的SURPRISE。。。

参考文献：

1、2010~2021年贵州茅台公司各年度财务报告。